高善文今天发声：这一次的救助找到了病根，或将推动房地产市场触底反转，中国长期资本回报率的下行，带动利率中枢的持续下行

作者：投资报 

来源：六里投资报

文章已获授权

今天（5月28日）上午，国投证券首席经济学家高善文博士，在国投证券2024年中期投资策略会上，以“奋楫逐浪天地宽”为题，从宏观经济与房地产、长期利率变化、企业出海三个角度，分享了自己的最新观点。

投资报梳理了高博士的发言，就房地产方面而言，他表示，房地产市场本身已经经历了显著的调整，很多的估值指标显然已进入了十分合理的区间；

近期最新出台的政策瞄准了房地产领域最关键的问题，就是房地产企业“火烧连营”的流动性危机，有望推动房地产市场触底反转。

在这一背景下，市场对这些政策抱有非常大的热情，以及非常饱满的期待是合理的，但不确定性主要在未来几个月的执行过程中，仍需密切关注。

就长期利率方面，高善文表示，中国长期边际资本回报的下行带动了利率中枢的下行，这是最重要的背景。

并且，可以预期国债利率在未来十年将是加速下行的。

最后一部分，分析日本出海的经验，高善文认为，在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海有助于推高企业的盈利和竞争力。

日本出海企业的股价表现显著优于内需企业也是其一大印证。

投资报（liulishidian）整理精选了高善文博士分享的要点和精华内容如下：

1.房地产市场本身已经经历了很显著的调整，很多的估值指标都已经回到了合理区间……

现在房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平。

但是相对于2016、2017年来讲，现在的绝对收入水平毫无疑问有大幅度的上升。

计算结果显示，现在的房价收入比，可能比2014年的指标还要更好一些……

2.房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹……

在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施的方向是对头的。

我们认为，存在这样的可能性，强有力的政策逐步推动市场触底和反转。

但是政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。

3.中国长期资本回报率的下行，将会带动整个中国利率中枢的持续下行。

利率的中枢应该是在一个下行的通道之中，

并且对国债利率来讲，在未来十年是加速下行的。

中国贸易盈余

大幅扩张出现失衡 

今天的演讲，我想讨论三个部分的内容。

第一个部分，我想围绕今年以及过去几年以来，在宏观经济层面上最重要的一些问题、趋势以及它的变化，与大家分享一些我们的观察和思考。

第二个方面，过去一段时间以来，中国的长期国债利率持续大幅下行，引起市场广泛的议论，我们对这一话题也想提出一些想法。

最后，我们知道，过去几年以来，中国企业越来越多地走出去，将生产基地、供应能力布局在中国以外的国家和地区。

这样的趋势有什么样的驱动因素，以及什么样的未来影响？

我们想借鉴日本80年代以后，企业走出去的基本经验，对此做一些简要的描述。

接下来，我们首先来进入第一部分的内容。

在这张图上我们计算了在宏观经济层面上一个很重要的指标。

来源：国投证券

在这一指标的计算中，

分子是中国的贸易盈余，或者叫贸易顺差，就是出口减去进口；

分母是中国的经济总产出，就是GDP。

然后，我们把它做了连续四个季度的滚动计算，这样使得数据看上去更为平滑。

并且，考虑到价格指数变化的影响，在这里的计算之中，我们控制住了价格因素的影响。

换句话来讲，我们计算了不变价的贸易盈余和不变价的GDP，然后去观察中国贸易账户这么多年以来的变化。

可能绝大多数人此前都没有很认真地注意的一个重要事实是，

2022年、2023年、2024年，这几年以来，中国的贸易账户相对GDP再次出现了巨额的盈余。

剔除价格因素以后之一，这一盈余水平之高，处于有数据记录以来的最高水平。

我们知道，上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后，当时人民币汇率面临着巨大的升值压力。

总体上，汇率水平存在一定的低估，汇率形成机制缺乏弹性。

再加上其他一些内外原因，经常账户出现了巨额的盈余。

当时的盈余水平就是，至少改革开放以来的最高水平。

但是，在过去几年的时间里，在剔除价格因素影响的基础上，贸易盈余的数量超过了2007年的水平。

而在宏观经济的重要环境，国内外的经济环境、汇率的形成和水平层面上都与当时有显著的差异。

但是贸易盈余仍然比2007当时的水平还要更高。

中国的贸易条件

出现了非常严重的恶化

我们可以对比一下，如果不剔除价格因素，

我们完全只是计算名义值，计算名义的贸易盈余，计算名义的经济总产出，我们会看到，

当前的贸易账户的失衡程度要缓和得多。

它比2017年的水平的话大约要低接近一半，比2015年前后的水平还要略低一些。

剔除价格因素以后的数据的表现，和包括价格因素以后的数据的显著的表现，表明在这几年的时间里边，

中国的贸易条件出现了非常严重的恶化。

换句话来讲就是，你卖什么，什么东西的价格就大幅下跌；你买什么，什么东西的价格大幅上升。

由于你大量出口和销售的商品的价格在大幅下跌，由于你试图采购和购买的东西的价格在大幅上升，这样就会出现巨大的、显著的差异。

关于背后的原因，有几个解释，

其中一个解释在以前我们私下里的讨论之中，很多人提出过这个问题，但是没有从这个角度去处理数据，所以常常感到很迷惑。

这个解释：我们认为就是中国房地产市场的大幅调整。

2021年以来，中国房地产市场大幅调整，房地产开发投资新开工销售连续大幅度的下降，它所带动的上下游产业链的需求大幅度下降。

在这样的条件下，伴随着这些领域需求的快速收缩，

它所对应的生产能力被迫就转向了国际市场，形成和表现为贸易盈余的巨大扩张。

实际上，如果我们去观察房地产投资在整个经济体量之中的下降幅度，并且考虑它对上下游产业链带动所形成的影响，

那么我们将其与贸易盈余扩大的数量级进行一个对比，我们就会发现在数量级上，它们相对是比较接近的。

尽管我们也要强调，由于疫情结束以来，疤痕效应的影响，消费倾向总体偏低同样产生了需求不足，

由此所产生的需求不足，同样在一定程度上表现为贸易盈余的扩张。

站在你的贸易伙伴的角度来讲，他感受到了强大的中国产品的竞争，开始抱怨中国的产能过剩。

尽管这不是中国产能过剩问题讨论的焦点，但这个是促成和刺激关于中国产能过剩叙事的重要的背景之一。

从这样一个分析来看，当然我们可以说，在未来的某个时候，如果中国房地产市场出现了比较显著的恢复，疤痕效应的消退带来了总需求比较明显的上升，

那么我们所看的这样的一个失衡就会出现非常大的修正。

在这样的背景下，我们接下来讨论第二个在宏观层面上与此相关的问题，就是房地产问题。

基础商品价格

显著上升并创新高的背后

在此之前，我补充一个数据。

我们看商品价格，商品价格在过去几个月出现了显著的上升，并且创了疫情未来的新高。

无论是观察中国境内的基础商品的价格，还是观察高盛的商品价格的话，都有类似的表现。

房地产市场的收缩可以解释贸易盈余，可以解释工业品价格的下降，但是没法解释基础商品价格的显著上升和创了新高。

我们认为，这个新的和额外的变化的最重要的背景是，中国在一些新兴领域的生产能力正在形成新的竞争能力。

这种竞争能力的产生和形成推动了中国贸易盈余的扩张，推动了经济增速相对于此前市场预期更有利的表现。

同时，推动了上游基础商品价格的上升。

但是，这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。

换句话来讲，尽管我们认为在过去几年的时间里，房地产市场的大幅度调整和疤痕效应的持续影响，是在宏观经济层面上叙事中最重要的特征。

但是，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上驱动了很多新的数据的表现；

进而带动了上游商品价格的上升，中下游价格的下降，以及经济增速相对于预期更好的表现；

在一定程度上对汇率可能也有一些边际的支撑作用；

这种力量看起来也还会再持续一些时间。

但是从过去几年总体的数据表现来看，这一因素的影响是新的和边际上的。

而数据的大部分的影响仍然要归结于房地产相关联的影响。

房价与租金在过去几年

总体上有幅度不小的下跌

为了讨论房地产市场，我们在这里跟大家报告两个数据。

这个数据是来自于一些市场研究机构的追踪，从一些草根层面的证据来看，这个与大家微观层面的体感是相对接近的。

在这个数据之中，有两个重要的数据。

一个是25城的房价指数，

它既包括一些一二线的城市，也包括一些较小的城市，它对中国整体房地产市场的代表性，我们倾向于认为具有一定的合理的代表性。

蓝色的线是房价的绝对指数，它以2018年底为100；

红色的线是这些地区房屋的租金价格指数，也是以2018年底为100。

首先，我们来看房价指数的表现。

以2018年底为100，在2021年的某个时候，房价指数上升到105以上的水平，随后开始大幅下跌，目前已经跌到了80出头的水平。

换句话来讲，房价指数的调整可能在这个数据上超过20%、接近30%；

这样大的一个调整，与大家在微观层面上的体感可能是接近的，

第二个，我们来看租金指数。

值得注意的是，疫情暴发以后，租金指数就开始波动下行。

从2020年开始，租金指数就开始波动下行，

到今年四五月份期间，相对2018年底，租金指数的下跌可能有接近10%-15%之间的水平。

这个与我们在微观层面上的体感可能是接近的。

而且这个价格应该是住宅的租金价格指数，写字楼的租金价格指数的调整幅度可能要显著更大。

我们在微观草根层面上的体感也一般指向，住宅的租金在过去几年总体上有幅度不小的下跌。

把这两张图合并在一起，我认为，它包含了非常丰富的信息，对我们理解房地产市场的现状和未来的走向，具有非常重要的价值。

如果我们认为房地产是一种非常重要的资本品，是一种非常重要的资产，那么它定价的基石毫无疑问是长期的租金产生的现金流。

长期的租金产生现金流的预测基础，毫无疑问是当下或者过去一段时间里租金的表现。

住宅租金在连续四五年的时间里大幅下跌，不管因为什么原因，

从未来预期的租金现金流的角度，表明房地产基本面出现了非常大的恶化。

到去年下半年的时候，估值基本上回到了2018年底的水平。

到现在的话，伴随房屋价格指数继续快速下降，租金回报率所代表的估值水平，很可能已经回到2017年-2018年之间的水平。

而这些水平，从过去十来年的位置来看，不能认为它处在一个明显非常高的位置。

这是我们对这个数据的评论。

我们抽出一个时间段来观察，整个市场的调整不是一个无序的调整。

它是在总体价格水平去回归合理估值的基础上，紧密地去追踪基本面。

基本面上的租金跌得少，房价就跌得少，租金跌得多，房价就跌得多。

而这种模式在一个泡沫破灭的国家之中是看不到的。

房地产很多估值指标

已经回到十分合理的水平

接下来，我们再来看房地产市场的另外一个重要的估值指标，就是房价收入比。

房价收入比，实际上大家很容易做直观的估算。

我们刚才已经讲过，现在房价的绝对水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平。

但是相对于2016、2017年来讲，现在的绝对收入水平毫无疑问有大幅度的上升。

那意味着房价收入比具有大幅度的改善。

这个计算结果显示，现在的房价收入比可能比2014年的指标还要更好一些。

如果房价收入比回到了2014-2015年之间的水平，

对大部分城市而言，从一个较长的时间序列来看，房价收入比至少就不显得那么高。

所以，合并刚才所有的这些数据来看，我们的结论是，疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。

大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的大幅下修。

在基本面大幅恶化的背景下，把房地产板块作为一种资产的话，它的估值随后也出现了剧烈的修正。

从这一修正过程来看，既包括它的绝对价格水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正。

从相对价格水平的修正来看，它是紧密追踪基本面的。

基本面恶化的程度越多，修正的越多。

这表明，总体上，我们倾向于认为，它是针对基本面的恶化所做出的一个必须的、没法避免的总体正常的调整过程。

我们可以说，房地产市场已经经历了显著的调整，很多的估值指标看起来已经回到了十分合理的水平。

但是毫无疑问，在过去一段时间，房地产的价格仍然在加速下行和寻底。

所有长期做投资的人都知道，合理的价格并不是底。

一定是需要显著地背离和低于合理价格才能形成底。

底部的形成非常复杂，如果完全依靠市场自身的力量来形成底部，底部通常是要低于合理的价格水平的。

而我们在过去一段时间看到的是，尽管很多的指标出现了这么大的修正，房价仍然在加速下跌。

一手和二手房市场

出现交易量的显著背离

我们回到第二个问题，基本面的恶化，是房地产市场调整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。

我们认为，房地产市场大幅调整还有第二个非常重要的原因，就是房地产企业火烧连营，出现了流动性危机。

房地产企业资产负债表被动快速的收缩，

这一收缩形成了一系列宏观层面上的影响，也是造成房地产市场剧烈调整非常关键、非常重要的背景。

一个重要的证据是，我们比较一手市场和二手市场。

现在中国二手房市场的交易量，大概维持在2019年的水平。

放在历史上来看的话，它是处在相当高的水平。

但是，一手房的成交量、新开工的成交量都已经的话回到了十几年前的水平。

一手和二手房市场之间交易量的显著背离，是非常罕见的。

我们认为重要的原因之一就是，购房人对于能否保证交付是有担心的。

去购买新房的话是存在交付风险的，再加上其他一些原因，抑制了房地产市场的表现。

市场对房地产政策

抱有非常积极和饱满的预期

在这个层面上，有什么最新的发展呢？

我们来看几个相关的数据。

首先，我们来看在A股市场上，国有和民营房地产板块的股价指数。

我们比较股价指数，想提醒大家注意的事实是，

过去一个月的时间之内，政府出台了一系列新的强有力的干预和救助房地产企业的政策。

在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。

我们想说的是，从这些股价的表现来看，

在过去一个多月的时间里边，房地产板块指数反弹的幅度与疫情放开时的反弹幅度是可比的，是在一个量级上的。

2022年底，当疫情突然放开的时候，大家对随后经济的恢复、市场的恢复、房地产的恢复抱有非常乐观的预期。

在那样的条件下，整个市场大幅反弹，房地产板块大幅反弹。

如果我们观察港股，

民营的房地产企业板块的股价指数反弹，比疫情放开的时候还要更大。

国有的房地产板块指数也出现了量级接近的反弹。

并且，这种反弹看起来在中资美元债的高收益债市场上、在垃圾债市场上，也有类似的表现。

表现为他们的到期收益率出现了明显的下降，

这一下降的幅度尽管赶不上疫情放开的时候，但是从债券市场来看，它的量级也很大，也是疫情放开以来最大的。

换句话来讲，市场对过去一个月所出台的房地产政策，抱有非常积极和饱满的预期。

它甚至可以与疫情放开相比。

市场之所以抱有这样的预期，我个人认为是因为新一轮的房地产调控。

在放松购房的限制、调整房地产利率，刺激和扩大对房地产需求的同时，开始有针对性的干预和救助房地产企业的流动性压力。

通过购买他们的土地，购买已经建成的房子、转为保障房等措施，去干预和救助房地产市场面临的流动性压力。

而房地产企业面临的流动性压力，是所有一切问题之中最根本的根源。

当政府的政策开始直面和试图解决这一最重要的根源的时候，市场的价格指数出现了大幅度的反弹。

在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施的方向是对头的。

只有这样才能解释A股市场、港股市场包括债券市场，在疫情放开以来的背景下如此强劲的表现。

而我个人认为，市场这种对政策的解读、对房地产市场形势的解读，是有效的、是客观的、是正确的。

这一轮对房地产干预的政策，应该说是找到了问题的关键点。

政策如顺利执行

可能推动房地产触底和反转

但是我们也知道，再好的政策如果只是写在纸上也是没有用的。

再好的政策，最终一定要落地，一定要落实到行动上。

当出台政策和政策出台的一段时间里，市场是有预期来推动交易的。

但是当政策出完以后，预期的交易就转向了对政策落地效果的评估。

在政策效果的评估过程之中，政策能不能达到市场所预期的效果，我们只有走着看。

我们只能说，现在的政策找准了问题的关键，能够起到四两拨千斤的作用。

如果能够顺利地推行下去，它有可能逐步推动房地产市场出现触底和反转。

但是政策的执行过程充满不确定性，政策的执行需要紧密地追踪。

我们认为，这一交易节奏的变化，实际上在上个星期的市场交易之中可以明显地看得到。

如果效果的评估不及预期，又没有后续进一步的政策，当然也不排除市场再次出现调整。

但是，我们认为现在政策的思路是对头的。

房地产市场本身已经经历了很显著的调整，很多的估值指标都已经回到了合理区间。

我们认为，存在这样的可能性，强有力的政策逐步推动市场触底和反转。

但是政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。

利率的中枢

处在下行通道之中

接下来，我们转入关于长期利率的讨论。

在2021年6月份的时候，在我们的中期策略会上，我们研究了中国长期的资本回报率。

基本的看法是，2010年以后，中国的长期资本回报率开始进入一个长期的下行过程。

这一下行过程至少会持续到2030年，也许会更久远一些。

中国长期资本回报率的下行，将会带动整个中国利率中枢的持续下行。

我们当时认为，到2030年的时候，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。

基本的原因是，我们认为随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和刘易斯第二拐点，资本边际回报下降的规律，开始起到主导性的作用。

而依靠技术进步来对抗边际资本回报的下降，只有在比较低的回报水平上才是可以实现的。

在这一过渡时期，长期资本回报的持续下降都是很难抗拒的。

直到经济增速到3%左右或者更低的水平，技术的进步才能够扭转、对抗和平衡这一趋势。

那么整个资本边际回报率的下降，资本报酬的下降，注定会牵引整个经济的利率中枢不断下行，这是很容易想象的。

资本边际回报率下降，除非同期的储蓄率也大幅下降，否则整个经济的利率中枢必然不断地下行。

这一逻辑是很简单的，也是很强大的。

在2011年-2021年期间，长期国债利率的下行是很轻微的。

我们能否把长期国债利率轻微下行的表现去趋势外推呢？

如果完全基于边际资本回报下降，这个趋势外推是可以的。

但是如果考虑到利率自由化、利率管制的影响，这一外推就是不可以的。

原因在于，我们认为，利率市场化长期利率的下行、利差的下行这一过程，应该说接近尾声。

尽管我还不能够确信它已经结束，但是应该说接近尾声。

所以，在未来的10年时间，国债利率的下行更多受到利率中枢下降的影响，而受到利率自由化反推的影响应该是比较弱的。

从长期来看，在2030年或者到2035年的时候，长期国债利率存在着大幅下行的空间。

当然，我们同意，房地产市场景气的恶化、疤痕效应、产能过剩，各种短周期的景气因素的影响，在短期之内也有助于利率的下行。

这些短周期的因素影响一消失，也不排除利率会出现周期性的反弹。

但是利率的下降和周期性的反弹是由景气驱动的。

在这一下降和反弹的背后，利率的中枢应该是在一个下行的通道之中。

并且对国债利率来讲，在未来十年是加速下行的。

所以总结这一部分的讨论，我们想说的是，

2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅下行，驱动了整个利率中枢的下行。

商业化导向的改革和利率管制人为地扩大了利差，使得在过去十年，长期国债的利率下行比较少，贷款利率的下行比较多。

但是好消息是，在未来，长期国债利率本身会补跌。

尽管在短期之内，利率的下行有经济景气不佳，有房地产市场非常弱等因素的影响，不排除随着景气的回升，利率也会有明显的反弹。

但是在长期之内，利率下行的趋势是很难对抗的。

财政部发行超长期的国债，受到了市场的追捧。

在一定程度上，市场的定价有很合理的成分。

从现在到30年，基本上就到了2054年了。

到2035年以后，你去看整个的经济增长、长期利率都已经会在非常低的水平。

所以，站在现在去看长期国债利率，把它价格定的低一些，应该是有合理性的。

日本在本土之外

再造了半个日本

我们进入第三个方面的讨论，就是对于企业出海的分析。

出海是今年以来资本市场非常关注的一个投资主题，

同时也因为，在日本泡沫破灭的前后，日元大幅升值等等的背景下，日本企业大幅度出海，为我们提供了一个有助于我们学习和借鉴的案例。

我们先来看一看日本企业出海在总量层面上的表现。

这个图，分母是日本国内的总的资本存量。

日本国内它有工厂、有机器设备、有地铁、有机场，所有这些都整理成为一个数量的概念的话，就是日本在国内的资本存量。

分子上，红色是日本这么多年以来，在境外、在日本之外的直接投资的存量。

另外一个蓝色的线，就是一个更广泛口径的投资存量，不仅仅包括直接投资，还包括信贷，还包括股票，还包括外汇储备等等。

通过金融市场、通过信贷市场，在国外的话它也有越来越大的债权，这种债权也是他们海外资本的一部分，所以这是两个口径。

直接投资是一个比较窄的口径，对于一个直接的工厂来讲，它这个工厂也有一定的负债来运行。

所以这个工厂所对应的总的资本存量，跟日本人自己统计的海外的ODI的话，不见得是一一对应的。

从这个指标来看，我们很容易看到的是，日本总的海外投资存量而言，它占到日本资本存量的40%。

其中，海外的直接投资相当于日本资本存量的8%，相当于海外投资总量的20%，这是一个数量级的概念。

第二个，我们再来看日本海外公司的销售收入。

日本海外公司的销售收入不等于，但是大致可比于GDP，它与GDP的统计有类似之处，但是并不精确相等。

日本企业在境外投资的企业，它的销售收入相当于日本GDP的比重，达到了40%以上，不到50%的水平。

所以很多人说，日本在日本本土之外再造了半个日本，是在这个意义上来讲的。

就是日本在日本本土以外，它所控制的企业的销售收入，相当于日本本土GDP的40%-50%。

它在海外的直接间接的资本存量，也相当于本土资本存量的40%。

这两个指标有一些相近，但是直接投资相当于8%。

我们再来看他们在境外的投资收益。

因为日本在境外它有这种投资，这些投资的话总是能产生收益的。

把日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益去做一个比值。

我们会发现，在疫情以来这一比值大幅上升。

出海推高了企业的盈利能力

进而使其股价有更好的表现

我们最后引入了一个统计分析。

简单来讲就是，我们对于大量的企业，同时控制住它行业的影响和时间的影响，然后来观察在时间方向和在行业方向上，两个纬度在同时变化，

在这种条件下，这两个维度同时变化的变量、对于企业盈利能力的影响。

从这一结果来看的话，我们认为，它很好地支持了这样的结果，我们可以确定地说，

出海推高了企业的盈利能力。

不是因为盈利能力高出海，我们未必能排除这个影响，但是我们一定可以说，企业出海以后，它推高了企业的盈利能力，推高了销售的增长，推高了它的净利率。

如果企业出海能够推高企业的盈利能力，进而它就能刺激比较好的股价表现，进而对资本市场来讲从长期来看就是有意义的。

如果这个是对的，那么它的表现将是，大量出海的板块的股价，从长期来看应该有更好的表现。

这是一个很自然的推论。

所以接下来，这是我们去观察日本长期股价的表现。

如果我们设定1995年的时候这个指数为100，

红色的线就是大量出海的50只股票的股价表现，蓝色的线就是完全集中在国内市场的50只股票的表现。

我们看到，红色的线，从100涨到了差不多800的水平；

而蓝色的线，只是从100涨到了可能不到200的水平。

到2020年疫情爆发之前，红线的长期表现也显著好于蓝色的线。

很多人都觉得，在疫情之前，日本的股市长期不增长，泡沫以后长期维持在很低的水平。

这种观察对于日经指数肯定是对的，但是我们观察它板块的构成，

在总体市场比较弱的条件下，它的出海板块在1995年、2005年、2015年这20多年的时间来看，它的表现也是不差的，至少不比我们上证指数差。

从比较长的历史数据上来看，它倾向于支持这样的看法，

就是在一个停滞的经济之中，有竞争力的企业大量的出海，能够进一步刺激和提高它的回报率。

而这个业绩表现反馈到股价上，使得他们的股价相对内需指数在长期之内有更好的表现。

这样的结论也是很稳健的。

在这个意义上来讲，中国国内过去几个季度所出现的出海指数，

自下而上的力量所推动的对出海板块的追踪，从对比国际经验的角度和稳健的经济逻辑的角度来讲都是合理的。

并且从长期来看，是有吸引力的。

房地产、长期利率与出海

如果简要地总结一下我今天的讨论，主要是三个方面的内容。

一个是，对于宏观经济形势的观察来看，房地产板块的调整，以及与此所带动的贸易的严重失衡是这几年经济最关键的特征，疤痕效应在其中可能产生了影响。

在非常晚近的数据上，中国在新兴行业的生产能力、新增的产能的投放在边际上驱动和改善了一些经济数据。

房地产市场本身已经经历了显著的调整，很多的指标显然已进入了合理的区间，但是这不意味着它已经触到底部。

但是最近一段时间的政策瞄准了房地产领域最关键的问题，就是房地产企业火烧连营的流动性危机。

在这一背景下的话，市场对这些政策抱有非常大的热情和非常饱满的期待。

但是不确定性主要在未来几个月之中的执行，我们要密切关注。

如果执行的效果比较理想，存在这样的可能性，就是它会推动房地产市场逐步触底，然后慢慢地去反转。

但是政策执行不及预期，我们对这种风险也要有必要的准备。

我们第二部分讨论了长期利率。

我们想说的是，中国长期边际资本回报的下行带动了利率中枢的下行，是长期利率下行最重要的背景。

但是从2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的过程之中，国债市场同时承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明显。

但是未来，这一影响将会大幅减弱。

最后一部分，我们以日本出海的经验来说明，

在经济长期停滞和内外不确定性的背景下，企业大量的出海有助于推高企业的盈利和竞争力。

这种表现反回头来在股价层面上也有合理的印证。

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