宏观市场 | 中美住房反向抵押市场的发展与启示

2013年9月6日，国务院发布《关于加快发展养老服务业的若干意见》，提出开展老年人住房反向抵押养老保险试点。2014年6月23日，原保监会发布《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》，标志着老年人住房反向抵押养老保险试点工作正式启动。住房反向抵押试点工作开展十余年来，我国的住房反向抵押市场发展如何？作为当今世界住房反向抵押最大的市场，美国市场是如何发展起来的？其发展历程对中国又有哪些启示？本文通过对中美两国住房反向抵押市场的研究，分析美国市场的发展对中国的启示，为中国住房反向抵押市场的发展提供借鉴。

一、住房反向抵押的模式

在我国人口老龄化日益加深的背景下，住房反向抵押被认为是老年房主应对居家养老难题的一种有效方式。住房反向抵押在不同国家和地区有着不同的模式，主要包括贷款模式、保险模式以及“银行和保险”合作模式（张静，2023），下面就这三种模式进行分别介绍。

第一种模式是住房反向抵押的贷款模式，又被称之为“住房反向抵押贷款”，这种模式最为突出的表现形式是美国的房产净值转换抵押贷款（Home Equity Conversion Mortgage，HECM）计划。HECM计划的操作流程是，达到一定年龄要求的老年人将其名下住房向银行进行担保登记，老年人可继续居住在名下房屋内，同时由银行一次性或分期向老年人发放贷款，直到贷款到期也就是老年人去世的时候，其抵押房屋归银行所有，银行以出售的收入来偿还本息，不得就多余部分进行追偿。

第二种模式是住房反向抵押的保险模式，我国推出的住房反向抵押养老保险采取的就是这种模式。《中国保监会关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》中指出，反向抵押养老保险是一种将住房抵押与终身养老年金保险相结合的创新型商业养老保险业务，即拥有房屋完全产权的老年人，将其房产抵押给保险公司，继续拥有房屋占有、使用、收益和经抵押权人同意的处置权，并按照约定条件领取养老金直至身故；老年人身故后，保险公司获得抵押房产处置权，处置所得将优先用于偿付养老保险相关费用。住房反向抵押养老保险最主要的特点是投保人无需在投保时向保险人支付保费，而是将其房屋抵押给保险人，用以担保将来支付养老保险相关费用的对价，即抵押住房是为投保人的“应交养老保险费”向保险人作担保的。

第三种“银行和保险”合作模式是将商业银行和保险公司融合而成的新型运作模式，这种模式以美国的财务自由（Financial Freedom）计划为代表。该模式通常表现为由寿险公司和商业银行联合发行住房反向抵押产品，在市场运作方面可以采取签订新合同或设立新公司的方法。前者主要是指商业银行和寿险公司通过签订新合同来形成业务上的联系并明确双方的权利和义务，同时利用双方的优势以更好地设计产品，产品的形式可采取贷款形式或年金形式，产品可在双方的业务网点进行销售。后者主要是指寿险公司和商业银行共同出资设立新的公司，新公司整合双方优势资源进行产品的研发和销售，产品的形式同样可采取贷款形式或年金形式（程威，2023）。该模式的具体操作流程是，老年人通过向银行抵押房产，一次性获得整笔贷款，再向保险公司购买终身年金寿险，并由保险公司定期支付年金直至死亡。这种模式的优点在于既可以发挥出商业银行在房产定价方面的优势，也可以充分利用保险公司在应对老年人长寿风险上的丰富经验。

二、美国住房反向抵押市场研究

2.1 美国住房反向抵押产品介绍

美国住房反向抵押主要采取的是“贷款模式”，因此美国住房反向抵押市场上的产品主要是住房反向抵押贷款产品。依据政府、社会机构和私人公司在产品运营和管理中介入深度的不同，可以将美国住房反向抵押贷款市场上的产品分为四种类型，这四种类型分别对应四种产品。

第一种产品是房产净值转换抵押贷款（HECM），属于政府主导开展型产品，主要面向拥有较低房产价值的老年房主。HECM由美国住房和城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD）设计和管理，由美国联邦住房管理局（Federal Housing Administration，FDA）对借贷双方提供双向风险担保，也就是既保证在贷款机构将借款人的房产出售后，获得的销售收入不足以支付抵押贷款总额时给予其补偿，又保障借款人在贷款机构违约时能够继续获得房屋的贷款支付。HECM是美国市场上最受欢迎的住房反向抵押贷款产品，目前占市场份额的95%左右。

第二种产品是单一用途住房反向抵押贷款（Single-Purpose Reverse Mortgage），属于政府和社会机构共同开展型，主要面向中低收入群体。它的最大特点是政府机构或非营利组织作为贷款人提供资金，并且资金具有特定用途，其中以适用于房产维修改善的递延偿还贷款和适用于财产税的递延财产税为典型代表。

第三种是住房持有人计划（Home Keeper），属于政府支持开展型，主要面向拥有中等房产价值的老年房主。该计划由房利美（Federal National Mortgage Association，Fannie Mae）于1996年推出，主要目的在于满足由于HECM计划存在贷款限额要求而未能满足的市场需要，因此该计划在贷款限额、贷款用途和房产类型等方面相较HECM计划更为宽松。但是随着HECM计划的贷款限额不断提高，其适用人群由拥有较低房产价值的老年房主扩大至拥有较低和中等房产价值的老年房主，这就挤占了住房持有人计划的市场空间，降低了其市场的需求，最终使得住房持有人计划于2008年退出市场。

第四种是财务自由计划（Financial Freedom），属于私人开展型。这类产品没有政府机构的担保，贷款成本也相对较高，其最大的特点是其不受FHA贷款最高限额的限制，因此比较适合房产价值较高的老年房主。该类产品于1999年由老年人财务自由基金公司推出，由于2008年的金融危机使得全美房产价格下跌，以及2010年出台的《多德—弗兰克法》（Dodd—Frank Act）提高了银行的监管标准，导致财务自由基金公司需要聚焦其母公司One West的银行业务（陈功和郑秉文，2023），因此这类产品在2011年退出市场。

2.2 美国住房反向抵押市场的发展

由于美国联邦政府是否介入以及介入程度对美国住房反向抵押市场发展有着至关重要的影响，因此本文将美国住房反向抵押市场的发展阶段主要分为私人主导阶段、联邦政府初步介入阶段与联邦政府主导阶段。

私人主导阶段是从1961—1980年。1961年迪林储蓄贷款公司（Deering Saving & Loan）发行了美国第一份住房反向抵押贷款合约，标志着美国住房反向抵押贷款的产生。随后一些私人银行还有部分地方政府也纷纷开始推出自己的住房反向抵押贷款项目。从1961—1980年这一阶段特征看，私人机构占据市场的主导地位，地方政府开始尝试一些小型项目，联邦政府尚未介入市场中（陈功和郑秉文，2023）。

联邦政府初步介入阶段是从1981—1988年。1981年肯·肖恩（Ken Scholen）得到联邦政府的资助，创立了非营利组织国家住房资产价值转换中心（National Center for Home Equity Conversion，NCHEC）。该机构的主要功能是向社会公众宣传和介绍各种住房反向抵押贷款产品，并对广大民众进行金融理财教育，它的建立也表明联邦政府开始介入市场的发展。之后国会通过一系列法律来授权美国住房和城市发展部研究、开发和管理HECM项目，并由联邦住房管理局对借贷双方提供双向担保，为HECM项目的正式推出铺平道路。1981—1988年美国住房反向抵押市场的特征是联邦政府开始逐渐占据市场的主导地位，私人机构参与市场的积极性总体不高。

联邦政府主导阶段是从1989年至今。1989年美国联邦政府正式授权联邦住房管理局为房产净值转换抵押贷款（HECM）的借贷双方提供双向担保，标志着美国住房反向抵押市场正式进入联邦政府主导阶段。联邦政府建立的双向担保制度在很大程度上降低了借贷双方参与市场的风险，极大地提高了借贷双方参与市场的积极性，也使得美国市场开始真正逐步走上成熟和快速发展的道路（郑秉文和陈功，2023）。

由于HECM产品占据美国住房反向抵押贷款市场份额的95%以上，且该产品的发行范围覆盖全美，因此HECM产品的发展情况在很大程度上能够代表美国住房反向抵押贷款市场在1989年后的发展状况（陈功和郑秉文，2023）。HECM产品的历年新增发行量及增长率如图表2所示。从图表2中可以看出，HECM产品的每年新增发行量在经历了初期（1990年—2000年）的平稳发展后，从2001年开始迎来了发行量的爆发式增长直到2008年金融危机，在此期间HECM每年的新增发行量均超过4500份。出现这种现象的主要原因包括美国的宏观经济总体发展良好、房利美等金融机构在二级市场上提供了充足的流动性、利率呈现下降趋势以及房地产市场发展平稳等因素（郑秉文和陈功，2023）。2008年金融危机带来的房地产市场深度调整以及相对从紧的信用环境，使得HECM的发行量出现了明显的下降趋势，直到2019年后，HECM的新增发行量才重新恢复了增长的态势。

三、中国住房反向抵押市场研究

3.1 中国住房反向抵押市场的发展

中国住房反向抵押市场起步晚，产品数量少。2014年6月23日，原保监会发布《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》，标志着老年人住房反向抵押养老保险试点工作正式启动。2018年7月31日，原银保监会发布《关于扩大老年人住房反向抵押养老保险开展范围的通知》，开始在全国范围内推广住房反向抵押养老保险。从2014年的试点开始算起，我国住房反向抵押市场已发展近十年。但是截至目前，我国仅有两款住房反向抵押养老保险产品，其中一个已经停止开展业务，另一个承保人数很少。

3.2 中国住房反向抵押市场的潜在需求分析

3.2.1 我国的老龄化程度大大加深

我国的老龄化程度大大加深主要表现在两个方面：

一是老年人口占比高。我国60岁及以上的人口占比从2005年的11.03%上升至2023年的21.10%，18年间其占比提高了10.07个百分点。65岁及以上的人口比重从2005年的7.7%上升至2023年的15.4%，其占比在18年间增加了正好一倍。进一步依据联合国关于老龄化的划分标准[1]，无论是在60岁及以上的人口占比还是在65岁及以上的人口占比方面，我国已步入中度老龄化社会。

二是老年人口规模大。我国60岁及以上的人口规模增长较快，从2005年的14408万人增加到2023年的29697万人，18年间增长了1.06倍，年均增长率达到4.1%。65岁及以上的人口规模亦是如此，从2005年的10045万人增加到2023年的21676万人，共增长了1.16倍，年均增长率达到4.37%，我国因此也成为世界上老年人口规模最大的国家。

3.2.2 我国“三支柱养老保险体系”处于逐步完善的过程中

根据中国社会科学院世界社保研究中心发布的《中国养老金发展报告2012》对我国城镇基本养老保险替代率的测算，我国城镇基本养老保险替代率从2002年的72.9%下降到2005年的57.7%，在2011年进一步下降到50.3%。最新的《中国养老金发展报告2023》指出，2022年我国第一支柱养老金替代率仅为46%左右。而根据世界银行的建议，退休人员想要保持退休前的生活水平，养老金目标替代率要达到70%以上（张苏和朱媛，2023）。由此可以看出，我国第一支柱养老金替代率较低，需要充分发挥第二、第三支柱的补充作用。尽管我国建立了企业年金和职业年金、个人养老金等补充养老金体系，但由于企业年金缴纳不具有强制性，职业年金仅面向机关事业单位工作人员，导致第二支柱养老金的覆盖面整体较为狭窄（孙琳琳，2023），其中企业年金的覆盖人数仅为3010万人[2]。此外，个人养老金制度从2022年开始建立，建立的时间较晚，当前还处于起步阶段。因此在我国“三支柱养老保险体系”处于逐步完善的过程中，老年居民需要更加丰富的金融产品来提升养老保障。

3.2.3 我国老年人的住房自有率较高

我国的住房自有率高达87%，不仅明显高于美国、英国和法国等世界主要发达国家，还高于巴西、阿根廷和智利等住房自有产权较高的拉丁美洲国家。此外，根据中国人民银行的调查数据显示，2019年我国城镇家庭的资产以实物资产为主，住房占比近七成，城镇家庭的住房拥有率高达96%。进一步看我国老年人的住房自有率情况可以发现，我国老年人的现状是储蓄少、房产多，其中拥有1套及以上房产的老年人数占比超过72%，相较于美国、英国和日本等世界发达国家，我国拥有房产的老年人占比较高，并且伴随着老年人的年龄越大，持有的房产数量越多（关芬娜，2022）。由于我国住房反向抵押养老保险产品的适用对象是拥有房屋完全产权的老年人，因此较高的老年人住房自有率就为我国住房反向抵押市场的发展打下了坚实的基础。

3.2.4 失独家庭的数量上升

住房反向抵押市场的发展与居民的遗赠动机息息相关。如果一个地区无子女的家庭数量较多，那么该地区居民的遗赠动机就会较弱，将有利于该地区住房反向抵押市场的发展。

自20世纪70年代以来，我国开始实行计划生育政策。随着计划生育政策的持续实施，独生子女家庭越来越常见。独生子女家庭面临着独生子女死亡的风险（刘旭阳和王广州，2024）。根据国家人口计生委财务司课题组（2006）的估计，截至2006年全国失独、母亲年满49周岁、现无存活子女的家庭为37.5万人，最高峰值年2038年为151万，该数据剔除了“失独” 抱养家庭。周伟和米红（2013）的研究结果表明，2010年全国农村49岁以上的失独父母为55.3万人，城镇49岁以上的失独父母为26.8万人。同时他们预测到2030年，农村49岁以上失独父母规模为85.1万人，仍高于城镇的57.2万人。刘旭阳和王广州（2024）基于“四普”至“七普”的数据，计算得到2020年已经退出育龄期的失独母亲规模约为288.8万人，其中60岁以上的失独母亲规模高达96.9万人。

尽管各个研究得到的结果有所差异，但总体上对失独母亲规模的描述以及对未来变化趋势的预测具有相对一致性，即其规模每五年大约增长10万到20万人（刘旭阳和王广州，2024）。失独家庭规模的增长，也扩大了我国住房反向抵押产品的潜在需求。

3.3 中国住房反向抵押市场的挑战分析

3.3.1 我国房屋继承的税收相对优惠

我国房屋继承的税收相对优惠主要表现在两个方面：一是我国目前尚未出台遗产税，这与世界多数经济发达国家都开征了遗产税的情况不同；二是在个人继承房屋方面，如果是法定继承人通过继承承受房屋权属的，免征契税，此外个人继承房屋过程中所立书据按照“产权转移书据”税目计算缴纳印花税，税率万分之五。

由此可以看出，我国房屋继承的税收相对优惠，因此子女继承父母房屋的成本相对较低，父母的遗赠动机就会变强，一定程度上影响我国住房反向抵押市场的发展。

3.3.2 长寿风险

我国的平均预期寿命一直在稳步提高，从1981年的67.77岁提高到2020年的77.93岁，39年间共提高了10.16岁，平均每年提高0.26岁。平均预期寿命的提高使得保险公司和商业银行等贷款机构面临房屋的销售收入不足以覆盖抵押贷款总额的风险。此外，我国的平均预期寿命存在显著的性别差异，男性的平均预期寿命从1981年的66.28岁提高到2020年的75.37岁，平均每年提高0.23岁，女性的平均预期寿命从1981年的69.27岁提高到2020年的80.88岁，平均每年提高0.3岁，女性的平均预期寿命要明显高于男性。同时从总体上看，男女平均预期寿命的差距从1981年的2.99岁扩大到2020年的5.51岁，这也说明相对于男性借款人，我国贷款机构面临女性借款人的长寿风险更高。

3.3.3 法律风险

首先，依据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，我国居住用地使用权出让的最高年限为七十年。尽管我国《民法典》规定，住宅建设用地使用权期限届满的，自动续期。续期费用的缴纳或者减免，依照法律、行政法规的规定办理。但是在实践中，关于续期费用的缴纳或者减免并未有明确的法律规定。如果投保人在居住用地使用权到期之前仍然存活，那么居住用地使用权费用应该由哪方来补缴？目前法律中并未有相关规定，可能会增加保险公司或商业银行的法律风险。

其次，根据我国《民法典》的规定，不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外。我国的现实情况是，在广大基层地区存在着众多小产权房，这些房屋无法或尚未在不动产登记机关登记，它们能否作为我国目前住房反向抵押养老保险产品的抵押物？目前法律中并未有相关规定，可能会增加保险公司或商业银行的法律风险。

3.3.4 经营风险

我国金融业采取的是分业经营的模式，因此保险公司想要开展住房反向抵押保险产品的业务，就必须和商业银行进行合作，首先由投保人在商业银行开设资金账户，再由保险公司与银行进行资金对接。在养老金发放的过程中，需要保险公司和商业银行密切配合、互相协作。如果保险公司和商业银行中的任何一方存在资金流通不畅的问题，就会导致老年人难以及时足量地获得养老金（李伟群和陈婷，2021），给保险公司和商业银行带来经营风险。

如果住房反向抵押产品采取的是“银行和保险”合作模式，即老年人通过向银行抵押房产，一次性获得整笔贷款，再向保险公司购买终身年金寿险，并由保险公司定期支付年金直至死亡。这种模式尽管可以发挥商业银行在房产定价方面和保险公司在应对老年人长寿风险上的优势，但是这更加需要二者之间的密切协作，防范经营风险（张静，2023）。

3.3.5 房价下跌风险

70个大中城市二手住宅销售价格指数的当月同比自2022年2月以来一直是负值，说明此阶段二手房价呈现下跌的态势。房价下跌的趋势给商业银行和保险公司等贷款方对房屋的定价带来了挑战。如果贷款机构未来获得的房屋销售收入不及抵押贷款总额，那么贷款机构可能会出现亏损。

四、美国住房反向抵押市场发展对中国的启示

4.1 建立政策性住房金融机构，拓宽资金来源渠道

美国和韩国住房反向抵押市场的发展均有赖于本国政策性住房金融机构的深度参与。以韩国为例，韩国于2004年3月通过《住宅金融公社法》，成立政策性住房金融机构——住宅金融公社。住宅金融公社的业务之一就是提供住房反向抵押贷款，其提供的贷款数量从2017年的99亿美元增加到2021年的136亿美元，有力地保障了老年人的生活。此外，从美国的经验看，美国于1938年建立了房利美，隶属于联邦住房管理局。1989年房利美宣布购买所有合格的HECM产品，为HECM建立了一个二级市场，也给贷款人提供了进一步的流动性支持，有力地拓宽了贷款人的资金来源渠道（陈功和郑秉文，2022）。

我国可借鉴韩国的经验，考虑成立专门的政策性住房金融机构，统一住房反向抵押业务的操作流程和信息化管理平台（虞晓芬等，2023）。同时凭借政府的信用背书，政策性住房金融机构能够以更低的成本在市场中筹措资金，以更好地向老年人提供住房反向抵押服务。

4.2 开展资产证券化为贷款人提供新的资金来源

对于住房反向抵押市场的贷款人保险公司和商业银行来说，其最主要的任务是为这些贷款提供持续的资金来源，特别是在开办此项业务的初始阶段，保险公司或商业银行的现金流处于持续流出的状态，而且在未来一段时间内都很难有保费收入（郑秉文，2018），这就给保险公司或商业银行带来较大的经营压力。

为应对资金压力，美国公司开始寻找新的资金来源方式，其中最有代表性的是住房反向抵押贷款证券化。1999年8月，老年人财务自由基金公司联合雷曼兄弟公司，对自己购买的贷款组合进行证券化处理。雷曼兄弟公司利用结构性资产证券公司对价值3.17亿美元的住房反向抵押贷款进行证券化结构性融资，从而为老年人财务自由基金公司的业务发展提供了强有力的资金支持，帮助其将业务范围从原有的西部几个州扩大至全美的三十五个州，大大增强了其产品的市场占有率（Szymanoski，2000）。

我国的商业银行和保险公司在发行住房反向抵押产品时也可借鉴美国公司的资产证券化处理方式，为相关产品的运营和市场的发展注入充足的流动性，有效盘活周期较长、数额较大的住房反向抵押养老保险产品，降低商业银行和保险公司的相关风险。同时需要注意的是，因为证券化产品的开发具有一定的周期，所以商业银行或保险公司要保持充足的资本（陈功和郑秉文，2023）。

4.3 研发差异化产品，满足多样化需求

正如图表1所示，美国住房反向抵押市场上共存在过四类产品，其中房产净值转换抵押贷款、住房持有人计划和财务自由计划分别对应于拥有较低、中等和较高房产价值的老年房主，同时还有资金具有指向用途的单一用途住房反向抵押贷款产品。此外，房产净值转换抵押贷款还进一步分为标准产品和救助计划产品，两者在贷款金额、贷款保险费和结算成本方面存在差异。总体来看，美国形成了较为丰富的住房反向抵押贷款产品的供给体系。

而从我国的市场发展来看，目前产品类型相对单一，难以满足我国老年人多样化的需求。我国的保险公司和商业银行可以结合我国的实际，加强对住房反向抵押市场的潜在客户的需求调研，针对不同性别、年龄、健康水平、婚姻情况、子女状况和房产价值的客户需求，研发差异化的住房反向抵押产品，形成多层次和多样化的产品供给体系，满足客户的多样化需求。

4.4 加强相关产品宣传，建立强制咨询制度

住房反向抵押产品的面向对象是60岁及以上的老年人群体，老年人的金融素养和金融知识相对较为缺乏。然而，住房反向抵押产品结构复杂，含有多种风险因素，涉及老年人、保险公司、商业银行和证券公司等多方利益主体，使得老年人更加不易理解并接受相关产品。

针对这一困境，美国联邦政府、国会和众多机构积极宣传住房反向抵押产品的知识，大力加强对老年借款人的教育，并通过资金资助建立了强制咨询制度体系。当借款人想要申请住房净值转换贷款产品时，需要先在美国住房和城市发展部认证的咨询机构进行咨询并获得咨询合格证书，以确保借款人对产品的特点以及产品条款规定的权利与义务有充分的了解（陈功和郑秉文，2023）。

我国在2014年开始住房反向抵押养老保险的试点工作，截至今年我国住房反向抵押市场发展了近十年。但在这十年中，市场发展较为缓慢，总共承保不到300单，这与相关产品的宣传不到位，老年人对产品的不了解有很大的关系。因此有关部门可以考虑建立强制咨询制度，帮助老年借款人深入了解产品的功能以及特点，推动住房反向抵押市场的发展壮大。

4.5 建立担保保险基金和双向担保机制

复盘美国住房反向抵押贷款市场发展的历史可以发现，在1989年前，私人部门在供给端占据主导地位，市场上多是私人机构发行的无担保保险产品，这一阶段市场发展得也非常缓慢。而造成这一结果的主要原因是无担保保险产品使得借贷双方均面临较大的市场风险，同时市场上缺乏监管，侵害老年房主合法权益的行为时有发生（陈功和郑秉文，2023）。为应对这一问题，美国国会于1987年通过《国家住房法》授权推出房产净值转换抵押贷款项目，并且由联邦住房管理局提供面向该项目借贷双方的双向担保机制。双向担保机制的设立在很大程度上降低了该项目产品的借贷双方所面临的风险，极大地提高了借贷双方的积极性，也促使美国住房反向抵押贷款市场走向成熟（郑秉文和陈功，2023）。

参考美国住房反向抵押贷款市场担保政策的运行方式，我国可以考虑建立担保保险基金和面向借贷双方的双向担保机制，用该基金来赔付住房反向抵押养老保险产品在运营过程中可能给借贷双方造成的损失，降低借贷双方面临的风险。

参考文献：

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[15]周伟, 米红. 中国失独家庭规模估计及扶助标准探讨[J]. 中国人口科学, 2013(05):2-9+126.

[16] Szymanoski E. J. Evaluation Report of FHA’s Home Equity Conversion Mortgage Insurance Demonstration (Final Report), Washington, D.C.: U.S. Department of Housing and Urban Development, 2000.

注：

[1] 根据联合国关于老龄化的划分标准，当一个国家或地区60岁及以上的人口占比超过10%或65岁及以上的人口占比超过7%，表示该国家或地区进入轻度老龄化社会；60岁及以上的人口占比超过20%或65岁及以上的人口占比超过14%，表示该国家或地区进入中度老龄化社会；60岁及以上的人口占比超过30%或65岁及以上的人口占比超过21%，表示该国家或地区进入重度老龄化社会。

[2] 数据来源于《2022年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。