港股医药：行到水穷处，静待云起时

青侨阳光医药投资 - 投资思考

自2021年6月以来，港股医药回调的幅度之大，持续低迷的跨度之长，放在几年前是难以想象的。但从更加本质的产业基本面视角去梳理，我们看到的却是行业根基依旧牢固、行业增速依然稳健、创新药械高速崛起。基本面不断向上而市场不断向下，意味着价格逻辑与价值逻辑的割裂与背离。

股价短期受制于供求，受宏观背景和情绪偏好的影响巨大；股价长期取决于价值，受未来的现金流预计与当前的必要回报率影响。

因此，价格逻辑与价值逻辑的割裂，某种程度上也可以理解成，是短期叙事与长期真相的背离。虽说短期叙事迟早要回归长期真相，但这里的回归未必都来自市场所演绎叙事的证伪与消退，也可能来自新叙事的兴起与壮大。

• 如果我们只看到国内地产压力、国外美联储维持高息+政治博弈+经济摩擦+科技打压，只看到反腐控费、集采降价、创新内卷，那么跌跌不休的股价对我们而言就是“山穷水尽”：地产萎靡引发的经济衰退预期和美元高息环境引发的风格偏好，都会压抑生物医药的估值体系；同质化产品集采与低水平仿创内卷竞争，会给行业带来明确的竞争性挑战，增加阶段性的不确定性。

• 但如果跳出这些叙事逻辑，我们看到的未被股价所反映的真相却是：国内地产的成交萎缩速度已经有所放缓迹象，美联储维持高息的基础正在遭受通胀率持续下降和失业率持续上升的挑战；更重要的是，2015年深度医改以来的行业跟踪让我们深切感受到：反腐推动行业正本清源，集采释放被低效使用的产业资源，内卷加速行业升级和成长；我们看到国内高端创新药械需求在以十分强劲的速度持续释放，看到国产创新药械在国际上的竞争力正以惊人速度崛起。

当前港股医药市场所展现出来的，是对“国产创新药行业诞生世界级大药和世界级药企潜力”和“国产创新械行业在未来10年继续高歌猛进快速增长前景”的不信与不屑。

而基于我们对行业的研究与理解，不管是国产创新药诞生世界级大药和世界级药企，还是国产创新械在未来持续高歌猛进，都会是大概率事件。

当市场所不信与不屑的逻辑成为越来越醒目的行业真相时，新的叙事逻辑有可能会因此而兴起，并逐渐孕育出新的风云，打开新的天地。

过去半个多世纪里，欧美日等发达国家不论经济增长快慢，在医药卫生上的支出一直处于非常稳健地增长状态，医药卫生总支出占GDP的比重也在稳步抬升，同时很多医药公司常年保持着稳定且优秀的盈利水平，并在资本市场上也诞生了一大批长牛标的。

真正支撑医药行业有利盈利能力和长期景气的核心根基，是“人们对疾病的强烈焦虑与对健康的急切渴盼”，这是种深嵌人性的情感，不会轻易随外部环境而改变。

与此同时，过去半个多世纪以来，全球主要发达国家都处于“经济发展（健康支付意愿提升）+科技进步（产业边疆拓展）+人口老化（刚性需求增加）”状态，为医药行业长期维持相对总经济持续超额增速提供关键动力。

牢固的底层根基与强劲的持续动力，为医药行业赢得了“永远朝阳行业”的美誉。

类似的逻辑对中国同样适用。

过去20-30年里，中国每一年的医药卫生支出都保持了稳健增长，占GDP的比重也一直在稳步攀升，一批医药公司常年维持优秀且稳定的盈利水平，并在资本市场上诞生了众多长牛标的。

我们有理由相信，只要中国的社会和经济结构没有发生极端破坏，那中国的医药在可预见的未来，仍将维持可观的行业景气和强劲的增长动力。这是青侨决定专注于生物医药投资最重要的长逻辑基础，也是我们更深入探讨行业未来的基本前提。

在行业统计数据层面，我们也能看到“根基牢固+动力强劲”的业务长逻辑在业绩中逻辑上的相应投射。根据我们之前的统计：

• 2024年3月底114家市值超20亿港币的港股医药公司合计营收1.94万亿港币，同比增长7.7%；合计净利653亿港币，同比增长56%。

  
  

• 合计营收从数值上看比较大，是因为同时纳入了国控、华润、上药这三家TOP3的医药流通公司，因此营收增速大体代表了整个行业的营收增速，7.7%的增长并不差，预计未来几年整个行业仍将维持每年6%-9%的稳健增长。

  
  

• 合计利润增幅比较大，是因为百济、信达等头部biotech公司开始从巨额亏损状态逐渐走向减亏乃至扭亏阶段，预计未来几年行业的合计净利还将维持很高的同比增速。

在港股医药整体营收稳健增长、整体盈利快速恢复的背景下，我们也能看到国产创新药械的持续迅猛增长。港股通过18A通道上市的生物科技公司的可持续业务合计营收，2018年是12亿，2019年是45亿，2021年是143亿，2023年是404亿，增长非常迅猛。预计未来几年港股18A生物科技公司营收仍将保持高速增长，逐渐成为中国医药行业最为重要的增量动力来源。

在港股18A生科公司可持续业务营收高速增长的背后，我们也看到国产创新药在“政策扶持+资本注入+竞争倒逼”等多方因素的共同作用之下，国际竞争力也在以惊人的速度在提升。

以“首付款>0.5亿美元”的高价值对外授权交易为例：

• 2017年之前合计为0项，在那之前的十几年里中国都没有能在国际上拿得出手的创新药；

  
  

• 2017-2020年合计为5项，开始出现西达基奥伦赛这样的又真正国际竞争力的国产创新药；

  
  

• 2021-2024年7月合计为33项，在license-out交易猛增的背后，是中国已经成为ADC、双抗、CART等领域里最重要的全球创新策源地之一。

2015年开始的深度医改不仅加速了国产创新药的崛起，也为国产高值耗材等创新医械领域的持续快速增长注入了重要动力。

医改通过公立医院改革和优先审批等方式加速了创新医械的上市进度，通过鼓励医生多做体现劳务价值的高端手术来释放高值耗材的临床需求，通过老产品集采降价和控费等方式释放产业资源来加速创新产品的早期放量进程；但医改也通过带量采购抑制了成熟高耗后期的盈利水平。

这有点像HATCH-WAXMAN法案给创新药行业带来的影响：一方面加速上市，加速放量，拉高产品早期阶段的回报预期，鼓励企业通过新产品获得更高回报；另一方面又人为创造“专利悬崖”，抑制产品成熟后期的盈利水平，避免企业靠着老产品躺着赚钱。

我们的理解，医改对国产高耗有利有弊，但整体利大于弊。港股上市的高耗公司，过去10年营收保持了显著超出医药制造业整体的营收增速，预计未来10年仍将维持显著超出中国医药制造业整体的营收增速继续快速成长。

中国医药行业在业务长逻辑上“根基牢固+动力强劲”，在业绩中逻辑上“总量稳增+创新爆发”，但代表港股医药的恒生医疗指数HSHCI自2021到2024连续4年大跌，港股医药板块仍然演绎了令很多投资人绝望的迭创新低的行情。在指数连续4年大跌之后，我们跟踪的众多港股医药公司已经只剩美股和A股可比公司50%-60%的估值，这一估值也已大幅低于2016年初、2019年初等历史底部水平。

一边是积极稳健的行业基本面，一边是极度冰冻的行业估值，两者之间如此突兀的对比，意味着港股医药受到了不断增强的负面外部因素的严重压制。

这些外部因素中，既包括了可以通过统计数据进行理性分析的经济金融层面的宏观因素，也包括了很难通过统计数据进行理性分析的社会政治等因素。

对于可借助统计数据客观分析的经济金融因素，按我们的理解，美联储的利率及加息降息可能是最重要的海外边际变量，中国房地产的增速减速可能是最重要的国内边际变量。前者影响全球资金流向，美联储维持高利率对港股这样的离岸市场和未盈利生物医药这样的风险资产造成很大的估值压力。后者影响国内外投资人对中国经济前景的预期，房地产市场不断萎缩增加投资人对中国经济陷入日式衰退的担忧，从而卖出传统意义上的成长股，转而投资债券或类债券的高息股。

下方左图是美国核心CPI及季调失业率，自2022年3月加息以来，美国的核心通胀率已经出现大幅回落，并在最近3个月再次加速下行；美国的季调失业率也已有所反弹，并在最近3个月出现加速上行。在核心CPI不到3.5%且失业率加速上行的背景下，美联储继续维持超5%利率的合理性正被快速削弱，未来进入降息周期的可能性在显著增加。而一旦美联储由加息周期转为降息周期，对港股和生物医药这样的所谓风险资产的国际资金供给可能会出现持续的缓解和改善。

下方右图是中国的部分关键宏观数据，新房销售在2022-2023年有一个快速的下行，到了2024上半年再度下行，不过根据30大中城市的房地产销售等数据，5-6月以来房地产销售萎缩速度开始有所收敛。按我们的理解，虽然尚未看到明显的持续的企稳信号，但随着市场规模的萎缩，本来影响权重就在下降，再加上下行趋势也在放缓，逻辑上说，房地产对中国宏观的拖累力度在边际上是有缓解的。

可以看到，至少在“美联储的高利率”与“中国房地产的持续下行”这两个关键的外部压制因素上，我们已经看到了改善与缓解。2023年11月以来，代表海外风险资产的XBI已经见底后大幅抬升；2024年1月以来，代表中国资产的恒生指数也已见底后出现明显上行。这两个指数的回暖，一定程度上可以理解成是对上述两大压制因素改善与缓解的反应。

回到恒生医疗指数(HSHCI)，这个指数在历史的数次牛熊周期里，相比恒生指数在见顶和见底上都晚了数个月的时间。从这点来说，虽然恒生医疗仍然在低位，但恒生指数已经抬升仍然是个积极信号。另外，恒生医疗指数在2024年7月的9日与10日短暂创了历史新低，但与之前几次破位后的连续暴跌不同，这次市场不仅没有出现明显的恐慌抛盘和连续的加速暴跌，反而在随后的11日和12日连续2日大涨，快速拉回之前的平台区。这可能是个很值得反思的细节。

综上所述，港股医药不排除已经处于系统性反转前夜的可能性：

• 医药行业的业务根基牢固，增长动力强劲，总量稳健增长，其中创新药械快速爆发。

  
  

• 但港股医药板块却连续4年大跌，尤其是2023年和2024年在估值已经充分消化的基础上再度大跌，使得港股医药整体估值进入极端冰冻状态，明显低于历史底部，也远低于A股美股。

  
  

• 而在触发港股医药股价与基本面不断扩大背离的压制性因素中，美联储加息周期已经开始预期反转，中国房地产的预期拖累也在边际缓解，为潜在的估值回归不断积蓄潜在能量。

  
  

• 恒生指数自1月以来显著抬升，恒生医疗指数在7月破位后不跌反涨，则从不同侧面提供了参考信号，提示投资者的心态与信心有可能已经开始复苏。

  
  

• 医药标的相比其它标的的优势不在于先发制人，而在于后劲绵长，未来的市场情绪如能持续改善，医药股的成长优势可能会逐渐展现。

虽然港股医药自2021年以来如此大幅度的下跌与如此长时间的低迷，给我们带来了持续的压力。但积极的业务前景和极端的低估状态的组合，意味着非常强劲的价值基础，让我们可以有相对平和的心态去寻找被严重低估的优质成长标的，去布局“估值水位大幅修复”叠加“内生价值快速增长”带来的潜在的双击上涨。

水穷之处待云起，他日仍可济沧海。

（本文为青侨阳光美元基金2季报部分节选）

                                                                                             2024.7

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