业务向上、股价向下，阿里本季财报怎么看？

昨晚，阿里巴巴发布了截止2024年3月底的季度财报：营业收入同比增长7%，Non-GAAP净利润同比下降11%。虽然收入和利润大致处于市场预期的中位数附近，但是股价下跌了6%。这一方面是由于Non-GAAP净利润同比下滑了，毕竟目前市场相对于收入更看重利润；另一方面则与近期的市场趋势有关。自从4月中旬以来，港股及互联网中概股迎来了一波强劲的上升，主要是由于投资者对宏观经济转暖的乐观预期，以及海外机构开始增加对中概股的配置。以阿里巴巴为例，从4月19日到5月13日，股价累计上涨了约25%；尤其是财报发布之前超过5%的大涨，很大程度上缘于投资者提前折现了乐观预期。资本市场是一个“反身性”游戏：预期的变化速度一般远远快于基本面的变化速度，市场情绪总是在极度乐观和极度悲观之间摇摆，但两个极端都是不可取的。

比起单纯的短期财务数字，我更关心那些长期的、与核心主营业务相关的信息。在我看来，本期阿里财报有三组业务数据尤其值得关注：

• 淘天集团的收入同比增长4%，其中客户管理收入同比增长5%。本季度线上GMV和订单量均实现了同比两位数的增长；88VIP会员也实现了两位数增长，达到3500万人。

• 云智能集团的收入同比增长3%，其中核心公共云产品的收入实现了同比两位数增长，AI相关收入更是取得了同比三位数的增长。

• 海外电商(AIDC)收入同比增长45%，在各大业务集团中增长最快。

此时此刻，距离阿里组织架构变革、提出“用户为先、AI驱动”的战略，差不多整整过去了一年。我认为上面三组业务数据比较充分地体现了上述战略的初步执行效果，沿着这条路线继续推行下去，是有可能在长期带来更快、可持续的增长的。当然，无论是提升用户体验还是发展AI技术，都需要投入，所以阿里整体的营业利润率和Non-GAAP利润率受到了一定的影响——但从业务成长角度看，这些投入是有价值的。与以前相比，现在的阿里在投入上更加聚焦、更加重视长期的战略意义，这一点十分值得肯定。下面展开论述一下我的上面三项业务的看法。

首先是淘天，它是整个阿里集团的基石和现金牛，也是投资者最关心的核心业务。当前国内零售电商市场的竞争非常激烈，消费者不但对价格更加敏感，对服务的要求也比以前更高了。此前投资者和媒体一度怀疑，淘宝天猫是不是已经失去了对用户需求的理解能力，或者理解了也没有能力做到。但是，最近一年，淘宝天猫勇敢地走出了“舒适区”，围绕着用户体验做出了一系列改革：

• “万能的淘宝”是最核心的用户价值，强化商品供给优势，在保持丰富性的基础上，对动销率高的商品提高效率，将用户价值、消费趋势与平台优势做更高效的结合。

• 88VIP会员权益升级，合作品牌数量大幅增加；推出“无限次退货包运费”；以前只能兑换实物的88VIP积分现在也能换现金了。

• 新增店铺标签体系，包括“退款拒绝率”“退货运费险”“承诺时效”“送货上门”等用户关心的指标，具备好服务标签的商户会获得平台流量倾斜。

• 对大促的超长预售期做出限制，今年618干脆宣布取消预售，商家参与流程也比往年大幅简化。

俗话说“触动利益比触动灵魂还难”，上述改革真可谓大幅触动平台自身利益了。例如618、双11等大促预售，以前是做高GMV数字的良好手段，现在说取消就取消了；88VIP会员权益升级，增强高品质消费者粘性，也是需要平台拿出真金白银投入的。所以，如果仅仅关注短期利润数字，那么上述改革似乎不应该实行；可是如果不能在价格和服务上实现良好的用户体验，平台的长期竞争力就会不可避免地衰落——皮之不存，毛将焉附？

在商品的丰富性和多元化方面，淘宝天猫从未失去领先地位。我的一位长期研究电商行业的朋友曾感叹：“阿里对货的理解还是国内第一的，中国电商的‘货场’在杭州，这一点仍然没有改变。”淘宝还是那个“万能的淘宝”，只要坚持把用户体验放在第一位，通过对价格力和服务的投入获得用户反馈，那么收入和利润增长总归是会回来的。这是一个长期的过程，不能一蹴而就，关键是要走在正确的方向上。

其次是云计算，尤其是AI。应当承认，在国内互联网大厂当中，阿里的生成式AI生态最为完善：既有商用闭源大模型又有开源大模型；阿里云拥有足够的算力资源，建立了庞大完整的AI开发平台供企业客户使用；通义千问的技术已经广泛应用到淘宝、钉钉、夸克等阿里旗下的大型应用当中。对于生成式AI的重要性，怎么高估都不算过分，它是一个足以与互联网本身相提并论的重大科技创新，必将在未来数十年中持续大放异彩。阿里能够在这个浪潮当中位居国内领先地位，离不开过去对云计算、大数据和AI技术的多年如一日的投入积累。

在本季度财报电话会上，阿里管理层表示：把通义千问大模型与阿里云的基础设施进行软硬件协同优化，来为中国企业提供大模型推理服务，这里面有非常大的机会。我认为，通义千问的开源生态尤其重要——国内的开源大模型不少，例如百川、GLM都有开源版本，但通义千问是迄今国内唯一由大型互联网平台推出、有庞大的云平台算力和技术基建为支持的开源大模型。在美国，生成式AI开发的算力和技术基建服务主要是微软、亚马逊和谷歌提供的，最流行的开源大模型则是由Meta开发的；在国内，阿里则同时承担了上述二者的使命，企业客户使用通义千问的开源大模型进行二次开发时，自然会首先选择阿里云的服务。这个协同效应在长期可能是关键的！

当然，我们需要意识到，生成式AI在国内的应用道路还很漫长。因为基数较小，即使阿里云的AI相关收入实现了同比三位数的增长，对整体收入的促进作用也不是一时半会能体现出来的。按照吴泳铭的说法，在调整业务结构之后，阿里云来自外部客户的营收可以在2025财年的下半年（即2024年10月至2025年3月之间）重返同比两位数的增长。如果能通过一些重要企业客户打造标杆案例，国内企业应用生成式AI的步伐有可能大幅加快；这样的标杆案例也可以来自阿里内部，例如上文提到的通义千问在淘宝、钉钉、夸克当中的应用。让我们拭目以待。

再说海外电商业务，尤其是速卖通Choice业务的快速增长，是海外电商的一个重要支点；今年4月，Choice贡献了速卖通整体订单量的70%！本季度，菜鸟的5日达、10日达等优先物流服务的覆盖范围已经扩大到了14个国家，而且肯定还会进一步扩大。在速卖通的跨境物流履约服务需求推动下，菜鸟本季度的收入也实现了同比30%的增长。事实上，过去两个季度，海外电商和菜鸟都是阿里旗下收入增速最快的两个业务集团。

因此我们能够理解，为何今年3月阿里撤回了菜鸟的港股上市申请，并且决定从外部投资者手中回购菜鸟股份。按照蔡崇信的说法：：“阿里集团认为持有快递公司的股份具有战略意义，目前没有出售股份的计划。与快递业务相关的投资被视为核心资产，不会考虑出售。” 其实，哪怕阿里进一步增加在物流快递行业的投入，我也不会感到奇怪，因为履约能力对电商平台而言太重要了。阿里显然清晰地知道现在应该做什么，宝贵的资源应该用到什么地方。

附带说一句，阿里各项业务的内部协同效应不仅体现在海外电商和菜鸟之间，也体现在许多其他方面。例如前面提到的88VIP，因为附送饿了么会员，导致我过去多年一直是饿了么的忠实用户（相信跟我有类似经历的人不在少数）。又例如淘天优化用户体验、提高物流配送效率，同样要建立在菜鸟的物流基础设施之上。过去多年，阿里对外进行了许多投资并购，内部孵化了很多新兴业务，其出发点都是为了形成多层次、立体化的内部协同效应；不过在实际执行过程中，并非所有投入都达到了效果。现在阿里强调“聚焦主业”，按照我的理解，就是聚焦于那些更能真实地产生协同效应的业务。符合这一原则的，就是该花钱的地方，就应该眼睛都不眨地花钱；不符合这一原则的，就是该省钱的地方，要毫不犹豫地省钱。一边回购菜鸟股份、一边减持非核心资产，就体现了阿里的这种坚决态度。

除了业务本身，我还想谈一谈股东回报问题——这是目前市场最关心的问题。在当前复杂的宏观和市场环境下，投资者不仅需要未来增长的预期，还需要确定性的现金回报。本季度阿里在公开市场的股票回购金额达到了48亿美元（相当于约340亿人民币）。这是什么概念？同一时期，腾讯的股票回购金额是135亿人民币，相当于阿里的约40%，而且已经是港股市场非常罕见的“高回购公司”了。整个2024财年（截止日期为3月底），阿里的股票回购金额累计达到125亿美元，使得流通股净减少约5.1%。不论在中概股当中，还是在整个美股科技行业当中，上述数字都是相当惊人的。在本季度财报当中，阿里还公布了总额高达40亿美元的定期股息和特别现金股息计划。

在如此积极地向股东返还现金的情况下，本季度末阿里的账面上仍然有价值2481亿人民币的现金及现金等价物，以及价值2630亿人民币的短期投资。在财报电话会议上，阿里管理层表示，目前账面上可以用于股票回购的资金还有约300亿美元；从财务报表的角度看，这个说法是合理的。作为一家现金储备充裕、现金流强劲的公司，阿里完全可以同时做到既坚持对核心业务的投入，又坚持乃至加大对股东的现金回报，从而比较全面地达到资本市场的要求。

市场看短期企业的赚钱能力，并对此给出反应，这无可厚非，但在长期，任何公司的价值归根结底都是由基本面决定的，这个基本面就是业务本身。站在战略角度，我相信目前阿里的“用户优先、AI驱动”以及重新聚焦主业的道路是正确的，但这不表示一切目标能够自然而然地实现。战略是需要人来执行的，任何变革都是漫长的过程，前面还有很多硬仗要打。希望阿里能够打好今后的硬仗！