中美宏观经济及政策展望

今天的讲座分为三个部分。

第一个部分讲一讲怎么看美国经济，特别在去年大家都知道，大家对美国经济开年的时候相对比较悲观，但是后来可以看到美国经济比我们想象的要强的多，这里面到底出现了什么样的问题。

另外我讲讲对中国经济怎么看，特别是同学们在全国各地，你们对中国经济现在面临的问题比我们在香港更加熟悉，但是我觉得解决中国经济的问题，既有工具也有政策，主要是能够很快的把工具、政策用好用足，中国经济的未来还是比较光明的。

最后讲讲怎么看中国股市投资的问题，在这里同学们可能有很多都是多年的股民，在这里我们一起探讨一下怎么看中国股市长期投资的机会。

刚才你们也看到我的简介，我想再说一下，我也是一个新香港人，2005年来香港工作，到现在已经快19年，其实我在香港的前19年当中大部分的时间，香港经济、股市都是欣欣向荣的状况，前几年由于疫情或者其他地缘政治的风险，看到香港确实出现了一些问题，甚至在国内的网民当中，也听到了所谓“遗址”或者“废墟”的说法。其实我的感觉，如果在今后中国经济好，香港就会好。其实从今天所看到这么多从内地来香港读书的同学们，我觉得从你们的眼里面，我们应该看到香港的信心和未来，不然你们也不会来香港读书。

在下一部分先跟大家讲讲怎么看全球经济和美国经济的宏观展望，你可以看到对美国经济或者全球经济的看法就是，在今年全球经济会进一步的放缓，美国经济可能会进入一个软着陆的状况，但是在这个过程中也不会看到所谓美国经济会有V字型的反弹，这个调整是相对比较缓慢的，也可以看到从左边这张国际货币基金组织的预测得出结论。

这是国际货币基金组织IMF对全球经济的展望，主要经济体可以看到对美国经济在今年会有1.5%同比的增速，比去年的2.4%有近一个百分点的下滑。

另外，经过2024年美国经济会逐渐有一个小的上升期，大概在1.8%左右，我们知道对美国这样一个很大的成熟的经济体来说，经济增速是2%左右应该是他的潜在增长率。朝前看，我们可能要对美国经济在今后的生产效率在AI的推动下有一个爆发性的突破。其实美国经济从历史上来看，当有一个新的大技术突破的时候，美国经济就有一轮比较强力的经济增长。

对中国经济也可以看到，这是IMF对中国经济的看法，认为今年GDP的增速会比去年降一个百分点，4.2%的经济增速是稍微低于中国经济的潜在增长率，但也不是太糟糕的数据。其实用这样的增长率来计算，中国经济对全球经济的贡献大概也有25%到30%左右。另外欧盟在经历了乌克兰战争两年之后，他的经济也从去年相对比较低迷，重新回到了大概1.4%的增速。全球来看，今年因为新兴市场增速相对的比较高一些，全球经济增速有一个近3%的增长。在这样的情况下，主要的经济体都有一个相对平稳的经济增速，这对全球的股市来说应该是一个机会，特别是除了中国香港股市之外的全球股票市场，开年以来股票市场的增速还是相对不错的。

为什么对美国经济有这样的看法？我们都知道，在2022年3月份之后，美联储就开始快速的加息，加息主要的原因是美国的通胀快速的飙升，飙升后面有产业链冲击的问题，另外有俄乌战争的问题，使得能源价格大幅的飙升，这样一来，美国的通胀在短短一段时间，大概在2022年6月份到了一个高点，9.3%左右。从那之后可以看到，美国的通胀在快速的下滑，下滑的原因是产业链经过调整之后，随着疫情的结束，很多正常的进出口业务重新开始，这对美国的物价下调有一个很大的帮助。另外是能源价格经过刚开始战争的冲击、刺激之后，也开始回到正常的水平，现在全国的WTI油价在76美元左右，今年各个投行对全球油价的预测是相对的平稳，特别是在全球经济总的来看比较平稳的情况下，地缘政治的风险现在看来比较可控的情况下。

油价并不是一个太大的风险，这样一来可以看到，美国的通胀在今年年底可能会达到2.5%，我这里说的是美国的核心通胀，当然在核心通胀里面要看到影响美国核心通胀下滑最大的一个阻力就是现在美国还高居不下的租金价格，但是从右边这张图可以看到，美国的租金价格随着房地产价格逐渐的调整，租金价格也会在今后12到18个月之后进一步下滑，这样一来，到今年年底、明年初，美联储可以看到美国的通胀会掉到所谓目标通胀2%的区间。

这个数据每个月的发布对市场的冲击还是比较大的，特别是对金融市场跟踪的比较紧密的同学可以知道，昨天CPI的数据出来符合预期，但是预期要比上个月稍微高一些，在这种情况下，市场对美联储在今后何时降息又出现了一些新的调整。但是美联储在做他的货币政策过程中，一般看两个因素，一个因素是刚才讲的CPI，另外一个因素就是美国就业的状况，我们也可以看到，从2022年以来，每个月美国的就业数据虽然说还是不错，但是大的趋势还是逐渐的在放缓，在历史上判断美国的失业率是上升还是下降，可以用右边这张图，历史上有一个很强的规律，那就是在美国联邦政策利息高于他的失业率之后，失业率在今后的一两个季度就会逐渐的上升，现在已经在这样的黄金交叉点上面。

朝前看，从美国的就业状况来看，总的情况是每个月所创造的就业人数可能在走向逐渐平稳下滑的状况，在这个过程当中，失业的人数可能会在高利息的情况下，因为在一些行业，比如说房地产行业对美国经济非常重要，现在你要去借一个三十年美国按揭贷款的房贷，利息水平已经在7%左右。在这么高房贷的成本压力下，美国居民现在对房地产的需求在进一步的下滑，房地产开始走弱之后，对就业、房地产中介各方面的影响也是比较大的。

所以美联储在看通胀的时候，他发现通胀下滑的速度已经在加快，同时美国劳工市场开始逐渐从非常热的状况走向稳定，在今后可能会逐渐冷却的状况。这也是为什么市场现在在预期可能美联储在今年的下半年会开始降息，降息的幅度每个月的预测都不一样，在今年年初的时候，一些大行在预测大概是125个基点，现在有些银行已经在调整他们的预期，更加鹰派的预测在讲，也许今年美联储不会调整利息，这样高利息的情况会持续到2025年。但是我觉得所有的预测都要看美国经济每个月CPI的数据，每个月就业创造的数据，还有失业率的状况。虽然你听到很多耸人听闻的预测，或者跟你预期很相似的预测，但是这些预测能不能实现，还是要看数据，这就是为什么美联储在做他的货币政策时候总是讲美国的货币政策是data dependent，以数据为支撑的货币政策调整。

在这里，我觉得我们的央行也应该更看重现实的数据，特别是在中国经济面临通缩的情况下，其实在今后应该进一步的把利息降下来。

我们认为在去年大家都在讲美国经济，虽然年初的时候说是衰退，后来一些投行开始转变说法，说是一个滚动式的衰退，滚动式的衰退是什么意思？是指在整个经济体里面，GDP经济增长还相对稳定，但经济体里面一些行业，比如说在2023年的时候看到美国的汽车业、芯片业进入一个衰退的状况，但是在2024年，这两个行业已经走出了所谓的衰退，有一个非常强的增长势头。

另外就是我刚才讲的，美国的房地产行业在去年受压非常的大，特别是从房地产投资的角度来看，但可以看到在年底的时候，美国的房地产投资也在逐渐的反弹。这样所谓的滚动式衰退的说法，各个行业有起有落，美国经济在今年可能会走向“soft landing”软着陆的状况。与之相关的就是跟全球出口相关的数据，可能在今年经过了比较大的下滑，朝前看可能会有一定的起色，特别是在座的同学，如果说你们在做进出口的贸易，你们是不是感觉今年中国出口的数据要比去年的时候面临的挑战稍微小一些。

另外，在这样宏观的条件下，美国就业会出现放缓的迹象，利率在今年下半年可能也会调下来，在这样的情况下，企业的融资成本就会降下来，企业融资成本降下来以后，其实对股市是一个比较好的促进作用。另外，跟股市相关的就是美元。在现在的宏观条件下，美联储可能在今年下半年降息，在这种状况下，美元因为它的收益率在下降，特别是相对于日元，相对于欧洲的货币，相对于人民币来看，美元不会是一个很强的货币，特别是在今年对货币的看法，不仅要看美联储的降息，同时要看日本央行在今后怎么做。

不知道在座的同学最近有没有去过日本，现在日元对美元的汇率还在150左右，这是二三十年以来汇率最便宜的时刻，现在日本汇率为什么这么弱？原因就是美国在去年一直在加息，但是日本一直保持负利率和长期利率曲线管制的状况，他跟美国的利差就变的非常大，很多的资金到美国市场，造成的日元非常的弱。在这样的情况下，他能保持多久？我们要看日本现在通胀的状况，其实他的通胀已经回来了，大概有一个3%到4%左右，工资也在上涨，特别是日本的人口结构在发生巨大的变化，那就是很多在战后走向岗位的人大规模退休，很多年轻人可以有长期的雇佣合同，这样一来工资的预期是在往上走，这样的状况就表明困扰日本近30年的通缩可能会逐渐的消失。在这种情况下，日本央行如果转变他的负利率、零利率的货币政策，对日元应该是有比较大的振荡，这其实是在去年以来市场都在关注的很重要的交易机会。

另外，今年欧元区在降息方面会比美国稍微滞后一下，这样以来，欧元也会相对的比较强，美元在今年不会是强美元的状况，至于美元会弱到哪里去，这也比较难预测，因为在去年，特别是大家对美联储降息预期比较大。对美国经济有衰退的预期比较强的情况下，大家都在看衰美元，但是美元走到年中的时候就开始转向，一路又开始走向强美元的状况。美元指数(DINIW)，指数在去年年中最低的99，到下半年回到了105、107，最近又掉到了103、104的状况。

在这种情况下，美元不强的话，对美国股市是一个好事情，对全球的新兴市场股市也是一个好事情，在这样一个大的宏观条件下，大家对今年投资的预期还是比较强的。如果大家对投资是相对比较乐观的，在这样的一种状况下，我们可以看到美国的股市在去年有7个主要的科技股支撑着，中文里面叫七姐妹，这里面以纳斯达克为代表的指数上升了大概有20%以上，但是你看下面美国的中小公司股票指数还是非常的低迷，甚至进一步的放缓，这里面跟在一个高息的环境下，大公司和小公司的利润预期是不太一样的。

今年这些板块会发生改变，今年因为利息下降，更多的美国公司盈利开始转为正增长的状况。另外在今后的投资板块里面，可能要关注AI在投资里面的权重，投资组合里配置的权重。

刚才也讲了，其实在去年七支主要的科技股引领了美国股市近70%的上升，但是中小的板块并没有受到太大的影响，但是在今年的宏观形势下，很多的投资人都在关注去年没有怎么涨的中小板块的股票，这些股票很多都是跟现在讲的AI概念息息相关，朝前看，随着AI在各个领域的应用，其实各个公司在AI的投资将会变的非常大，AI的投资板块可能会是二、三十年长期的趋势，对我们作为长期的投资人来看，可能现在一定要抓住这样的一些机会。另外在全球数字化将会更加兴旺，或者增长速度更快的情况下，其实AI会在各个行业的运用会变得非常之强。这里面从影响程度来看，首先是金融和金融科技，在今后会看到AI的应用是非常多的，在消费行业、医疗保健行业、工业科技和物流，受到的影响都是非常大的。

除了AI，我们也要看到全球地缘政治的情况已经发生了巨大的变化，现在因为中美的博弈，我们看到美国和他意识形态相当的一些国家正在重建自己的产业链，他们更加注重技术、供应链、网络安全、能源安全和国防安全的板块和投资，其实在这里面，因为这也是在今后五到十年的大趋势，所以政府一系列对安全的考量也会使上市公司层面的企业受到正面的影响，这是跟地缘政治相关的投资安排。因中美博弈的长期性，产业链也在回流美国，可以看到美国经济今年前一段时间，跟产业链回流所创造的就业机会是越来越多。因为中美的博弈，两个主要的经济体都在注重安全的问题，在这方面也有很多的投资机会。

另一个投资主题跟健康有关，因为全球的人口在快速的老化，在全球的人口当中，年龄超过65岁的人，到2050年在全球的人口当中在近20%，人口的老龄化，在中国、日本，在亚洲的一些国家已经变的非常突出，在这里随着人口变老，对医疗服务的需求就会变的更大。如果大家在今后要做创业，我觉得在中国今后一个很重要的创业方向就是怎么来使中国的银龄社会变成一个新的商机，在英文里面说Silver society，等于说在更多的老人出现的时候，其实对很多跟健康相关、看护相关，还有其他一系列的需求都在上升，对中国这样的国家有14亿人，20%到30%的65岁人口，这表明总的人口基数是相当之大，我觉得这是一个中长期应该关注的方面。

其实在金融学里面，大家都有这样一个常识，我们在做资产配置的时候，60%可能会在股票市场，40%是在固收市场，固收是相对比较安全稳定的收益，同时我们再拿一点现金。在现在这种情况下，即使看到股票市场的投资回报率中长期是相对不错，但是我们还是要考虑一个比较稳健的组合，那就是用一个60%、40%的股票和债券市场配置来创造一个相对稳定，而且比较好的投资回报。

当然在历史上来看这些成熟市场，大家都觉得当一个经济危机，2008年、2009年危机来的时候，美国市场会跌的很大，在2020年新冠疫情冲击下我们也看到美国的市场跌了很多，在那个时候看到有一些投资人认为世界要塌下来了，我们就赶快把钱都放到现金，不去碰股票市场，但是从一些历史的重大事件可以看到，在那个时候如果你不在股市里面，把钱都放在低收益的现金里面，其实你的回报率是很难打败发达市场的股票投资，这是一个发达市场的经验，但这个经验是不是也能用到中国的股票市场，等一会儿我会讲这个问题。

刚才我讲了一下怎么看美国宏观经济大的态势，在宏观经济的状况下，我们怎么去配置我们的投资，首先可能要多看看跟AI相关的行业，在AI的领域里面，在前一阶段没有涨的中小板块可能是今年投资者追捧的一个方面。另外，在全球人口老化的过程中，跟养老相关的医药方面有很大的投资机会。第三方面，因为中美的博弈，全球都在强调安全的问题，跟产业链的回流各方面，在今后都有一些投资的机会。

下面我给大家讲讲怎么看中国经济，在这里所有的同学们都是专家，你们也许不同意我的看法，但是我们会有时间在今后跟大家做互动。

对中国经济可以看到，在去年经济学家们，特别是卖方的经济学家们都有很大的期待，如果看去年年初的时候，大家对中国经济的预测和对美国经济的预测刚好是相反，大部分的投行都认为美国经济在去年的下半年会进入衰退，但是衰退没有出现，对中国经济大家都是相对的乐观，认为中国经济在疫情解封之后有一个大的反弹，但是我们也没有看到比较大的反弹，甚至在去年年中的时候，因为我们看到一些数字开始放缓，政治局会议在二季度之后出了一系列的政策来提振中国经济，这些政策在财政政策方面、消费政策方面、货币政策方面，特别是房地产政策方面出了很多的政策，限购政策几乎取消，同时在资本市场也有把交易税降50%的政策，在人民币政策方面，央行也在加强干预，使人民币不要破过7.3。同时各个部委都在出各种提振民营企业信心的政策，加在一起现在已经不是所谓的31条，可能出现了有一百多条。

这些政策在对以往研究中国经济的经济学者来说，我们认为应该是对中国经济影响是非常正面的，如果说看这些政策有没有效应，一般看两个很重要的指标，一方面人民币会不会稳下来，人民币其实在去年二季度之后受到很大的压力，当时央行采取的政策就是我画一个红线，人民币不能跌过7.3，这样的政策在美元开始走弱，市场对美联储降息的预期增强之后，人民币确实稳了下来。但是右边这张中国股市的图表明中国股市似乎对政策没有太大反应。

可以看到股市在这么多的政策干预下，还是没有得到稳定，甚至在某些时候市场的悲观情绪是非常强，A股要守三千点，三千点也失守了，最近可能重返了三千点，港股在这样的过程当中受到的冲击更大，港股一度跌到了大概一万五千点，一万五千点在1997年回归时的水平。

我们要问的问题是为什么，我们出了这么多的政策，但是我们没有看到市场信心的重拾。在这里我给大家讲一讲，可能是现在市场对中国经济最大的担心，除了民营企业的信心问题，信心比较难量化，但是有一个很重要的问题就是我们现在的房地产市场出了很大的问题，房地产市场在前二十多年是在三条红线的执行下，它的泡沫被刺破，所以房地产市场的高杠杆、高流转、高盈利的经营模式戛然而止，随之我们看到很多非常大的房地产开发商开始在香港的美元市场违约，后来他们在人民币市场也在违约，很多的老百姓买的期房也不能按时的交房。

在这种情况下，以前大家对中国房地产市场的信心就没有了，现在预期是向另外一个极端走，很多的经济学家，特别是西方的媒体，都在讲中国在今后会不会步入日本三十年，因为房地产泡沫崩溃而导致的长期通缩状况。我觉得这样的情景不能忽视，特别是中国房地产市场对中国经济现在的影响是非常之大，你可以从这样一些数据来看，房地产市场在就业方面，对全社会的就业贡献了25%左右，在地方政府的财政收入方面，平均是20%。

在一些三四线城市，政府通过卖地来拿到财政收入的份额将会更高，甚至在40%、50%都有可能，居民70%的财富也在房地产市场里面，如果你把房地产直接和间接对GDP的贡献算在一起，对GDP的贡献也有24%左右。更重要的是，房地产的融资大部分的钱还是通过银行系统来的，银行对房地产的敞口是25%。如果在今后很大的房地产开发商一个个倒下去，今后金融行业特别是银行的呆坏账将会大幅的上升，银行因为呆坏账大幅上升，会减少对实体经济的支持、借贷，确实在这样的情况下，我们是有可能重蹈日本当年的覆辙。这样的说法也不是耸人听闻，但是中国跟日本也是不一样，我等会儿讲，我们是有很多政策空间和政策工具来对冲风险的。

另外我想给大家讲一些数字，中国的房地产在去年来看，整个的销售量要比2022年还要非常低迷，2022年我们都知道，是一个所谓的封控年，大家出行不方便，但是去年整个一年大家可以自由在各个地方旅行、出差，但是你可以看到房地产的销售量，如果用2019年做一个基数，要远远低于2022年的水平。同时我们也看到中国房地产的投资已经有大概21个月连续的萎缩，去年年底房地产投资降了近10%左右，新开工的面积也在大幅的下跌。

同时，因为房地产的问题、财富的缩水，我们的消费也非常的低迷，在这样的一种情况下，其实中国经济已经是在通缩的边缘，如果看CPI和PPI，在去年年底两三个月份，CPI也是负的，PPI也是负的。如果你认为CPI和PPI并不是最好的来看经济体是不是进入通缩的状况，在经济学里面我们一般用所谓的GDP平减指数来看中国经济是不是进入通缩。可以看到GDP的平减指数从二季度开始就进入负值，到三季度、四季度都是负的状况，这也就是为什么去年中国经济实际经济增速是5.2%，民意经济增速是4.6%，这个不同就是通缩的体现。

通缩其实对在座做企业的同学来看是一个非常糟糕的事情，企业在今后看到价格不能涨，投资是不是要降下来，老百姓觉得在这样的价格下跌的情况下，尽快的减少现在的消费，因为价格在今后一两个季度将会进一步下降，我等一等再消费，这样一来对整个社会的预期影响是非常负面的。另外我们也看到中国居民虽然在银行的存款还是比较多，但是他们对投资来说是非常的慎重。我刚才讲了，在去年年初的时候，大家对中国经济非常的乐观，乐观的一个重要方面，在看当时的数字，2022年的时候大家都认为中国银行的存款很多，疫情一放开，老百姓就会迫不及待的消费，但是我们没有看到消费的高频反弹。其实在2023年，银行的存款依然很多，也有大概16.7万亿，同时你要看整个经济体，如果看民营经济和消费者群体的话，其实固定资产在私营部门进一步的进入不投资的状况，去年民营企业的投资到年底的时候是负的0.4左右，为什么大家比较担心是不是在今后中国也有可能出现像日本当年所谓的负债表衰退的状况。

右边这张图是资产负债表的三个方面，如果说民企和家庭都不投资和消费，这两条曲线可能都会转正，都在正的方面，只有在那个时候政府必须加大刺字的方法来支撑经济的增长，我们现在还没有到那样的状况，但是随着预期的固化，在今后是不是企业也不愿意投资，他们不愿意投资，不愿意从银行借钱，在整个负债表方面会变成所谓的 Financial surplus，是资产的盈余状况，那个时候中国就跟当年日本的情况大致相当了。

影响这样的趋势最重要的方面就是我刚才讲的，现在房价如果进一步下跌，居民资产缩水，在居民资产缩水的情况下，大家可能对消费就更加谨慎，这样以来也会进一步影响企业的投资，恶性循环是不是可能使我们走向当年日本负债表衰退的状况。

同时跟当年日本不太一样的情况，我们可以看到人口结构现在要比日本当年房地产泡沫崩溃之后更糟糕，左边这张图是表明当日本的房地产市场的价格崩溃之后，大概还有19年的时间，人口还是正增长。在中国我们的状况就是在2021年的时候，人口已经进入一个峰值，去年的人口其实是一个净下降的情况。同时再看房地产市场，其实房地产市场的空置率是远远高于当年日本泡沫的时候。另外一个指标，人均房地产的居住面积已经在42平米左右每个人，这是现在欧洲大概水平。右边这张图表明其实我们房地产市场已经出现了比较严重的过剩的状况，再加上现在价格在调整，房地产市场对经济带来的负面影响，可能要比当年日本还要严重一些。

所以我觉得这些东西并不是耸人听闻，其实跟日本又不一样的地方，在日本的房地产泡沫崩溃之后，日本已经是一个高收入的国家，它的人均GDP在当时已经高于美国的人均GDP，我们现在还是一个中等收入的国家，同时我们在经济结构上面临很大的不平衡，那就是我们的投资过剩，对出口的依赖过高，更重要的是我们的消费占GDP的比重不超过GDP的40%左右。一个正常的新兴市场国家，比如说马来西亚、泰国这样的一些国家，它的消费占GDP的比重应该在60%左右。同时我们也可以看到，中国的地方债务也在高企。

所以我觉得这些结构问题再加上房地产市场的危机状况，使中国经济在今后是比较难跳越所谓中等收入的陷阱，也跟日本不一样的是，在日本八九十年代，它没有一个跟美国长期博弈的状况，我们现在面临外部，特别是西方世界对中国经济的崛起是比较担心，可以看到中美贸易战之后，美国对中国的高关税保持在这样的一个水平已经近6年左右。同时对中国的高科技行业，特别是半导体行业也在进行禁运，用各种方式使美国的高新技术不能到中国来，这样以来我们学习的速度会放缓，整个社会的TFP（Total Factor Productivity）全社会要素的效率将会放缓，整个经济的增速在今后也会受到比较大的负面影响。

在这样的一种情况下，我们在政策方面确实应该变的更加积极和主动，用一系列的政策，特别是在政策空间、政策工具还有的情况下，要把它尽快的出来、出尽，使社会的预期能够发生改变。其实我们从货币政策上也可以看到，中国央行在今后降息的空间是非常大的。

现在央行一年期LMF利息，就是央行的政策利息还在2.5%，现在央行每次降息降20个基点、25个基点，好像市场无感，现在通缩已经出现，如果央行能够降150个基点、250个基点，甚至走向一个零利率的状况，我觉得中国的股市也好，融资成本也好，房贷成本也好都会大规模的降下来，这样的政策在现在早出用尽，对中国经济的影响应该是非常正面的。

同时再看对大的商业银行的存准率还是比较高，10.5%左右，在这种情况下，其实存准率也可以降下来，每降25个基点的存准率，对整个银行系统大概有1万亿的流动性补充。同时在财政政策上面，很多中国的经济学家都认为财政政策没有空间了，但是你如果看中央财政，中央财政债务占GDP比重只有23%左右，美国是120%，日本是221%，怎么能说我们财政政策没有空间呢？其实在现在这种情况下，如果你担心地方财政的债务问题，其实完全可以通过中央政府大规模的举债，而且在现在的情况下，中央政府举债的成本是非常之低，用这样大规模的刺激，也会扭转现在中国经济的信心，当然我想说一下，如果说用积极的财政政策来刺激经济，不要再去刺激基础设施的投资，我觉得在中国基础设施的投资足够了，我们应该更多的把重点放在软基建方面，那就是跟教育、民生、养老、科研，提高教师、科研人员的待遇这方面做文章，这个钱花出去可能会花在刀刃上，对中国经济的影响就会非常正面。

同时在这里我也想说一下，货币政策之所以要赶快去做，应该吸取当年日本的教训。日本央行在日本的房地产泡沫崩溃之后，花了大概6年的时间把它的政策利息从6.5%左右降到1%，再花了3到4年的时间，把1%的利息降到0，当他实行零利率的时候，整个社会已经无感了，因为通过10年的时间，大家对经济的预期已经形成，认为在今后价格会逐渐的下降，房地产价格更会降，所以在价格降的时候，大家都不会进入这个市场，参与这个市场。所以我觉得我们应该吸取当年日本的教训，可能也是因为在那个时候大家对中央银行的政策工具用处没有很多的研究，认为在那种情况下，怎么可能把利息降到0，零利率对市场有什么大的负面影响，可能他们有原因或者是有理由不尽快的去做。但是从2008年、2009年的美国房地产危机之后，我们看到在美国前美联储主席勃兰特先生的领导下，他立马把美国的利息从一个很高的水平降到0，美联储进行了量化宽松，这一系列的政策使美国经济很快走出了低谷，如果看当时美国GDP的数据，只有2009年美国经济是2.6%到2.7%的负增长，2010年美国经济重新走向了正增长。同时，美国在处理他的房地产危机，做的对的一方面就是通过政府建立一个所谓的Top基金，用这个基金去积极的重组当时在银行系统、金融系统的呆坏账，他的这一系列政策使美国的房地产市场大概在2012年很快走出了低谷。

所以我觉得在处理现在中国房地产市场的危机状况的时候，我们既要吸取日本的教训，又要借鉴美国当时的经验，如果在政策有效的情况下，工具还很多的情况下，尽快的用足用尽，我们所看到的房地产对中国经济的负面影响可能不会是一个很长期的。

所以你要问我中国经济今后的走势，我觉得我们应该看在今后怎么处理现在的房地产市场非常大的挑战的状况。当然在今后，我们应该加速中国的城镇化，除了大城市、一线城市，其他的一些城市在户口方面完全应该放开，允许人口的自由流动，这样一来可以使过度的房地产资产尽快的消化，同时因为中国土地都在政府手里，在现在这种情况下，不要再去建、盖更多的房地产资产，最近我们也看到一些地方政府还在讲要建三大主要工程，要建保障房，要进行城中村的改造，但是现在做这件事情，对房地产价格的影响将会更大，因为你去做这些事情会创造更多的供给，在需求不足的情况下会把价格压的更低，同时做所谓的城中村改造，其实现在成本是非常高，其实应该当地价、房价降到一定情况下再去做这件事情可能会好一些。

我不知道最近有多少同学们去过日本，我是在日本工作过一段时间，是在2000年到2003年，那正是日本房地产泡沫崩溃十年左右，当时你到东京去看，特别在他的金融区，你可以感觉到金融区的这些楼、街道跟日本作为全球很重要的金融市场是不相匹配的，但是你现在去到日本的金融区看，所有的建筑好像都被翻新了，原因就是在那个时候去做这件事是非常难的，因为地价还没有调整到好的状况。

在现在这种情况下，政府可以做的是，各个地方政府应该限制土地的出售，甚至要回购一些土地，使土地的供应受到限制，在这种情况下也会限制房地产价格进一步的下滑，因为总的来看，面粉的价格要把它兜底的话，面包的价格也不会跌到哪里去。我觉得我们确实有不少的政策，但是我们要看在今年或者今后一段时间，这些政策能不能很快的用出来。

但是我们现在在看中国的政策的时候就比较着急，觉得我们可以做一些事情，但是我们的政策都是非常缓慢的在出台。另外我想用国际的经验也讲一讲，其实在任何一个国家，当一个大的房地产价格调整出现的时候，其实他对宏观经济的影响都是两到三年的影响，有的时候更长，比如说左边这张图是当年韩国在1997年金融危机之后，房地产价格降了30%，在这之后的几年，GDP增速只有大概5.2%左右，同时韩国也进入了非常低的通胀状况，甚至通缩也出现了。右边就是香港的例子，1997年因为亚洲金融危机，香港的金融市场受到很大的挑战，在这样的过程当中，香港的房市泡沫也崩溃了，在今后的大概7年之中，香港的CPI都是通缩的状况，虽然说他的GDP增速背靠中国大陆，受到中国经济快速增长的正面影响，但是你可以感觉到香港的消费在那段时间极其低迷，造成了近七年之久的通缩状况。

我觉得从这些新兴或者成熟经济体的经验来看，我们不能小窥现在中国正在面临非常大的房地产价格调整的状况，我们应该用现在还有效的政策空间和政策工具去积极应对房地产对中国经济的负面影响。

除了房地产市场，现在中国经济所面临的问题也是新兴的问题，刚才我也讲了，如果看去年民营投资，整年是一个负增长，在今后对民营企业影响很重要的一件事，我们会不会还是以一个经济建设为中心，进一步深化改革开放的方向去走，如果说我们能坚持这样的道路，我觉得中国经济中长期应该是有希望的，大家都比较期待三中全会的召开，三中全会其实已经比往年要迟了很多，下周我们会看到两会，其实周日政协会议已经开始。

周一人大会已经开始，这表明三中全会要在两会之后才能召开，如果三中全会里面有一些提振，从一个法律的角度来保护民营企业家的人身安全、资产安全，我觉得对扭转现在民营企业家比较低迷的信心是非常有帮助的。如果对中国经济贡献的5、6、7、8、9的民营企业没有信心，在今后中国经济很难走向比较有活力的状况，同时我们也应该吸取在前几年在政策方面没有协调，从事政策的出台过于平缓、过激、过多的监管的变化对资本市场的影响，如果能解决这些问题，把长期的预期稳定下来，我觉得中国经济在今后一段时间，跟美国经济在GDP总量能够大致相当还是有希望的。

这是花旗银行前年的预测，对中国经济在今后何时能够追上美国GDP的总量，乐观的预测大概要求中国GDP的增速在5%到6%左右，持续到2027年，中国的GDP以美元计算，可能会跟美国大致相当。现在基准预期可能会在2036年左右，现在以4%左右的增速，可能在今后几年会掉到3%到4%，同时人民币又受压，其实中国GDP跟美国GDP的convergence或趋同可能会进一步的延后。

如果说不走改革开放的道路，将来中美GDP的差距可能会变的更大，甚至将来如果印度做的很好，他们会不会变成全球第二大经济体。

中国经济在今后的发展确实是自己政策的选择，我们走正确的道路，中国经济应该是没有问题的，我是非常乐观的，但是我们要走一个将来更加以国企为主，国进民退的道路的话，那么对中国经济整个效率增速各方面影响都是比较大的。这就是我对中国经济的看法，刚好在下一阶段就把我想讲的，怎么从长期的角度来看中国股市的发展给大家讲讲我们最近的一些看法。

回到第三部分，中国股市投资的定位。一讲到股市，我觉得大家都变得比较踊跃，对大家来说，可能在座能到香港来上学的同学们都是中国的股民，这个市场的发展对你们的影响是非常大的，在这里我想给大家讲一些数据，用数据的角度来看中国股市投资的定位。

可以看到左边这张图挺有意思，从1997年以来，中国的A股或者用MSCI中国指数做一个标的，在超过25年的时间，MSCI中国是翻了1.5倍，你在看上面那条线和房地产的价格，GDP在1997年之后到现在为止翻了大概20.6倍，GDP翻了近21倍，股市稍微上了一点点，但同时我们也看到，房地产市场是跟GDP息息相关的，在1997年之后，如果说你什么没有做，多买几套房，你的投资就会做的非常好。

但是再看右边这张图片，那就是美国，也是从同一个时期，美国的GDP在同一个时期翻了3.3倍，但是美国的MSCI指数翻了9.2倍。

等于美国股市给美国的居民、国际投资人带来了巨大的回报，如果1997年开始投美股，现在一千元会到9300元左右。这就是挺有趣的东西，另外中国的股市有这样一些特点，我们的股市每年上升幅度跟GDP是没有相关性的，甚至有一些小的负相关，而这样的相关性在全球主要的经济体里面都是正相关，经济好股市会好，中国是一个特殊的现象，我们经济好，但是股市不涨，不知道为什么。

另外前十年中国股市的表现跟美国标普纽约房价指数相比，可以看到前三年年度上升是负的17%左右，五年大概是负的2.5%，十年大概是1.2%，当然投资更长一些，在大概2003年的时候进入中国股市，中长期的回报还是可以7.5%，这跟美国七八十年股票投资的回报率大致相当，这也说明何时进入中国股市是非常之重要。而我刚才在讲美股的时候，我也有一张图，进入美股何时投资时间不重要，只要是在市场里面待着，你的回报就相对不错。

其实前三年甚至前十年的角度来看，中国的股市也是跑输日本东京证券交易所的指数的回报，这也是一个很奇怪的现象。其实前十年大家对日本经济还是比较悲观，日本还是在一个通缩的状况，其股市表现还好于我们。同时中国的股市的收益，在全球主要经济体里面，不仅跟发达国家比，也跟周边的新兴市场相比，印度、巴西这些国家，可以感觉到我们还是低于这些国家的，同时唯一可以骄傲的是股市投资回报率还是比银行的存款要高一些。

第三个方面，如果用影响股市所谓三个重要的指标，你们都是学过金融的，一个是EPS美股的收益率，另外用市盈率倍数的变化，同时用股息的回报率来看中国的股市，我们把三个指标分开来看，可以看到美股的收益率是比较低的，只有0.5%，而美国的市场大概是6.6%左右，另外PE市盈率的倍数我们是负的1.8，而美国是正的0.5，唯一我们可以引以骄傲的就是分红股息的回报率还不错，我们有2.3%，而美国是1.8%左右。

同时再看A股和H股的情况下，A股的溢价是远远高于香港的H股，这里面也有一些深层次的原因，等会儿我会讲。

同时这张图我觉得非常重要，中国二十多年的数据，要看熊市和牛市的比较，我们是熊长牛短，而西方的股票，特别是美国股票和全球股票可以看到，它是牛长熊短，这就是一个很重要的指标，你投到美国或者是西方比较成熟的股票市场，因为长期来看，他的牛市要远远高过熊市，83%的时间美国股市都是在牛市里面，而在中国的股票里面大概是54%的时间是在牛市里面，这就是为什么要看投资在这两个市场，你要做长期投资的话，成熟经济体的股票收益是远远超过我们的股票收益，这就是很重要的特点。

影响这些特点的深层次原因在哪里？这可能跟我们在IPO的审批和退市要求不对等有一定的关系，很多企业在上市之前，会把他的业绩做的非常好，那就是A股在上市前，他的ROI资产回报率是在13%左右，上市之后就不管了，他的回报率降到6%左右。再看美国的企业，上市之前、上市之后的ROI变化不是很大，甚至印度也没有像我们这么离奇，同时在股票市场上有很多停止交易的股票，也会影响整个大市的估值。

另外跟公司治理相关的，可以用公司治理的指标来看，总的来看，监管的能力还是远远不及香港市场和成熟经济体的市场，同时在我们的股市里面又跟其他国家不一样，在股市刚开始重开的时候，70%以上的上市企业是国企，当时中国为什么要重开股市？其实是为了解决当时国企高负债的问题。现在也可以看到，在中国股市里面，国企的影响力还是非常大的，同时有另外一个现象，中国的上市公司投资过度，投资效率也比较低，这里面跟以前以一个国企为主的股市相关，后来民企上市之后，他也走这样一条路，在这里是不是会看到一些企业通过过度投资，把一些利润转到自己相关的企业去，从而掏空上市公司的盈利。

另外跟美国市场不一样，美国市场的70%投资人是机构投资人，在中国股市大部分是公司法人和个人投资者，机构只有25%左右，所以说机构少，等于说大部分的投资人对公司的治理都不感兴趣。大部分人在这里是股民，但是你参加过你所投资公司的这些股东会议吗？几乎没有。在这种情况下，怎么对上市公司进行制约？所以这就是一个很大的问题。

另外对一些高净值的人群，当你在香港市场如果能进行国际资产的配置，其实在现在这种情况下，可能多配国际市场的资产对你的回报率要比投在A股或者是有很强的本土偏爱要来的高得多，这并不是说中国股市对全球的投资人没有吸引力，这张表可以看得很清楚，如果你做一个中美股市的估值对比，中国股市跟美国股市相比，最大的一个优势就是我们的价格现在是非常便宜，平均我们的股市跟美国PE的ratio相比，有一个大概54%的折扣，在一些行业这个折扣会在75%左右。

所以朝前看，如果我们的政策能够做对，刚才我讲的，对房地产市场意识到它的危险性、风险性，我们现在能够有大的刺激，货币政策进一步宽松，财政政策进一步的刺激，其实在今后一段时间，中国股市因为他的价格比较便宜，或者用广东话说是平，在今后的反弹潜力也是非常大的。所以并不是说在这种情况下要放弃中国股市，其实对国际的投资人来说，在以前没有做任何在中国市场的配置，现在是一个非常好的进入机会。

时间已经到了，我就停到这里，接下来是问答环节，谢谢大家！

Q：老师好，我的观点是现在中国经济趋势是在下降的，但是国内在说中国经济是在上升，我想确认一下后半年中国经济的情况是怎样的？中国是通胀还是通缩？

A：我刚才在PPT里面有一张图，你看CPI和PPI其实在去年已经都走向通缩的状况，更重要的是看GDP的平减指数，GDP的平减指数是权重的平均CPI和PPI的加总，所以说我们GDP的平减指数也已经进入一个负值，其实经济已经进入通缩的状况，当然你可能从事的行业，比如说在某些季节，比如刚过年，跟服务相关的行业价格在上升，机票、旅店的价格，如果你再看行业全年的平均，其实这个价格也在下降。

所以我觉得中国经济已经在通缩的边缘，如果说没有一些有力的政策、对策去把通缩对冲掉，那么我们会进入一个通缩预期的固化过程，通缩预期固化之后，对企业的投资影响是非常负面，因为你的价格在今后是下降的，而不是上升的。

另外影响中国通缩很重要的方面就是刚才我讲的房地产市场，我们的房价，从三四线城市来的同学可以讲讲你们地区房价的情况，我最近也跑了很多中小城市，房价跌20%、30%是一个大概率的事情，在珠三角，我自己在中山有房，中山这个地方是大湾区的重要城市之一，房价也降了30%左右。

所以我觉得中国的房价在下来，我们的财富在缩水，缩水的财富效益使我们的消费将会变的更加谨慎，这样的预期如果把它固化，就会有所谓更糟糕的叠加状况，英文叫self-fulfilling expectation。

所以我觉得这就是现在要面临的问题，美国在去年是通胀快速下降的情况，我们在去年整年都在面临价格下跌，进入价格通缩的区间，所以这样一来，全球在中国进入通缩轨道的时候，他也会把全球的价格逐渐的拉下来。我就回答到这。

Q：刘博士，您有很多观点跟我以前的观点是非常一致的，目前中国的经济存在很多问题，包括民营企业家的信心不足，因为我身边很多的民营企业家确实在这几年信心非常不足，以及中国经济目前是处于通缩的边缘，尤其是中国经济需要解决的一个最大问题就是消费信心不足，消费严重低迷，如何提升消费？因为中国的经济投资占比是很高的，但是消费占比很低，所以提升消费才是最关键的问题。我是这样看的，我认为可能在目前，因为中国经济经历过几年的严重低迷之后，我认为政府在这个阶段政策上一定会宽松的，一定会出一些好的政策，我的观点是这样的，因为我现在也在炒股，我在股市也取得了一定的回报。我的问题就是，比如说AI行业我比较看重的几个股票。但高科技企业估值非常高，而房地产的佣金又严重跌破市利率，在这种情况下，我们是选择价值股还是成长股？

A：很好的问题，刚才说对AI的重视，我所说的大部分是在成熟的经济体，这些AI的企业确实有很大的投资价值，特别是在去年，因为中小的AI公司还没有受到太大的影响，今年很多国际投资人都在看这个板块，对中国我觉得我们的AI也会受到全球AI市场的影响，估值确实是非常高，你刚才讲的现象在美国七家大的企业里面也同样存在，比如说英伟达的股价已经非常高，估值也是非常的高。所以在这种情况下，我们应该去看一看哪一些企业在今后会从这样的激烈竞争中跑出来。

另外关于传统的行业，其实在前几年，中国传统行业的表现还是非常不错的，比如跟煤炭相关的行业，这些行业在一个大的整合之后，新的竞争者很难进入这个行业，这个行业变的非常稳定的话，一些好的企业在回报方面也会不错，并不是说我们的投资都要在高科技或者新兴的行业，一些传统的行业，在他经过大的行业调整之后，其实他的投资机会也会涌现出来，所以这是我对你的问题回答，可能在这里比较难谈个股的投资，谢谢。

Q：老师您好，刚才您提到中国经济在下行，我们有自己的手段，您刚说短期内迅速的把利率下行下达。但是这个时候如果美国利率还是很高的情况下，就形成利差，会导致资金有阻碍，这是一个死结，您怎么看？

A：很好的问题，其实也是所谓中国经济学界认为中国现在不能降息，就是因为中美的息差现在在倒挂，假如进一步的降息，人民币一定会进一步的大幅贬值。其实他们在分析这个问题里面，忽视了一个很重要的一点，那就是中国是一个有很强的资本管制的国家，比如说你们的学费要打到香港，必须有香港入学的通知单，然后把学费拿到银行，银行才允许把这个钱打到港大来。

所以我们的资本不是自由流动的，在现在这种情况下，中国资本管制政策也是对的，在信心不足的情况下，在资本账户的开放方面应该极为慎重，只要我们能够把资本账户管住的话，其实中国是可以有独立的货币政策，这是在经济学里面有一个所谓三元悖论的理论，我不知道有多少同学知道这个理论，那就是一个央行有三个政策目标，希望看到稳定的汇率、自由的资本流动，同时货币政策的独立性，但是这三个目标只能取两个，必须放弃一个。

在中国的状况下，我们的政策框架是放弃了资本的自由流动，所以说人民币汇率可以稳定，货币政策可以走跟美联储不同的道路。其实在去年，我们的央行是在降息降准，美联储是在加息，我们也没有看到人民币大幅的贬值，没有贬值的重要原因就是我们的资本管制还非常的有效。你能把资本账户管好，我们不应该过度担心人民币的大规模贬值，其实从所谓的均衡人民币计算来看，中国虽然去年在FDI方面有一些资本的流出，但是经常账户的顺差是非常大，每个月大概有600亿美元的经常账户顺差，所以我们还是把全球的钱都挣了回来。在这种情况下，你有大规模的外汇储备，会支撑相对稳定的人民币，所以我觉得我们不应该过度担心汇率会引起人民币的大幅贬值问题。

*文章出自刘利刚博士在港大ICB2024年春季校内工作坊的主题分享——《中美竞争下中国的金融应对政策》实录。

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