文：任泽平团队
1）美国经济周期步入滞胀阶段，经济放缓，通胀反弹。股市房市太贵，现金为王，美元资产吸引力下降。资金回流，人民币上涨，港股上涨。符合经济周期和投资时钟的运行规律。2）中国房地产调控放松，出口改善，经济温和修复。但总需求不足，信贷传导不畅。结构性问题突出，制造业投资和出口拉动，房地产拖累。相比通缩去杠杆和高通胀去杠杆，当前需要温和通胀去杠杆，恢复企业居民资产负债表，大河有水小河才能有水。财政发力、货币配合是宽信用的最有效方式，降准降息。当前是四底叠加：政策底、经济底、市场底、监管底。信心比黄金重要，出台实质有力措施提振信心，期待信心触底回升。周财经要点：
1、上周（5月6日至5月12日），美元、黄金有所反弹，工业金属回落，多数经济体股市上行，港股延续上行。
2、4月金融数据大幅低于预期，社融、M1罕见负增长。一方面长短周期叠加，信贷投放已由供给约束转化为需求约束，总内需不足，居民和企业资产负债表受损，预期偏弱，信贷疲软；另一方面，政府债发行偏慢、统计口径调整、金融数据“挤水分”对本月金融数据形成较大的临时性扰动。
3、4月物价温和抬升，CPI同环比上涨、PPI同比降幅收窄；但物价仍处于偏低水平。短时间内推动物价尽快回到2%的轨道是必要且重要的，温和通胀去杠杆，通缩去杠杆和高通胀去杠杆均不可取。
4、全球贸易回暖，4月中国出口温和修复，汽车、船舶、家电出口高增。
5、央行发布《第一季度中国货币政策执行报告》，重点关注：1）央行对于国内基本面较为乐观；2）把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量；3）货币政策总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”提法，强调畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；4）淡化对信贷规模的片面重视，延续“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”提法，信贷投放要强调“合理增长、均衡投放、聚焦重点”；5）再次提示长期国债收益率过低风险。
6、一二线城市继续优化限购政策，核心二线城市基本实现全面取消限购，一线城市持续出台政策优化，未来全面取消限购或是大势所趋。
武汉楼市出台新政，5万-10万购房消费券、公积金认房不认首贷、优化购房落户手续。
深圳非核心区域放松限购，鼓励企事业单位在非核心区域购房。
杭州、西安同日全面取消住房限购。
7、丰田最新财报显示，其全球汽车销售占比仍位居第一，且在欧美等市场，新能源混动车型明显发力。对于中国新能源汽车而言，我们把握住了换道超车的历史性机遇，但同时也要更加注重全球市场大布局。上周（5月6日至5月12日），美元、黄金有所反弹，工业金属回落，多数经济体股市上行，港股延续上行。美元略有反弹，非美货币震荡调整，人民币略涨。上周，美元指数涨0.23%至105.33。日元、欧元、英镑、人民币分别变动-1.83%、0.07%、-0.16%和0.23%。贵金属上涨。上周，COMEX黄金、白银分别涨2.53%和6.39%。工业金属多数下跌。上周，CRB金属涨0.07%；ICE布油、LME铝、SHFE螺纹钢分别跌0.22%、1.21%、0.22%。LME铜、DCE铁矿石分别涨1.31%、0.06%。MSCI发达国家、新兴市场分别涨1.74%和0.96%。沪深300、恒生指数分别上涨1.72%、2.64%，恒生科技跌0.23%。纳斯达克、标普500分别涨1.14%、1.85%。英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别涨2.68%、3.29%、4.28%。日经225、韩国综合指数分别变化-0.02%、1.91%。年初至今，表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是供给因素推动的原油，全球制造业复苏逻辑的有色金属类大宗品；三是价值风格的日本股市、AI浪潮的美国科技股、修复行情的中国股市。事件：4月社融规模减少1987亿元，预期1.01万亿元，前值4.87万亿元。4月新增人民币贷款7300亿元，预期7433亿元，前值3.09万亿元。4月M2同比增长7.2%，预期8.3%，前值增8.3%。解读：新增社融大幅多减，创历史新低。4月存量社融同比增长8.3%，增速较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模减少1987亿，为有记录以来最低值，同比多减1.42万亿元。信贷增速较慢，企业融资不及预期，居民端整体偏弱。企业端，短贷多减、中长贷均少增，票据融资多增，银行“以票充贷”特征明显，信贷质量不高。居民端，贷款多减，短贷和中长贷均从少增转为多减。M2创新低，M1由正转负。4月M2同比增速7.2%，较上月下降1.1个百分点。4月M1同比转负至-1.4%，为历史次低。过低的M1与4月中旬以来叫停“手工补息”和存款定期化有关，但仍反映当前反映实体活性不振、地产销售低迷，资金活化程度低迷。第一，从长期看，信贷增速逐渐放缓，是经济增速换挡的必经之路。正如央行Q1货币政策执行报告所言，当前信贷存量规模较大，随着经济结构转型“换挡”，继续增加信贷投放的边际效果递减，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，未来信贷增速逐步下降，但不代表金融对实体经济支持力度下降。第二，短期总需求不足原因犹在，但不足以完全解释。短期来看总需求不足，市场主体信心仍弱，信贷需求疲软，但4月PMI也只是略有回落，但维持在荣枯线上，4月物价温和抬升，与大幅低于预期金融数据指背离，因此金融数据走弱不能只归咎于基本面因素。第三，政府债发行节奏偏慢是主要拖累。分项看，本月政府债券净融资减少984亿元，同比多减5532亿元，是社融的最大拖累项。430政治局会议提到“及早发行并用好超长期特别国债”，“加快专项债发行使用进度”，随着未来几个月政府债发行提速，预计能够形成对社融的主要支撑。第四，统计口径调整，数据“挤水分”下拉金融数据。一方面，一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，以往主要参考存贷款余额的同比增速进行推算，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，短期可能对金融数据带来的扰动。另一方面，央行打击资金空转，近期对“手工补息”等变相高吸揽储行为进行规范治理，会对存款产生下拉影响。展望未来，财政发力、货币配合为当前宽信用的主逻辑，货币政策工具箱打开，降准降息、央行购债的概率增加，降准时点或早于降息。央行下场买债不受资金使用期限、抵押品、负债成本的约束，资金使用更灵活，有利于缩短宽货币到宽信用路径。当务之急是要提振信心，恢复居民的消费能力和预期，进一步恢复资产负债表。各界需要重新凝聚共识：发展是解决一切问题的根本，把发展放在首要任务，一鼓作气，拉开新一轮经济刺激计划。
事件：中国4月CPI同比上涨0.3%，前值涨0.1%；PPI同比降2.5%，前值降2.8%。
解读：4月物价温和抬升，CPI同环比上涨、PPI同比降幅收窄；但物价仍处于偏低水平。PPI恢复斜率较低、PPI同比负增长19个月；食品价格对CPI的拖累持续存在，服务消费的恢复并不能完全带动CPI的上升；地产对经济和价格的拖累较深。
CPI同环比上升，旅游等服务消费和油价上涨是贡献因素，食品价格普遍下跌。核心CPI同比0.7%，较上月增加0.1个百分点。
PPI同比降幅收窄、环比降幅略有扩大，有色涨、黑色跌，食品类价格下降；家电、纺织业等价格上涨，与出口增加有关。
猪价处于底部震荡期，同比回升。4月猪价同比1.4%，较上月回升3.8个百分点。“超级猪周期”产能扩张的阵痛仍在，能繁母猪存量同比虽然持续下降，但仍处于历史高位；众多小规模养殖场在猪瘟中出局，行业集中度提升，一定程度上将抚平未来周期波动。
2024年价格的温和恢复是需要努力的。有三大因素：一是，政策友好，重落实；二是，专项债及实物工作量加速推进，降准释放流动性。三是，地产政策加码，提振地产。
信心比黄金重要，短时间内推动物价尽快回到2%的轨道是必要且重要的。PPI回升到2%，企业才能盈利；CPI回升到2%，才意味着充分就业和消费旺盛。
事件：中国4月出口同比1.5%，前值-7.5%；进口同比8.4%，前值-1.9%。解读：4月出口延续温和修复态势。4月出口两年平均增长4.3%，高于一季度的-0.2%，也高于3月的1.3%。全球贸易持续修复，4月韩国和越南出口同比分别为13.8%和12.4%。分经济体看，对新兴经济体出口仍然较快，对东盟、巴西出口同比分别为8.1%和16.6%，对俄罗斯出口同比-13.6%，主因高基数。对美国和欧盟出口同比分别为-2.8%和-3.6%，较上月降幅收窄13.1和11.4个百分点。分商品看，汽车、船舶仍保持高增速；手机、自动数据处理设备、集成电路回升；家电受美国地产链回暖提振，维持高增速。
事件：5月10日，央行发布一季度货币政策执行报告。解读：一是对于基本面判断上，央行对国内经济恢复较为乐观。从“回升向好”转变为“增长较快、结构优化、质效向好”，但目前也存在“实体经济需求不足、供求失衡”问题。央行对海外经济判断“延续复苏态势，增长分化加剧，通胀回落速度不及预期”。二是将温和通胀设定为重要目标。央行认为目前物价水平较低的“根本原因在于实体经济需求不足而非货币供给不够”，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量。去杠杆主要有三种方式，适度通胀去杠杆、通缩去杠杆和恶性通胀去杠杆。历史经验表明，适度通胀去杠杆是“良好的去杠杆化”，通缩去杠杆和高通胀去杠杆均不可取。三是货币政策总定调延续“稳健的货币政策要精准有力”提法，强调畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。但未提及政治局会议“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的表述。我们认为当前政策仍会加大逆周期调节力度，配合财政发力、超长期国债发行，降准将快于降息。四是流动性保持合理充裕，重新认识信贷投放规律“已由供给约束转化为需求约束”。Q1报告延续“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”提法，信贷投放强调“合理增长、均衡投放、聚焦重点”。当前信贷存量规模较大，随着经济结构转型“换挡”，继续增加信贷投放的边际效果递减，信贷增长已由供给约束转化为需求约束，未来信贷增速逐步下降，但不代表金融对实体经济支持力度下降，重在结构和质量。五是央行新增专栏回应“钱去哪了”。目前我国贷款余额近 250 万亿元、 存款余额近 300 万亿元，但物价、股市、房价均低迷。央行给出三点解释：一是总需求不足，存款主要留存在居民部门；二是存款定期化趋势加剧；三是表内存款和表外资管产品存在此消彼长。我们认为主要原因是居民和企业信心不振，货币并未流入实体经济，而是出现货币流通速度下降和货币漏损，关键是稳定企业家信心，提高居民收入和就业预期。六是再次提示长期国债收益率过低风险。一般而言，短端利率反映资金面，长端利率反映基本面，近期我国10年期、30年期国债收益率明显下行。央行认为，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，
同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。未来随着经济恢复、国债供给放量，防止机构交易踩踏产生剧烈波动。
6 武汉楼市出台新政，5万-10万购房消费券、公积金认房不认首贷、优化购房落户手续事件：5月6日，武汉市住房保障和房屋管理局联合7部门发布《关于进一步优化完善促进我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》（以下简称《通知》）。《通知》明确：将加大对新城区支持力度，推出最高10万元的购房消费券；实行“认房不认首次贷”，取消住房公积金贷款户籍地和缴存地限制；推行“卖旧换新”交易新模式等措施。解读：新政加大对新城区（蔡甸区、江夏区、东西湖区、黄陂区、新洲区）的支持力度，购房人可在安居链平台申领5-10万元的购房消费券用于新城区内指定的商品房项目。放宽对首套房的认定标准，仅一套住房且正挂牌出售家庭，办理新购房商业贷款认定为首套房，“认房不认首次贷”取消住房公积金贷款户籍地和缴存地限制。推行“卖旧买新”交易新模式，对购买新建商品房家庭，对其出售原自有住房已缴纳的增值税按计税价格的1%给予补助。优化购房落户手续，购房家庭暂未取得房屋所有权证（不动产证），凭经备案的《商品房买卖合同》等资料申请提前办理辖区购房落户手续。本次新政致力于在去库存的同时引导人口向新城区迁移，短期内可能通过降低购房成本、优化购房落户等举措释放一部分购房需求，长期效果仍取决于经济复苏情况和居民收入水平。7 深圳非核心区域放松限购，鼓励企事业单位在非核心区域购房事件：5月6日，深圳市住建局发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，明确非本市户籍居民家庭及成年单身人士（含离异）限购1套住房，在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内购房，个人所得税、社会保险的缴交年限要求由3年调整为1年；两孩及以上户籍家庭，在执行现有限购基础上，可在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内再购买1套住房。解读：非核心区域（盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区）放松限购，非深圳户籍居民降低个税和社保门槛（三改一），利好在深圳工作的非深户购房人群，释放购房需求。两孩以上户籍家庭可在限购2套基础上，在非核心区域再购房1套，多子女家庭多获得一张房票，有助于释放改善性住房需求。此外，新政调整了企事业单位的购房政策，鼓励企事业单位购房用于解决员工住房等需求：满足设立年限满1年、在本市累计缴纳税款金额达100万元人民币、员工人数10名及以上条件的企事业单位，可在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区购买商品住房。事件：5月9日，杭州市住建局发布《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》，明确杭州全面取消限购，在杭州全市范围内购房不再审核购房资格，买房可申请落户等；西安市住建局发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》，宣布全面取消限购，支持建立“以旧换新”购房模式等。解读：杭州本次全面取消限购、购房即可申请落户，降低了购房和落户门槛；调整首套房认定标准，所购房城区内无房或仅一套在出售家庭，新购住房贷款按首套房认定，有利于释放购房需求，提升非本地户籍购房群体的积极性。西安全面取消限购、调整公积金贷款首付比例（首套不低于20%/二套不低于25%）、提高多孩家庭贷款额度（最高额度在先行基础上提高至1.2倍），降低购房成本，吸引有能力的购房群体再次进入市场。杭州和西安作为核心热点城市，本次全面取消限购、优化落户、信贷支持等措施短期内可释放部分购房需求，提振市场。长期来看，一二线城市全面取消限购是大势所趋，市场的复苏主要取决于经济回暖和居民收入及预期的修复。9 丰田：全球汽车销售占比第一，新能源混动车型明显发力事件：丰田最新财报显示，其全球汽车销售占比仍位居第一，且在欧美等市场，新能源混动车型明显发力。
解读：丰田汽车公布最新财年业绩，呈现三大趋势值得关注：1）丰田最新年度财务业绩显著增长，仍是全球市占率第一的汽车品牌丰田汽车在2024财年（2023年4月1日—2024年3月31日）的营业收入达到45万亿日元，约合人民币2.09万亿元，同比增长21.4%。利润为5.35万亿日元，同比增长96.4%。净利润4.9万亿日元，同比增长101.7%。这是丰田首次突破5万亿日元的营业利润。在2024年的第一季度，丰田汽车在全球汽车销量的排行榜上领先，其市场占有率达到了10.6%，成为全球唯一一个市场份额超过两位数的汽车制造商。当前财年，丰田汽车的全球销售量攀升至1030万辆，较上年同期增长了7%。在这一销售总量中，混合动力车型的销量尤为突出，达到了447万辆，占到了总销量的33.3%。对比而言，纯电汽车销量仅为11万辆，占总销量的1.13%。与去年同期相比，丰田混动车型的销量激增了24.5%，包括卡罗拉、雷凌、凯美瑞等混动版车型，显示出丰田在混动技术上的重视，在全球市场丰田混动车型的接受度仍然较高。丰田汽车在2024财年全球生产量达到997万辆，全球销量达到1030万辆，显示出强劲的全球市场表现。在地区细分市场中，北美市场销量超过280万辆，同比增长14%，在欧洲和印度市场也表现出增长。然而，丰田中国市场的销量增长仅为1.4%，面对众多中国新能源汽车品牌强势增长，丰田在中国市场也面临挑战。添加助理领取专属研报
