宏观市场 | 出口超预期增长可持续吗？

2024年1-2月我国出口同比增长11.7%，高出彭博一致预期值9.9个百分点，出口增速喜迎“开门红”。在出口增速超预期背后，其驱动因素有哪些？超预期可持续性如何？本文将据此展开分析。

一、出口超预期：驱动因素拆解

1.1 春节扰动

从季节性因素看，受春节节假日扰动，我国第一季度出口同比读数通常较其他季度波动更高。结合历年春节假期距离当年元旦的天数与历年1-2月出口环比值看，距离元旦天数越长，1-2月出口环比值越高，这种特征在春节落在2月中下旬的年份（2015、2018和2021年）尤为显著。其可能原因是，如果春节出现在2月中下旬，则节前集中出货效应则更多影响当年1-2月读数，易推升1-2月出口。

2024年正月初一落在2月10日，节前出货效应集中在1-2月，这一定程度推高了1-2月出口同比读数。不过，2024年1-2月出口环比较趋势线水平偏高，表明春节效应不足以解释1-2月出口高增长的全部。

1.2 外需企稳

除春节错位影响外，外需企稳是我国1-2月出口增速修复的另一重要因素。具体可从以下几个方面观察。

第一，从全球制造业景气看，全球制造业景气回升且景气回升面有所扩展。2024年1月全球制造业PMI上升至50.0%，为2022年9月以来首次站至荣枯线上；随后上行至2月的50.3%，站至荣枯线以上。分区域看，本文以制造业PMI站至荣枯线上经济体个数占被观察经济体个数的比重衡量全球制造业景气面。数据显示，在全球主要30个经济体中，制造业PMI站至荣枯线以上的经济体个数上行至15个，占被观察经济体个数的50%，为2022年8月以来的最高值。

第二，从主要出口型经济体出口活动看，1-2月亚洲主要出口型经济体出口同比均迎“开门红”。其中，1-2月越南、韩国和中国台湾地区出口同比依次增长14.6%、11.2%和9.7%，依次录得2022年9月以来、2022年6月以来和2023年12月以来的最高值。

以韩国为代表，其素有全球贸易“晴雨表”之称。2023年下半年以来，韩国出口同比底部企稳并于2023年10月录得近12个以来的首次正增长，并在随后的4个月维持正增长；与之同步，其制造业PMI自2023年下半年以来企稳回升，并于2024年1月、2月连续两个月稳定在荣枯线以上。从其驱动看，半导体周期企稳是韩国本轮出口修复的主要驱动力之一。韩国是全球主要半导体出口国，其出口产业结构以半导体为主，2023年其半导体出口约占出口总值的15.6%。结合韩国1月的出口数据看，1月韩国半导体出口约带动韩国整体出口增长8.8%。

第三，从全球主要进口需求国看，美国作为全球第一大进口国，其补库需求回升有助于带动全球需求回升。结合美国库存数据看，美国自2022年6月进入最新一轮去库进程，其库存同比由2022年6月的20.6%持续回落至2023年11月的0.3%，随后连续两个月回升至2024年1月的0.4%，补库迹象初显。同时，美国ISM制造业PMI进口指数分别于1月和2月录得50.1%和53.0%，分别站至2022年11月和2022年8月以来的最高值，进口需求显著回升。在美国进口需求回升的背景下，我国对美国出口亦显著好转。1-2月我国对美国出口同比增长5.0%，为2022年8月以来的首次转正，约带动我国整体出口增长0.7个百分点。

综上，全球制造业景气回升、主要出口型经济体出口均迎“开门红”和主要进口经济体进口增长，均表明全球需求好转。我国出口活动与全球需求同步，1-2月我国出口同比超预期，或是全球需求好转的另一佐证。

二、出口超预期：产品结构分析

进一步，我们从产品层面观察我国出口增长的结构性因素。分产品看，1-2月半导体及相关产品、运输设备及通用设备、劳动密集型产品出口对我国整体出口增速拉动明显，依次劳动我国整体出口较前月回升1.1、1.8和3.1个百分点。具体而言：

从半导体及相关产品看,人工智能技术广泛引用叠加半导体库存见底回升，半导体市场需求回升带动我国半导体相关产品出口增长。其中，伴随生成式人工智能技术成为嵌入到企业应用程序中的关键技术，越来越多企业部署人工智能技术，Gartner预计到2026年80%以上的企业将使用生成式人口智能技术或部署生成式人工智能应用程序[1]。结合半导体库存看，韩国半导体库存同比位处1981年1月有数据以来的12.0%的水平，接近于前一轮库存周期的底部。

在半导体新增需求回升叠加库存底部运行背景下，2024年1月全球半导体销售额同比增长15.2%，为2022年6月以来的最高值。受益于全球半导体需求回升，我国集成电路出口同比于2023年11月转正，并于2024年1-2月同比增长21.4%，为2022年3月以来的最高值。

从运输设备看，在智能化和绿色化发展趋势下，全球汽车和船舶等运输设备需求增长。从汽车行业看，继2023年我国汽车出口规模创新高后，1-2月我国汽车出口82.2万辆，同比增长30.5%，较2023年全年增速下降25.7个百分点。值得指出的是，2023年10月4日欧盟宣布对我国电动汽车开始反补贴调查，我国汽车出口贸易壁垒抬升，叠加去年高基数影响下，汽车出口高增长面临一定挑战。

从船舶行业看，1-2月我国船舶出口累计增长173.1%，拉动我国整体出口较2023年12月上升1.2个百分点。船舶船龄到期叠加环保政策驱动下的更新需求带动船舶行业需求增长，2024年1月全球手持船舶订单量(修正总吨)同比增长13.6%，增速较2023年12月下降3.0个百分点但仍维持两位数增长。我国作为全球第一大造船国，是本轮船舶需求订单的主要承接地，2023年其造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的50.2%、66.6%和55.0%，三大指标均超50.0%。由于船舶制造周期较长，一般船型从开工到交付大约持续10-24个月。因而，我们可根据手持订单量观测未来一年左右船舶出口情况。在前期订单支撑下，预计未来我国船舶出口仍有增长空间。

从劳动密集型产品看，纺织鞋服等非耐用消费品和灯具、家具等地产产业链相关产品出口增长，这或与美国补库需求和房地产市场需求回升有关。在1-2月我国对美国出口产品中，增速较高且对整体出口拉动幅度的较大的产品主要有特殊交易品及未分类商品[2]、纺织原料及纺织制品、寝具、塑料及其制品、针织或钩编的服装及衣着附件等，依次拉动我国对美国整体出口增长2.5、1.5、1.1、0.7和0.7个百分点。具体而言：

从特殊交易品及未分类商品看，其主要包括未分类商品，流通中的货币现钞（包括纸币及硬币），定制型软件、检测报告、蓝图及类似品（仅用于出口），低值简易通关商品，个人跨境电商商品。近年来，我国低值简易通关商品出口高速增长，2023年同比增长63.3%。从其出口目的地看，低值简易通关商品对美出口可免税免检验入境，因而在关税影响下，这类产品对美国出口最多，约占我国这类产品出口总值的24.0%以上。

从纺织服装等非耐用消费品看，这类产品出口增长主要受益于美国补库需求回升。美国既是全球纺织服装主要进口国，也是我国纺织服装主要出口目的地，其纺织服装需求增长将外溢至我国。具体从美国主要产品存货同比历史分位数看，截至2024年1月，美国非耐用品存货同比位处1993年1月以来的10.7%的历史分位数，位处历史较低库存水平。细分至服装及服装面料行业，2024年1月服装及服装面料批发商库存同比下降23.6%，位处1993年1月有数据以来的历史最低值；2月批发库存同比降幅收窄至22.5%，库存同比降幅有所收窄但仍处历史低位。

从家具等劳动密集型产品看，这类产品出口增长或主要受益于美国住房销量同比回升。2023年年初以来，美国房屋（新屋+成屋）销量同比见底回升，由2023年1月的-34.0%回升至2024年1月的-1.2%。房地产市场销售回暖带动家具、灯饰等房地产下游消费品需求回升。在美国房地产销售好转的背景下，我国家具及其零件出口同比亦由2023年2月的-25.3%回升至2024年2月的50.5%。

综上，1-2月的出口数据显示我国出口增长的主线主要有：全球半导体周期回升，船舶行业周期景气上行，美国非耐用消费品补库需求回升及美国地产链修复带来的需求增长。那么，我国出口增长主线的可持续性如何？

三、出口超预期：可持续性分析

结合我国出口产品结构看，2023年纺织服装类（HS第十一类与HS第十二类）、家具类（HS 第二十类）、半导体类（HS 85）及船舶（HS 89）等依次占我国出口总值的14.0%、7.2%、26.8%和1.0%。根据各产品大类出口占比，下文将重点讨论全球半导体周期、美国非耐用消费品补库需求和美国地产链修复的可持续性。

从半导体周期看，以全球半导体销售额同比为基准计算，2000年有数据以来，全球半导体销售大致经历了6个完整的周期，每一周期的持续时间大致在4年左右。其中，半导体上行周期持续23-35个月，而下行期持续8-18个月。自2023年第一季度全球半导体销售额同比见底回升以来，目前上升周期已持续12个月。按照23-35个月上行期推算，半导体上行期有望在未来11-23个月内持续。这意味着，年内全球半导体上行期有望持续，这将支撑我国半导体产业链相关产品出口。

从美国非耐用消费品库存周期看，以服装及服装面料库存同比计算，1996年6月以来美国服装及服装面料大致经历了10个完整的库存周期，每一周期的平均持续时间为2.6年。其中，上行期平均持续15.5个月，而下行期平均持续16.3个月。如果以2024年1月为本轮补库的起点计算，则本轮美国服装及服装面料补库有望持续至年底。

从美国房地产销售修复看，利率影响居民购房成本，利率约束缓解有助于美国房地产市场销售回暖。数据显示，在利率上行期，居民购房需求下行，美国住房销量下降，反之亦然。伴随美国加息周期临近尾声，美国30年期抵押贷款固定利率由2023年第三季的7.3%下降至2024年第一季度的6.7%，居民购房贷款成本趋于下行。同时，美国住房销量同比降幅由2023年第三季度的12.1%收窄至2023年第四季度的5.7%，房地产销售出现好转迹象。根据美国抵押贷款银行家协会预测值，美国住房销售同比有望于2024年第二季度转正，并于2024年第四季度录得21.0%的高位。

综上，由于全球半导体周期仍处于复苏前半场，美国补库需求仍处于初期阶段及其房地产销售好转迹象有望持续，年内全球需求好转有望持续。结合我国出口在全球市场份额看，受益于我国出口相对竞争力抬升及人民币对美元高估修复，2023年下半年以来我国出口在全球市场份额逐步抬升并于2023年11月录得9.3%，持平于2022年11月，出口市场份额基本稳定。在我国出口市场份额基本稳定的前提下，全球需求好转对我国出口增长的提振有望持续。

此外，地缘政治风险、海外贸易政策等因素可能出口形成扰动。

注：

[1]资料来源：Gartner ，“Gartner Says More Than 80% of Enterprises Will Have Used Generative AI APIs or Deployed Generative AI-Enabled Applications by 2026”，2023-10-11，[2024-03-18]，https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2023-10-11-gartner-says-more-than-80-percent-of-enterprises-will-have-used-generative-ai-apis-or-deployed-generative-ai-enabled-applications-by-2026

[2]注：该产品项下主要包括未分类商品，流通中的货币现钞（包括纸币及硬币），定制型软件、检测报告、蓝图及类似品（仅用于出口），低值简易通关商品，个人跨境电商商品。其中，由于低值简易通关商品免税免检验入境，对美出口增长较快。

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