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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
来源：雪球
在价值投资中，行业和公司的基本面选择是至关重要的。只有在选对行业、选对公司的长期发展前景之后，分析财务报表、股票价格估值才有其意义。否则，再好看的财务报表、再低的估值，也不过是水上浮萍而已。从这个角度来看，港口行业是价值投资不可忽视的投资标的。这个行业以其强大的商业护城河、长期不变的商业竞争力、常见的稳定基本面，成为价值投资的中流砥柱。下面，就让我们来一一分析这些优势。首先，港口行业最优秀的一个特质，来自其无可取代的行业地位。在可预见的未来几十年中，我们基本上可以确定，港口行业不会被任何其它新兴行业所取代，甚至没有行业能对港口行业的地位带来像样的挑战。对于价值投资来说，由于我们思考的都是十年起步、甚至长达二三十年的行业变动，因此一些长周期上的行业变动，会给价值投资分析带来很大的困扰。比如，在燃油车时代，传统燃油车企业依据自己巨大的规模，拥有强大的竞争优势。但是，一旦汽车进入了新能源时代，这种规模反而成了阻碍，原本在燃油发动机上累积的技术和资本优势荡然无存，新能源汽车企业后来居上，给传统燃油车企带来了不小的冲击，传统车企不得不努力发展新能源车，在新的战场中疲于应对。再比如，酒行业看似历史悠久，但是由于消费者偏好的迁移，整个酒行业也充满了不少变数。红酒在2006年到2013年之间一度风头无两，但后来却逐渐淡出人们的餐桌。白酒在2017年到2023年之间达到了自己盈利能力的巅峰，但是却仍然面临年轻人白酒消费量下降的隐忧：在日韩等亚洲发达经济体，中低度酒才是饮酒的主流趋势。但是，港口行业则不同，这个行业的长期商业地位，建立在水运、尤其是海运的超低成本之上。而这种超低的成本，几乎不可能被任何其它方式所取代。相对于陆运（包括重卡和铁路）、空运来说，水运的成本低到不可想象。这些成本上的优势包括：水天然产生的巨大浮力，让水运的物理运输阻力远小于陆运、空运；船舶巨大的规模优势，可以节省大量的人员，一艘十万吨级的货轮，只要十几个员工就可以操控，而一列火车最多也只能装个几千吨，重卡和飞机就更不必说；水运的基础设施建设也是最便宜的，港口和港口之间的通路（也就是水道）几乎不需要维护（只有某些运河需要略为维护），而铁路、公路则需要频繁维护，机场的维护、运营成本从吨公里的角度来说，也远高于水运。正是由于水运极低的成本优势，导致人类在几千年的文明史中，绝大多数大型城市都建立在河边、海边。在可以预见的将来，港口的行业地位几乎不可能受到任何像样的商业挑战，这也是港口成为价值投资中流砥柱的最重要因素。在许多行业中，即使行业本身保持长期稳定，但是其中占据优势地位的企业，却不断发生变化，所谓“城头变幻大王旗”，导致寻找长期价值投资标的非常困难。比如，这种“行业保持稳定、但是优势企业不断变化”的行业，最典型的就是餐饮、服装。“衣食”作为人类最根本的需求，行业本身几千年不变，但是其中的企业却很难保持恒久的竞争优势，客户需求总是在不同的企业之间变来变去。于是，我们看到处于优势的地位的餐饮、服装企业不断变化，也让对于这两个行业的长期投资难上加难。反之，在港口行业中，企业一旦具有优势地位，则很难被竞争者所取代：甚至可以说不会被竞争者取代。不过，这种特性也有其糟糕一面，那就是处于劣势地位的港口企业，无论怎么努力，也很难超过它们的竞争对手。那么，在港口行业中，不同港口的竞争优势主要来自哪里呢？以下是三个思考港口竞争优势的主要因素：港口是否靠近发达的经济体、尤其是以大宗贸易为主的发达经济体？港口附近是否有其它距离很近的港口，导致彼此之间产生直接竞争？港口本身的水深、冬季冰封等物理条件如何？当一个港口在回答以上三个问题时，都能找到不错的答案，即港口背靠发达城市或者省份、附近没有别的港口导致竞争激烈、水深、航道和不冻条件优秀时，那么基本上这样的港口，长期盈利情况都会不错。反之，如果一个港口在这三个要素上找不到优势，那么它逆袭的概率也非常低。有投资者也许会问，一个优秀的港口周围现在没有竞争者，会不会将来冒出来一个竞争对手呢？考虑到港口巨大的投资、对自然环境苛刻的选择要求（需要一个优良的深水避风港湾）、以及到城市距离的便利性要求，这种情况往往很难出现。而且，即使附近有新建的港口，考虑到港口行业的公共事业和政府规划属性，往往新港口也会由本地的港口企业负责投资，很难产生激烈的竞争。所以，在港口行业中，一旦投资者找到占据优势地位的港口企业，它们大概率就能构成长期价值投资的优秀标的：所需要等待的只是一个恰当、甚至是便宜的估值而已。反之，处于弱势地位的港口企业，逆袭的概率往往也不算太大。在宏观层面的优势以外，港口企业往往还具有三个技术性细节优势。当然，这并不是说每个港口企业都有这三种优势，只是说作为一个整体，港口企业出现这三种优势的概率，相对来说比较大。首先，港口企业的资产负债表一般比较稳健。以归母净资产比总资产的口径来看，不少港口企业都在50%左右、甚至更高。同时，港口企业也不太容易累积大量的应收账款，无形资产和商誉占比往往比较低。而即使有商誉，由于商誉往往来自收购其它港口企业，牢靠程度也比许多企业要高。其次，港口企业多半为国有企业，而且由于其体量较大，股东往往要么是央企、要么是省级重点企业，因此从股东的牢靠程度来说，港口企业也比较容易让人放心。最后，由于港口企业缺乏“想象力”，很少会在短期有大爆发式的爆炸性增长，也不属于新兴行业，因此经常不太受市场待见。在市场风格比较聚焦在新兴行业的2020年到2024年，在内地和香港市场上，港口企业市净率跌破1倍的比比皆是，甚至有些港口企业的市净率下跌到0.5倍上下。如果我们按8%的净资产回报率、40%的净利润分红率计算，0.5倍、1倍市净率分别对应6.3倍、12.5倍的市盈率，以及6.4%、3.2%的股息率。从长期投资的角度来说，这样的估值可谓相当优惠。同时，由于中国经济、国际贸易都在稳步发展，港口企业往往还具有一定的成长性，这就让低估值显得更加划算。不过，正所谓“未思进先思退，君子防未然”，每个行业都有自己的阿克琉斯之踵，即使是相比其它行业来说非常牢靠的港口行业也不例外。在投资港口行业时，我们需要考虑的最大行业风险，就是可能发生的国际局势动荡。简单来说，今天的港口行业大量依赖国际贸易，海运已经取代河流运输成为航运的主流。因此，当国际局势出现重大动荡、尤其是和中国相关的动荡时，港口行业的业务量可能有所减少。同时，由于国际局势动荡会占据新闻中绝对重要的地位，会对投资者信心产生巨大冲击，因此这种业务量的减少，也很可能会伴随港口行业整体估值在短期的下降，从而形成盈利、估值双降的“戴维斯双杀”，给投资组合带来巨大的短期冲击。不过，这种冲击大概率是短期的。由于港口行业稳固的竞争优势、牢靠的资产负债表，因此其中优秀的港口公司，应当可以度过这种国际局势的短期动荡，就像绝大多数机场平稳度过三年疫情的煎熬一样。同时，由于对外开放是中国长期的基本国策，因此在短期国际局势动荡以后，港口行业的业务发展应当会回到正常轨道上。有鉴于国际形势动荡可能带来的短期冲击，因此港口行业虽然可以称得上是价值投资的中流砥柱，但是投资者也需要对国际局势动荡做出一些准备。不过，这种准备也不宜过分小心：如果一点风险都不肯承担，投资者可能会彻底错过优秀港口企业带来的长期回报。同时，如果万一国际局势动荡发生、港口行业中的好公司出现超低估值，那么这些公司也会成为优秀的长期投资标的。
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