金融过山车：市场发生了什么？

文 | 清和  智本社社长

北京时间8月5日，全球金融市场遭遇了“黑色星期一”。

日股暴跌，日经225指数收跌12%，创历史最大单日跌幅，抹掉全年涨幅；东证指数收跌12%，创1987年来最大单日跌幅，盘中多次触发熔断机制。与7月12日高点相比，日经225指数已回落11000点左右，降幅高达25%。

日股风险迅速外溢到全球市场：韩国KOSPI指数大跌8.8%，台股大跌8.4%；纳指、道指、标普500收跌3.43%、2.6%、3%，美股“科技七巨头”总市值一夜蒸发6498亿美元；英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数纷纷收跌。

然而，第二天，市场马上反转，日经225指数高开高走，盘中一度超过10%，创历史单日最大涨幅；同时亚太股市止跌企稳。

这到底是怎么回事？市场发生了什么？未来全球金融市场怎么走？该如何稳健投资？

本文从美日经济基本盘、货币政策角度分析这次金融大动荡，提出在大动荡形势下的资产配置策略。

本文逻辑

一、股灾是如何发生的？

二、是否存在资产泡沫？

三、如何稳健配置资产？

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

股灾是如何发生的？

这轮金融动荡因日股暴跌而起，日股为何突然暴跌？

这轮日股大牛市延续了11年之久。日经225指数在2012年底走出“失去的20年”，从9000点左右触底反弹，持续上涨到今年7月份的历史高位42426点，累计涨幅达3.7倍。

上涨的原因主要有：

一是安倍上台后实施安倍经济学，日本政府大规模融资发放养老金和增加公共投资，黑田行长领导日本央行长期实施收益率曲线控制为核心的超级宽松政策，大量资本直接注入金融市场，同时致力于将通胀率拉升至2%。

二是日本央行为刺激商品出口，采取负利率和超级宽松政策，大幅度压低日元贷款利率和汇率，美元兑日元从70多贬值到161，这一长期政策促使日元成为国际融资货币，日元为国际外汇市场提供了30%的融资，日本跨国公司和国际机构在日本融资投资日本股票、外汇和全球金融市场。

三是日本企业在2005年基本上走出了资产负债表衰退，开始扩张融资，尽管此后遭受了2008年金融危机，但日本大型跨国公司逐渐完成了全球化布局，盈利逐步回升，资产负债表稳健。日本上市公司中40%的营收来自海外，跨国公司较强的盈利能力是支撑日股上涨的价值所在。

但是，以上三股动力面临一个的难题：加息。

2023年，日本通胀率终于超过2%，尤其是5月份开关以来，大量游客进入日本，推高了东京物价。日本央行完成历史性任务，黑田行长卸任，植田行长接任开始准备加息，走货币政策正常化道路。

但是，今年以来，日本央行加息举动显得犹豫不决，这被市场所洞察，点燃了投机情绪，投机者疯狂做空日元，日元（美元兑日元）在加息下跌到161的历史低位，同时疯狂做多日股，日经225指数在7月份还刷历史新高。这是致命的。

7月31日，日本央行货币会议突然宣布加息，从当前0%至0.1%的政策利率调整至0.25%；同时，还决定将逐步减少日本国债购买规模。这一消息当天就引发了外汇市场大震荡，日元大幅度升值。

此后风险不断累积、恐慌持续蔓延，终于在星期一引发了日股暴跌，并拖累了全球市场。

为什么日本央行加息威力如此巨大？

第一，预期差问题。

对以价格型调控为核心的现代央行来说，预期管理是调节通胀和稳定金融市场非常重要的工具。如美联储主席鲍威尔基本上将市场预期调节到与美联储行动一致上，以避免预期差带来的市场波动。

日本央行过去长达十一年的时间里实施非正常政策，如今刚刚走上价格型调控的政策道路，有点像新手不懂如何管理预期，直接引发了这场失控的股灾。这场股灾是典型的预期差灾难，是投资者恐慌引发的大动荡。

第二，流动性担忧。

日本央行加息意味着日元融资货币的地位将被削弱，日元的融资规模和套息交易将萎缩，市场流动性也将下降。这原本是可预期的缓慢发生的流动性担忧，但是在预期差的作用下演变为流动性恐慌。金融恐慌导致日元快速升值，跨境投资的外汇风险大增，市场火速赎回流动性。

第三，盈利性问题。

日本企业尤其是大型跨国公司的资产负债表比较稳健，但是日本央行加息还是会冲击其盈利。原因是，日本央行加息导致日元上涨，这意味着以日元计价的跨国公司海外盈利也将被削减。这原本也是可预期的缓慢发生的事情，但是在预期差的作用下，风险被提前兑付。

如何看待日本经济？

日本经济有两大比较确定性和一大不确定性。

其一比较确定性是日本经济已经走出了大衰退周期，表现为日本企业和家庭的资产负债表比较稳健、负债率较低。这是有利的方面。其二比较确定性是日本老龄化持续和大企业营收主要在国际市场，这决定着日本国内经济和通胀不会强劲。目前，东京的通胀，一部分是游客推动，另一部分是大型企业加薪刺激通胀预期改善。

一大不确定性是日本央行加息，其加息的力度、节奏和预期管理，多大程度上影响日元升值、日债上涨和股票下跌，这是不好确定的。去年年底，很多机构预测，日本央行加息是今年全球金融市场的灰犀牛。这是大概率事件，但没想到这头犀牛这么灰。

换言之，日本经济基本面没有大问题，宏观经济走出大衰退，实体经济不强也不弱。风险点在金融资产价格上，其逻辑在于：日本央行加息推高日元外汇抑制国内出口、跨国公司的利润回流以及套利交易反转引发流动性下降。

过去，日元汇率与日股、日债走势相反。日本央行加息，日元汇率升值，以日元计价的企业盈利下降，同时流动性减少，进而抑制日股上涨。同时，加息削弱了日元融资地位，打击做空日元，推动日元上涨，但日债收益率上升，即日债价格下跌。

其实，日债价格下跌是日本央行加息的最大约束。过去几十年，日本政府大规模借债，加息会抬高政府偿债和融资成本；日本央行、养老基金和大型金融机构持有大量的日债，日债下跌也会使其资产负债表恶化。

总之，日本央行加息利空日股日债、利好日元。这个逻辑上好预判的行动，在实际操作时因预期管理不足而引发股灾。这实属不应该。

“黑色星期一”发生后，日本央行陷入两难，全球投资者只能看美联储的表现。

是否存在资产泡沫？

这波风险多大程度上冲击欧美市场，尤其是美国市场，这决定着美联储的行动。

日股对亚太市场的冲击，更多来自情绪方面的传递，对欧美金融市场可能更多来自流动性。国际金融机构通过日元融资投资欧美市场，此风险暴露后，定然有大量的流动性从市场中抽离。不过，目前无法确定日元融资占欧美金融市场的比重还有多大、哪些市场影响大。

如果美国金融市场出现流动性风险，相比日本央行，美联储具有更强的主动性和更充足的“子弹”。

日本央行处于加息的起步阶段，在遭遇这场股灾后担心是否会重蹈前两次覆辙，货币正常化可能再次腰折。但美联储临近新一轮降息周期，此前经过激进加息联邦基金利率已经累积了525个基点的降幅空间，既有足够的政策空间应对，又符合降息操作的预期。

7月份以来，一系列数据显示美国经济呈现疲软态势，这意味着美联储的降息大门即将打开。

数据显示，7月美国ISM制造业PMI46.8，低于预期48.8和前值48.5；失业率上升0.2个百分点，‌达到了4.3%。同时，部分科技公司业绩不及预期，如英特尔二季度营业收入128亿美元，同比下降1%；应占净利润由上年同期的15亿美元，转为亏损16亿美元。这引发了“业绩杀”，英特尔在财报公布当天暴跌26%。

即便没有发生这场股灾，芝商所交易员预测美联储在9月17日议息会议降息的概率已经达到100%。如今，日本股灾发生后，交易员押注美联储9月降息50个基点的概率达到90%，同时认为美联储可能意外提前降息。美联储官员试图做预期调节，表示“一旦发生衰退，将采取措施”。

不过，市场真正担心的是，当美联储降息之后，美股是否还会下跌。

衰退是最大的“灰犀牛”，美联储的政策往往无力阻挡。从美国的降息历史来看，衰退式降息的效果并不明显。如果经济出现衰退——经典定义的连续两个季度环比下跌，美联储降息对股市的短期提振是有限的。股市需要相当长的时间修复。原因是，历史上，几次出现经济衰退，都伴随着金融危机，如2000年纳斯达克泡沫危机、2008年金融危机。

但是，历史上，美联储拯救式降息（预期管理、量化宽松）的效果是极为明显的。在基本面尚未恶化的情况下，外力作用和恐慌情绪迅速击溃市场，美联储迅速采取行动往往能够力挽狂澜。例如，1987年10月19日的“黑色星期一”、2020年3月疫情全球大流行期间的股灾。

所以，我们需要判断美国经济的基本面是否恶化。

目前，从通胀、就业、制造业、消费四个角度来看，美国经济增长在下半年开始放缓，一些指标低于预期，但没有出现基本面的恶化——失业率飙升、消费市场崩溃。如果美联储在9月份顺利降息，美国大概率不会出现经典定义的经济衰退。

需要解释的是就业指标中的“萨姆规则”。7月份美国失业率上升到4.3%，萨姆指数录得0.49%，接近0.5%警戒线。“萨姆规则”认为，这一指数达到警戒线，将引发衰退担忧。在美国历史上，萨姆规则在1960年以来一共9次美国经济衰退中全都得到了验证。不过，这一次会不会不一样？鲍威尔对萨姆规则持谨慎态度，萨姆本人认为，尽管数据触发了萨姆规则，但美国经济“还没有陷入衰退”，它只是在发出警告。全球公共卫生事件、美国联邦财政部和美联储的一系列操作，使得一些衰退型宏观指标“被推迟”。我赞同萨姆，它是一个信号。

从资产负债表的角度来看，美国企业和家庭的资产负债表都比较稳健。美国政府在全球公共卫生事件中大力杠杆，承担了大部分负债；同时，美国政府大规模支出，意味着私人部门的大规模收入——2.1万亿美元左右的补贴转入家庭部门。过去三年，美国家庭整体收入的大幅度上涨，整体负债率偏低，美联储加息对家庭部门的付息成本的推升较小。企业和家庭资产负债表的稳健是美国经济基本盘的基石，是过去两年间美国经济、消费和股票市场保持韧性的主要原因。这也使得美国经济面对美联储激进加息、股价下跌等风险具备更强的抵抗能力。

这次股票大跌类似于1987年黑色星期一，在基本面没有恶化的情况下，受他国央行加息引发外汇震荡而大跌。

在美国经济基本面尚未恶化的前提下，如果美联储在9月份顺利降息，根据历史经验，美股在这轮降息周期中大概率走强。

另外，我们需要关注三大风险：

一是特朗普上台。

7月份枪击事件后，特朗普上台概率大增，市场出现特朗普交易，大型科技股大跌，比特币和石油股上涨。原因是，最近几十年，加州和硅谷是民主党的铁盘，民主党给大型科技企业的政策更加宽容。不过，这次可能不一样。如果特朗普和来自硅谷的万斯成功入主白宫，那么包括蒂尔、马斯克、扎克伯格等部分硅谷大佬将与特朗普和解、合作，后者也将给予科技企业抛出橄榄枝。

二是中东战争。

如果以色列与哈马斯之间的战争扩大化，引发了中东战争，那么全球地缘政治更加动荡，石油和黄金价格还将大涨，美国、欧洲及全球通胀呈粘性甚至一定程度的反弹。同时，全球股票在战争初期遭受冲击后，大量的资金可能流向美国，推高美股美债以及大宗商品。当然，这会使得美联储的政策更加谨慎。不过，只要不发生严重滞胀，美联储就有足够的信心和“子弹”应对风险。

三是AI泡沫风险。

AI是否存在泡沫，取决于AI应用落地的商业化能力，表现为未来一两年七巨头的业绩能否跟进并推动股价继续上涨。这是美股尤其是大型科技股最主要的风险。

8月6日，七位科技巨头的市盈率，英伟达60倍、特斯拉50倍，其它均在25-40倍之间。

我的判断的是，美股将随着美国经济增速放缓而回调，在美联储降息后呈现上涨态势。标普500和道琼斯指数大概率中期上涨，纳斯达克和七巨头不确定性更高，将由业绩决定其走势。

如何稳健配置资产？

在全球地缘政治风险上升和金融大动荡时代，个人如何配置资产？

今年5月6日，但斌在微博上抛出的一个问题：五年后，哪一样资产最值钱?哪一样最不值钱?他列了七个当时价值约500万元的资产：30手贵州茅台、12个比特币、10公斤黄金、1000股英伟达股票、北京或上海核心区的小户型一套、50个经典款的LV包。

这是一个很好的问题。

问题有两个指向：一是选择其一最值钱的资产，不能分散投资；二是五年周期。

该问题暗含一个投资界的困境：坏的资产修复遥遥无期，好的资产都太贵。比如，从投资的角度，你还敢买入北京或上海核心区的房子。而近些年热捧的资产，英伟达股票、黄金、比特币都似乎太贵了，你敢买入持有5年待涨吗？

在全球大变局时代，个人配置资产需要把握以下几点：

第一，全球化配置与对冲的思维：在全球范围内做多经济体、多金融资产、多币种的配置和对冲。

首先我们需要识别宏观经济走向，远离高风险、高债务、低增长、长期通缩以及制度不稳定的经济体，将资本配置在制度稳定、经济稳健的经济体上。

全球资产配置一个非常重要的特征是对冲性所谓东方不亮西方亮，放眼全球，不论经济处于什么周期、出现什么风险，总有资产在涨。

权益类与固收类也存在一定的对冲性，星期一股票大跌，资本纷纷涌入国债避险。

权益类固收类与抗通胀商品也存在对冲关系。国债和货币的天敌是通胀，当通胀爆发时，股票国债和汇率容易下跌，可以购入黄金原油以及实物商品抗通胀。

同时，货币是一个完美的对冲工具，美元指数涨，对应的欧元、英镑、日元、人民币下跌；反之亦然。

其实，经济体与经济体之间也存在一定的对冲性。尤其是，当一个经济体进入新的周期时、出现资产荒时，投资者需要找到另一个增长的经济体或者全球金融市场予以对冲。

第二，多元化配置与稳健的思维：不把鸡蛋放在一个篮子里，在全球范围内寻求稳健的金融品种配置。

但斌的问题容易引起误解，如果500万是全部可配置资产，不论选择哪类资产风险都比较大，合理的做法是多元化配置，根据个人的风险偏好和承担能力，分配固收类、权益类与风险类资产的比例。

当前，个人最开始做全球资产配置建议以稳健为主。原因有：全球地缘政治风险增加加剧金融不稳定性；为应对经济增速下行和老龄化风险需要提高稳健资产的占比；投资者最初对欧美金融市场理解不够。

哪些资产相对稳健？

例如，发达国家的主权债券、国际顶级金融机构债券、国际大型公司债券、国际金融同业市场货币基金、国际大型保险公司的保险、国际大型银行的储蓄存款。

下一阶段，中国家庭应该以现金为王，保险与养老为基本盘，股票和债券则看风险偏好。换言之，掌握流动性资产，增配安全性资产，权益类资产和固收类资产则看个人风险偏好。

比如，最开始可以拿出70%资产配置在全球现金类固收类资产上，剩下30%的资产放在权益类投资类资产上，比如国际大型科技龙头股、国际大都市核心区房地产、黄金。随着投资能力提升，逐步往532过度。美股操作以中期为主，跟着美联储降息/加息节奏走。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

接下来，我重点讲一下保险和养老金。为什么保险与养老金为基本盘？

增持保险是一个经济体投资趋于成熟的表现。当一个经济体逐步走向稳定成熟的经济体时，保险和养老金的配置比例也随之上升。

对比美国、日本、欧洲区的家庭资产配置结构，你会发现这三大经济体的家庭资产配置的风险偏好差异大，但有一个共同特征：在保险和养老金上的配置比例高度一致，均在26-30%之间。

老龄化少子化趋势决定了养老金配置比例的增加，经济增速回落促使风险偏好下降、保险配置比例增加，包括医疗、养老、教育、储蓄等保险。

第三，提前锁定收益与风险的思维：预期利率上升，负债端提前锁定利息成本（固定利率），预期利率下降，资产端提前锁定收益率。

当前，中国正在进入一轮降息周期，央行降息将推动金融资产收益率整体下降，存款、债券、保险、基金以及银行理财收益率均下降。

这时，我们需要提前锁定收益率。哪些资产能够锁定收益率？

存款、基金不行，国债、保险可以锁定收益率。比如，7月份美国发行的10年期美债，中标利率4.2%，购买美债意味着锁定未来十年的收益率。比如，中国最新发行的30年期超长期特别国债，中标利率2.5%。有人说，这跟定存利率差不多，没有吸引力。但是，如果预期利率下降，定存利率也会跟随下降，而国债利率是提前锁定的。

2022-2023年，银行大规模增持无风险资产，银行增持国债占国债发行量的90%、80%，远高于过去60%的比例。在资产荒的当下，银行手上大量的存款花不出去，负债端压力很大，而购债可以提前锁定收益率。未来随着央行和美联储降息，存款利率下降，国债票息不变，二者净息差则扩大。

保险也是可以提前锁定收益率的品种。保险大部分资产都配置在债券上，其中寿险配置债券的比例达到50%。央行降息将推动债券收益率下降，进而推动保险收益率下降。保险公司也将不断地下架高利率险种，近期市场传言将停售预定利率高于3.0%的险种，因此在下架之前购入可以提前锁定收益率。

提前锁定收益率需要做好期限安排。无风险资产如国债，低风险资产如保险，可以做长期限配置。在利率下行周期，10年期国债相当于锁定了未来十年的票息收入。保险的缴纳周期一般很长，但周期越长往往收益率越高。

国际大型保险公司在全球范围内配置资产和对冲风险，其产品表现出长期稳健与提前锁定收益率的特点。例如美元储蓄型品种，按照过去近三十年的平均收益率（复利）简单推算，20年期2.6倍，30年期5.2倍，75年期141倍，100年期897倍。其投资逻辑就是做“时间的朋友”。期限越长，赎回压力就越小，投资穿越周期的能力就越强，复利效应就越大。

总之，中国家庭需要从过去的创业创富、押注博弈的投资理念，转向守财理财、做全球化配置，追求安全性、流动性和对冲性。

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