宏观市场 | 弱化货币规模，强化投资质效——宏观经济季度展望

一、出口

受益于海外需求好转，第一季度我国出口同比较2023年第四季度上行2.7个百分点至1.5%。展望2024年第二季度，全球需求好转叠加基数走低，我国出口增速有望进一步上行。

从全球需求看，受益于美国金融条件指数放松叠加补库需求上升，全球制造业PMI景气回升。从美国金融条件指数看，受益于股市上涨，美国金融条件指数由2023年5月的-0.16持续下行至2024年4月的-0.53，美国金融条件放松指示实体经济景气延续。从美国补库进程看，美国ISM自有库存由2023年10月的43.3%波动上行至2024年3月的48.2%，补库需求回升带动全球需求景气回升。结合全球制造业PMI看，3月全球制造业PMI升至50.6%，连续3个月位处荣枯线以上，亦验证全球制造业景气回升。

分产品看，半导体产业链及非耐用消费品需求回升较为显著。从半导体产业链看，在半导体新增需求增加叠加库存低位运行背景下，全球半导体销售同比由2024年4月的-21.4%回升至2024年2月的16.3%，这有助于带动我国半导体相关产品出口增长。从非耐用消费品看，2月美国非耐用品消费品存货同比为-2.0%，位处1993年1月有历史数据以来的22.3%分位数，非耐用品补库需求有望持续，这或带动我国以纺织服装、服饰业为代表的劳动密集型产品出口增长。

从基数效应看，受海外需求不足拖累，2023年第二季度我国出口基数走低，其出口环比仅增长0.9%，为2020年同期以来的最低值，亦有助于提振出口读数。

二、投资

第二季度基建投资有望保持韧性。4月以来，地方专项债发行放缓，沥青、水泥开工率低位运行，反映当前基建项目实物工作量有待提升。国家发改委表示，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设[1]。随着增发国债项目加快建设实施，5-6月基建新开工项目和实物工作量或逐步提速，叠加去年同期基数下降，预计第二季度基建投资仍将保持韧性。

第二季度房地产投资或仍低位运行。4月新房销售和土地成交皆处于近年同期最低水平，商品房存销比继续高位运行，2024年以来房地产开发资金来源同比跌幅持续扩大。在低销售、高库存、紧资金的背景下，预计房地产企业投资同比仍将低位运行。此外，4月30日自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，重申对高商品住宅去化周期城市的土地供应进行调节。土地供应的收紧也将拖累房地产投资。

制造业投资仍将发挥较强拉动作用。4月制造业生产延续今年以来的扩张表现，制造业PMI生产分项环比上升0.7个百分点至52.9%。此外，培育和发展新质生产力已经成为拉动制造业投资的主要动能。在设备更新政策的持续推进下，设备工器具购置投资增速不断加快。国内产业升级的发展趋势也将支撑技术改造和高技术制造业投资持续增长。预计第二季度制造业仍将维持第一季度的高增态势。

三、消费

央行发布的第一季度城镇储户调查问卷显示，选择“更多消费”的居民占比较上期提升0.1个百分点；用人均消费支出占人均可支配收入比重衡量的居民消费倾向显示，第一季度居民消费倾向刷新疫情以来同期新高，表明消费有所修复。

服务消费方面，第二季度节假日较多，对服务消费形成额外拉动。从餐饮收入在第一季度各月间的分布来看，居民消费向节假日集中的倾向有所提升。2024年1-2月（春节所在月份）的餐饮收入占比高达70.5%，较2020和2023年进一步提升，仅次于2022年水平，表明春节假期的带动效应更加明显。第二季度各月均有小长假分布，在节假日集中消费的拉动下，服务消费或有亮眼表现。另外，低基数效应消退后，3月餐饮收入结束了过去一年多的两位数增长，服务消费同比增速或回归常态，与商品消费的剪刀差将逐步收窄。

商品消费方面，今年以来消费品以旧换新政策效用分化，对后地产周期商品提振作用较为明显。对比今年第一季度和2023全年增速，尽管商品房销售面积累计同比跌幅有所加深；但建筑装潢零售累计同比从-7.8%提升至2.4%，家电音像零售从0.5%提升至5.3%，家具亦小幅提高0.2个百分点，以旧换新政策对家居消费品的提振作用有望在第二季度持续。而汽车累计同比增速则由5.9%降至3.8%，一定程度受上年较高基数的拖累。

四、物价

CPI方面，第二季度或继续呈现探底回升态势。2024年第一季度CPI月度读数受到春节因素影响波动较大，但整体呈现企稳态势。食品方面，虽然生猪行业去产能进一步进入深水区，但春节前后商品猪仍然处于供过于求的状态，虽然春节需求短期内提振了猪价，但第一季度整体来看猪价维持在较低区间运行。原油价格受年初地缘政治紧张局势加剧影响整体震荡上行，带动国内相关商品价格上升。服务业方面，2020年以来节假日前后服务价格的波动显著加大，2月与3月旅游CPI环比分别为13.1%和-14.2%，分别是近10年同期的最高和最低水平。

往后看，猪价方面，市场对下半年旺季行情有较强期待。本轮生猪行业去产能在持续时间与去产能幅度上已接近此前2022年猪周期中产能去化阶段，且3月个别行业龙头宣布进行债务重组，部分市场参与者认为本轮猪价下行周期或已进入尾声，近期仔猪价格较快上涨而商品猪价格相对稳定体现了部分养殖户提前布局下半年旺季行情的操作。此外，近期部分地区洪涝灾害加剧了市场对于非洲猪瘟扩散的担忧。站在当下，生猪价格上行仍是我们的基准判断，但考虑到行业逐渐进入成熟期，参考国际经验生猪价格与产能的波动率均会有所下降，生猪价格或在年内呈现温和上行态势。

服务价格方面，居住分项在CPI篮子中占比较高，而M1同比对房租CPI同比有一定的领先作用。从M1走势来看，年内房租CPI同比可能温和回落。综合以上因素，第二季度CPI同比或回升至0.4%水平。

PPI方面，PPI同比降幅有望收窄。大类产品看，原油方面参考兴业研究外汇商品团队的观点，原油或因旺季临近、整体库存低位以及地缘危机持续，有望继续走强。黑色系方面，第一季度基建发力滞后于市场预期，黑色系价格整体回落，随着后续地方债与超长期国债的发行，基建需求有望出现改善。有色金属方面，近期以铜为代表的金属价格持续上升，或因近期铜矿产能利用率持续下降：一方面由于全球铜矿品位下降导致开采难度上升；另一方面，海外恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。综合以上因素，第二季度PPI同比或回升至-1.5%水平。

五、社会融资规模

停止“手工补息”等措施挤出空转资金后，贷款增速可能放缓。社融方面，从政府债券来看，2024年受2023年增发国债留存资金补充、项目审核进度等因素影响，地方债提前批发行偏慢。4月政治局会议要求，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。预计第二季度政府债发行将有所提速，为政府债融资规模提供支撑。

从新增人民币贷款来看，目前居民与企业融资需求整体偏弱。其中，居民端方面，2024年楼市“金三银四”表现不及去年，3月、4月我们估算的一、二手房成交面积加权同比分别录得-38.4%、-30.7%，购房需求偏弱继续影响居民信贷投放。企业端方面，3月，滚动12个月利润的工业企业资产回报率录得4.5%，较2月下行0.06个百分点，盈利较弱拖累企业贷款需求。同时，需要注意的是，政策当局对于信贷规模诉求可能弱化，信贷增长从外延式向内涵式转变。2017年以来贷款增速与名义GDP增速的差值有所走阔。2017年第一季度名义GDP同比高于贷款同比，2024年第一季度名义GDP同比为4.0%，而贷款同比为9.6%。随着规模诉求的下降，贷款增速与名义GDP增速之间的差值可能收窄。

注：

[1]资料来源：国家发改委：已完成地方政府专项债券项目初步筛选，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设，澎湃新闻[EB/OL]，2024/04/17[2024/05/06], https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_27061480