看企业，我们应该锚定什么？

来源：六禾致谦（ID：liuhe-capital）

01
投资不能靠直觉

投资并不简单。

投资者根据直觉做出的线性判断往往是错的。比如，“经济弱则股市弱，经济强则股市强”，“中国企业的表现就是中国经济的表现”。直觉是人们的第一层思维，反应了大多数人习惯上的“不假思索”。

投资的难度在于，当绝大多数人的认知趋于一致时，股价会发生显著变化，从而走向极端和错误。这个时候，第一层思维是不够的，投资者需要运用第二层思维才能做出正确判断。

我们6月份考察日本的时候，几家金融机构反复向我们强调一个认知，“日本经济不等于日本企业”。原因是，1990年以后，日本大量企业走向海外，很多上市公司的收入一半以上并非出自本土。

同样，投资并不复杂。

投资者只要从第一性原理出发，把握正确的方法论，锚定本质因素，投资就会变得简单，就能厘清纷繁复杂的经济和市场。

02
看企业，我们应该锚定什么？

“买股票就是买公司”，我们面临的第一个问题是，看企业的时候，我们应该锚定什么？

1）如何在5分钟之内判断一家公司？

巴菲特和芒格的答案是：首先，长时间看企业形成了一个“过滤器”，这个“过滤器”非常简单但非常高效，就是长期经济特征。其次，公司是否拥有好的经理人。

长期经济特征可以帮助我们过滤掉绝大部分企业，这是投资提高回报、减少失误的利器。

2）什么是长期经济特征？

市场的力量如此强大，它塑造了所有企业和企业家，并推动了世界的进步。尽管如此，真正卓越的企业，一定要有长期对抗市场的能力，这种能力决定了企业的资本回报率，和以资本回报率为核心的长期经济特征。长期经济特征包括：

• 自由现金流；

• 毛利率和净利率；

• ROE、ROIC；

• 市场占有率；

• ……

3）增长和资本回报率的关系

这里，我们没有谈到增长。我们需要厘清一个问题，增长和资本回报率之间的关系。实际上，一家企业的资本回报率如果不能超过平均社会资本成本，增长毫无价值。

麦肯锡的三位合伙人曾经撰写《突破现实的困境》，作者通过考察全球2393家规模最大的企业过去10多年的经营数据，得出一个重要结论：相较于增长，资本回报率对于企业实现超常业绩更加重要。

4）什么因素决定了企业的长期经济特征？

我们认为，一家公司长期致胜的结构包括三个因素：长期是可积累性，或者叫商业模式；中期是护城河；短期是良好的管理。公司长期运行的支点是商业模式和管理层的管理，护城河是商业模式和管理层相互作用的结果。

静态来说，可积累性（商业模式）和护城河决定了企业的长期经济特征。根本上说，可积累性（商业模式）和管理层共同决定了企业现金流的产生，当然也决定了企业的长期经济特征。

5）结论

综上，我们得出结论：看企业，我们应该锚定两个因素，一是长期经济特征，二是管理层的管理。

03
做投资，我们应该锚定什么？

投资不需要预测市场。投资的内核是，相较于付出的价格，投资者获得了怎样的回报。

我们通过两个案例来解释这句话。

1）不同时期的贵州茅台和中国移动

下图是两个时间阶段的贵州茅台和中国移动的经济特征和估值水平，我们可以对照一下，投资者应该如何选择。

图一：两个时间的贵州茅台和中国移动

两个公司的长期经济特征基本稳定，贵州茅台的ROE维持在30%左右，现金流良好，增长水平10-15%；中国移动的ROE维持在10%左右，现金流良好，增长水平5%左右。

2021年2月，和70倍PE的贵州茅台比，投资者显然应该选择8倍PE的中国移动，因为中国移动的静态回报已经超过12%，并且有7.7%的分红收益率。

按照我们当时的判断，中国移动的ROE较大概率存在上行的空间。事实上，自2021年2月以来，投资中国移动获得了差不多100%的回报，贵州茅台则下跌接近40%。

如果现在再来看这两个公司，情况发生了较大的变化。贵州茅台的估值已经大幅降低，PE估值20倍左右，分红收益率接近4%；中国移动PE估值已经超过10倍，分红收益率6.4%。这种情况下，投资者可能难以取舍，需要根据不同的深度认知来决策。

面对不同时期两个公司的长期经济特征和价格水平，我们不需要预测市场，我们只要认真核算其中大概率的投资回报率，就可以做出投资决策。

2）日本市场的经验

日本过去15年资本市场表现为投资内核提供了很好的注解。

1989年，日本股市、房市泡沫破灭。当时日经225指数接近39000点，估值70倍PE。70倍PE，倒过来算，投资者的静态回报就是1.4%。这和上海本轮住宅价格下跌前的租金回报率差不多，也和2021年贵州茅台的估值水平差不多。

日本股市、房市经过了漫长的调整时间，真正见底是2008年亚洲金融危机。2008年10月，日经指数跌破7000点，估值12倍PE。12倍PE，倒过来算，投资者的静态回报就是8-9%。根据野村不动产提供的数据，2008年底日本不动产的租金收益率大约是5-6%，当然中间需要支付1.4%的房产税。

图二：日本上市公司盈利增长

图三：日本住宅租金收益率

自2008年底至今，日本股市、房市基本处于上升态势。投资者如果在2008年年底买入日经指数，即使不考虑分红，复合收益率也能达到10%左右。期间，日本GDP复合增速只有0.6%。这也充分说明，经济弱不等于股市弱。

这也好理解，当你在12倍PE买入指数，只要企业ROE水平稳定，每年的静态回报就有8-9%。事实上，2009年，东京交易所3800多家上市公司ROE的中位数为4.6%，2023年上升到7.1%。

上市公司本身是经济体中最活跃、增长最快、盈利能力最强的群体，而且指数编制也是去弱留强，10%的复合回报就不足为奇了。

3）结论

以上两个案例给我们启示：做投资，我们不需要预测市场。我们只要锚定，相对于以一定价格买入企业的长期经济特征，你的投资回报率会是多少，你是否满意这个投资回报率。

04
当前的挑战及应对

百年未有之大变局，世界各国都面临着重大挑战。我们认为，中国面临的是三个结构性挑战和一个周期性挑战。所谓结构性挑战，就是中长期内难以逆转，周期性挑战则在一定时期内往复轮回。

1）三个结构性挑战和一个周期性挑战

第一个结构性挑战来源于人口。

2011年，我国劳动力人口开始下降。2021年，65岁及以上人口占比超过14%，中国进入深度老龄化社会。2022年，我国总人口开始下降。人口问题一定程度上决定了经济增长的上限。

第二个结构性挑战可能来源于“被追赶的经济体”。

野村经济学家辜朝明继20年前提出“资产负债表衰退”后，最近又提出“被追赶的经济体”概念。某种程度上说，中国经济当前及以后也存着这种可能。

“被追赶的经济体”具有以下4个特点：

• 企业和家庭可能陷入资产负债表衰退，储蓄增加，负债减少。如果没有政府大规模支出，经济可能出现一定程度上的螺旋式萎缩。

• 国内机会减少，投资回报降低，企业开始出海。

• 由于国内企业不再扩张，就业市场趋于平淡，劳动力工资增长减缓或者停止增长。

• 资本不愿意进入实体经济，更愿意进入资本市场和房地产市场，形成资产泡沫。

如何应对“被追赶的经济体”带来的挑战？

辜朝明认为，短期政府应该大幅增加负债，积极扩大支出，扭转人们预期，长期应该注重结构性改革，包括：寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内的资本回报率；鼓励劳动力市场提高灵活性，以便企业能够采取措施抵御追赶者；改革教育体系，以应对人力资本需求的增加和不平等问题。

第三个结构性挑战来源于中美冲突，美国遏制中国的战略短期内不会改变。

周期性挑战主要是房地产市场大调整以及制造业产能过剩。

2）如何应对？

简单来说，我们应该以结构应对结构，以周期应对周期。进一步说，结构只能顺应，周期可以逆向。

什么是“以结构应对结构”？

三大结构性挑战看似不可战胜，但在全球过去200多年的发展历程中，类似的挑战层出不穷，甚至还有更加严峻的挑战。比如，两次世界大战、百年一遇的瘟疫以及各种特大自然灾难等等。

然而，就在这种背景下，人类发展信步向前，社会演进愈显活力，财富积累越发厚重。这中间，最重要的就是依靠技术进步的力量，市场经济的力量，而这两股力量最重要的载体，就是那些生生不息奔涌向前的企业，尤其是那些历经沧桑仍然长青的卓越公司。

以结构应对结构，就是用“企业长期致胜的结构”应对各种宏观层面的“结构性挑战”，用“卓越的微观”应对“艰难的宏观”。

面对来势汹汹的“结构性挑战”，我们能够相信的只有这些卓越公司。相信这些卓越公司的可积累性和商业模式，相信这些卓越公司的护城河，相信这些卓越公司的企业家团队。本质上，就是相信市场经济的力量，相信技术进步的力量。

“以结构应对结构”的合理性可以从“西格尔常量”中找到答案。沃顿商学院的西格尔教授在2005年出版的《投资者的未来》中说，“过去两个世纪里，社会发生了巨大变化，然而股票收益在长期内却是相当稳定的，这令人很吃惊。”

数据表明，自1802年以来，除去通货膨胀之外，足够分散的美国普通股投资组合具有6.5%-7%的年复合回报。有人将这一数据称为“西格尔常量”。

这一数据不仅体现在美国，也在相当长的时间内体现在其他诸如南非、澳大利亚、比利时、丹麦、意大利、荷兰、德国、法国等十几个国家。

什么是“以周期应对周期”？

我们可以在产业市场观察产业出清的状况，逆向布局。同时，我们可以在资本市场观察钟摆回摆的情况，逆向布局。

我们注意到，部分高股息资产的隐含回报率和指数差不多，有些甚至还低于指数。

硬币的另一面是，一些有长期增长潜力的资产被明显低估。

经济低谷时期卓越企业的回报率

日本过去的60年是大起大落的60年，30年大起，30年大落。30年大落期间，日本也曾遭受类似今天中国面临的三大结构性挑战。研究这一时期日本企业兴衰及资本市场变化，尤其是经济低谷时期卓越企业的回报率对我们很有借鉴意义。

东京交易所共有股票3889只，平均市值17.4亿美元，其中10亿美元市值（最新）以上的公司689只。我们从中挑选自2009年以来股价表现最好的100只股票作为样本（简称TOP100），全部以美元计价，去除汇率波动的影响，统计数据如下。

1）收益率

2009年初，TOP100累计市值1390亿美元，占比4.5%。2023年，累计市值达到11352亿美元，占比18.5%。

TOP100自2009年至2023年15年间，复合收益率15%，同期所有股票复合收益率4.7%，日经225复合收益率9.5%。

2）行业分布

从二级子行业角度看，回报率最高的细分行业分别是：半导体和半导体设备（29.3%）、食品零售（21.1%）、消费者服务（17.8%）、医疗保健设备与服务（17.5%）、软件与服务（17.0%）。

图四：2009-2023年日股行业回报率

3）收入和利润增长

TOP100的收入增长率并不高，只有3.5%，净利润增长率是收入增长率的2倍，达到7%。

图五：TOP100的收入和利润增长

4）ROE水平

2009年，TOP100的ROE中位数为10.5%，同期所有股票ROE中位数为4.6%。2023年，TOP100的ROE中位数为14.6%，同期所有股票ROE中位数为7.1%。

5）估值变化

2009年初，TOP100股票PE中位数为7.8，同期日本所有股票PE中位数为9.8。

2023年，TOP100股票PE中位数为23，同期日本所有股票PE中位数为13.2。

6）分红

TOP100自2009年到2023年，累积分红1552亿美元，同期所有股票的累计分红15440亿美元，占比10.1%。

考虑到TOP100的总市值占比从2009年的4.5%上升到2023年的18.5%，其分红水平可能和所有股票平均水平差不多，甚至可能稍低一些。

7）结论

2009年到2023年，日本经济增长基本处于停滞状态。投资者如果能够挑选到其中4.5%的优质资产均衡配置，这些资产具有较高的ROE水平（锚定长期经济特征），虽然收入增长和利润增长并不是太高，但因为估值便宜（锚定投资回报率），仍然可以获得15%的复合回报，这是在经济低谷时期挑选卓越企业投资的经典案例。

06
权益投资展望

中国经济除了面临诸多挑战，还有韧性的一面。比如，我们是14亿人口的大国经济，全球第二大经济体；一些产业优势非常明显，全球竞争力突出的企业很多；教育水平较高，拥有极其庞大、非常优秀的工程师队伍；企业家群体全球布局等等。

资本市场目前处于明显低估的水平。

沪深300的ROE水平达到10.23%，估值只有12倍PE，1.29倍PB，加权分红收益率有2.8%。恒生指数的ROE水平达到9.78%，估值只有8.9倍PE，0.87倍PB，加权分红收益率4.1%。

即使中国经济未来10年维持现有经济体量，按照日本的可比经验，投资沪深300或者恒生指数，我们仍然有机会获得10%左右的复合回报。这在大类资产中仍然是最好的选择。

有人说，在市场的眼中，中国只有债券，没有股票，更没有企业家。一个14亿人口的全球第二大经济体，一个调整了4-5年指数估值9-12倍的资本市场，没有权益投资机会，这不符合常识。市场显然呈现了一种比较极端的投资者行为。从资本周期角度来看，未来三年，我们应该锚定“被忽略的增长”。

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