除了放水，别无他路？——宏观周报

文：任泽平团队

近期经济面临双重挑战。第一重挑战是宽货币到宽信用渠道受阻，M2突破300万亿而社融数据却不及预期，背后是货币流通速度和货币乘数的走弱，本质是企业和居民信心不足。第二重挑战是内需不足，居民和企业资产负债表受损，预期偏弱，信贷疲软。

数据上，4月经济数据弱于3月，主要是内需不足，地产拖累，消费和投资均放缓，出口和制造业投资相对较好；物价偏低影响企业盈利，反映需求和信心有待提振。

这些年，居民、地方和企业的资产负债表受损，目前重振楼市信心的主要制约因素是居民收入和预期，唯一的办法是通过财政货币扩张修复居民资产负债表，恢复支付能力。除了放水，别无他路。现在限购也放松了，利率也下调了，首付也降低了，只差“新”一轮经济刺激了，以扩大需求，提振就业和收入，时度效。“住房保障银行”收储抵押贷款迈出了关键而正确的一步，目前5000亿，两年内可能需要两万亿左右，住房保障体系也建立起来了。

怎么应对当前挑战？最简单有效的办法还是“新”经济刺激，“新基建”，即通过财政扩张，配合货币宽松，扩大需求，带动就业，拉动经济增长，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，提升长期竞争力。立竿见影，古今中外均被验证有效。（参见《是该启动“新”一轮经济刺激了》）

近年最大力度救楼市政策出台：1）首套、二套房商业房贷最低首付比时隔八个月再次降低，首套最低首付比创历史最低。2）个人住房公积金贷款利率时隔20个月再下调，创历史新低。3）全面取消首套、二套房商业房贷利率下限，因城施策。4）拟设保障性住房再贷款3000亿元，带动5000亿贷款。我们之前倡导的成立住房保障银行、政府收储存量房用作保障房（参见《关于组建住房银行的构想》)正在落地。这是解决房地产困境的有效路径，3000亿或是初步尝试，后续政策力度还需继续加码。

冬天再冷再长，春天终将到来。中国空间很大，转型需要时间，以时间换空间。传统经济软着陆，新经济崛起，双支柱，中国经济加油！

分析当前的经济形势，除了要客观，还要多一些人文关怀，多接地气，多反映民声，多利用专业贡献建设性建议。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

周财经要点：

上周整体（5月13日至5月19日），美元回落，黄金、工业金属均上涨，港股、A股上涨，地产板块上涨。

美元回落，多数非美货币上涨。上周，美元指数跌0.79%，回落至104.5。英镑、欧元、日元、人民币分别涨1.40%、0.91%、0.06%和0.01%。

贵金属上涨。上周，COMEX黄金、白银分别涨1.89%和11.47%；比特币涨10.35%。

工业金属上涨。上周，CRB金属涨1.93%；ICE布油、LME铜、LME铝、SHFE螺纹钢、DCE铁矿石分别涨1.46%、7.11%、3.62%、1.75%、2.83%。

MSCI发达国家、新兴市场分别涨1.54%和2.63%。港股延续上涨，恒生指数、恒生科技分别涨3.11%和3.79%。沪深300上涨0.32%;房地产ETF上涨14.73%。纳斯达克、标普500、日经225涨2.11%、1.54%和1.46%。韩国综合指数、英国富时100、德国DAX、法国CAC40分别跌0.11%、0.16%、0.36%和0.63%。

年初至今，表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是供给因素推动的原油，全球制造业复苏逻辑的有色金属类大宗品；三是价值风格的日本股市、AI浪潮的美国科技股、修复行情的中国股市。

2 房地产拖累内需不足，近年最大力度救楼市政策出台

事件：4月规模以上工业增加值同比6.7%，3月同比4.5%；

4月社会固定资产投资当月同比3.5%，3月同比4.8%；

4月社会消费品零售总额同比2.3%，3月同比3.1%；

4月基建投资（不含电力）当月同比5.1%，3月同比6.6%；

4月房地产开发投资当月同比-10.5%，3月同比-10.1%；

4月房地产销售面积同比-22.8%，3月同比-18.3%；

4月房地产销售金额同比-30.4%，3月同比-25.9%；

4月制造业投资当月同比9.3%，3月同比10.3%；

4月出口（以美元计）同比1.5%，3月同比-7.5%；4月进口（以美元计）同比8.4%，3月同比-1.9%；

4月M2同比7.2%，3月同比8.3%；

4月社融同比8.3%，3月同比8.7%；

4月CPI同比0.3%，3月同比0.1%；

4月PPI同比-2.5%，3月同比-2.8%。

解读：4月经济数据弱于3月，主要是内需不足，地产拖累，消费和投资均放缓，出口和制造业投资相对较好。具体来看，

第一，房地产市场仍十分低迷；房地产投资、销售、资金来源均两位数负增长，4月房地产开发资金来源同比-21.3%。当前房地产及其产业链对中国经济拖累最大，房地产稳则经济稳。近期“稳地产”政策加力，贯穿需求和供给侧，政策的历史拐点已经出现，市场的拐点还有待于居民支付能力的提升。

5月17日，稳楼市“四箭齐发”，为近年最大力度救市政策：降首付比、降公积金贷款利率、取消商业房贷利率下限、设立保障性住房再贷款3000亿元收储存量房。

第二，基建投资放缓，后续专项债、超长期特别国债发行将接续。其中，水电燃气生产和供应业投资维持高增；但公用事业，水利、环境和公共设施增长放缓。

第三，消费恢复放缓，餐饮收入稍好于商品消费，汽车消费今年整体放缓，地产后周期类消费仍是拖累。4月社会消费品零售总额三年复合增长2.5%，较上月下滑0.7个百分点，商品零售和餐饮收入的三年复合分别为2.2%和5.1%，较上月变动-0.9和1.0个百分点。

第四，制造业高增，受益于科技创新和设备更新政策推动，但价格低迷，企业盈利不足，限制主动扩产意愿。1-4月，反映更新相关的，设备工器具购置分项累计同比增长17.2%，较2023年全年增长10.6个百分点。

第五，出口持续修复；全球制造业景气扩张，带动全球贸易回暖。汽车出口延续高增长；美国库存周期筑底、房地产回暖拉动家电产品出口；对新兴经济体出口延续高增，对欧美出口降幅收窄。

是该启动“新”一轮经济刺激了。可以扩大需求，提振就业和收入，需要把握好时度效；同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，提升长期竞争力。立竿见影，古今中外均被验证有效。

3 超长期特别国债发行计划、首期国债均已落地

事件：5月13日，财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行安排，整体节奏平缓；5月15日，央行开展MLF平价等量续作1250亿元；5月17日，财政部发行2024年超长期特别国债（一期），期限为30年期，规模400亿元，加权中标利率2.57%，全场认购倍数3.90倍。

解读：超长期特别国债发行节奏平缓，预计高峰或在6月、8月、10月。发行节奏上，发行计划为5至11月。7个月中6月、8月、10月每月发行4期，7月、9月每月发行3期，5月、11月每月发行2期，渐进淡出规律明显，节奏平缓错落有序。品种期数上，共有20年、30年、50年三类期限品种，分别发行7期、12期、3期，共22期。延续近年来超长期国债以30年期为主的特征并重新引入20年期品种。

MLF等量平价续作或支持特别国债首期发行。本次MLF续作结束往期缩量续作的状态，等量续作传递积极信号，或为支持本月17日、24日两期超长期特别国债发行。从17日首期超长期特别国债发行情况来看，虽然规模较之前30年期国债的120亿升至400亿元，但总认购金额高达1560亿元，表现出投资者积极的认购热情和对超长期特别国债的认可，流动性充沛有利于后续特别国债发行安排。

重点关注超长期特别国债落地去向。超长期特别国债稳步落地释放出我国财政支出的积极信号，提振市场信心。后续需关注信用是否传导至实体经济，避免资金沉淀空转。

4 证监会重磅表态，完善程序化交易监管、注重投资者保护

事件：本周证监会就资本市场相关问题重磅表态，5月15日，证监会主席吴清发表任职以来首次公开演讲，重申投资者保护的鲜明政策导向。证监会同日发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，明确程序化交易一系列规定及要求，强监管、防风险、促发展。

解读：投资者保护贯穿资本市场全流程。吴清主席表示保护投资者合法权益是证监会的根本使命和工作核心。今年以来，证监会陆续推出严把发行上市入口关、加强分红减持监管、督促行业机构履职尽责等政策，充分体现投资者保护导向。后续将继续在五个方向上全流程贯彻投资者保护理念。一是夯实投资者保护的制度基础，二是进一步推动提高上市公司质量，三是进一步推动行业机构提升专业服务水平，四是进一步依法严打证券违法犯罪行为，五是进一步畅通投资者维权救济渠道。

完善程序化交易监管，趋利避害注重公平。管理规定核心思路是“趋利避害、突出公平、有效监管、规范发展”，并不是否定打击程序化交易，而是规范行业发展、完善监管链条。具体有七项内容：1）明确程序化交易的定义和总体要求。2）明确报告要求。3）明确交易监测和风险防控要求。4）加强信息系统管理，明确对程序化交易相关的技术系统、交易单元、主机托管、交易信息系统接入等监管要求。5）加强高频交易监管。6）明确监督管理安排。7）明确北向程序化交易按照内外资一致的原则。程序化交易管理规定是吴清主席演讲中夯实投资者保护制度基础的落地表现，强调公平性，完善程序化交易监管细则对保护投资者特别是中小投资者的合法权益有积极意义。

5 杭州市临安区拟收购商品房用作公租房，政策具有创新性

事件：5月15日，杭州市临安区住建局发布《关于收购商品住房用作公共租赁住房供应商的征集公告》，拟收购临安区范围内一批商品房用作公共租赁住房，本次收购房源面积原则不超过10000平方米，现房或一年内具备交付条件的期房。房源满足以下条件：1、房源以整幢作为基本收购单位，同时单套建筑面积不超过70㎡；2、收购房源需搭配一定比例的车位，房源待售车位数量满足配比条件，即60㎡（含）以下的每套按0.6个车位比例配置，60㎡以上的每套按1.0个车位比例配置。

解读：杭州临安此次收购举措在统筹消化存量住房方面具有创新性和导向性，政府平台收购二手房、企业未出售的新建商品房用作保障房、公租房，可以降低库存、缓解地产下行压力，是除以旧换新政策之外的消化存量房的又一项政策创新，对各地存量住房去库存和保障房建设具有启发意义。不过，本次收购“以整幢为单位且单套建面不超过70平方米”的门槛较高，满足条件的在售项目较少，且本次收购规模较小，总套数预计在200套以内，短期或无法对临安积压的大量住房库存形成有效缓解。

6 大理鼓励收购存量房作为保障房或人才住房，暂停去化周期超24个月的县市新建保障房，清存量、遏增量

事件：5月16日，大理州发布《关于进一步促进房地产业平稳健康发展的实施意见（试行）》，提出鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房；住宅商品房去化周期超过24个月的县市、大理经开区，除产业园区内部配套和离县城（主城区）较远的镇区外，不再新建保障性租赁住房。

解读：此次新政针对住宅商品房库存问题，旨在清存量、遏增量，鼓励收购存量房扩大公共租赁住房供给，同时暂停住宅商品房去化周期超过24个月的县市新建保障性租赁住房。

现阶段我国部分地区商品房库存较高，保障性住房和租赁住房相对缺乏，政府下场收购商品房转化为保障新住房，有利于加速去库存、稳定房价和楼市。长期来看，有助于优化房地产市场供给结构，满足不同层次收入群体的住房需求。

7 四箭齐发：降首付比、下调公积金贷款利率、取消商贷利率下限、拟设立保障性住房再贷款3000亿元

事件：5月17日，央行连发四个通知：1、首套房商业房贷最低首付比例调整为不低于15%，二套房商业房贷最低首付比例调整为不低于25%。2、5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。3、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。4、拟设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次。

解读：降低购房成本，利好需求释放。首付比下调直接缓解购房首付金额压力，但也将加剧居民每月还款压力，短期内将释放一定的刚需和改善型住房需求，但影响相对有限。

公积金贷款利率下降，商业房贷利率下限取消，切实减轻新购房的利息负担，降低还贷压力，未来更多城市商业房贷利率下限将取消，利率有望迎来新一轮调降。

政府收储存量房用作保障房正在落地，3000亿元或是初步尝试，地方政府获得商业银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力，房企现金流状况改善，一方面用于拿地，利好地方财政；另一方面建设住房、防止烂尾，利好民生。

8 特斯拉储能超级工厂获批，新赛道或改善其增长瓶颈

事件：4月28日马斯克访问中国，随即特斯拉的股价大涨。5月13日，特斯拉上海储能工厂项目完成施工许可核发。根据计划，超级工厂将在2025年第一季度实现量产。初期商用储能电池年产能1万台，储能规模近40GWh。

解读：特斯拉一季度业绩创12年来最大降幅，在全球新能源汽车市场竞争日益白热化的背景下，Model 3、Y车型竞争力逐渐下降。

特斯拉自救措施除了押注AI与自动驾驶研发，还包括对能源服务，尤其是太阳能和储能领域的持续投入。

2023年全球储能市场新增装机规模约103.5GWh，超过2023年前累计装机量总和，随着能源转型和全球可再生能源发电规模持续扩大，2024年全球储能市场增速或再创新高。

9 GPT4新模型能读取人类情绪

事件：OpenAI发布了GPT-4o，该模型可以在音频、视觉和文本中进行实时推理，并生成三者任意组合。其新语音模式能够与人类进行自然交流，响应速度仅230毫秒，甚至可以读取人类情绪，并表达出兴奋、友好等类人情绪。

解读：AI的迭代发展速度越来越快。近3年来，OpenAI公司发布AI产品的间隔时间越来越短，这反映出AI技术的发展速度在不断加快。随着计算能力的提升和数据资源的不断丰富，未来将会有更多高性能、高效率的AI模型被推出，进一步推动AI在各领域的应用和发展。

从单文本处理到多模态理解，AI技术的创新正变得越来越深入。未来，AI技术创新将不局限于跨模态理解、情感理解等单一领域，还将涉及更加复杂的任务和问题，推动AI技术向更高层次发展，为人类创造更多价值。

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