百济神州、恒瑞医药和药明康德，谁的潜力更大？

恒瑞医药、百济神州和药明康德是医药行业的三大龙头企业。它们各自的优势和劣势是什么？它们能否在整个行业的下一轮崛起中承担重要角色？

本文整理自“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024展望”的相关发言，是闭门会发言内容整理的第四部分，已获得发言嘉宾确认。闭门会由《财经》杂志主编何刚主持。

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王立铭：百济神州首次证明了植根于中国的生物技术公司，能够以国内为主，完成创新型药物的临床前研究和临床研究，并获得美欧监管机构的上市批准并取得良好销售。该公司的泽布替尼刚刚在2023年实现了13亿美元的全球销售额，替雷利珠单抗也有超过5亿美元销售，这是一项了不起的成就。它在一定程度上代表了中国生物医药企业可能的一个成功模式：针对经过验证的生物学靶点以降低风险（例如BTK和PD-1），利用临床前能力开发出在某些临床指标上具有差异化的药物（例如泽布替尼相比伊布替尼），高成本高标准完成临床试验以获得美欧市场的准入。当然我们也必须看到，百济神州的内部研发成本远高于国内其他药企，在跨越盈亏平衡点方面似乎也晚于海外创新药企，这可能也说明在生物医药开发领域没有捷径可走，想要获得成熟市场的认可，就必须执行高水准和高纪律的研发。

除了以中国本土能力开发出世界标准的产品外，百济神州可能还有一个命题，即是否能成功实现从biotech到biopharma的转型。这里的关键在于它能否持续不断地产生新的药品管线（无论是通过收购还是内部研发），实现稳定的利润，支持自身的销售团队，进而成为类似于辉瑞、罗氏这样的头部医药企业。如果实现，那么中国后续的许多biotech就有了另一条成功路径：可以通过早期药物开发，进而被百济神州收购的方式实现退出。

从目前来看，这一期待尚未充分实现，因为这在很大程度上依赖于百济神州自身的盈利能力。而它目前尚未盈利。尽管有人预测它可能在2024年实现盈利，但考虑到其高昂的运营和临床开发成本，它能否持续成为一个有持续正向现金流和产品管线、有能力系统收购国内biotech企业的公司，仍待观察。尽管如此，我对它仍寄予厚望，我们整个行业都太需要这样的企业了。

徐渊平：作为中国的一家优秀且领先的创新型新药研发企业，我还是比较看好它的发展前景。尽管可能会有一些波折，但我相信它最终会变成大家期望的企业。

国内还有其他一些优秀的上市公司，尽管这两年他们可能也会面临一些新挑战。恒瑞医药便是代表中国相对传统发家的龙头企业之一。它相对稳健，其渠道网络特别强大。我们认为这样的企业应成为中国大型制药公司的典范，应更多地收购国内外优秀的biotech产品。

我个人也投资了一些创新药企业，它们的产品上市后，在销售方面会面临新的困难。一个biotech企业前期的大量投入主要用于研发，新药上市后，要想销售良好，除非是超级独家爆款，实际上还需要与像恒瑞医药这样的大企业合作，利用其强大的销售网络，这与biotech企业能建立的网络相比，几乎是不同数量级的作用。

因此，从长期来看，我认为百济神州、恒瑞医药这些大企业的前景会很好，只要他们能避免走太多弯路，逐步走向创新和并购，他们最终形成中国的大型pharma制药公司的可能性是相当大的。

王立铭：美国大型制药公司的PS（市销率）实际上比较稳定，大多数在4到6之间。当然也有例外。例如最近一段时间，礼来公司因为降糖减肥药替尔泊肽的成功，开拓了巨大的市场想象空间，因此其PS急剧上升。

我们试着以4-6倍PS为参考来衡量国内创新药企。中国市场药物总支出大约是1.5万亿，其中创新药销售额仅为不到1/3，其中国产创新药比例更是只有10%多。5倍PS大约对应7500亿的总市值。而国内创新药企业的龙头恒瑞医药，目前市值是接近3000亿。如果以恒瑞的规模来衡量，中国市场大约只能容纳2.5个恒瑞医药。

而且还要注意的是，恒瑞医药目前的PS大约为10，已显著高于美国行业平均水平。百济神州的PS也在7至8之间，同样较高。这背后可能暗示，至少二级市场的投资者仍然认为中国顶尖创新药企有较大的增长空间。

这个增长空间在哪里？一方面当然还是国际化，百济神州的国际市场增长潜力是显而易见的，投资人对恒瑞医药也有类似的期待。当然如上所讨论的，出海的利润空间固然诱人，但相应的开发成本也一定会剧增。另外一方面是国内机会，国内有没有可能进一步提高创新药在整个药物支出盘子中的比例（美国是创新药占8成，国内则基本倒挂）？在国内市场的某些局部，包括特定地区、特定适应症和特定药物类型，有没有可能对创新药采取差异化支付的政策，肯定也是投资人的期待之一。

对中国整个生物医药行业来说，首要解决的问题是如何扩大市场规模和利润空间。这个增长究竟是依靠海外市场，还是通过医保支付政策的差异化改革，甚至包括商业保险成为新的支付方？这是整个行业的从业者需要面对的长期问题。如果这个市场很难快速增长，总体市值的天花板都不到1万亿人民币，还不如任何一家全球头部医药公司的市值，那这个行业的吸引力就有限了。

徐渊平：出海是必须的。对于你们提问的恒瑞医药是否是一个高估值公司，我觉得需要多方考虑，因为二级市场的逻辑并不只是简单几个因素就做出判断那么简单。比如二级市场的价格与股票的供求关系也有关，像公募基金愿意买入，他们认为对龙头公司的50%溢价都是正常的。

我认为，中国医药行业最需要解决的问题是企业的国际化。如果要成为一个真正的大型制药公司（big pharma），它必须是全球化的。中国将来是否会出现典型的全球化公司？它们不仅可能在药品行业，在诊断等其他领域也可能诞生真正的大公司。

王立铭：医药市场的全球化是一个非常有意思的课题。中国的企业成为全球性企业已不是新鲜事，从服装到白色家电，从手机到新能源车，也包括大量互联网企业，都有成功的案例。通常我们认为，这些成功企业多多少少利用了性价比的逻辑，即使是今天一些有品牌溢价的公司，如华为，起步时也是以性价比为主要竞争要素。

然而，医药行业恰恰是一个性价比概念不那么重要的行业，因为第三世界市场的销售不足以支撑高研发投入，而真正能承受高溢价、高毛利的美欧市场又不在乎性价比，或者至少是把临床标准看得远大于性价比。美国FDA在审批药物时并不会考虑定价，只关注临床数据是否能解决临床需求，提供临床价值。这意味着，中国企业传统依靠性价比的国际化路径，在医药行业可能不适用。百济神州的药物也证明了，无论是临床数据要求还是研发投入，它们已经超出了性价比的范畴，主打的是同类最优，达到了美欧意义上的高标准。

如果中国企业未来能够诞生一批成功出海的医药企业，这将意味着中国的制造业开始真正摆脱性价比的标签，能够生产出满足市场需求的世界一流质量产品。这将是一个影响超越医药行业本身的历史性变化。这也是我由衷希望百济神州等公司能成功的原因。

徐渊平：在国际化方面，药明康德已经走在了前面，他们大部分业务都来自海外。至于并购，我对国内市场暂时持观望态度。作为一级市场的投资者，我们投资的一些企业被并购的意愿还是较弱。此外，中国的法律和监管体系对二级并购一级非盈利企业的相关政策等，还有待更强有力的支持出现。。

我们希望并购能够更快发展，尽管最近似乎有一些支持并购的法规出台，但实际上，与2022年相比，2023年的并购活动有所下降。创新药和biotech企业在中国目前仍处于早期发展阶段，可能还需要更多时间孵化或进行更多的理念转变。

王立铭博士

凯风创投投资合伙人、深圳湾实验室分子生理学研究所资深研究员/副所长。

徐渊平

达晨财智董事总经理、达晨晨健医疗基金合伙人。北京大学博士,中欧商学院 EMBA。

【本文是“巴伦中国主题闭门会——医药行业2024展望”嘉宾发言内容的整理，已经过王立铭、徐渊平先生审阅】

文｜王立铭、徐渊平

编辑｜锂氢赵 王晶

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