滞胀？有“胀”，没有“滞”

近来两周的市场，尽管VIX的表现比较克制，但是日内股指的实际波动率着实令人肾上腺素居高不下。其缘由是企业财报强劲的利多和通胀顽强的利空之间的较量。

笔者在“财报季，给市场喘口气”一文中提醒道“。。。基本面的实力展示值得期待，同时未来两周的财报季将为股市提供支撑。”，“市场在未来的几个交易日中将注意力从宏观政策转向财报。” 说起经济宏观数据，真的不能太看多；可是，说起企业财报，又不能太看空。。。

本文将花一些笔墨帮助读者了解正在进行的2024年第一季度的企业财报，然后对于本周的本来并没有那么重要的GDP增长（初次预测）简要说明。

美国股市在过去五个月中的强劲表现，可以说是创纪录的：标普指数从去年10月底到今年3月底的总回报率为26%，创下了自2019年以来的最佳第一季度。

如果说去年第四季度的表现强劲是由于美联储的“鹰转鸽”的话，那么进入2024年后，市场在面对通胀面临新的上行压力，地缘政治紧张局势升级，利率对风险资产的不友好的种种利空因素下，云淡风轻的靓丽表现，则令人不得不正视美国经济的韧性。

现在如果期望美股要在过去5个月表现的基础上再接再厉，那么稳健的财报季将是关键。这也正是投资者紧张地捏着一把汗（包括笔者在内）的原因。

美国股市第一季度财报季本周进入高潮，标普指数市值37%的公司公布了业绩。本季进入之初，投资者赌注很高：过高的预期，估值势必领先于预期的盈利增长，而市场也就在高位开始了震荡。如果市场要重新站稳脚跟并继续“逆风而行” ，企业的盈利增长能否赶超投资者预期将是重中之重。

总体来说，这个财报季再次好于预期。4 月初，市场普遍预期第一季度盈利同比增长持平，收入同比增长 3%，较第四季度中个位数增长率大幅下降，说明分析师们认为企业盈利能力面临新的压力（通胀见底回升、地缘政治风险、降息预期减弱等等的不利环境，企业盈利方面没有坏消息，就是好消息）。截至周五，财报数据和市场预期显示盈利增长4%，收入同比增长4%。此外，盈利超出预期的公司数量81%（10年平均74%）和盈利超出预期的幅度7.8%（10年平均6.7%），都是比较健康的数据。

除了季度各项业绩指标，投资者高度关注财年指引和管理层评论的变更。截至本周，超过一半的企业已经发布了2024财年指引，提供负面指引与提供正面指引的比例约为50/50，此数据10年平均水平大约63%，也就是说，管理层的前瞻略为乐观，当然也说明分析师对全年的预期可能过分悲观了。

如果要实现乐观的指引，未来利润率扩张就是重点了。之前，市场普遍预计第一季度标普利润率将稳定在14.6%，这一水平处于 2020 年底以来的最低水平。财报显示，利润率没有进一步恶化，这说明利润率可能正在触底。实际上，2/3的板块的利润率跟上一季度比，有所改善。

另外，有一个有趣的现象，即消费者价格和生产者价格通胀之间的持续正利差开始成为整体企业盈利能力的利好因素。3月份CPI和PPI之间的利差为1.4%，虽然低于一年前的3%，但连续第13个月高于1%。从历史上看，这个利差持续保持在1%以上，随后 12 个月的企业利润率扩张。原因也很简单，即企业能够在投入成本价格相对稳定的情况下提高产品价格。

接下来，我们来聊这个GDP和PCE数据。

简单一句话，2024年第一季度GDP弱于预期，而通胀高于预期。大家马上就想到， “是不是滞胀来了？” 但是现状很可能没有“滞”，只有“胀”。主要看点如下：

· 从底层需求来看，国内实际最终销售为3.1%，仅略低于23年第四季度的3.3%。

· GDP名义增长4.8%，仅略低于第四季度的5.1%，高于4%的水平（低于4%会给企业经营杠杆带来压力）。

· GDI中的家庭部分，即雇员薪酬，仅从6.2%略微下降至5.6%，仍高于2019年的4.5%。

· 实际GDP为1.6%，低于第四季度的3.4%和市场预期的2.5%，主要归因于净出口的负贡献0.86%，其实进口激增7.2%，反倒是总需求强劲的迹象。

· 库存投资放缓，负贡献0.35%。不过，库存投资目前就是长期中位数。

从GDP数据来看，接下来，可能存在三个部分潜在的向上修正，还有两个部分潜在的向下面修正。

· 未来潜在的向上修正：结构性投资从上个数据点的10.9%大幅下降至-0.1%，政府支出从4.6%放缓至1.2%（选举年，怎么可能？），商品消费从3.0%放缓至-0.4%。

· 未来潜在的向下修正：2023第四季度3.4%和第三季度2.2%之后，服务消费4%的增长看起来有点过高。另外，住宅投资增长13.9%，高于第四季度的2.8%，令人难以置信。

这个GDP真正的问题部分是PCE高于预期，为3.1%；问题中的问题，核心PCE的季度年化增幅为3.7%，明显高于预期的3.4%。这就是为什么笔者说：没有“滞”，只有“胀”。

笔者将在下一篇文章对下周的主要风险事件进行概况总结。敬请期待