作者：坐等猫粮的Tom
来源：Tom真不想你踩雷，功夫财经有文案优化，致谢。
大幕落下。
中植系案件出现进展，高管等人已经被采取刑事强制措施（被抓），朝阳公安也在号召相关人员积极退缴违法所得。。。
据圈内人爆料，不少在中植系从事销售工作的人员，已收到短信，要求退还相关违法所得。
这个结果Tom在一年前就已经预料到了，去年11月也做过复盘，今天就着热点再发一次，之前看过的观众们可以关掉了。
曾经发过的中植系预警文章，大家有兴趣也可以翻翻：
2022年1月24日《今天就两张图，大家自己品》
2023年2月14日《为什么说万亿中Z系大概率吃枣药丸》
2023年7月7日《恒天啊，你比恒大多一天》
2023年11月26日《Tom深度研究：万字复盘万亿中植系巨亏原因、有何启示》
中植系为什么会有这么大窟窿，众说纷纭。
中植系内部员工安抚客户的说法是：美国加息、地产危机、金融管制、疫情影响等等，却很少提及他们自身的问题。
今天我们从一个旁观者的角度，尽可能复盘一下中植系的发展过程。
中植系命运齿轮的多次转动，最底层的原因都是人性，有欲望、有无奈、有自私。
除了投资者以外，每个参与者都在自己的角度上选择了自己的最优解，最终造就了一个惊天巨雷。
不聊花边，只讲逻辑。相对硬核，相信看完之后你能对中国这十几年来的非标崛起与衰落有更深刻的理解，也能理解海Y、恒C、宜X、乾D、D益丰等平台为何仍在持续经营，也能猜到他们的最终结局。
本文近万字，预计阅读时间30分钟，建议先收藏再慢慢看。
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解直锟原名“解植坤”，年幼丧父，母亲将兄弟六人艰难带大，兄弟六人也很有出息。解直锟最开始为黑龙江省伊春市五营区的印刷厂工人，在印刷厂亏损严重时临危受命被任命为厂长。实行了大胆的承包经营模式，将亏损的印刷厂发展了起来。倒卖“木材”“造纸材料”完成了资本的原始积累，还建立了面食厂、服装厂、水泥厂等。解直锟很快发现“木材”“造纸材料”等生意背靠林业资源，但由于林业资源的过度开采，解直锟意识到了“木材”“造纸材料”生意不能持续，便开始进入了房地产开发与基建领域。1995年黑龙江中植企业集团公司正式成立，主业为造纸材料的经营与房地产开发、基建项目，同时收购国有不良资产。双鸭山至七星镇公路、伊春市五营国家森林公园旅游公路、内蒙古大青山水库等都有其身影。从这些投资项目里，也能看到中植集团深厚的人脉和资源。彼时，伊春市委书记还是吴杰凯，后来此人因贪污罪跑到了美国。中植系的发家史在民间一直没有离开三个关键词：关系、国企改革、林业资源。解直锟有一个哥哥谢植春，也是非常重要的一位人物。解植春从林场工人开始做起，1992年就已经进入黑龙江省省委工作，成为当时省委里最年轻的正处级干部。兄弟俩一个在政界，一个在商界，都取得了不俗的成绩。解植春此后很快进入金融领域工作，最高做到中投公司副总经理，中央汇金公司总经理。还兼任过中国证券业协会副会长，一名不折不扣的金融大佬。2001年，有一次解直锟去北京看望哥哥的一个老领导，在谈话之余，这位大领导说到“做实业还是要有金融的翅膀以后才更容易飞起来”，这句话就像给解植坤开了光一样。随后解直锟决定立马进军金融业，据说也就是在这个时候解植坤将自己的名字“植”改为“直”，“坤”改为“锟”，原因很简单，因为金克木。2001年《信托法》发布，第五次信托业整顿接近结束，原有的239家信托投资公司全面整顿为68家，自此中国的信托公司进入到新的发展时期。2002年，中植集团参与哈尔滨国际信托的重组，哈尔滨国际信托重组后更名为中融国际信托，中植集团持股36.92%。此后中融信托经历多次股权转让，直到2009年8月，中植集团持股比例高达67.69%，成为了不折不扣的大股东。2002年中融国际信托才成立，2010年底就已经做到了1800亿管理规模，在全国信托业排名第二，仅次于新中国第一家信托公司中信信托。中融信托为何发展如此之快，可能因为其承包模式导致。中融信托在2007年前后建立以承包模式为核心的激励机制，到2010年大约有40多个业务团队。所谓承包模式，指一个业务团队全权负责整个项目，成本全包，收入分成。比如一单创收1000万的信托业务，业务团队可能能分到300-400万的收入，这部分收入扣掉团队成本后作为激励发放。这种承包模式机制灵活，奖励丰厚，可以促进中融信托业务的快速发展。但这种模式也存在缺陷，即过高的激励容易促使业务团队做更多高收入的项目，而高收入项目很容易伴随高风险，还有高额激励可以用于内外部公关，这时候风控防线非常容易被糖衣炮弹所瓦解，也给今天的中植系暴雷埋下了第一个伏笔。2009年开始，中植集团推出了“汇信”系列信托计划，资金主要都是用于受让国内典当公司持有的债权资产收益权。这时中植集团已经开始利用中融信托为旗下的典当行输血，比如汇信4号的融资主体辽宁太平洋典当行为中植集团旗下中泰创展子公司，而为信托计划提供担保的北京中融汇投资担保有限公司，同样隶属中植集团。中融信托前期的自融行为，也给今天的中植系暴雷埋下了第二个伏笔。2010年，中植集团将中融信托36%的股份转让给上市公司经纬纺机，转让后经纬纺机持有中融信托36%股份，中植集团持股31.69%，经纬纺机宣告成为中融信托控股股东。由于经纬纺机的大股东是央企中国机械工业集团子公司中国恒天集团，从此中融信托也披上了央企信托的外衣。可真的是央企吗？2010年中融信托的董事长刘洋虽名义为经纬纺机推举，可其曾任职中植集团副总裁、财务总监、首席执行官，并且为解直锟的外甥。另外监事会主席高兴山为中植集团推举，曾任职中植集团副总裁，总经理范韬曾任职中植集团总裁助理。实际管理经营仍为中植系控制。就算到了已经暴雷的2023年，中融信托名义上控股股东为经纬纺机，董事长仍为曾任职中植系副总裁的刘洋。为什么中植集团这个二股东，对中融信托的控制力一直如此之强？其实只要稍微认真查一查就不难发现，这个所谓的四股东沈阳安泰达商贸有限公司，历史股东沈阳益丰投资顾问有限公司是天津中福瑞财务咨询有限公司控股子公司，而天津中福瑞财务咨询有限公司历史股东中泰创展控股有限公司的控股股东为珠海中植浩源企业管理有限公司，历史股东为解直锟与前妻的女儿解茹桐！中融信托二股东中植集团和四股东沈阳安泰达合计持股41%，中植集团才是真正的中融信托控股股东。为什么中植系要隐藏在经纬纺机背后作为中融信托的第一大股东呢？相信被中融信托或者中植系四大财富公司营销过的朋友都知道，他们一直在打着国企央企的名义获得投资者的信任，但实际上确是由中植系实际控制。这是一个多方共赢的结果，上市公司经纬纺机获得名义上中融信托的控股权，合并报表后获得了漂亮的业绩。中融信托变成名义上的央企，更容易获得投资人的信任。而中植集团仍然具有中融信托的实际控制权，也方便撇清关系进行自融。2010年，中融信托一个财富管理中心独立出来，成立了第三方理财机构恒天财富，随后大唐财富、新湖财富、高晟财富也分别由中融信托的财富中心分离出来，形成了中植系四大财富管理公司。这四大财富管理公司的股权结构也都做了巧妙的设计，伪装成国企或央企，而没有认真包装的高晟财富，最终规模也是最小。早期出问题的信托项目，基本信托公司都会把自然人的本息兑付了，如果不兑付，信托公司就很容易被叫停业务。再加上第五次信托业整顿后，信托公司存量仅剩余68家，信托牌照可谓一照难求。一张信托牌照价值10亿元，那么如果不兑付就报销一张10亿元的牌照，有点得不偿失了。就算监管不对其叫停业务，在全行业都刚兑的环境下，哪家信托公司不刚兑以后信托产品也就很难发行了。可信托公司并没有多少钱，2010年底中融信托注册资本为5.8亿，净资产为15.3亿，看上去很多，可随便接几个踩雷项目就用光了。中融信托由于前期拓展业务的团队承包模式又导致坏账率较高，连连暴雷但都对投资者进行了兑付，譬如2012年3月到期的本息规模超过4亿的青岛凯悦项目。像青岛凯悦这种项目，只需要4个就足以让中融信托耗光所有净资产。这时候怎么办呢？要么像吉林信托一样打破刚兑，从此中融信托一蹶不振。要么通过资金池把这些坏账接下来，把投资者全额兑付，继续快速发展。解老板选择了后者，命运的齿轮在这里开始转动，这是导致中植系今天全面违约的最关键转折点。2010年5月，中融信托推出景程1号集合资金信托计划，期限12个月，预期年化收益率8%，以股权、购买特定资产权益、贷款等方式单一或组合形式投资于优质企业及项目，未写明具体项目。产品由中融汇投资担保有限公司承担差额补足义务。资金池的起源是接盘坏账，但很快各信托公司发现传统的一个项目对应一个集合信托的做法效率太低了，倒不如直接募集一大笔钱在账上，跟融资方谈好条件就可以马上放款，议价能力更强了。于是各信托公司大搞资金池，当年发行资金池比较多的信托公司有中融信托、金谷信托、华信信托、江西信托、新时代信托、四川信托、中航信托、安信信托等。这些公司绝大部分都走向了整体暴雷，剩下的也可能在路上。从2010年开始，3年多时间，到了2014年据传光中融信托资金池就达到了2000亿的规模。非标资金池就像吸毒一样，只要做了就很难停下来，并且越来越严重，最终杀死信托公司。为什么呢？我们争取用一张图讲明白资金池的底层逻辑。资金池是一个进水口开放、出水口堵塞的蓄水池。现金进入资金池后会变成资产，这些资产有之前接盘的坏账，也有正常的项目。正常项目到期后如果正常兑付，就变成现金流出了池子，但如果出现风险，就变成坏账留在池子里面。坏账只能不断留在池子里面，并且随着时间的推移利息的积累变的越来越大。最终资金池内坏账的比例越来越高，当变成全部都是坏账的时候，也就是资金池的终点了。有人会说，这些违约的资产，如果有抵押物，处置完不就变成现金了？一块实际价值7个亿的土地，评估了10个亿进行抵押，信托放款5个亿，这就是传说中50%的抵押率。2年后，信托本息6亿元，违约了，处置这块抵押物，实际价值7个亿的土地最终拍卖了5个亿。但整个处置过程耗时3年，6亿信托本息已经滚到了8亿。亏损了3个亿，这3个亿永远留在了资金池里，并且未来以每年10%的速度持续增长。这个栗子已经是一个非常理想的状态了，大部分时候评估价值10个亿的土地可能实际价值只有5个亿，处置回来就还3个亿。这3个亿还要扣掉处置过程中的大量费用以及各种税款，最后剩2个亿。本息已经滚到了8亿，亏损6亿，这6个亿永远留在了资金池里。
绝大部非违约资产，都会留下一大笔亏损在资金池，这笔亏损随着时间的推移还会越滚越大。而资金池由于前期没有向投资人如实披露项目和风险，信托公司是一定要兑付的。1、 越滚越大，坏账率越来越高，池子里面用来兑付前面投资人利息的比例越来越高，做成旁氏，最后暴雷。2、 信托公司痛定思痛，筹措一大笔钱彻底把资金池兑付，以后再也不做。3、 往资金池里面放各种高收益的产品，试图大赚一笔覆盖之前的亏损。真正的国央企信托可能会在资金池规模较小时选择第二条路去解决资金池，承担巨额亏损，但公司恢复正常。而中植系选择了第三条路，但由于屡战屡败，最终回到第一条路。后续中植系入主多家上市公司，在15年股灾后遭遇巨额亏损。还多元化经营，进行各种各样的高风险投资。但在2010年后，随着我国GDP增速逐年下降，在经济增速放缓的周期进行高风险投资，必然面临着更高的违约率。从中融信托的对外诉讼情况可以略知一二。2013年7月出台的《最高人民法院裁判文书上网公布暂行办法》规定，2014年之后的案件需要公开，故对外诉讼案件数据从2014年开始。中融信托对外诉讼案件数逐年递增，2022-2023年下滑是因为部分案件尚未到达披露时间，数据不够充分。中融信托的对外诉讼案件数大幅攀升，也意味着风险项目数量的大幅攀升。对了，如果你想知道哪家信托公司有多少风险项目，其实很简单可以预估下。去企查查、天眼查等，查询该信托公司对外诉讼尤其是作为原告的案件数、金额，然后拿去跟中融信托对比，就知道大概是个什么体量级别了。
我们经常去比一比，很多国企央企信托的风险程度可真不一定比中融信托要低，大家多留点心眼吧。
监管部门也很快发现信托资金池容易变成旁氏这个问题，随即叫停了信托资金池业务。2014年4月，原银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》，明确信托公司不得开展非标理财资金池业务。已开展的非标准化理财资金池业务，需提供具体情况及说明，并提出整改方案。在随后的《执行细则》中，对资金池清理工作进一步明确：一是必须尽快推进清理工作，不许拖延，更不许新开展此类业务；二是不搞“一刀切”，各家信托公司要依据自身实际，“因地制宜、因司制宜”，自主自行制定清理整顿方案；三是不搞“齐步走”，不设统一时间表，不设标准路线图，各家公司要遵循规律，循序渐进，确保清理整顿工作不引发新的风险。没有直接停掉资金池业务，因为监管发现如果真的“一刀切”停掉信托资金池，马上就会引发大量风险。故信托资金池不许新开展了，至少规模不能再增加了。信托资金池受限了，中融信托的坏账还越来越多，怎么办？除了信托，还有很多办法搞资金池，比如通过其控制的其它金融机构为中植集团自融。2014年7月，中植系获得道富基金100%股权，道富基金更名为中融基金，中植系获得公募基金牌照。中融基金的子公司中融资产开始在中植系的资本运作中扮演了更多角色。中融信托的部分信托经理陆续“跳槽”至中融资产，中融资产也发行了大量融资主体为中植系公司的产品。譬如中融资产旗下“富汇融8号专项资产管理计划”的融资主体为中海晟融，而中海晟融的股东为解直锟。“中融资产-新能源汽车1号专项资管计划”的融资主体为中植汽车。2018年7月，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，基金子公司非标业务开展空间急剧压缩，又转向通过四大财富向投资者发行地方金交所定融产品为中植系自融。中融信托后续还发行了大量的“主动管理信托”，名为主动管理，实则继续做非标资金池。（还持有其它信托公司固定收益主动管理产品的朋友们多注意下吧）主动管理就是你全权授权我去投资，只要不违反合同约定，我都能投。合同再约定宽泛一点，那就可以直接去接违约项目的信托受益权、债权、股权了。
自融、非标资金池这个事，一旦开始，就很难停下来了。2021年有几个重大事件，直接把中植系推到了悬崖边缘。2021年1月，黑龙江省政府研究室主任、伊春市委书记、黑龙江省农垦总局党委书记吴杰凯被抓获归案。2021年2月国务院通过了《防范和处置非法集资条例》，5月1日实施。明确且加大了对非法集资的处置力度。2021年6月，地方性金交所不得向自然人发行金融产品，中植系自身资金池变为非法。真金交所不能用了，中植系启用了大批伪金交所继续自融。到这时候，中植系伪金交所产品的非法性已经基本确定，败局难以挽回。有一定法律常识的投资者与销售人员已经开始逃离中植系。2021年12月，解直锟意外离世，此事不做过多猜测，但后续情况把人性体现的淋漓尽致。非法集资和旁氏骗局有一个明显特点，就是只要开始就不能结束，一旦结束意味着参与各方都会遭受极为严厉的法律制裁。中植系高管深知自身的法律责任巨大，即使解老板离世，他们仍然希望将雪球滚下去，只有这样自己才能多过一阵子铁窗外的日子。就像现在的D益丰，虽然里面的人都知道马上要炸了，但还在努力的募资。只要多运转一点，大家就能多过一天快活日子。哪怕这些日子是由无数无辜投资人的身家性命为代价换来的。解老板去世之后，管理层迅速重整旗鼓招兵买马，硬生生又把资金池又转了一年半时间。随着投资者的认知度越来越高，傻子越来越少，越来越难骗，中植系这艘资本航母终于在今年上半年被迫停了下来。很多观众都会一直有一个疑问，为什么ZF在这个过程中一直不插手。如果ZF插手强行停掉伪金交所业务与信托资金池业务，中植系必然马上暴雷。是否员工与投资者会认为暴雷的责任在ZF而非中植系？所以中植系2023年11月22日发表公开信资不抵债，2023年11月25日北京市公安局朝阳分局马上立案侦查并对多名犯罪嫌疑人采取刑事强制措。最近的恒大财富也是2023年8月31日宣布停止兑付，公安机关在2023年9月16日就发出公告,已立案并对相关人员采取强制措施。中植系初步官宣总资产账面金额2000亿，负债4200-4600亿，严重资不抵债。这2000亿总资产只是账面金额，有上市公司股权，有金融机构股权，有未上市公司股权，有矿产资源，这些我们在今年年初就盘点过，大概值个200亿左右吧。回看传送门：《为什么说万亿中Z系大概率吃枣药丸》真变现的时候，这些都要打很高的折扣，中植系投资人可能要面临80-90%亏损。自融资金池好资产一直变现流出去，坏账一直留在池子里，池子里的坏资产越来越多。前面投资者的利息都是后面投资者的本金兑付的，资金池滚得越久，池子里面的利息含量越高，这部分可是没有底层资产对应的。一个滚了十几年的池子，里面绝大部分都已经是前面投资者的利息了，捞不出什么资产了。但是很多投资者却认为，之前十几年都没问题，以后大概率也不会出问题。还有这个想法的投资者，赶紧把你投资的底层逻辑修正一下吧。在我们整理这篇文章的过程中，有一个问题一直在我们脑海里盘旋。到底是为什么造成这样的结局？是他们就是一帮彻彻底底的坏人？还是他们也是被逼无奈？还是经济周期造成的？中植系的早期，是一个企业家的奋斗史。欲望占主导，通过承包经营模式迅速将中融信托做到了行业第二的规模。资金池启动之后的不断滚动，已经是无奈了。因为这东西根本停不下来。2021年后的一系列伪金交所非法产品的发行，就是彻彻底底的自私，用无辜投资者的身家性命换取自己在铁窗外的时间。我不太相信谁生下来就是坏人或者是好人，结果总是多方人性综合而成的。这些雷不是不炸，是时候未到。等募集量下滑的时候就是全剧终的时候了。ZF不会主动捏爆，庞氏骗局的参与者为了争取铁窗外的时间都会非常努力的持续融资。最底层的原因都是人性，每个人在自己的角度选择了自己的最优解。最后，海Y、恒C、宜X、乾D、D益丰的投资人，你们预见到你们得结局了吗。投行君最近拉了一个资管业务交流群，仅面向资管公司、银行、信托、券商、公募等业内资管同仁，实名免费入群，有兴趣的朋友可在文末扫码投行君的微信。
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