股神又买对了

前脚的chatgpt，后脚的sora，2月的苹果弃造车，3月的三星S24手机。从虚拟的语言对话和视频建模，到现实企业的战略改变和实体产品，AI这次的“革命性”要比元宇宙来的更真切，真切到连“看不懂”AI的巴菲特在冥冥之中又买对了。

伯克希尔哈撒韦在AI话题中存在感似乎很弱，能沾边的只有重仓的苹果，但事实远非如此。巴菲特很喜欢投资能源股，所有事物发展都需要能源，AI更是如此。

AI比任何计算形式消耗的能源都要多，单个模型所需的电量就堪比 100 个美国三口之家一年的消耗量。到了2027 年，如果英伟达保持每年150万台服务器的出货量，每年就需要消耗 85.4 TWh的电力，相当于荷兰一个国家一年的耗电量。

国家级别的能源消耗对低碳目标实现至关重要，美国会要求这些提供给AI数据中心的电力向100%绿色过渡。太平洋电力和中美能源的贡献让伯克希尔哈撒韦能源在十大公用事业母公司运营的风能和太阳能清洁能源中占有31GW装机容量的最大比重。

所以卖铲子的算什么，掌管风水太阳能的“神”会是这一切的能量来源，要想ai革命顺利下去，同在一条价值链上的产业也存在共同投资机会。

只不过，这两个创造巨大财富的能源公司没上市，且伯克希尔主要资源集中在风能，对现在美国清洁能源新贵的核能，掌握倒是少了点。

一、新贵

在2023年COP28气候变化大会上，超过20个国家签署联合声明，计划到2050年将核能容量增加两倍。对脱碳目标起明显推动作用的核能，可能会成为最终的 ESG 投资对象。

去年6月的时候，constellation以17.5亿美元的价格收购了南德克萨斯州电力发电站（STP）44%的股权，成为其最大股东。以2022年STP装机容量2.6GW计，44%的股权相当于1.1GW的产能。

对STP的收购让本就拥有13座核设施的Constellation成为美国最大的无碳、清洁能源生厂商。这笔收购完成的同年同月，Constellation就和微软签署了一项24/7核电协议，为微软的Boydton 数据中心24小时提供100%清洁核能。

这些科技大鳄的数据中心就是电力需求增长的重要驱动因素。国际能源署认为，2022年，全球数据中心消耗约460 TWh的电力，预计2026年将翻倍至1000TWh，CAGR为21％。Uptime Institute也表示，到2025年，人工智能在全球数据中心用电量中的占比将从2%猛增到10%，是推动数据中心电力需求增长的最大消耗来源。

很长一段时间里电力类的公用事业没这么刺激的事情发生了，常年跟随GDP增速的成长性让人昏昏欲睡。Exelon 是美国收入最大的电力集团，也是最大的受监管电力公司，伯克希尔能源和它差不多，增速也相当。Exelon的PE常年13倍，在以成长性著称的美股市场，这样的估值断定了一望到头的故事。   

不过两家大型公用事业并不甘心于此，早在2021年，伯克希尔就支持太平洋电力启动一项价值40亿美元的核电站计划，但战争切断供应链后由于没办法获得足够的俄罗斯低浓缩铀以支撑核电站运行，本就还没投产的计划又推迟到了2030年。

但Exelon不一样，Constellation正是Exelon的子公司。因为和数据中心的直接挂钩在2022年出来单打独斗后，就走出了和母公司完全不同的估值故事，成为电力股上的另类。

二、另类

这一切的导火索的是美国2021年颁布的购电协议行政命令，该命令要求联邦政府设施在2030年前过渡到100%的清洁能源。Constellation和微软的24/7核电就是该协议的改良版，旨在加速实现脱碳目标。

美国占据全球数据中心市场的40％，世界上最大的数据中心就坐落在弗吉尼亚州，Google、微软、亚马逊的数据中心都在这，2013 -2022 年，该数据中心的电力需求暴增 500%。要是这部分消耗不用绿色能源，那脱碳目标基本实现无望。   

dominion是弗吉尼亚州的地头蛇，Boydton 的单子本该由它拿下，但因为没能力提供足够的无碳能源让constellation有了可乘之机。2022年，Constellation产生的无碳能源为178000 GWh，年产能约90%为无碳。相比之下，dominion仍有超过50%的产能会排放大量CO2。

所以可提供大量无碳能源、手握最大规模核电站生产队就是Constellation的最大优势。在弗吉尼亚州，只要是dominion吃不下的数据中心单子都留给了Constellation，成为继dominion之后的第二个可为本地峰值需求超过5MW的商业客户提供竞价服务的电力公司。

为了跟上这些大鳄的需求，constellation的GPS几乎就按着数据中心点位走，在还没投入使用的场地就已有布局，把电力行业中的地理位置竞争优势，演绎得淋漓尽致。

只不过，在21-22行业都盈喜的那两年，真成另类的Constellation倒是先分别亏了1亿和1.6亿美元。

三、核能

在2021年，巴菲特决定投资核电站的那一年，constellation也觉醒了。

那年冬天，来自极地漩涡的寒流自加拿大进入美国，冬季风暴Shirley和Uri一前一后进入美国中西部，德克萨斯州多地气温出现历史新低，80%的土地被积雪覆盖，一夜之间那些维持人民生计的发电设备和装置大规模报废。

在那场几乎所有机械都成满目苍夷的废墟中，只有核电站是唯一坚挺的电力来源。

太阳能和风能即使不受天气影响，发电场所产生的能量也具有巨大的高峰和低谷，但核电站停电的情况本身就不常见，数据中心需要的就是这种稳定的电力水平。在德州大停电事件中，STP的1号机组面对极端天气发生自卫性跳闸，但两天后就恢复了36%的运行效率，2号机组从始至终100%运行，相比其他清洁能源，受到的打击显然更小。

德州的发电容量占Constellation总容量的11%，极端寒冷的天气让Constellation在2021年遭受了约8亿美元的损失，随后的2022年又陷入诉讼赔偿、设备退役减值的漩涡，也正是这两年Constellationi的利润成了负值。   

经历创伤觉醒后的constellation就毅然收购了STP。截止2023年，constellation核能发电量为173350 GWh，占总发电量的85%以上，公司大部分核设备还能再干10-25年。拥有大量长寿命电力新贵核能的constellation，和受监管且大部分为风能的伯克希尔能源等公用事业相比，注定是个另类。

因为美国对核能的偏爱甚至有了让现役设备寿命延长至80年的计划（一般为40年），这几乎比所有风力涡轮机的寿命都要长。2022年签署的《通胀削减法案》中的联邦生产税收抵免(PTC)条款，也给足核能可持续发展的动力。

如果每兆瓦时的收入只有25美元，PTC就补贴15美元，直到收入达到每兆瓦时43.75美元，补贴结束。同时，PTC会根据通货膨胀率来调节发电定价，通货膨胀率在2%及以上时，发电价格的底价为43.75美元/MWh，且上不封顶。

PTC将在2024年开始并持续到 2032 年。这意味着，constellation以零售电力为主的to B模式转变成了九年合同义务，既可以不怎么受监管但又有政府无形手托底，业绩既能像公用事业一样波动小，数据中心和核能的需求增速又给足了成长性。

从停电事件缓过劲又大笔收购STP后，2023年的Constellation就已经扭亏为盈， 录得16.23亿美元的净收入，调整后的EBITDA高达40.25亿美元，同比增长51%。

来源：tradingview

尽管受到资本支出影响的自由现金流现在依旧为负，但这是由从母公司剥离、遇上大停电事件以及设备退役减值损失的短期因素导致，在盈利回正后，自由现金流也将迎来改善。长期来看，建设成本高，运营成本低的核电站本就容易产生强大而稳定的现金流，PTC提供的市场价格对冲和通货膨胀对冲更是进一步推高了constellation的现金流质量。

今年1月，美国通货膨胀率为3.1%，发电底价为$43.73/WMh已是板上钉钉，2024年已经确定的来自PTC指导价下的核发电收入约45亿美元。这让管理层再也难掩兴奋，给出了24财年业绩远超市场观点的调整后EPS 为7.23-8.03美元的预期，并预计随后几年的长期增长率至少可以达到10%。

核能会长期增长，这一点毋容置疑，美国现在近20%的发电量由核燃料供应，随着煤炭的逐渐推出，核能的占比只会越来越大。

只不过，constellation目前35倍的PE已经比美国公用事业板块多出了90%的溢价，似乎已经接近公允价值。在业绩公布当天上涨17%的股价催化剂可能更多来自管理层远超预期的预期，而非同比仍下降的Q4业绩，但这部分预期对股价的波动往往更严重。

别忘了，通胀法案是拜登签署的，现在热度最高的总统候选人，是川普。

四、结语

股神喜欢的特质，在目前的constellation体现出的还不够充分，35倍PE对比长期10%的EPS增长率，不便宜；热衷分红回购但自由现金流还没转正，不稳定；不到1%的股息率根本看不上。   

但核能的可持续性和竞争实力并不逊色，从巴菲特对核电站的投资也说明了这一点。即使在联邦补贴结束后，数据中心的发展对电力需求也使得constellation具备长期价值。或许到了股息率可以媲美公用事业平均水平后，说不定就被股神看上了。