固定收益 | 债市与资金面的持续背离如何收敛？——利率市场观察

去年12月至今，债券市场表现强势，10年国债利率下行幅度约40bp，而资金价格相对稳定，DR007月度中枢在1.8%-1.9%区间运行，资金面走势与债市走势背离。该背离产生的原因是什么？后续如何演绎？

一、资金面与债市走势背离

去年12月至今（截至2024/4/19），债券市场快速走强，10年国债利率自年初的2.66%下行至当前的2.25%，但资金价格波动幅度较小，DR007月度中枢维持在1.8%-1.9%区间运行，资金面走势和债市走势背离。

分析具体原因，从债市来看，去年12月至今年年初，经济基本面处于逐步修复过程中，地产销售与投资均偏弱，财政政策表态适度，存款利率下降较快，市场宽货币预期强烈，基金等交易型机构积极参与债券市场；商业银行信贷规模较去年同期下行1.14万亿元，保险公司保费收入较去年同期提升，但今年第1季度政府债发行进度慢于去年同期，政府债净融资规模较去年同期下降约4700亿元，市场欠配压力较大；同时，春节前股市行情不佳，市场避险情绪较浓。以上因素助推了10年国债快速且大幅度下行。而对于资金市场，第1季度商业银行信贷规模有所下降，去年年底发行的万亿新增国债资金落实到项目，央行投放5000亿元PSL并降准0.5个百分点释放万亿资金，资金面较为充裕，但央行稳汇率的诉求较强叠加防空转的诉求，DR007中枢维稳在1.8%-1.9%区间。综合来看，央行对短端资金的调控能力较强，而对长端债市的调控能力较弱，使得在上述因素影响下，资金价格走势与10年国债走势背离。

二、资金面与债市背离的原因是什么？

理论上看，影响资金市场和债券市场的因素并不完全相同，资金市场期限较短，受大行资金融出规模的约束较大，且央行对资金市场具备较强的调控能力；债券市场的影响因素众多，资金面仅是影响债市的因素之一，长期限债券反映市场对于货币政策与宏观经济预期。当资金市场和债券市场受不同因素影响时，走势可能发生背离。我们以2015年以来的10年国债利率月度均值与DR007月度均值滚动12个月回归的残差（实际值-拟合值，以下简称“残差”）观察债市与资金面的偏离程度，若残差为负，则债市较资金面下行更快/上行更慢，反之，则债市较资金面下行更慢/上行更快。观察残差走势，去年12月以来残差持续为负且趋近于2015年以来的最低水平，体现10年国债利率较DR007走势更强。

2015年以来，残差在多个时间段处于负值区间。我们发现债市情绪、降息预期、中美利差与汇率压力是引发资金面与债市走势背离的重要因素。具体来看，在债市情绪方面，相较于DR007，10年国债的波动中蕴含了更多市场情绪，残差与我们构建的债市情绪指数[1]呈现较为明显的负相关关系，且诸多残差的负值低点对应债市情绪指数的阶段性高点，即说明债市情绪较高时，10年国债利率会较DR007超额下行。在降息预期方面，我们发现在MLF、LPY5Y降息前期至降息时，残差往往趋于负向区间，MLF降息预期的影响力度更大，体现在降息预期较浓时10年国债利率变动更为领先和充分。在中美利差方面，我们以1年美债与1年中债的利差作为中美利差，当中美利差处于较高位时（2018年下半年与2019年上半年、2022年下半年至今），残差基本处于负值区间，体现当中美货币政策背离时（已有的情况为美国加息，我国政策利率不动或降息），10年国债利率会较DR007超额下行。在汇率压力方面，我们以美元兑人民币即期汇率与中间价的差值作为汇率贬值压力的信号，当美元兑人民币即期汇率与中间价的差值大幅上升时（2019年8月至9月、2020年1月、2022年10月、2023年8月至10月、2024年1月至今），残差均位于负向区间，体现汇率存在贬值压力时，资金价格趋于上升或稳定，但10年国债利率可能受其他因素影响趋于下行或上升幅度不及DR007。

三、资金面与债市的背离如何演绎？

从历史上看，10年国债利率与DR007背离、残差为负后，该背离通常会通过10年国债利率上升、DR007下行2种方式收敛，发生的概率分别为66%、33%，当前背离程度已经是近年来极值区间，后续如何演绎？

从当下情况来看，中美利差处于高位、稳汇率压力较大，美联储降息预期减弱背景下，以上因素当前暂看不到转变迹象，债市情绪和降息预期可能是后续博弈关键，其中基本面和政府债供给是近期可能扰动债市和资金面的较为显性的因素，若经济持续修复或会打击降息预期、政府债供给冲击较大，则债市情绪或有所回落，反之则背离仍然会存在。

在经济基本面方面，此前我们构建的经济环比动能指标[2]在自去年12月以来触底回升，与债市走势背离，关注两者背离收敛的可能。

在政府债供给方面，供给冲击能否带来短期内资金价格和债市利率的阶段性上升？我们对此进行测算。

在配债敞口方面，从商业银行来看，其资金来源主要为债券融资和存款，资金运用主要为债券投资和贷款，2022年、2023年第1季度商业银行债券投资规模占商业银行债券净融资和新增存款合计规模的16.5%左右，该比例在今年第1季度为13.6%，若按照16.5%计算，今年第1季度配债缺口（应配未配的规模，下同）约为3600亿元。我们假定第2季度商业银行债券净融资规模为2019年以来的季度均值5600亿元，第2季度新增存款、新增贷款较第1季度环比分别下行32%、33%（2019年以来的环比下行幅度中值），新增贷款与债券投资的合计规模占商业银行债券净融资和新增存款合计规模的90%，以此推算出第2季度商业银行配债敞口约1.05万亿元，叠加第1季度的配债缺口，整体商业银行配债敞口约1.41万亿元。

从保险公司来看，我们假定今年3月保费收入较2月增长50%（约为2019年以来增长幅度，剔除2020年），则第1季度保费收入合计约2.19万亿元，按照去年托管口径保险公司购债规模占保费收入的比例测算得今年第1季度保险公司配债缺口约为850亿元。假定第2季度保费收入较第1季度下行约40%（2019年以来的平均环比下行幅度），历史上看第2季度托管口径保险公司购债规模占保费收入的比例约为17%，以此测算得第2季度保险公司配置敞口约为2200亿元，叠加第1季度的配债缺口，整体保险公司配债敞口约3000亿元。从理财来看，当下存款利率下行，第1季度债市快速走强使得理财产品收益率表现较好，第2季度理财规模有望扩张，预计较第1季度增长7500亿元（约为2022年、2023年第2季度较第1季度理财规模增长的均值），固定收益类产品占主要规模。从债券型基金来看，根据历史上第2季度规模增幅的经验，预计今年第2季度规模增长2000-3000亿元。

整体来看，第2季度合计的配债敞口（商业银行+保险+债基+理财）约 2.75万亿元。

在资产供给方面，我们模拟供给压力偏小、中性、偏大三种情形。从地方政府债来看，按历史经验，在供给压力偏小情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的50%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的45%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行5376亿元、专项债预计发行14709亿元；在中性情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的60%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的55%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行7460亿元、专项债预计发行20355亿元；在供给压力偏大情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的70%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的65%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行9543亿元、专项债预计发行26002亿元。第2季度地方一般债和专项债总偿还规模10031亿元，在供给压力偏小、中性、偏大情形下，两者合计净供给规模分别约1.0万亿元、1.8万亿元、2.6万亿元。

从国债来看，按历史经验，在供给压力偏小情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的35%，特别国债发行总规模的20%，测算得第2季度国债预计发行1.78万亿元；在中性情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的40%，特别国债发行总规模的50%，测算得第2季度国债预计发行2.66万亿元；在供给压力偏大情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的45%，特别国债发行总规模的80%，测算得第2季度国债预计发行3.54万亿元。第2季度国债总偿还规模2.28万亿元，在供给压力偏小、中性、偏大情形下，国债净供给规模分别约-4940亿元、3822亿元、1.26万亿元。

从整体政府债来净供给来看，在乐观、中性、悲观情形下，政府债净供给规模分别约5114亿元、2.16万亿元、3.81万亿元。

综合来看，在供给压力偏小情形下，政府债净供给规模较小，机构中长期配债敞口大于政府债净供给，欠配压力仍在，DR007中枢受稳汇率影响难以下行，而10年国债利率或将进一步走强，10年国债利率与DR007的背离或持续深化；在中性情形下，机构的中长期配债敞口基本可以覆盖政府债合计的净供给规模，DR007受银行资金配债影响或有上升动力，中枢或落于1.9%-1.95%，债市欠配压力下降，10年国债利率或在2.2%-2.35%区间趋于朝向波段上限运行，10年国债利率与DR007的背离有望收敛；在供给压力偏大情形下，则市场可能存有较大的资金缺口，可能触发资金面紧张，DR007和10年国债利率均可能上升，上升幅度取决于央行是否通过加大公开市场操作或者降准释放流动性，10年国债可能触及2.40%，两者的背离也有望收敛。

此外，从信用债来看，今年第1季度利率下行至低位促使信用债发行提速，净融资恢复至7661亿元，按照4月发行规模线性推算，预计第2季度信用债净融资规模落于约为7000元左右。第2季度理财规模扩容基本可以消化信用债净融资规模的上升。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期100亿元，国库现金定存到期700亿元，NCD到期8203亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额1250亿元，净融资额-2327.20亿元，较上周下降3505.33亿元。本周地方债计划发行22只，发行额724.77亿元，净融资额374.52亿元，较上周下降7.95亿元。本周政金债计划发行3只，发行额200亿元，净融资额68.80亿元，较上周下降1491.20亿元。

本周关注事件：本周重点关注1年和5年贷款市场报价利率(LPR)。

五、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

4月15日-4月19日央行公开市场共投放1100亿元，到期1820亿元，净回笼720亿元。其中，逆回购投放100亿元，到期120亿元。MLF投放1000亿元，到期1700亿元。截止4月19日，共有100亿逆回购未到期。

从利率水平来看，4月19日DR001收于1.80%，较4月12日上行8.48bp；DR007收于1.88%，较4月12日上行4.39bp，上周质押式回购成交规模合计346675.76亿，日均49525.11亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，4月19日3个月股份制行NCD利率收于1.93%，较4月12日下行5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.08%，较4月12日下行5.87bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.93%，较4月12日上行2.3bp；1Y SHIBOR3M收于2.03%，较4月12日下行1.38bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1D、7D、14D、21D资金利率有所上升，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。4月15日-4月19日R001与DR001利差平均为8.07bps，较4月7日-4月12日下降1.1bps；4月15日-4月19日R007与DR007利差平均为6.57bps，较4月7日-4月12日下降1.4bps。

2、债券市场走势回顾

本周中债走强。周初，MLF平价缩量续作，3月工业增加值同比、社零同比分别录得4.5%、3.1%，不及市场预期，第一季度GDP录得5.3%，高于市场预期，但GDP数据公布后，市场对价格仍然悲观，同时对刺激政策预期减弱，股市下跌，债市走强，10年中债利率下行至2.27%。周中，国新办举办新闻发布会，发布会指出今年专项债券项目的初步筛选工作已经完成，推动2023年增发国债的项目于今年6月底前开工建设，今年1万亿特别国债经过批准同意后即开始组织实施，4月债市供给冲击仍未至，10年中债利率下行约1bp至2.26%。临近周末，央行指出未来货币政策还有空间，但要防止资金空转等，国际上伊以局势紧张，拜登政府拟继续加增钢铝关税、美贸易代表办公室宣布针对中国造船业发起301调查，国内股市下跌，中债市场进一步走强，10年中债利率下行至2.25%。

从利率水平来看，4月19日1年期国债收于1.69%，较4月12日下降0.25bps；3年期国债收于1.99%，较4月12日下降0.06bps；5年期国债收于2.08%，较4月12日下降3.64bps；10年期国债收于2.25%，较4月12日下降2.97bps。4月19日1年期国开债收于1.83%，较4月12日上升2.11bps；10年期国开债收于2.32%，较4月12日下降7.96bps。

从曲线形态和期限利差来看， 4月19日10年期国债与1年期国债利差为56.07bps，较4月12日走窄2.72bps；4月19日10年期国债与5年期国债利差为17.85bps，较4月12日走扩0.67bps。

从隐含税率来看，4月19日10年期国开债隐含税率为2.71%，较4月12日下降1.99个百分点；5年期国开债隐含税率为2.89%，较4月3日下降0.3个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于1.93%，较4月12日变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.09%，较4月12日变动-2bps；T2412收于104.52，较4月12日变动0.33元；TF2412收于103.4，较4月12日变动0.14元。

从中美利差来看，4月19日Shibor3M与Libor3M利差为-354.52bps，较4月12日下降4.59bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-238.63bps，较4月12日下降17bps。

从债券发行来看，4月15日-4月19日国债发行1600亿元，到期 421.87亿元，净融资1178.13亿元；地方债发行748.70亿元，到期366.23亿元，净融资382.47亿元；政金债发行1560亿元，到期0亿元，净融资1560亿元；信用债发行4007.77亿元，到期2928.53亿元，净融资1079.24亿元

注：

[1]债市情绪指数通过隐含税率、信用利差、评级利差、新老券利差、机构行为等数据构建。

[2]经济环比动能指标详见兴业研究报告《经济环比磨底债市如何走？——利率市场观察》。