黑石，操刀600亿大并购

一笔超级并购案即将诞生。

投资界获悉，黑石牵头正在与印度食品巨头——Haldiram's进行谈判，计划收购其零食业务的多数股权，其中估值高达85亿美元（约合人民币600亿元）。

如同复制当年在中国的成功经验，黑石Buyout子弹依然率先瞄准“衣食住行”等民众刚需行业。此次标的Haldiram's ，正是印度家喻户晓的食品连锁公司，至今在印度拥有约1000家经销商。

最新消息，贝恩资本与淡马锡联手也参与到此次交易竞争中。果然，PE豪门都喜欢动辄百亿的并购大deal，也算是今年并购热潮的一缕写照。

更多细节流出：知情人士证实，由黑石牵头的财团已提交一份非约束性出价，与印度食品公司Haldiram's就其零食业务的多数股权进行谈判，后者估值高达85亿美元。

但是竞争激烈。一方是黑石牵头，联合了新加坡政府投资公司GIC 和阿布扎比投资局 (ADIA) ；另一方则是贝恩资本联手淡马锡，也提交一份不具约束力的报价，给出估值约为80亿—85亿美元。

其实在去年，印度最大企业之一塔塔集团也曾向Haldiram's表达合作意向，意图收购其零食和餐馆业务的控制权。当时，Haldiram's的估值为100亿美元。但由于对估值犹豫不决，这笔交易最后不了了之。

不难看出，标的Haldiram's 炙手可热。

Haldiram's在印度家喻户晓，官网显示它拥有1000家经销商，产品在700万个销售点有售。据世界权威调研机构估计，Haldiram's 在印度咸味零食市场中，占有近13%的份额。此外，其产品还出口到许多国家，包括日本、俄罗斯、英国、澳大利亚等。

总结下来，远超竞争对手的规模、持续增长的收入，以及健康的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），令Haldiram's成为黑石、贝恩等PE巨头难以抗拒的香饽饽。

一旦收购完成，这将会成为印度最大的私募股权并购案。

Haldiram's始于八十多年前。

故事还要从Ganga Bhishen Agarwal说起。最初，他加入家庭小吃摊工作，并在姨妈那里学会了配方。

为了将食物卖得更好，Ganga Bhishen在以前用鹰嘴豆粉制成的小吃中，新添加了一种扁豆粉，从而新发明了bhujia。很快，他的产品在印度火爆。凭借新品牌，他与祖父的生意分道扬镳。或许是母亲称他为Haldiram，由此拉开了他的商业帝国Haldiram's的序幕。

Haldiram's的扩张之路也有一个不起眼的开端。一次偶然的机会下，Ganga Bhishen去加尔各答参加一场婚礼，这让他萌生了在那里开店的想法。这也是其bhujia业务的第一个分支。

后来，Haldiram's发展成为一个家族企业。直到孙子Shiv Kishan Agrawal进入公司，他决心让bhujia走向全印度。于是1970年，公司将基地迁至那格浦尔，并开设第一个完整的生产部门，向市场推出各种美味的咸味食品、糖果和饮料。

可以说，Haldiram's传到第三代是一个转折点。

此后，Haldiram's 仍不断扩张。一方面，该公司通过不断收购，多元化发展多个子品牌。今年1月，它还进军了Cocobay品牌的巧克力领域，以求扩展更多业务领域。另一方面，Haldiram's还通过特许经营商在英国、美国、日本等国家开展业务。

Haldiram's为何经历多代屹立不倒？

这背后离不开Shiv Kishan Agrawal为公司制定的价值观——保持传统、品质完整。在Haldiram's，他们强调所有的产品都是天然的、健康的，并且有自制的感觉。在从农场，到生产再到包装的整个阶段，都有一套严格的流程。如果你想尝试印度美食，那么开遍大街小巷的Haldiram's连锁店，一定是最卫生且美味的选择。

（Haldiram's 最受欢迎的小吃之一“bhujia”）

去年4月，经印度竞争委员会（CCI）批准，Haldiram's那格浦尔和德里业务进行合并。据悉，合并后其零食业务2024财年收入预计为1450亿卢比。过去五年，业务的收入年复合增长率为18%，平均EBITDA利润率为14%-15%。诱人的业绩，令PE们虎视眈眈。

这也是PE偏爱消费行业并购整合的一缕写照。相比之下，消费通常拥有庞大的市场规模和持续的增长潜力。即便在经济下行时期，人们对衣食住行的基本生活需求依然存在。

于是，消费行业成为PE寻求稳定回报的避风港。回顾PE巨头成长历程，几乎每一家背后都有不少消费Buyout经典案例——黑石收购希尔顿、KKR收购西夫纬连锁超市、凯雷联手中信资本收购麦当劳中国、高瓴私有化百丽……无一不为他们带来超额回报。

由此不难看到一缕风向：PE巨头愈发热情于Buyout。

所谓Buyout，即“控股并购”，指的是购买一个公司的多数或控制股权，然后通过改组业务、削减成本等大刀阔斧的改造，使得标的资产升值。门槛之高，使得Buyout历来被视为投资界皇冠上的明珠。

犹记得上周，银湖资本宣布旗下第七只旗舰基金已完成205亿美元募集，缔造自家史上最大的一只旗舰基金。其中颇为意外的是——新基金将放弃少数股权投资，专注于大型Buyouts。

背后原因很现实——原来2021年疫情期间，银湖资本进行了一些规模较小的少数增长型投资，然而回报并不理想。而反观基金中表现更佳的案例，几乎都聚集在大型投资。

正如银湖资本联席CEO Greg Mondre所言：

“The returns are substantially higher when the bets are bigger.”（赌注越大，回报就越高）

这一思路无疑也给大洋彼岸的中国私募股权投资行业带来借鉴意义。当IPO赚钱效应越来越弱，Buyout是被PE寄予厚望的一条路。某本土创投大佬曾感叹，每位PE投资人都有一颗做Buyout的心。

今年3月，原阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇也宣布加盟晨壹基金，和创始人刘晓丹共同担任管理合伙人，聚焦并购投资新未来。当并购潮起，Buyout也开始掀起热烈讨论。

然而，国内Buyout至今尚未迎来爆发时刻。清科研究中心曾指出，相比于美国，中国本土Buyout基金数量和规模还远远不够。时至今日，国内Buyout成功案例依然并不多见。其中2017年高瓴私有化百丽，算是为数不多的经典案例。

背后原因不难理解。从资金端来看，一般Buyout的基金期限至少在5—10年，而中国股权投资市场常年缺少长线资金。受限于投资期限，许多本土PE基金难以进行Buyout尝试。同时，要买下一家公司的控制权，意味着动辄数十亿乃至百亿的投资金额，对很多PE来说并不现实。

另一方面，对比少数股权投资，Buyout有更高的门槛——交易更加复杂、对投后管理的要求更高。能够买到好的资产只是Buyout的开始，真正的考验在于投后运营。

当初高瓴成为百丽的控股股东之后，便开始对百丽大刀阔斧的改造与赋能，一度超过120名高瓴数字化投后赋能团队员工进入百丽工作，才让这个“濒死”的品牌焕发新生。

可以说，从识别优秀标的，到竞价、运营，以及最终卖出，每一个环节都是巨大考验。正如鼎晖投资创始合伙人胡晓玲近日在中国商界木兰年会上警示，未来可能会进入并购风起云涌的时代，“但并购的失败率达80%”，要心怀敬畏。

序幕拉开，但征途依旧漫漫。