海天危机：考验投资者信仰的时候到了

来源 | 乔令

导语：这次的添加剂事件对海天品牌的影响是相当沉重的，因为当前整个酱油行业不仅面临着增量见顶的焦虑，同时也面临着高端升级的激烈竞争。

起因是海天在日本、韩国及美国等销售的酱油配料表中无添加剂，而在国内销售的酱油中包含了多种添加剂。

标准的问题暂且按下不提，海天(SH:603288)也有高端无添加的酱油，只不过高端的销售占比比较低。

酱油行业下游最大的渠道是餐饮（B端），而海天有超过一半的销售走的是餐饮渠道。餐饮渠道也就意味着，并不需要质量太高的产品，只要性价比足够高就行。

但这次的添加剂事件对海天品牌的影响是相当沉重的，因为当前整个酱油行业不仅面临着增量见顶的焦虑，同时也面临着高端升级的激烈竞争。

二级市场之前一直给出海天高估值，一方面是因为酱油是刚需品，具备复购率高提价空间大等属性；另一方面是参考"龟甲万"在日本超过30%的市占率，国内行业的集中度还有进一步提升的空间。

但市场都忽略了一个问题，海天的产量已经超过了全行业产量的30%。2021年全国酱油产量778.15万吨，而海天的产量是264.72万吨，因此，对于海天来说走量已经不重要了，接下来的关键是如何做高端。

调味品行业门槛

调味品行业虽然集中度不高，但行业的门槛很高，知名品牌基本都具备了悠久的历史文化。

比如四大名醋（山西老陈醋、镇江香醋、福建永春老醋、阆中保宁醋）中的山西老陈醋已有3000年的历史。海天调味差不多可以追溯到清乾隆年间的佛山酱园。

除了品牌上的壁垒以外，海天在制造成本上也具备了明显的优势。以2021年数据为例，海天的吨制造成本是256.75元，低于千禾391.97元，以及中炬的278元，这是因为海天的规模足够大。

过去海天在餐饮渠道以及线下经销商渠道建立的优势较为明显，餐饮渠道中销售占比明显高过李锦记，而且餐饮客户的粘性高，因为菜品一旦使用了某款调味品，轻易不会更换。

线下经销商所建立的护城河，未来随着互联网渗透率的持续推进，可能会出现裂缝，因为线上销售不仅要面临更激烈的价格战，同时也会削弱自身品牌的竞争力。

线上跟线下最大的区别是准入门槛和可展品类，对于中小品牌来说，进入商超有一定的门槛，同时商超对调味品设立的区域面积有范围限制，所展示的SKU也有数量限制。

而线上则不同，线上只要你砸营销，基本就能获得一定份额，比如牛奶行业的认养一头牛，其实牛和奶大部分都是代工的，但营销做的足够好，线上生意依然火爆。

平台化发展必然会削弱品牌的竞争力，比如盒马在啤酒、调味品以及多种品类中已经推出了盒马自身品牌，此外，盒马上架的商品基本等同于为中小品牌增加了一层背书，直接加剧品牌之间的竞争。

包括其他平台也一样，美团、京东以及拼多多，其实都在为中小品牌创造了更好的竞争环境。

然后我们再来看海天的利润率，上半年36.63%的毛利率，其净利率就高达25.08%，这说明海天的品牌力足够强。从销售费用中可以看到，海天每年的销售费用占比不超过6%。

整个消费行业除了茅台以外，不论是啤酒还是牛奶行业，销售费用率基本都在10%以上，原因就在于竞争环境上。

高估值难以维系

我们都知道估值的高低是由成长性来决定的，即增速，比如新能源行业处在能源迭代的长赛道上，业绩普遍三位数增长，市场也愿意给出更高的估值。

再比如茅台，在白酒行业占据了一半的高端份额，已经建立了不可撼动的品牌优势。高端品牌不仅意味着提价能力，更关键的是具备金融属性，囤货、收藏以及礼品所催生的增量远超于正常消费。

而酱油行业虽说有高端需求，但竞争激烈，更关键的是海天品牌形象并不高端，其次涉及民生品类的商品涨价空间有限，而且酱油没有金融属性。

所以，即便我们以刚需、复购率高、强现金流这三个指标来给出估值，作为消费行业，海天50多倍的动态PE，也是不便宜的。

要知道茅台的估值还不到40倍，几乎形成垄断的可口可乐估值也才不到30倍，海天的高估靠什么支撑？