长期国债利率下行——宏观周报

文：任泽平团队

上周整体（6月24日至6月30日），美元、美股小幅上涨，贵金属、工业金属回调，A股下跌。

美元维持强势。 上周，美元指数涨0.02%，至105.84；欧元回涨0.2%，欧央行已率先降息；日元、人民币分别跌0.69%和0.06%。

贵金属调整，黄金涨、白银跌。上周，COMEX黄金涨0.24%，至2336.9美元/盎司，COMEX白银跌0.6%；比特币跌6.01%。

工业金属延续回落。上周，LME铜跌1.00%，SHFE螺纹钢跌1.17%。LME铝涨0.16%，DCE铁矿石涨0.49%。ICE布油涨0.6%。

美股延续上涨，欧洲股市回落，A股下跌。MSCI发达市场、新兴市场分别涨0.11%和跌0.06%。恒生指数、恒生科技分别跌1.72%和3.97%。沪深300跌0.97%;房地产ETF跌5.36%。英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别跌0.89%、跌1.96%、涨0.40%。纳斯达克涨0.24%。日经225、韩国综合指数分别涨2.56%和0.49%。

年初至今，表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是全球制造业复苏逻辑、AI推动的有色金属类大宗品；三是AI浪潮的美国科技股、日韩股市。

2 经济放缓，应尽快启动“新”一轮经济刺激

事件：6月制造业PMI49.5%，前值49.5%；非制造业PMI为50.5%，前值51.1%。

解读：6月制造业PMI仍在荣枯线下，内需不足特征明显。制造业新订单下滑、“抢出口”带动新出口订单回升；房地产销售降幅收窄、但仍疲软；财政支出效果滞后，叠加多雨天气影响生产和建筑业进度。

具体来看，

1）6月制造业PMI 49.5%，与上月持平。产需均回落，且弱于季节性；生产指数50.6%，较上月回落0.2个百分点；新订单指数49.5%，回落0.1百分点。

2）新出口订单指数48.3%，与上月持平；6月韩国前20日出口同比8.5%。6月美国Markit制造业PMI为51.7%，欧元区、德国制造业PMI分别为45.6%和43.4%。

3）库存周期底部。原材料库存、产成品库存指数分别为47.6%和48.3%，较上月下滑0.2和上升1.8个百分点；5月产成品存货同比3.6%，连续5个月小幅回升，底部震荡。价格方面，大宗商品价格回落，主要原材料购进价格指数51.7%，比上月下降5.2个百分点。

4）房地产销售降幅收窄，北上广深降首付、降利率均落地。6月30大中城市商品房成交套数和面积同比-21.2%和-21.0%，5月分别为-38.0%和-38.1%。

5）建筑业、服务业扩张放缓。建筑业商务活动指数为52.3%，较上月回落2.1个百分点，财政支出放缓、多雨天气拖累施工进度；服务业商务活动指数为50.2%，较上月回落0.3个百分点。

6）制造业和非制造业从业人员指数分别为48.1%和45.8%，分别较上月变化0.0和-0.4个百分点；大、中、小企业PMI分别为50.1%、49.8%和47.4%，分别较上月变化-0.6、0.4和0.7个百分点。

3  50年期国债收益率跌破2.5%

事件：近日，尽管央行不断喊话警惕长债风险，50年期国债活跃券“24特别国债03”收益率，仍于6月27日以2.48%收盘，突破2.5%利率下限。各中长期国债收益率也同步下降，30年期国债利率下滑至2.46%水平。

解读： 

基本面上经济增长预期偏弱。债市收益率在分析框架中是对经济基础的反映。目前中国经济增长预期偏弱，CPI、PPI持续低迷反映消费不足，金融数据乏力反映信贷需求不足，M1同比大幅下降反应货币派生减少。目前政策力度不足，市场预期受限，长债利率下行是对经济基本面处于调整期的正确反映。

政策面上债市供给偏慢，降准降息仍有必要。监管层禁止“手工补息”加剧银行资产外流，进入债市寻求高收益资产。前二季度政策供给偏慢，新增地方债1.6万亿，仅为全年计划总额的35%，新增专项债1.3万亿，慢于去年同期，超长期特别国债0.16万亿无法满足债市的庞大需求。

交易面上资产抱团长期国债。基金、理财等非银机构在长债二级市场上交易活跃度较高。承接银行流出的存款资产后出现边际配债需求，抱团配置长期国债，促使长债利率短期内下滑。

若基本面、政策面无较大改变，长债利率下行或将持续。目前债市供需失衡短期内难以改变，市场降准降息预期延后、经济预期走弱，若政策面无较大改变，长债利率下行或将持续。面对供求缺口和资产负债表衰退挑战，从宏观政策来看，宜扩大需求。当务之急是宽信用，宽信用的关键是提振预期、扩大需求，是该启动“新”一轮经济刺激了。

事件：6月28日，中国人民银行货币政策委员会召开2024年第二季度例会，货币政策总基调不变，重点关注国内基本面羸弱、汇率压力、房地产支持政策。

解读： 

一是国内预期偏弱，外部环境出现分化。央行持续强调我国“有效需求不足、社会预期偏弱”，表现我国经济基本面较弱，经济活力有待提高，仍需政策发力刺激经济。央行判断由“发达经济体利率保持高位”转为“主要经济体经济增长和货币政策有所分化”。进入二季度，欧央行、瑞士等国出现降息，多国调整降息预期。外部高通胀环境对我国货币政策的汇率制约或有所放缓。

二是汇率仍强调“两个坚决”，保持汇率稳定。央行判断仍强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”表示央行判断目前仍有较高汇率压力，最新表述为仍需“综合施策、校正背离、稳定预期”。汇率表述篇幅缩减，并不意味着目前汇率风险压力有所下降。仍需理性面对汇率涨跌，审慎安排资产负债的货币结构，防范汇率风险。

三是房地产上顺应期待，强调“市场+保障”。央行表述由“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”转为“充分认识房地产市场供求关系的新变化、顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效”。目前已推出房地产系列改革政策，后续重心在于推动已出台政策落地见效。“充分认识供求新变化”“顺应人民群众新预期”等表述展现央行对房地产改革的积极态度，后续房地产政策或仍有较大空间。

事件：6月26日，北京市住房和城乡建设委员会等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，明确调整住房商贷最低首付比例和利率下限，调整住房公积金房贷最低首付比例，支持多子女家庭改善性住房需求，提高购买绿色建筑、装配式建筑或者超低能耗建筑的住房公积金贷款额度，组织开展住房“以旧换新”活动等政策措施。

解读：北京此次新政主要涉及几个方面：

第一，最低首付比降至20%、降利率。首付比方面，首套房最低首付比降至20%、二套房最低首付比五环内降至35%、五环外降至30%；贷款利率方面，首套房商贷利率下限调整为不低于LPR-45BP（3.5%）、二套房五环内调整为不低于LPR-5BP（3.9%），五环外调整为不低于LPR-25BP（3.7%）。首套房首付比降至20%，相当于总价500万元的房子首付款直接减少50万元，减轻了首付款压力；首套房贷款利率最低3.5%且不再分区执行（此前城六区4.05%、非城六区3.95%），直接减轻了购房者月供压力，减少了总利息支出，降低了购房成本。

第二，多孩家庭购买第二套房按首套认定。对北京市户籍二孩及以上的多子女家庭，购买第二套住房的，在个人住房贷款中认定为首套房。第三，提高住房公积金贷款额度。申请公积金贷款购买二星级、三星级绿色建筑的借款人，可贷款额度上浮20万、30万；购买A（BJ）级、AA（BJ）级、AAA（BJ）级装配式建筑的借款人，可贷款额度上浮10万、20万、30万；购买超低能耗建筑的借款人，可贷款额度上浮40万。同时满足上述多个适用条件的借款人，上浮额度可累加，最多可上浮40万，但最高贷款额度不超过160万元。

北京此次新政主要是从信贷端调整，很大程度上降低了购房门槛和购房成本，有助于活跃市场，提振购房需求。此外，本次新政未涉及放松限购，未来仍可从多个方向优化调整，如降低非京籍社保或个税年限要求、针对人才和多子女家庭等提供更多购房名额。

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