李迅雷：当前的困难可能只是初期，曾百试不爽的刺激政策今后未必有效

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2024-08-15 10:08

导读：现在所谓的“资产荒”，是低风险资产短缺，高风险资产过剩。

中国经济所面临的，一方面是结构性问题，另外一方面是周期性问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。

虽然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得考虑到可能需要的调整时间，即当前我们面临的困难可能只是初期。过去屡试不爽的刺激政策今后未必有效。

现在国内制造业的增加值占全球31%，消费只占13%，这个比例明显偏低。提升居民收入、调整经济结构，是经济转型的关键因素。

白酒行业，尤其是高端白酒，还是要谨慎。可以借鉴当年日本在房地产泡沫破灭后，有哪些行业会比较繁荣。

未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主，无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。

经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。

近日，中泰证券首席经济学家李迅雷在中信书院主办的线上交流中分享了他的部分最新观点。

以下为部分观点摘录：

低风险资产短缺

高风险资产过剩

问：前段时间看了你写的一篇文章，叫《资产荒与“资产慌”》（注：2024年6月10日发布）

目前大家都非常关心资产的问题。无论是机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受——找不到合适的高息资产了。

相比之下，30年期国债、50年期超长期国债持续受到热捧，于是有很多声音把目前这种低风险资产受追捧的现象称之为资产荒。你觉得当前国内真的出现资产荒了吗？

李迅雷：确实，资产荒背后本身反映出大家的风险偏好下降。

根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值增长了16倍。所以中国的资产规模应该是非常大的，也不存在资产荒的问题。

现在所谓的资产荒，（是指）低风险高收益资产或低风险高分红资产出现了短缺。

而高风险资产，比如权益类的、成长性的或者是楼市，则并不短缺。

我们现在的房屋、商铺的空置率很高。

这反映出，低风险资产短缺，以及高风险资产过剩。

2021年与三大拐点

问：你在文章里还提到一个观点，“在低风险资产的‘资产荒’背后，实际上还存在更大规模高风险资产的‘资产慌’”，你是怎么理解的？

李迅雷：我们正处在房地产的下行周期。

短周期可以通过逆周期的财政政策、货币政策来对冲，但长周期一旦出现拐点后，用宽松的货币政策，或美国的QE（量化宽松政策）来对冲，效果都不好。

中国的房地产经历了一轮20多年的上行周期后，开始步入下行阶段，这个时间拐点就出现在2021年。

现在回过头看，2021年不仅是房地产的拐点，也是人口老龄化的拐点，还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。

所以，2021年是一个非常特殊的年份，也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现。它是内生的，不是外力导致的。

我认为，房地产这轮周期，见顶时间应该更早。

2016年，中央经济工作会议就提出房地产的高泡沫现象，所以决策者早就发现了这个问题。

但市场依然还是我行我素。因为房地产捆绑了太多的利益，起到了稳增长的重要作用。大家都不希望房地产过早回落。

即便是在疫情爆发的2020年，中国的房地产市场依然火爆，这也说明跟疫情没什么关系，更多的是我们自身的结构性问题，是长期房价上涨导致房地产泡沫过大而引发的（经济现象）。

结构性+长周期

压力是前所未有的

问：你认为资产荒和“资产慌”并存的现象，大概还要持续多久？

李迅雷：之所以这段时间低风险资产短缺，是因为大家的风险偏好下降，大家对未来经济增速的预期下降。

这种现象在日本最为典型。日本在1991年房地产泡沫破灭后，利率水平不断下降，最终出现了负利率。

因此，我们对中国经济的问题要有一个深入的认识，一方面是结构性问题，另一方面是长周期回落问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。

过去20年里，我国一直采取“赶超模式”来发展经济，这种模式最鲜明的特征是通过投资来拉动经济增长，并且已经取得了巨大成就：GDP的全球份额从90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基础设施，让中国的制造业占全球的比重超过30%。

但随着人口红利、土地成本、劳动力成本等生产要素的组合优势不断削弱，资本回报率就会下降，民企的投资增速大幅下降，宏观杠杆率水平大幅提高。传统的投资拉动模式恐怕难以为继。

我们一定要充分估计这轮房地产周期性下行的长期性，虽然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得考虑到可能需要的调整时间，即当前我们面临的困难可能只是初期。过去的屡试不爽的刺激政策今后未必有效。

04现阶段应该买什么？

可以借鉴日本经验

问：现在这个阶段，你觉得应该买什么？

李迅雷：总体来讲，我们的总资产是过剩的。不仅是商品过剩，资产规模也已经非常庞大。

这个庞大一方面表现在估值水平偏高。

比如，房地产。目前核心城市的租售比大概是1.5%-2%，但是全球核心城市的租售比大概是4%左右。我们的租金回报率非常低，还会有一个继续下调的过程。

资产过剩使得我们更加去追逐那些低估值、高分红的资产，这也代表了未来的趋势——我们可能更加注重避险。

所以，我认为，未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产（为主），无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。

当然也不能一成不变。当过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。

这部分我们还需要等待，也不要认为马上就见底了，不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。

高端白酒跟周期密切相关，当周期下行的时候，商务活动减少，老百姓对未来的收入预期降低，这个时候，老百姓可能会更倾向于高性价比的消费。

比如日本当年的房地产泡沫破灭后，优衣库这种不是名牌类的消费明显上升。

可以借鉴当年日本在房地产泡沫破灭后，有哪些行业会比较繁荣。

应该说，经济无论是上行阶段和下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。

关注三个经济数据

问：在观察上半年经济运行数据时，有哪些是重点关注的？

李迅雷：我首先关注到的是国家统计局的数据。

比如，我们的投资在恢复，消费也在恢复，出口今年的增速也比往年要高。所以从国家统计局的总量数据来看，是不错的。

但就结构来看，还有一些问题。即供给端的增长比较快，需求端的增长比较慢，这是我们现在面临的问题。

如果是为了稳增长去拉动投资，最终又会形成新的供给，而新的供给，对于我们当下所面临的部分行业产能过剩的问题是无益的。从今年上半年来看，我们好像没有有效地解决部分行业的产能过剩问题。

其次，财政部1-5月份的数据（6月份的到现在没有公布），财政收入增幅跟去年相比有所下降，这也反映出经济增长质量有待进一步提高。

因为国家统计局发布的大部分数据都属于总量数据，财政部公布的收支情况更多是一个质量指标，所以这个也要去关注。

第三，我关注的是上市公司的盈利状况。目前上市公司的盈利增速明显下降，比起2022年还是下降的，这也跟我们的总量数据形成了一个反差。

问：目前中国经济的主要压力集中在哪些方面？

李迅雷：产能过剩。

现在国内制造业的增加值占全球31%，消费只占13%，这个比例明显偏低。

提升居民收入、调整经济结构，是经济转型的关键因素。

消费不足和消费降级

问：这几年你一直在关注有效需求不足，在你看来有效需求不足，主要是表现在哪些方面？

李迅雷：我对这个问题的认识比较早，10年前我已经看到中国经济增长的模式，主要是靠投资拉动。

比如，修高速公路、修高铁、打隧道、修桥梁，这些（投资）有利于运输成本大幅下降，实际增加的是供给，需求端用得比较少。

因此，我发现需求端可能有点问题。

我想用通俗表达来说明这个现象，就写了《中国还有多少人没坐过马桶》。

在2015年，大量的中国人到日本旅游去抢购两样东西，一个是电饭煲，一个是马桶盖。

然后，我进行了一番调研、计算，发现中国有6亿人还没有坐过抽水式马桶；在这6亿人里，大概有4亿人用的是蹲便器，有2亿人家里没有卫生设施。

之后我又写了两篇文章，也是为了表述我们有效需求不足的问题。

比如《中国还有10亿人没坐过飞机》，并不是他们不想坐飞机，而是他们不一定能消费得起，还有《中国出过国的人还不到一个亿》，都在说明我们的消费弱。

2021年的中央经济工作会议就明确提出，把恢复消费和扩大消费放在首要位置，包括共同富裕等等。

这才是经济转型的一个关键因素。

问：因为当下经济处于下行的状态，不管是从企业还是个人收入来看，收入增加都不再像过去那样容易了。

李迅雷：对，现在出现了比较明显的消费降级。

中国奢侈品消费这两年明显减少，2020年是中国奢侈品消费的峰值，（仅中国市场的销售额）占全球的1/3。

现在，不仅茅台酒价格下跌，瑞士名表的价格也下跌（二级市场），包括名车、古玩艺术品、字画等等，价格都在下跌。

这是一个很典型的房地产周期见顶回落的迹象。

07财政政策是主要的，

货币政策也是必要的

问：拉动内需、扩消费逐渐成为全社会的共识，但我们还存在产能过剩的问题，有什么比较好的解决方法？

李迅雷：这是一个长期问题，不要期望在短期内能够解决，需要一个化解的过程。

比如，我们的居民可支配收入占GDP的比重几乎比其他国家都要低。

如何能够让居民的收入增长超过GDP增长？需要进行财税改革，多渠道增加居民收入。

另外，地方政府债务压力比较大，因此失去了投资能力。

所以，还是要想方设法解决地方政府的债务压力问题，扩大国债的发行规模，通过这部分资金来弥补民生方面的缺口，这对于改善有效需求不足的问题也有帮助。

还要降低利率水平，目前居民存款已经接近145万亿（截至2024年3月末）。

如此大的规模，说明没有好的标的，大家都去买低风险或无风险的资产，或者将大量的钱存在了银行的定期储蓄，使得这部分资金没有办法发挥应有的作用。

还是要通过降息，降低存款比重，这对于早日走出当前经济周期有一定意义。

问：各大行的定期存款利率已经处于低位，如果再降息，有可能激发大家把部分存款转移到其他投资上去吗？

李迅雷：降息在经济下行的时候，作用不如财政政策更加直接，财政政策是主要的，货币政策也是必要的。

比如，现在大家担心房子继续下跌，如果把房贷利率进一步降低，也就是进行一个针对房地产的降息，这有利于房地产融资，也有利于结构性问题的改善。

所以，货币政策不如财政政策（有效），但还是有一定的作用。

08市场在酝酿各方面的机会

问：年初预测2024年整体经济情况时，你下了一个判断“2024年的机会会大于风险”，现在2024年已经过半，目前还有哪些值得注意的机会？

李迅雷：虽然现在投资者预期还是偏弱，但在大家一致预期偏弱的时候，机会可能也会（出现）。

比如，现在大家都丢弃了核心资产，丢弃了成长股，是否意味着它还会继续大幅下跌？

但如果（跌）到一定程度，它可能也会见底。

毕竟中国的基本面跟当年的日本相比，是有一定优势的，我们的体制、政府财力决定了我们应对周期的能力是比较强的。

所以，也要多维度思考，不能一看跌就认为是全面的跌，一看涨就认为会全面地涨，我们应该看到其中存在的结构性机会。

A股市场上国企占比较高，如果能提高国企的运营效率，对于A股市场也是利好，今后的并购重组机会也会比较多。

总体来看，这个市场经过了多年的调整，应该也在酝酿各方面的机会。

09现在出海不是一个最佳时机

问：今年有一个很热的话题是出海，中企出海又掀起了热潮，这一现象对于解决当前的经济困境，效果如何？

李迅雷：出海也反映出（国内企业生存环境）现在内卷比较厉害。

但是，现在出海不是一个最佳时机，因为人民币汇率这两年略有下调。

出海的最好时机是：

一方面，本币在持续地大幅升值；
一方面，企业有一定的优势。

在具体的细分行业里，（出海的）机会还是有的。

但总体来看，（目前出海）优势不如当年日本大型企业出海的时候，（当年日企出海）既有制造业的领先优势，又有日元升值的优势。

10当下三大主要风险

问：无论是国际还是国内，当下所面临的主要风险集中在哪些方面？

李迅雷：主要风险有三个，是有效需求不足所导致的。

第一，地方政府债务风险；第二，房地产；第三，中小金融机构的风险。

这些风险都是直接接触市场的。

其实中国经济的结构性问题，在经济高增长阶段已经是埋下了；当经济增幅回落，诸多问题就会显现出来。

所以，房地产这一轮的调整应该还会再持续下去，而地方债务的压力现在依然存在。

至于中小金融机构的问题，当PPI持续下行，今后几年可能会面临银行大幅加速的收缩过程。

问：怎么看目前人口因素对经济的影响？

李迅雷：中国的总和生育率到现在为止大概是1.1，这反映出大家对未来前景的担忧。

同时，养孩子的成本也越来越高，没有相应鼓励生育的政策，这个问题还会比较严重。

关键在于怎么解决这个问题更合适。

比如，我们现在要推动经济转型，传统模式就不能用了，但新的模式在市场方面缺乏影响力。

我的建议是财政政策跟货币政策应该更加积极，还是大有可为的。

11还是要降低投资回报预期

问：在当前经济增速放缓的形势之下，投资回报率普遍不及预期的情况下，我们在当下或者在未来一段时间内，应该建立一个什么样的投资回报预期？

李迅雷：现在还是要降低（投资回报预期）。

民营GDP现在的增速大概在4%左右，跟以往比下降了很多。

目前，国内资金还是非常充裕的，尤其是居民储蓄的规模比较大。

但是，想让大家的风险偏好上升，还是要消除投资者对于一些问题的担忧。

比如，二十届三中全会提出，要构建高水平社会主义市场经济体制。

所以，还是要遵守经济，政策层面可以更加积极，将过去不该有的担心慢慢处理掉。

12房地产还有一定的结构性机会

问：从更具体的资产构成来看，过去中国家庭里资产占比最高的是房地产，占比大概在一半以上。但随着房地产市场下行，大家普遍开始调整自己的资产比重，你觉得未来还有什么资产可以取代房地产吗？

李迅雷：房地产的占比非常高，确实存在问题。

但是，这么庞大的一块资产，要随便拿一个资产去取代也不太现实。

不过它（房地产）也是一柄双刃剑，在房价涨的时候，它对经济有推波助澜的作用；在经济下行中，它也对经济下行起到推波助澜的作用。

当大家真切地感受到楼市机会比较少的时候，才会去配置一些原来不敢配置资产。

问：近两年股市的投资回报率不是特别的理想，怎么样才是一个比较合理的预期？

李迅雷：上证综指3000点还是应该守住，这对提高人气、提振投资者信心至关重要。

从资产配置的角度，还是要配置金融类资产。

房地产虽然能够看得见摸得着，但在人口老龄化的大背景下，房地产的逻辑变了，房子可能越来越难卖了。

但是，金融资产可以选择余地比较大，任何偏好，都可以找到对应的金融资产。

问：我们看到现在的房地产市场分化比较明显，最近上海的豪宅处于被热抢的状态。

李迅雷：房地产还是有一定的结构性机会。

虽然在房价整体下跌的趋势下，一线城市避免不了房价下行。

但是，房地产跟人口迁徙有关，如果抚养比例提高、人口老龄化加速，会推动楼市下跌。

结构性机会在于人口区域的流动。

所以，我们在配置资产时，应该跟着主流思想观念，不是一旦发生了下跌，就会“暗无天日”。

作者：李迅雷

来源：识局Insight

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