推动物价回升，新基建！——宏观周报

文：任泽平团队

本周宏观线索呈现“外需回落、内需低迷”特征。7月出口同比（以美元计价，下同）7.0%，较上月下滑1.6个百分点，反映外需疲软。CPI同比为0.5%，较上月增加0.3个百分点，虽然边际回暖但主要受高温多雨天气冲击和暑期旅游旺季影响，可持续性有待观察。PPI同比下降0.8%，已连续22个月负增长，核心CPI低位，指向内需偏弱。

7月以来政策密集出台，政策重心重回稳经济、稳增长。OMO、LPR、MLF降息、推动设备更新改造和以旧换新等，央行Q2货币政策报告释放积极信号，继续将推升温和通胀作为重要目标，加大逆周期调节力度，畅通传导机制。

走出通缩、“流动性陷阱”和“资产负债表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期应以财政政策为主导。1）货币政策，实施灵活，若陷入流动性陷阱，且零利率后，则难有明显效果。比如，安倍经济学即使推出QQE, YCC，对物价的提振甚至不如疫情后的输入型通胀。2）汇率政策，竞争性贬值改善贸易条件，但容易产生贸易摩擦。3）结构性改革，旨在提高生产率，短期难见效，利在长远。4）财政政策，可直接提振需求，作用快。

财政政策中，应以新基建为主，短期扩大需求，长期提供有效供给。积极的财政政策支持新基建，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新技术、新产业，打造中国经济新引擎。上周发改委印发《加快构建新型电力系统行动方案》，涉及算力电力协同、虚拟电厂建设等新型电力系统项目发展，均是新基建的重要组成，未来还需明确充电桩、换电站、车路协同、鼓励生育等等政策落实。

地产方面，需进一步支持收储存量房的政策力度。近期深圳安居集团面向深圳市域征集商品房用作保障房。此前公布收储房细则以三四线城市为主，本次深圳在全市范围收储具有较强的示范作用，北京、上海等核心城市也有望跟进。

后续政策力度还需继续加码。一是央行的保障性住房再贷款年利率为1.75%，预计银行放贷给国企的利率至少约3%，远大于中国住宅租金收益率的2.2%。即使假设收储价格为市场价8折，租售比约2.2%/0.8=2.75%，仍无法覆盖资金成本；二是收储政策起效所需资金总量要加码，两年内可能需要两万亿左右，完成我国住房保障体系的建立。

短期发力新基建，长期结构性改革，放松管制，释放民营经济活力；发展新经济、新质生产力、促进创新。中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，定能推向复苏。

1 大类资产：美元走弱，黑色金属和有色金属跌，多数股指下跌

国际市场：“黑色星期一”冲击全球股市。因美联储就业数据大幅低于预期，市场避险情绪冲击全球资产价格，虽然主要市场反弹到正常水平，但本次冲击依旧体现出市场对美国衰退的强烈担忧。美元跌，多数非美货币相对美元涨。上周，美元指数跌1.1%，至103.2；相对美元，人民币涨1.1%，日元涨3.1%，欧元涨0.9%。黄金小幅小涨。上周，COMEX黄金涨0.03%，比特币跌2.9%。油价涨，黑色金属和有色金属跌。上周，ICE布油涨3.5%，LME铜跌2.5%，SHFE螺纹钢跌2.3%。

全球主要股指下跌。MSCI全球、发达市场分别跌0.01%和0.03%，MSCI新兴市场涨0.2%。道琼斯工业指数、纳斯达克指数跌0.6%和0.2%，日经225、韩国综合指数分别跌2.5%和3.3%，标普500、沪深300跌0.04%和1.6%；恒生指数、恒生科技分别涨0.9%和1.5%；英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别变动-0.1%、0.3%和0.4%。

国内市场：本周股市维持低位震荡，上证指数围绕2860点震荡。北向资金合计-147.6亿元，南向资金合计152.38亿元。涨幅最好的五个行业为：房地产、日常消费、能源、医疗保健、公用事业。国债收益率提高。一年期国债收益率1.4684%（+7.81BP）,十年期国债收益率2.1878%（+9.65BP）。期限利差上行1.84BP（国债10Y-1Y）为71.94BP。银行间市场交易商协会严查部分中小银行国债交易违规行为，打击债市多头情绪。人民币汇率继续升值。受外部环境影响，本周美元兑人民币（中间价）汇率升至7.1449，上升60基点。中美利差升至-1.6713%，上升104BP。

2 国内基本面：出口边际放缓，物价低位略有回暖

出口增速边际放缓。7月出口同比（以美元计价，下同）7.0%，较上月下滑1.6个百分点；两年复合-4.2%，较上月下滑1.8个百分点。环比下降2.4%，低于季节性均值。主要原因为海外需求疲软，7月全球制造业PMI为49.7%，较上月下滑1.1个百分点；原定于8月1日美国开始对华征收新关税生效，美国贸易代表办公室宣布，再延迟至少两周。

当前欧美弱补库需求、全球制造业PMI在荣枯线下，抢出口因素或在8月后边际走弱，后续出口高增存在不确定性。

物价回暖，但持续性待观察。7月CPI同比为0.5%，较上月增加0.3个百分点；环比由-0.2%升为0.5%，超季节性。核心CPI同比0.4%，核心CPI环比由-0.1%升为0.3%。从结构看，食品、能源贡献较大，是高温多雨天气冲击、暑期旅游旺季、猪价和油价上涨共同作用的结果。食品项环比由-0.6%涨为1.2%；飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平。物价回暖可持续性仍待观察。

但CPI, PPI仍低迷，反映需求偏弱。PPI同比下降0.8%，已连续二十二个月负增长，企业利润承压，影响投资动能；核心CPI低位，CPI长期在0%附近，剔除猪价后通缩压力凸显。

3 国内政策：央行Q2货币政策执行报告释放积极信号

2024年8月9日，央行发布2024年二季度中国货币政策执行报告，重点关注：

第一，央行对于国内经济判断趋于谨慎，客观承认不利因素增多，新旧动能转换带来挑战。

第二，央行延续将温和通胀作为政策目标，政策发力可期。央行连续两季度以“推动价格温和回升”作为把握货币政策的重要考量，上半年物价处于低位，货币政策、财政政策发力可期。

第三，总定调延续“灵活适度、精准有力”，删去“跨周期调节”“避免资金沉淀空转”等表述，该下雨了。

第四，货币政策新框架初步成型，丰富货币政策工具箱，畅通传导机制。1）货币政策调控方式从数量型向价格型转变。2）明确OMO政策利率地位。3）LPR挂钩OMO利率。4）逐步增加买卖国债。

第五，利率上首提“促进金融机构持续提升自主定价能力”，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。主要是规范手工补息等行为，提高存款定价自主性和LPR报价质量。

第六，汇率方面总体延续此前的表述，近期人民币汇率升值，打开政策空间。

第七，海外经济方面，央行研判“发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓”，关注地缘政治风险。

第八，房地产方面，央行较大篇幅阐述支持住房租赁，加大收储存量房。一箭三雕，在原租赁住房贷款支持计划的基础上，推出了保障性住房再贷款，一来支持企业批量收购存量住房，二来增加保障性住房供给，三来改善房企资金状况。

4 深圳住房收储加快商品房去库存，预计核心城市将跟进

事件：近期，深圳安居集团面向深圳市域征集商品房用作保障房，优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目。

解读：此前公布收储细则的以三四线城市为主，高能级城市仅杭州和广州在部分区域试点，本次深圳在全市范围收储具有较强的示范作用，北京、上海等核心城市也有望跟进。

5月17日，央行拟设保障性住房再贷款3000亿元，迈出了关键而正确的一步，这是解决房地产困境的有效路径。后续政策力度还需继续加码，一是央行的保障性住房再贷款年利率为1.75%，预计银行放贷给国企的利率至少约3%，远大于中国住宅租金收益率的2.2%。即使假设收储价格为市场价8折，租售比约2.2%/0.8=2.75%，仍无法覆盖资金成本；二是收储政策起效所需资金总量要加码，两年内可能需要两万亿左右，完成我国住房保障体系的建立。

5 科技动态：英伟达最新Blackwell出货延迟，AI下一代芯片发展受阻

事件：英伟达下一代芯片Blackwell因芯片设计和台积电良率问题出货延迟。8月7日英伟达股价下跌5.12%，收盘98.9美元，较6月高点下跌30%。

解读：被寄予厚望的下一代AI芯片出现设计缺陷，同时台积电封装良率不佳，交付推迟直接影响Meta、谷歌、微软等科技企业，对AI产业中短期发展产生较大影响。GTC 2024上英伟达发布的Blackwell架构被业界视为“地表最强芯片”，由英伟达投资约100亿美元打造。Blackwell 200采用第二代台积电4nm工艺，单芯片能力比上一代H100提升了4倍，AI推理性能比上一代提升了30倍。机构预测Blackwell能推动英伟达数据中心收入增长320%，从2024年的475亿美元升至2000亿美元。

出货延迟的两大原因：芯片设计缺陷、代工良率不佳。台积电原计划在Q3开始大规模量产Blackwell B200芯片，Q4起向英伟达交付。但由于台积电发现处理器芯片的设计缺陷，需要重新流片（再设计后试生产）；同时台积电自身的组装方案CoWoS-L也出现问题，良率仅66%，远低于预期的90%以上水平，导致出货时间将被推迟三个月或更长时间，Blackwell产量进程受到严重影响，批量出货可能要等到2025年Q1。

AI巨头押注2025年扩张，出货延迟对AI赛道影响较大。AI企业将2024-25视作AI布局的关键两年，比如谷歌2024年在芯片、设备及资产上的投入已攀升至约500亿美元，同比增幅超过50%。为布局2025年AI赛道，此前Meta已下单价值约100亿美元芯片；微软正筹备在2025年Q1前为OpenAI配置5.5万至6.5万颗GB200。谷歌方面已预订超过40万颗GB200芯片，订单预估超100亿美元。

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