东方马拉松投资致投资者的信 | 2024年半年度投资回顾与未来展望

公众号新闻

2024-07-12 03:07

致投资者的信

2024年半年度投资回顾与未来展望

投资总监兼投资经理：钟兆民

尊敬的投资人：

2024年上半年，国内外宏观挑战逐渐常态化，全球主要资本市场上半年表现分化加剧，这意味着资本市场的判断与选择在当下环境正成为投资盈亏的关键因素。

回顾2024年上半年的投资思考，我们认为以下这些方面值得与投资者分享（由于篇幅所限，此处仅作简要分享，详细内容请见链接）：

一、投资再思考——估值的三重境界

正如纽约大学金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰所说，“估值是一切投资决策的灵魂”。根据我们的原创研究与实践总结，我们认为估值有三重境界：

第一重境界：“看山是山”——静态估值如何更精准：真理越辩越明，估值越校越准；

第二重境界：“看山不是山”——动态估值什么更重要：长期而言精准估值又不是最重要的，长期投资的圣杯是：宁可贵一点也要买最优秀的公司；

第三重境界：“看山还是山”——坚守投资本质最重要，我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。

以上对估值反复思考和认知，对我们未来的投资实践会有非常大的指导意义和价值。

二、财富的密码

纵观资本市场的财富分布及增长历史，我们发现了财富幂律分布和非线性变化的规律——人类的主要财富分布在极少的国家、极少的行业、极少的公司，以及在极少的时间完成主要涨幅：

（一）全球主要资本市场市值分布：美股遥遥领先

（二）美股行业之间市值幂律分布：信息技术一枝独秀

（三）美股个股市值的幂律分布：7家公司市值占比23%

（四）美股三家科技公司的市值变化

在长达近25年的统计中，英伟达80%的市值都是在2023年至今创造的，约占统计时长的5.88%；横向比较，科技公司完成相同市值涨幅的时间也在变短，根据统计，苹果、微软及英伟达市值从1万亿美元上涨至2万亿美元分别花了749天、786天及262天，从2万亿美元上涨至3万亿美元分别花了1044天、945天及96天。

掌握资本市场财富分布与增长的规律，犹如掌握了财富的密码，古语云：“人生如鼠，不在仓便在厕”，对于投资而言，聪明地选择比聪明地努力更重要。

详见文章《为什么投资机会如此正态分布又如此非线性地变化？》（点击标题跳转）。

三、未来机会

展望未来，我们看好两大类投资机会：（1）短期增长速度最快甚至是爆炸性的，是最新最前沿的技术垄断科技公司；（2）长期确定性最高的是垄断消费者心智的消费服务公司。具体如下：

1、全球科技

我们持续看好人工智能（AI）带来的生产力革命，认为当前阶段类似移动互联网的iPhone时刻，如果说iPhone的出现是让大部分人完成从PC互联网向移动互联网转移，ChatGPT的出现让大部分人能调用海量的算力来解决更普遍的问题，并让计算机具有“情商”。

我们认为与移动互联网时代类似，AI的应用将是一个更大的投资机会，其投资周期比基础硬件更长，天花板更高。2C市场端侧设备AI升级需要厂商具有对系统的深度开发能力，2B市场AI应用的推广需要厂商具备对行业、场景深刻的认知，足够的垂类应用数据，以及足够强大的计算能力，现有的美国软服公司中有一些极具潜力。

2、生物医药

在医药创新领域，我们密切关注欧美药企的研发进展。从产品适用人群基数来说，全人群疫苗、减肥药容易出超级大单品。从全球老龄化明确加深的趋势来看，肿瘤、阿尔茨海默症、糖尿病等领域容易出重磅单品。新的技术，包括细胞疗法、基因疗法和核酸疗法等，为治疗多种疾病提供了新的可能性。通过对行业长期研究和跟踪，努力发掘出重要的投资机会。

3、消费服务

消费与服务是人类社会永恒的主题，我们持续看好具有历史文化属性、在消费者心中具有独特地位的消费品。此外，随着经济与科技水平的提升，服务的内容与形式将超越人们当下的想象，我们认为服务领域蕴含着广阔的投资空间。

最后，随着东方马拉松“开放式、国际化以及平台化”战略的展开，同事们的努力已初见成效，展望未来，我们依然信心饱满，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持！

东方马拉松投资管理有限公司

2024年07月08日

致投资者的信

2024年半年度投资回顾与未来展望

钟兆民投资总监

王攀峰投资经理

尊敬的投资人：

我们将围绕着投资策略、公司最新的变化以及产品的运作规划，给您做如下具体汇报。

一、坚定推进全面国际化战略

1、策略上坚定的国际化

2023 年 1 月 6 日，几乎在纳斯达克年度最低位，在 2022 年度工作会议上我们公司提出“坚定加快推进国际化”的策略。

2023 年全球金融市场的走势变化莫测，其中，美国纳斯达克指数的表现尤为引人注目。过去一两年我们在基金管理中非常重视全球化的资产配置，将更多的目光放到海外的股票市场，尤其是美国的科技板块、欧洲的高端消费和亚洲新兴市场，以实现业绩的稳定增长，减少回撤，避开地缘政治风险。

2、行动上的国际化

东方马拉松投资创始人钟兆民先生，2005 年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续七次赴奥马哈“ 朝圣”。近年来，东方马拉松国际化投资的步伐愈加坚定与提速。2023 年在三年疫情结束后，公司委派资深研究员、曾在美国留学及生活十余年的海归韩剑博士，代表东方马拉松团队第七次奔赴巴菲特股东大会，并调研一系列美国知名公司，探寻国际投资机会。

3、投研团队建设

目前我们投资研究团队是创业二十多年以来，人数最多、学历最高、海归人数最多的时候，可以看出我们公司的管理团队对未来的信心和决心。

4、加速美股专题研究

每周定期举行美股优秀公司专题研讨，每家公司设AB角PK，加速美股积累与深度研究，美股市值超过千亿美元的上市公司数量超过120家，今年七月底前我们团队将完成全面普查，其中包括美股信息科技、高端制造、生物医药和消费等重点板块。对自己高标准、严要求，期待让我们投资研究水平和产品净值跃上一个新台阶。

二、未来投资机会

1、人工智能是时代最大的阿尔法

错过人工智能的投资机会，就会错过一个时代。IDC于今年3月底发布了2024年《全球人工智能和生成式人工智能支出指南》(IDC Worldwide AI and Generative AI Spending Guide)，IDC数据显示，2022年全球人工智能（AI）IT总投资规模为1,324.9亿美元，并有望在2027年增至5,124.2亿美元，年复合增长率为31.1%；IDC预测，全球生成式AI市场年复合增长率或达85.7%，到2027年全球生成式AI市场规模将接近1500亿美元。

我们看好的美股某头部科技公司，在其近期的开发者大会上宣布与 OpenAI 构建合作伙伴关系，由 GPT-4o 提供支持的 ChatGPT 集成将于今年晚些时候登陆 iOS、iPadOS 和macOS，有望持续增强公司的生态护城河，我们长期看好其芯片+终端+系统+模型一体化的优势，短期而言，如果用户体验好，有望于年底驱动换机需求，扭转消费电子颓势。

2、生物医药投资机会不断涌现

由于长期的研发投入和技术的积累，美国生物医药产业不断涌现出突破性的技术和颠覆性的药物，蕴含重大投资机会。

我们看好的美股某龙头制药公司，未来几年会充分享受减肥药市场爆发带来的业绩快速增长，预计替尔泊肽5年后销售峰值超过500亿美元/年；公司是市场中唯一长期投入研发阿尔兹海默病药物的厂家，多奈单抗已获批，未来可能是年销售百亿美元级别的超级重磅炸弹。

3、消费服务展现出结构性韧性

短期来看，科技股是最有爆发力的，长期来看，消费品是最确定最有持久力的。

中国具有统一大市场，中产阶级人数超过1亿，位居世界第一。尽管当下国内消费整体疲软，但是高端白酒、品牌中药历经时间考验，有着坚固的护城河和很强的逆周期成长属性。

4、自主可控和科技创新

自主可控和科技创新是当前国内科技发展的重要方向。在国家政策的支持下，国内正加大力度推动自主创新和关键技术的自主可控，以应对外部挑战。消费电子、半导体和数字基建是重点领域，也是投资方面可以关注的方向，例如由于美国限制中国高科技，以华为等公司为代表的科技创新产业链迎来机会。

具体来讲，在消费电子领域，人工智能的智能化水平提升将加速消费电子产品的换机潮；在半导体领域，国产替代将在政策支持下加速推进；数字基建方面，算力基建、车路云基建等相关领域将受益于财政发力。

三、基金运作策略

1、当前运作情况：

行业和股票配置：（1）A股主要配置方向是食品饮料、家用电器、化工等；（2）港股主要配置方向是互联网；（3）美股主要配置方向是信息科技（重点为人工智能）。

2、未来运作规划：

我们在产品的运作中，会积极的把握系统性机会和结构性机会：

1）系统性机会：把握时代趋势性大机会、在市场化投资沃土找好公司，美股市场我们长期坚定看好，未来会继续加大美股配置；

2）结构性机会：A股和港股市场物极必反、自主可控、“卷王”出海等结构性机会。

经过多年的持续打磨，我们团队对产业周期有更深刻的认知、对国际化配置有更丰富和更成熟的经验，我们对继续超越对标指数，并取得有市场竞争力的中长期回报，我们依然信心十足，希望尽最大可能给客户减少损失，更期望中长期给客户创造较为满意的收益。

时间是优秀企业的朋友，耐心是投资的美德，真心感谢您长期的信任和支持。

我们投资团队，一定发挥马拉松的精神，为长期投资者贡献价值！

深圳市东方马拉松投资管理有限公司

董事长/投资总监钟兆民、投资经理王攀峰

2024年7月8日

致投资者的信

2024年半年度投资回顾与未来展望

钟兆民投资总监

刘泳桥投资经理

尊敬的投资人：

一、市场概览

2024年6月是震荡下行行情。本月，恒生指数与恒生科技指数的收益率分别为下跌2%和下跌4.22%。沪深300指数6月下跌3.3%，2024二季度下跌2.14%。本组合6月净值下跌3.03%，二季度净值+7.24%，组合全年回报率+24.52%（同期沪深300指数+0.89%）。大幅跑赢同期指数。

二、市场数据观察

1、全球定价大宗商品价格多数回落

6月全球定价大宗商品多数回落，CRB指数同环比转负；原油月初调整幅度较大但月度环比上行，IPE布油期货价期末值环比上涨5.8%。化工品价格指数CCPI环比回落1.6%，LME现货铜、铝环比分别回落5.1%、7.2%。

图：LME现货铜与IPE布油价（2024年至今）

铜价在经过4-5月的强力上涨之后，5月底至6月下旬，铜价出现大幅的调整。铜价大幅调整主要原因是海外投机买盘消退、高铜价对国内需求抑制和季节性淡季来临。维持原来判断，本轮有色大宗周期的启动是由于前期资本开支减少+资源枯竭（品位下降）+高通货膨胀导致的，在供给侧收紧抑制新产能下，需求稳定会拉动商品价格稳步上行，我们继续紧握优质资源矿产，抵御通胀。

2、市场都在抢超长期国债？

今年以来国家发行的超长期特别国债一经上市都被抢光，根据不同年限利率仅2.5-3%左右，更夸张的是，很多国债上市后价格持续上涨，为什么？

可能部分原因是当前“资产荒”背景下，安全、高息资产稀缺，低风险、长期限且稳健的超长期国债是稀缺资产，险资和银行基于对未来利率下行的判断，在抢购超长期国债。那目前二级市场能够稳定增长、稳定派息高于5%以上的是否稀缺资产？本组合会坚持低估值-高股息策略寻找优质资产。

3、期待7月份开大会

静待相关政策的颁布及执行。2024年是寻找机会的时候，不要在底部卖出优质的具有成长性的资产。

三、关于组合的思考

本组合继续坚持高股息低估值的大宗能源股、资源股、中概互联网，行业相对分散的配置较好的支撑本组合的稳健走势。

国内经济在弱复苏，市场非常悲观，部分行业优秀公司的股价连续跌了2-3年，很惊喜的发现已经到了多年未见的低估，曾记得2017年高呼拥抱“核心资产”至2021年初泡沫见顶，时至今天市场都在抛弃优质资产，可见目前市场对未来极其悲观。万物皆有周期，感谢市场给机会。

部分优质标的跌入目标价格，本组合针对部分标的做了增配操作。需要强调，本轮美债进入加息尾声（但何时降息未知），同时叠加中国大概率放水，有望迎来资产回归价值。我们继续手持高股息低估值的成长性标的，近期买入的超跌标的，耐性等待企业价值回归。

最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年07月08日

致投资者的信

2024年半年度投资回顾与未来展望

钟兆民投资总监

温志飞投资经理

尊敬的投资人：

2024年二季度是东方马拉松全球指数精选私募证券投资基金（以下简称“本基金”）投资策略变更以来第二个运作完整的季度，期间本基金按策略目标逐步建仓，表现较为平稳。在此，再次向各位投资者介绍本基金的运作策略：

本基金定位为指数投资基金，标的的选择主要为各种投资经理认为有投资价值的指数，包括但不限于市场指数、行业指数、风格指数及主题指数。在收益风险特征上，本基金处于主动选股基金以及被动指数基金之间，本基金的特点是通过多国家、多市场以及多品种的主动配置，实现具有性价比的长期收益，与此同时为投资提供良好的投资体验。

二季度市场回顾及操作说明

2024年二季度主要资本市场的代表指数表现如下：

2024年二季度，除A股市场以外，港股及美股市场均录得较大涨幅，累计一季度的表现，美股市场2024年上半年的总体表现要大幅好于港股及A股。

本基金在二季度维持谨慎操作，最新仓位与一季度末持平。在表现方面，受益于港股市场及红利相关主题的大幅上涨，本基金在二季度录得较大涨幅，出于谨慎性原则，基金在持仓上涨过程进行了部分止盈，因此总体仓位维持不变。

三季度投资展望

本基金定位为全球指数投资，在与宏观因素的关联性方面要强于个股。总体而言，宏观系统的影响因素众多，复杂程度及判断难度都要更高，在当下，中美两国的宏观因素属于难以判断，但原因各不相同。中国方面，宏观经济处于维稳状态，投资需维持谨慎；美国方面，宏观经济处于冲突状态，发展方向需进一步观察。

在操作上，组合仍将维持谨慎状态，一方面是控制仓位，另一方面是优选具有投资价值的标的持有，尽量减少操作失误。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年07月08日

致投资者的信

2024年半年度投资回顾与未来展望

陆江川投资经理

尊敬的投资人：

2024年二季度市场整体仍然呈现震荡的走势，前高后低，整体而言，需求端疲软导致经济下游承压，也给我们产品的净值带来一些压力。

二季度市场回顾

尽管一季度管理层出台救市政策组合拳，但是二季度A股市场向上走势并没有展示出持续性，呈现出前高后低的震荡走势，5月中旬前市场对救市组合拳给予了阶段性的积极反馈，其后在需求端低迷的宏观数据下，上证指数再次跌破3000点。在此市场环境下，资金表现出明显的防御性偏好，大市值、低估值、防御性强的板块表现出避险属性，成长性板块表现低迷。

从行业分布看，整个上半年行业分化趋势继续加剧，银行、煤炭、公用事业、家电、石油、石化、通讯、交通运输、有色板块成为避险资金的优先选择。

图：上半年各行业涨跌幅情况

数据来源：Wind、东方马拉松投资

未来看好的板块

1、重组人源胶原蛋白细分赛道龙头

近期，我们重点挖掘了重组人源胶原蛋白这一医美细分赛道的重磅机会。我们认为，重组胶原蛋白行业有望重现透明质酸的产业路径，未来行业空间巨大。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年胶原蛋白市场规模预计为397亿元，2027年预计胶原蛋白市场规模将增至1738亿元，2022-2027年市场CAGR将达到34.4%，其中，重组胶原蛋白市场增速更快，预计2022-2027年市场CAGR将达到42.4%。我们认为，重组胶原蛋白市场是继透明质酸钠（玻尿酸）后，在医美领域的又一重磅材料。

图：2027-2027年（预计）中国胶原蛋白市场规模

数据来源：弗若斯特沙利文、申万宏源

重组人源胶原蛋白相对于动物源胶原蛋白，其在制备成本、安全性、生物活性方面的绝对优势，将快速提高其渗透率。

图：预计2027年重组胶原蛋白渗透率达到62.3%

数据来源：弗若斯特沙利文、申万宏源

相较于医美材料透明质酸钠（玻尿酸），重组胶原蛋白行业的产业趋势已经确立，发展阶段更为早期，制备壁垒更高，证书溢价更为明显。我们认为，重组人源胶原蛋白的行业未来将处于高速增长的甜蜜阶段，未来，我们将重点挖掘行业内的龙头公司，进行重点配置。

2、具有全球定价效应的铜行业

铜行业是一个典型的周期行业，其价格周期主要由全球铜行业的产能周期、库存周期、需求周期共同决定。我们认为，未来铜行业的供给缺口将逐步扩大，铜价格有望进入上涨周期。

供给端看，过去十年，铜行业自2013年以来，全球铜矿资本开支逐步下滑，全球铜矿品味也呈下滑趋势。根据Bloomberg数据，过去十年，全球铜矿企业的资本开支意愿较低，自2013年资本开支达见顶后多年维持低位，特别是2019-2022年到高点后，主要铜矿企业的资本开支也没有增加。另外，铜矿企业的建设周期较长，根据S&P Global Market Intelligence的数据，大型铜矿从可行性研究到投产一般需要5年。综上，我们测算后认为，未来三年全球铜产量增速区间为1.3-2.3%。

图：2021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加

数据来源：Bloomberg、光大证券

库存端看，截止目前，全球三大交易所COMEX、LME、SHFE的库存均处于十多年来的库存低位。

图：2011-2024年1月铜库存（吨）

数据来源：Wind、光大证券

需求端看，新增需求中，占比最大的电力用铜中，光伏、风电行业保持高速增长，新能源汽车耗用量也快速增长。另外，家电、机械、电子、房地产等行业的耗铜量保持稳定。我们认为，未来三年全球铜需求量增速区间为2.4-4.3%。

3、配置极高安全边际的极优质消费股

在国内近年消费不断降级的大背景下，一些具有优质商业模式的消费品公司的股票价格进行了大幅度的调整，投资者在中短期悲观预期下离开了消费品板块，消费品板块已经逐步跌出了较高、甚至极高的安全边际，跌出了投资价值。我们认为，当前时点，是我们从长期预期下布局消费品公司的好机会。对于其中的一些公司而言，商业模式、市场空间、竞争壁垒、公司治理都没有发生变化，仅仅是下游需求不足带来的阶段性经营压力。在此市场环境下，给了我们股票优中选优，并以极端便宜的价格买入的机会。我们认为，从价值投资的角度，“买在无人问津处”，将配置部分消费品公司。我们相信，价值终将回归，长期看，中国仍是世界上最大的消费品市场之一，消费赛道的配置将带来丰厚的投资收益。

未来展望

7月15日至7月18日，我国将举行二十届三中全会，本次会议有望明确我国未来10-20年的发展方向。在此政策预期背景下，当前中国股市无论从横向还是纵向看，估值均处于较低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。我们认为，本次重要会议有望成为我国经济的转折点，预期下半年会有系列涉及国计民生的重大政策落地。但在全球外围高利率环境、地缘政治等因素下，我们对下半年的行情保持谨慎乐观的态度。

最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2024年07月08日

作者：东方马拉松投资经理团队：钟兆民、王攀峰、张晔、刘泳桥、温志飞、陆江川

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来源: qq

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