Baillie Gifford旗舰基金Scottish Mortgage致投资者的信

Baillie Gifford管理的旗舰产品Scottish Mortgage Investment Trust（SMT）发布了最新的年报。在过去一个财政年度（截止3月31日），SMT的股价上涨了32.5%，资产净值上涨12.1%，表现良好。

Scottish Mortgage追求极致成长的投资者，持仓集中于科技革命带来破坏性变革，以及人的生活方式带来改变的领域，包括：

技术与医疗保健相结合：随着医疗保健和技术的融合，创新治疗方法发展得更快，比以往任何时候都便宜。

脱碳：我们正在远离基于碳的能源生产和运输的世界，向实现电气化和可再生能源进军。

数字化世界：数字化转型彻底改变了零售、媒体和广告业，行业现在正在向以下领域扩展 -- 食品、金融和企业。

其他：从太空探索到永恒奢华品牌，投资更多具有开拓性进展的公司。

在年报中，基金经理Tom Slater也发布了致投资者的信。她回顾了基金关注的重点，对主要变化的持仓也做了讨论，并且展望未来的投资方向。我们可以看到Scottish Mortgage近年对于全球格局的变化带来的对于供应安全性的需求，以及波动性带来企业发展韧性和适应性的关注。同时，他也对中国的头寸展开了思考。

基金经理致投资者的信

我们生活在一个地缘政治持续紧张、货币政策变化和颠覆性技术的世界。在这种充满变化的背景下，Scottish Mortgage（SMT）仍然坚定使命：寻找能够实现长期增长和变革的卓越公司。

经济的波动性、公司的盈利能力和我们的股价引发了一个问题：

我们这样的投资是否变得更具风险

我们认为它没有。相反，我们的判断是，波动反映了世界变得更加不确定。我们必须适应更不确定的世界。这并不意味着投资要转向那些增长率低、进入壁垒既定的沉闷公司的安全感。世界的不断变化将增加风险状况。这意味着，我们投资的公司要实现自己潜力，首先必须有韧性，而且必须具备适应能力。

新冠疫情、供应链中断、两次全球冲突以及美中之间正在爆发的竞争等事件正在侵蚀人们对经济基本安排的信任。人们对贸易协议、金融结构、民主条款、司法裁决的合理性和公共卫生条款的可靠性更加不确定。这种不稳定的感觉使理性决策的想法变得更不容易。

在基本经济假设受到质疑的情况下，全球化正在放缓。出于稳定和国家安全的原因，各国在很大程度上不愿再依赖外国伙伴。这正在推动各国将关键商品和资源的制造业重新纳入国内控制范围。美国已经决定，半导体制造业过于敏感和重要，不能转移到中国甚至台湾省，并通过了《创造有助于生产半导体的激励措施（CHIPS）和科学法案》，刺激了数千亿美元的国内投资。同样，由于乌克兰战争，欧盟不得不将大量以前外包给俄罗斯的能源生产带回国内。

这种经济转变是二战后长期相对稳定之后的一次重大调整。目前还不清楚以前的稳定何时甚至是否会恢复。事实证明，在目前的框架内，中美之间的紧张关系可能是可控的。破裂和走向多极世界秩序的可能性很小，但在变大。世界上一些大型增长经济体有强烈的动机寻求美元计价贸易的替代品。

技术（特别是生成式人工智能）、气候变化和地缘政治的持续干扰将迫使经济持续转型。在稳定的环境中，效率最优化和利润最大化是合理的，但在不确定的环境中可能是危险的。效率优化后的系统是脆弱的，即使出现适度的打扰也可能会出现中断。我们现在更加重视韧性。在一个充满不确定性的世界里，适应性是一个至关重要的特性。这是一种多方面的品质，包括高利润率或强大的资产负债表等财务组成部分，以及同样重要的文化元素。多样化的组织比单一的组织更有可能在不断变化的环境中获得成功。这种重点的改变并没有减少我们对想象十年后公司会是什么样子的关注，而是我们要承认企业必须像现在这样在过渡时期面临挑战。

主要持仓讨论

去年最大的持股公司（也是最大的逆风）莫德纳（Moderna）：疫苗疲劳给该公司带来了挑战，地方性新冠疫苗接种水平远低于预期。对此有几种可能的解释，但这种病毒仍然比流感更致命，疫苗接种率不到一半。面对这些事件，莫德纳公司是有韧性的。它从新冠疫苗中获得的意外收益使它拥有了大量现金，可以为将其技术部署到其他领域提供资金。

我们对莫德纳公司进行重大投资的理由保持不变。在短期内，该公司的呼吸道疫苗特许经营权将增长。它已经从基于RNA的流感和呼吸道合胞病毒疫苗试验中看到了有希望的结果，应该能够将这些疫苗与新冠肺炎合并为一剂疫苗，这对患者更好，对医疗系统更便宜。随着其对其他呼吸道病毒的研究取得成果，它应该能够添加这些病毒并更新流行毒株，以确保最大的疗效。在冬季流感季节减少医院床位占用将是非常有益的。该公司正在对EBV和CMV等其他几种病毒进行研究，这将有助于预防这些感染，重要的是，解决它们对日后健康的影响。个性化癌症疫苗的试验数据仍然非常令人鼓舞，该疫苗使人体免疫系统能够识别癌细胞并将其清除。

现在最大的持仓：英伟达NVIDIA和ASML两家公司都在半导体行业。世界对NVIDIA芯片的需求大大超出了预期，这是SMT回报的重要驱动因素。如果没有NVIDIA的芯片或软件，我们就不会看到人工智能系统取得如此显著的进步。我们主要考虑的是它在竞争中建立的优势的持续时间。荷兰ASML是生产尖端半导体所需光刻设备的制造商，拥有我们所见过的最明显的竞争优势之一。它的创新是半导体小型化的核心推动者。数据中心和人工智能应用的增长增加了许多行业对芯片日益增长的需求。与此同时，芯片越来越大，对半导体更大主权的渴望正在推动对资本设备的需求。与这些令人鼓舞的趋势相抵消的是地缘政治对ASML在中国设备销售的影响。当前的挑战是证明，在首席执行官Peter Wennink和总裁兼首席技术官Martin van den Brink退休后，创新可以继续。

亚马逊和Spotify：在过去的一年里，亚马逊和Spotify采取了激进的行动来提高自己的韧性，股市对它们都给予了极好的回报。我们增持了亚马逊，它重新成为我们最大持仓之一。它现在正在受益于新冠疫情期间大幅增加的产能。两家公司的投资和成本增长期已经结束，人们更加关注效率，这反映在利润率的提高上。这些增长机会令人兴奋，都体现了可能成为从人工智能发展中受益的企业类型。我们看到许多公司投资人工智能系统来改善运营，但对投资者来说，这是一个重要的问题，即这是否会产生额外的回报，还是最终成为一场零和游戏。Spotify是一家受益于其平台内容广度和规模的平台企业。人工智能可能会导致可用内容的激增，以其他人无法效仿的方式提高其经济性。如果人工智能彻底改变了我们购买产品的方式，这很可能有利于亚马逊，因为亚马逊拥有最多的消费者数据和庞大的物理基础设施，可以将产品提供给这些消费者。

特斯拉（Tesla）正处于一个令人着迷的时刻，我们在今年减持了它。特斯拉最近的产品取得了巨大成功，初步销售数据显示，Model Y是去年世界上最畅销的汽车。然而，利率的上升降低了包括特斯拉汽车在内的所有高价商品的可负担性，抑制了需求。与此同时，中国电动汽车生产的快速扩张，以及质量的提高，是特斯拉竞争和定价压力的强大来源。所有这些可能与长期投资故事无关。特斯拉在人工智能方面的巨额投资似乎随着其自动驾驶软件的快速改进而得到了回报。用户对现在完全由人工智能控制的最新版本的报告非常有利，该公司正在将其安装在所有美国新车中。特斯拉正在利用同样的投资生产人形机器人，其能力正在沿着指数级增长的轨迹发展。

最大的股权私募持仓：SpaceX，现在的持股量比特斯拉还大。Space X去年发射了96枚火箭（占所有商业火箭发射的三分之二）。在规模和成本效率方面，它没有任何竞争对手。该公司最新的火箭“星舰”具有前所未有的能力，将运输150公吨的有效载荷。它已接近商业化发射。卫星通信子公司星链拥有230万用户，正在迅速发展，为世界上服务不足的地区带来连接。其独特的发射能力使其遥遥领先于潜在的竞争对手。它已经有足够的规模来产生现金。

我们的股权私募投资组合在其他方面几乎没有变化。我们的前十大私募持仓约占我们总私募持仓的三分之二，这些公司的经营业绩令人鼓舞。我们有选择地支持需要筹集资金的企业。随着金融市场活动的减弱，公司从私人市场转向公开市场将更为稀少。

卖出了长期持有的企业Illumina。我们相信，基因组测序是未来几十年改善医疗保健的基本组成部分。然而，该公司的执行情况本可以做的更好。在一段时间内，推动需求和降低成本所需的工作将具有挑战性。其他一些控股公司正在利用基因组测序来改善健康状况。Tempus在使用测序数据指导美国癌症患者治疗方面取得的进展令人印象深刻，该方法的潜在应用继续成倍增加。

关于中国

疲软的国内经济、不确定的监管环境和地缘政治担忧，使中国股票在投资组合中的纳入标准变得更加苛刻。然而，中国广阔的国内市场和杰出的企业家意味着我们将继续认真对待中国的投资。

拼多多：电子商务巨头拼多多在中国建立折扣零售业务并将其转变为盈利业务方面有着良好的记录。它现在正在海外尝试同样的事情，其平台Temu的推出速度令人印象深刻。国际业务盈利模式正在直追曾经在中国发展的速度。

增持美团：这家本地服务公司已经证明了其领导力，未来几年有明显的利润增长空间。

完全卖出腾讯的股份：在过去的15年里，腾讯一直是我们的重要持股公司。我们非常尊重腾讯的团队，他们被证明是非凡的运营商和精明的投资者。我们认为，持续的政治和监管发展意味着，对中国企业规模的限制大幅增加。因此，在未来几年，腾讯将很难满足我们更苛刻的入选标准。

写在最后

有很多事情值得兴奋。人工智能、数字化、科学和工程进步，以及转变我们的能源模式所带来的机遇，将在未来几年提供肥沃的投资领域。杰夫·贝佐斯强调了专注于在创业过程中不变的事情的重要性。对于SMT来说，不变事情意味着继续寻找最卓越的成长型公司，成为耐心和建设性的所有者，并利用少数卓越公司的巨大影响来推动未来的投资回报。

来源：他山之石观投资

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