救市需要真金白银，不能靠暂缓IPO

2023年，中国GDP（国内生产总值）增长了5.2%，这是一个相当不俗的成绩，表明中国经济处在正常发展的轨道上。股市通常被认为是经济的晴雨表，但是，我们的股票市场并没有给予与经济发展相符的回应，上证指数和沪深300指数在2023年分别下跌了3.70%和11.38%。

进入2024年，海外股票市场延续了2023年的涨势。1月22日，道琼斯指数收于38001.81点，首次突破38000点的大关；标普500指数收于4850.43点，双双录得历史最高收盘价。日经225指数也在1月23日创下了34年新高，收于36546.95点。1月30日，道琼斯指数、标普500指数和日经225指数分别收于38467.31点、4924.97点和36065.86点。

与此形成鲜明对比的是，上证指数从年初的“杀回3000点”到“2900点失守”，再到“2800点失守”。救市的声音又一次在投资者中响起，而暂缓IPO（首次公开募股）是呼声颇高的救市举措之一。

投资者呼吁暂缓IPO的原因是新发行股票会占用股票市场场内资金，如果没有新的资金进入，可能会引发股市下跌，而暂缓IPO就是减少占用股市场内资金。但是，IPO是PE/VC投资的一个重要退出渠道，暂停IPO会增加PE/VC等战略投资行业面临的风险，使战略投资人在做投资决策时变得更加谨慎、降低战略投资规模，这不利于孵化高科技公司、不利于中国高科技行业的发展。

除了IPO外，上市公司的再融资也一样会占用股市场内资金，而且A股的再融资规模远超IPO规模。此外，上市公司再融资可能会稀释公司盈利，从而降低每股盈利。因此，如果非得减少股市的融资量，更应该缩减再融资规模。

相比于美国股票市场，A股的退市率太低。退市太少，股票市场上的公司良莠不齐，差公司拖累了整个股票市场的表现，更占用了市场上稀缺的资金。因此，A股也应该加大退市力度。

A股曾经用减少或暂停IPO的方法来救市，力图稳定市场、缓解下行压力，可能短期有效，但从长远来看，效果并不好，因为这只是暂缓了市场上资金的流出，并没有解决股票市场的源头活水问题。

现在A股估值处于历史低位，政府也出台了一系列利好政策，但股市还是没有起色，这说明投资者信心不足。在这种情况下，我们认为救市不是暂缓IPO等技术措施能解决的，可能需要真金白银，且出手要快、要重才能见效。借鉴美国、日本等金融市场的经验，央行要向金融市场投放大量流动性，防止股市流动性枯竭，降息降准；政府和受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持股票，汇金申购ETF，保险资金入市等；鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对股市的信心。

图1是A股2014年至2023年首次融资（IPO）和再融资（SPO，包括增发和配股）规模。从总体趋势看，A股IPO规模是逐渐上升的。比如，2014年IPO规模是669亿元，2022年规模上升到了5869亿元。不过在2023年，IPO规模有所下降，只有3565亿元，同比下降了近40%。

A股的再融资规模呈现出上升再下降的趋势。SPO规模从2014年的7070亿元上升到2016年的17217亿元，然后逐步下降到2023年的5940亿元。相比较IPO，SPO规模更大。从2014年至2023年的每一年，SPO规模都要超过IPO。其中，在2016年，SPO规模更是IPO规模的11.5倍。最近十年间，IPO规模总计29513亿元，而SPO规模总计高达96780亿元，是IPO的3.2倍。

图2是美股2014年至2023年首次融资和再融资规模。与A股不一样的是，大多数时候美股IPO规模是超过SPO的。最近十年时间里，只有2015年、2022年、2023年这三年IPO规模被SPO超过。十年间，美股SPO融资7177亿美元，而IPO融资8618亿美元，是SPO的1.2倍。

相对而言，2014年至2023年的十年间，A股市场IPO融资规模不如美股，但SPO融资规模超过了美股。

SPO可以给已上市公司带来新增资本，同时也增加了它们的股本。如果SPO融资带来的新增资本的盈利能力不如已有资本，那么SPO融资虽然增加公司盈利，但会使公司的每股盈利下降。

图3是2014年-2023年沪深300指数的每股盈利（EPS）和公司盈利，为方便对比起见，两个指标均以2014年为基准。从2014年至2023年，沪深300的公司盈利和每股盈利是逐步上涨的，但每股盈利的上涨幅度不如公司盈利。与2014年相比，2022年的公司盈利上涨了36%，而每股盈利只上涨了23%。

图4是2014年-2023年标普500指数的每股盈利（EPS）和公司盈利。与沪深300指数类似的是，从2014年至2023年，标普500指数的公司盈利和每股盈利也是逐步上涨的，但涨幅要比沪深300的大。另外，标普500每股盈利的上涨幅度要大于公司盈利。与2014年相比，2023年的公司盈利上涨了63%，而每股盈利上升了80%。

未上市公司，特别是高科技行业的，由于可用作抵押品的实体资产不多，很难从银行这样的传统渠道融资。通常情况下，公司为了获取发展所需的资金，先是找天使投资人融资，进一步是找PE/VC融资。经过一段时间的发展后，公司为了融得更多的资金，同时也为了天使投资人、PE/VC有机会退出，公司可能被其他公司并购，或者通过IPO上市。

相比于未上市公司，已上市公司有更多的融资渠道。除了可以在股市再融资，上市公司还可以通过债权融资，比如发债，或者向银行借款。另外，未上市公司比上市公司更需要资金。一是因为上市公司通过IPO已经融入了一大笔资金；二是上市公司相对来说处于更成熟的发展阶段，本身不需要那么多资金。

因此，如果市场上的资金不够，监管层需要减少公司在股票市场上的融资量，那么更应该缩减上市公司的再融资规模，而非IPO规模。

天使投资和PE/VC等战略投资人的一大退出方式是通过被投公司的IPO上市。如果IPO暂缓，原本可以上市的公司暂时不能上市了，那么很大一部分战略投资资金囤积在这些待上市公司里，无法转投到其他急需资金的好项目上去，降低了这部分战略投资资金的使用效率。另外，暂缓IPO也使得战略投资资金需要面对额外的政策不确定性，使战略投资人在做投资决策时变得更加谨慎、降低战略投资规模，这不利于孵化高科技公司。

A股历史上共有九次IPO暂停，最近的三次分别是：2008年9月16日至2009年7月10日、2012年11月3日至2014年1月17日、2015年7月4日至2015年11月6日。三次IPO暂停期间，上证指数涨跌幅分别是：56.7%、-5.3%、-2.6%，也就是说，暂停IPO并不能保证股市的上涨。在2009年7月10日恢复IPO后，上证指数在一年内下跌了20.6%、在三年内下跌了30.3%。也就是说，与IPO暂停起始时间2008年9月16日相比，上证指数在恢复IPO三年后只上涨了9.2%。类似地，在2015年11月6日恢复IPO后，上证指数在一年内下跌了12.9%、在三年内下跌了25.9%。只有在2014年1月17日恢复IPO后，上证指数在一年内、三年内分别上涨了68.4%、54.8%。因此，暂停IPO可能在短期有效，但从长远来看，效果并不好。

实际上，待上市公司自身会根据市场状况调整自己的上市节奏。当股票市场大跌、估值低时，公司通过IPO融资是把自己的股票卖在了一个低价上，对股东来说并不划算，因而会选择延后IPO，市场上的融资需求自然而然地就下降了。相反，当股市大涨、估值高时，公司在此时上市可以把股票卖一个好价格，因而大量公司会选择在此时上市，市场上的融资需求增加。

注册制是中国资本市场改革的重要举措，旨在逐步完善市场基础制度和市场化改革，提高市场效率和透明度，促进中国资本市场的长期发展。在注册制下，监管部门只负责审查发行人提交材料是否符合信息披露义务，不管公司质量如何，不禁止证券发行。公司进行真实、全面、及时的信息披露，由股票市场判断风险，投资者自己判断公司质量、做出投资决策。暂缓IPO显然与注册制不符。

图5是2001年至2022年中美股市IPO数量与上市公司数量。虽然A股饱受诟病的一点是IPO数量太多，但从上市公司数量上来看，大部分时间美股IPO数量是大幅超过A股的。自2001年至2022年共22年里，只有2011年、2012年、2016年、2017年、2022年这五年A股IPO数量超过了美股。A股在22年里通过IPO发行上市公司共4201家，美股发行上市了7929家，几乎是A股的两倍。

从股票市场上的公司数量来看，A股从2001年的1247家逐年上升到了2022年的5153家。虽然美股IPO公司数量超过A股，但美股上市公司数量却是下降的。从2001年开始，上市公司的数量从7418家逐年下降，在2011年至2019年保持在5500家-5600家，近几年才又开始上升到2022年的6527家。造成这种反差的是美国股票市场退市力度要远大于A股。

在注册制下，强化上市公司信息披露监管，促进上市公司优胜劣汰，畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道。需要上市融资的公司应该都能快速上市，但是上市后表现不佳的公司，也应该快速地淘汰。大量的公司都有上市融资的机会，但市场上只留下其中的优质公司，给与它们再融资的机会，同时也分享公司发展带来的收获。

图6是2001年至2022年中美股市退市公司数量与退市率，退市率是当年的退市公司数量除以年末的上市公司数量。在2001年以前，A股只在1999年退市了一家公司。自2001年起，每年的退市公司数量不到20家，直到2021年才达到23家，2022年又上升到50家。A股的退市率一直不到1%。

从2001年至2019年，除了2013年、2014年、2018年，美股的退市公司数量超过了IPO数量。自2001年至2022年，美股平均每年退市近430家公司，退市率平均值为7%。

A股之所以会出现退市难的问题，根本原因在于缺乏一套严谨规范且会严格执行的退市制度。一方面，上市公司利益关系错综复杂，退市涉及债权人、公司员工以及成千上万投资者的切身利益。而且一些大型国企的退市，往往会遭遇到地方政府和既得利益者千方百计的阻碍和干预。此外，上市公司退市去向单一。目前A股被强制退市的企业只有一个去处，那就是转入流动性不足的新三板市场。而欧美股市由于建立了多层次资本市场体系以及灵活的转板机制，为退市公司提供了多个退市渠道。

A股IPO发行上市的公司数量比美股的少，但是A股的退市率大幅度的低于美股，因而A股市场上的上市公司数量一直在增长。退市太少，市场上的公司良莠不齐，差公司拖累了整个股票市场的表现，也占用了市场上稀缺的资金。因此，相比于暂缓或者缩减IPO，A股更应该加大退市力度。

如果监管不严，从而财务造假普遍存在的话，上市公司的盈利会“虚高”，因而A股可能只是对应于“虚高”盈利的估值偏低，而其实际估值并不低。另一方面，财务欺诈等违法行为在股市的普遍存在，也会使投资者对股市失去信任，从而降低对上市公司的估值。要想促进股市的健康发展，恢复投资者对上市公司的信任，监管力度必须加大。

A股还有一个经常受人诟病的地方是现金分红不多。2018年-2023年，美股市场每融资1美元，给市场分红（包括回购）3.98美元；A股市场每融资1元，给市场分红（包括回购）0.86元。

现金分红主要有三个好处：一是可以佐证公司账上有真金白银，净利润并不只是账面数字；二是在公司没有更好的投资渠道下，将钱返还给股东自己打理，是有利于股东的一个选择；最后，对于股票的长期持有者来说，可以不用卖出股票就有现金流入。适度地提高现金分红比例，特别是对于那些多年来只融资却从不分红的上市公司来说，可以减少财务造假的可能性，也能给股民带来实际的现金流入，有助于提升股民对上市公司的信任感。

1929年10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，10月28日和29日继续暴跌13.5%和11.7%。由于奉行不干预的自由主义经济政策，美国政府没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。1929年至1933年共出现了四次大的银行恐慌，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪。美联储也没有及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动，没有及时地增加货币供应量、保证足够的流动性。银行的倒闭，导致工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求得不到满足，陷入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，实体经济受到严重冲击。美国GNP（国民生产总值）指数在1933年一季度达到低谷为53.2，仅相当于1928年的50%，比1921年的59点还低，这意味着美国经济至少倒退了十多年。

2020年新冠疫情暴发时，美股连续大跌、发生了四次熔断，美联储果断下场救市。3月9日，美股第一次熔断，美联储在3月12日对回购市场注资1.5万亿美元；3月15日宣布零利率、开启QE4。美股随后又经历了三次熔断，美联储继续推出救市政策，比如：3月23日推出无限量QE，支持CMBS等。政策风暴在3月23日至4月9日间发挥功效，自4月9日起股市止跌回升并回到了一个合理估值区间。

日经225指数在1989年12月29日达到历史最高38915点，1990年的海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌，股价大幅下挫。虽中间有过反弹，但日经指数还是跌至1992年8月18日的14304点。日本政府在1995年前按照传统的危机处理方式来解决金融机构出现的问题，连续降低利率、增加货币供应，但是收效甚微，日本政府也采取了扩张性的财政政策来稳定股市和经济，但力量太小，几无成果。直到1997年，受东南亚金融危机影响，日本金融系统崩盘，日本政府才改变了态度，认真正视金融机构的危机处理，采取了诸如为问题金融机构直接注资的救援方式。市场对救援计划反应正面，银行类股票在三个月后上涨20%、一年后上涨80%。但自1989年底股市大跌，日本政府直到1998年才出台大规模救市政策，最终整体救市成本占总体经济GDP的13%。

2010年日经指数持续低迷时，日本央行于12月开始买入东证指数和日经指数的ETF。原计划购买上限为4500亿元，期限设为2011年底。此后，央行延长了期限，且数次上调额度上限。直到2021年“牛市”基本成形才逐步停止买入。

股市的异常波动会引发恐慌情绪，导致投资者的大规模抛售和市场资金的大量流失，进而形成恶性循环。政府作为金融市场的最终救助者，需要及时出手救市，稳定市场价格，并逆转市场情绪，从而缓解市场恐慌和压力，重建市场信心，防止发生股灾、对金融体系和实体经济造成过大伤害。在极端情况下的干预市场，有助于防范系统性风险的发生，提振投资者信心，保证股市的稳定运行。

从A股经验来看，暂缓IPO并不是一个好的救市措施，如果非得减少股市的融资量，更应该缩减再融资规模。

借鉴美国、日本金融市场的经验，救市需要真金白银，且出手要快、要重。央行要向金融市场投放大量流动性、防止股市流动性枯竭，降息降准；政府和受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持股票，汇金申购ETF，保险资金入市等；鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对股市的信心。

（作者叶冬艳为长江商学院研究学者，欧阳辉为长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、高级副院长，曹辉宁为长江商学院金融学教授；编辑：陆玲）