如果牛市真又来了，我们该怎么办？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

主观之殇

四年前也差不多是这个时候，某头部券商代销的正心谷旗下产品，起购门槛100万，600个认购名额一推出，仅3秒内就被抢光，还有很多投资者甚至因为没有抢到号而惋惜。

其实当时不只正心谷，还有高毅、盘京、石锋的产品，也都是一度推出就被“抢光”。

这是20年那波牛市的现状——有钱也不一定能抢到“好的主观多头私募”。

然而，好景不长。紧接着21年、22年，市场急转直下，并持续下跌近三年。

这三年，颠覆了很多投资者对于主观的认知，自己当年抢着上车的产品，竟然最后带给自己的是净值的一地鸡毛，同时很多私募管理人过去的经验也被市场彻底否定，投资业绩遭受反复打脸，大量主观产品出现大幅回撤。

22年3月31号，基金报发布的一则推文《千亿私募巨头掌门人向投资者道歉》彻底拉开了主观之殇的序幕。

紧接着，百亿私募ZY投资的戴姓基金经理就因多只私募产品年内收益回撤超过30%向投资者致歉。

百亿私募HXHY的董事长在致投资者信中表示：“过去两年对我这样偏价值风格的投资人是非常艰难的，产品的净值表现让各位持有人包括我自身都感到非常失望，可以说是我从业20多年来最困难的时光，这里要向各位持有人人表示诚恳的歉意。”

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随着道歉落下帷幕的还有很多人对主观多头的信仰。

曾几何时万科的那句活下去，不再是房产行业的铭语，更传导到主观管理人这里。

破茧

到现在还能记起，21年下半年到23年里，市场像狼来了的骗局，无论多少刺激，都不能引起股民的真正共鸣。主观多头面临的不仅是没有beta，在alpha上更是被量化吊打。

但在24年，主观命运的齿轮似乎开始转动。

年后，市场的反弹让人措手不及，不仅上证早已重新傲站上3100，港股这边更是已经从年内低点飙涨超20%，势头非常强劲，市场热情再次被点燃。

同时，大家惊喜的发现，一些主观多头已经悄无声息的，跑开了距离，在一群策略里，像一只五彩公鸡，傲立群头。年内已经有20%+收益的主观比比皆是。

是的，主观重新引起了少数聪明人的注意。

如果说熊市是量化大放异彩的舞台，那么牛市就一定是主观挥斥方遒的时刻。

而当下，我们似乎就站在这样一个牛熊拐点上。

一方面，大家应该可以发现人民币资产的韧性在悄悄增强，尽管美联储降息对我们有利，但我们似乎不再像以前那样在意依赖了，尤其是近期的港股强劲的表现，更表明部分资金已经开始重新关注人民币资产；另一方面国内政策基调，关于大规模设备更新、消费品以旧换新、新质生产力、出海等，继续发挥中国制造业的优势，结构性机会正在被催化。

而能最好把握住行情的，也只有持股集中度更高的主观多头。如果你相信这一点，那么，现在可能是重新审视主观的最佳窗口期。

照妖镜

3年亏损足够刻骨，也足以让我们反思，毕竟亏损已成事实，抱怨也从来不能解决问题。在熊市里亏了这些学费，我们要励志在牛市里把它给赚回来。

但是，主观多头也存在一个很明显的问题：内部分化非常严重，鱼龙混杂。

目前主流平台里在运行且净值可见的私募证券投资产品，总数6万多只里，其中有近3万都是主观多头，盘踞数目巨大。没有精选就随便盲买很容易出问题。

那么，主观到底该怎么选，选哪些？对于手上还被套着某主观产品，到底是该留还是该割？当下这个时点，正是我们去复盘主观产品的绝佳时机。因为过去的19-23年五年是一个很完整的牛熊周期，给我们提供了一面足以清晰的照妖镜，是人是神是鬼，一照便知。

比起哪些是好产品，我想先和大家聊聊，现在一定要避开的两个大坑。

就像芒格说的，如果我知道我会死在哪，那我就永远不去那个地方。避免错误是投资的第一要义。

首先，已经濒临止损预警的产品，直接放弃！这一条非常关键！

就目前手上拿着这类产品的朋友，我建议现在要立刻放弃所有幻想，果断赎回，止损换仓。

一些人可能会觉得风云君说的太过绝对，我知道甚至有不少人是抱着装死躺平的心态还在等回本。

但真的能如愿吗？

私募不像股票，股票亏多了，躺平不动可能还有机会回本。私募因为有预警止损的存在，处置效应更为可怕。这些产品就像已经触礁的船只，死撑着不放只有和它一起沉沦下去的结果。

一旦产品碰到预警止损，按照风控要求就必须降到半仓甚至更低，基金经理将直接进入进退两难的尴尬局面，并且因为担心被清盘，他们会更愿意维持这种半死不活躺平的状态。

但对于投资人来说，无论未来牛熊，都不会好过。

如果行情继续下跌，因为没什么仓位了，亏损幅度确实会变小。看着似乎是件好事，但这就是温水煮青蛙，别忘了朋友们，管理费、托管费等日常费用都是正常计提的，相当于没有任何成本人家就直接赚走了手续费，但你的资产却在悄无声息地缩水。

相对应地，如果行情回暖反弹了，而a股没有慢牛的特质，行情来去都很快，这类产品因为被预警止损线勒住了，基金经理很难及时上仓位，反弹又和你能有多大干系呢？

所以，该断不断，反受其害，与其还抱着不切实际的幻想，不如及时抽身寻找新的方向。

其次，操作非常激进，但修复能力太差的，果断避坑！

说白了，就是不要碰赌狗！这类管理人，一般是通过重仓押注某个板块甚至加杠杆，短期内的业绩能做得非常漂亮，非常有迷惑性。但一旦市场风格开始切换，业绩就立马变脸，原形毕露，净值疯狂泄，之后被揍得毫无还手之力。

这种情况下，市场整体不好早就不能拿来当作投资能力不足的借口，潮水退去谁在裸泳显而易见。

风云君也看见过不少基金经理，因为想要快速证明自己所以会采取一些激进的投资手段，但很多时候这个度把握不好，就很容易就变成“赌狗”，在某个板块尝到甜头便一股脑梭哈，甚至不断追涨杀跌，左右挨打。灵活的交易风格绝不是这种诠释方法。

误把贝塔当阿尔法，通过重仓下注的方式获取阶段性的激进表现，也总会因为逻辑的不扎实把收益吐出来还给市场。

所以也是再次提醒大家，在看到某家管理人赚钱非常猛的时候，千万不要着急买入，一定要搞清楚这么强势业绩背后的收益来源是什么，才不容易出现事后拍断大腿的情况。

那么，什么样的主观才是我们现在值得去看的呢？

有两种，他们各自的特点也很鲜明：

第一种是，无论牛熊都一直稳如老狗，无明显短板的！

如果打个比方，这类管理人有点像中国传统武术里的太极拳，强调内在的平衡、以柔克刚的哲学。

特点，就是一个字“稳”。牛市里可能不那么耀眼，尤其像在19-20年这种大行情，不少主观业绩都是翻倍涨的情况下，这类管理人可能表现比较平淡。

但一旦到了熊市，价值就立马凸显出来。正是因为坚持的投资风格没有漂移，最近两三年收获了很好的回报，匀速稳进的净值增长，长期业绩表现非常可打。

在这个市场上，跑得快的不一定跑得远，活得久才是硬道理。特别是经过这波牛熊后，相信大家也都对这方面也有了更深的感触。

第二种是，牛市能强攻，但熊市又抗跌的！

相比于第一种，这类管理人则更像是西方格斗运动里的拳击，侧重于速度、力量和攻击性。

但就像前文所说，风口上猪都能起飞，牛市取得的收益里，多少是alpha多少是beta真不好说。而熊市才是最好的试金石，这也是他们区别于赌狗基金的最大一点。

这类产品普遍在个股或者行业的集中度上更高，所以在牛市里有更强的爆发力，相应地，波动也相对大些，但因为足够成熟的投资体系和风控能力，所以回撤控制上也做得很到位，不会出现一碰上行情一转向就暴跌的情况。

同时最重要的是，他们的修复能力足够强，市场一旦起来，就会很吃香。对于寻求相对高收益且能承受一定风险的朋友来说非常适合。

风云君在这个市场里已经待了十几年，看过不少牛鬼蛇神，起高楼宴宾客到最后楼塌了，也见识过私募里真正的投资牛人，不显山不露水，低调潜行。在私募上，自认为算是能为大家提供一些真肯且有用的建议。

如果你手上有还在深水的私募，看完以上后还是犹豫不决去留；或者是这个阶段想配产品，但实在拿不定主意的。我们欢迎大家来联系咨询，并且可以免费提供私募持仓诊断与建议，但因为合规原因，仅面向私募合格投资者朋友，如果你符合资质且感兴趣，欢迎关注专注私募研究的风云君。