Baillie Gifford：第二次深刻转变

注：激进变革现在处在一个“分水岭时刻”。现在正在进行的是信息和通信技术推动的第五次创新浪潮，而技术创新与整个社会是相互交织的。在这种变革中，替代性的商业模式以及新的生产和消费模式会出现。这种变化一旦出现则不可避免，并从而产生了新的规则“元规则”。行业的变革也可以从细分市场变成主流市场。以汽车领域为例，随着环境的变化，电动汽车从开始的主流变为了细分小市场，而现在又逐渐成为主流。在这种变化中，投资管理者在这个过程中可以产生的贡献是，给人们机会尝试，可能改变基本规则，并带来新的规则。

正文：

摘要

我们挖掘了International All Cap Strategy基金的档案，最早以寻找可追溯到20世纪90年代早期的投资思维。

这些思维包括从对具体公司的观察，包括ASML和Richemont，到我们当时对脱欧等政治事件的思考。

它们还显示了我们如何发展关于公司治理和可持续性等问题的思考。

以下是我们三十年来研究记录和报告的摘录。它们是我们这一时期思想的快照。

每个例子都源于它所处的时代。但我们认为有可能得出四个关键教训：

1.在困难时期，保持持续性最为重要

作为长期增长投资者，我们通过继续致力于基本策略和投资流程，取得了以往的成功：通过自下而上的选股，考虑到三年、五年或十年的窗口期。我们从来并没有偏离这策略，即使在我们的业绩暂时落后于基准指数的时候也是如此。

2.你不必把一切都做对

不可避免地，我们做出投资决策，但结果不会如我们所希望的那样。但只要我们坚持我们的研究过程和投资理念，从长远来看，们应该可以做得更好，而这才是最终推动基金绩效的因素。

3.不确定性是事实，也是机会

投资者不可能提前知道重大宏观经济决策的结果，例如选举或利率的决定。然而，这些给了我们一个机会，让我们退后一步，考虑长期增长会将从何而来，并进行相应的投资。

4.并非所有看似新的东西都是新的

有些东西有了新名字并不意味着它以前不存在。例如，近年来，可持续性问题日益突出。但二十多年前，我们在缩写SRI（社会责任投资）下讨论了同样的考虑因素。

1991年：基金前十大持股：

1992年：沃达丰是英国领先的手机运营商。尽管经济衰退导致新用户增长率放缓，但渗透率仍相对较低，长期增长前景良好，因此我们增加了持仓量。

1994：在英国，如果民意调查结果可信的话，执政的保守党与以往一样不受欢迎，而经济前景比过去这些年来要好。国家出口正以8%的速度增长；生产力正在提高；经常账户赤字已经下降到几乎可以忽略不计的水平，最重要的是，通货膨胀率仍然很低。许多人曾预计，经常账户赤字将以传统的英国方式恶化。

1998：随着数据浪潮继续超出预期，多媒体和基于互联网的应用程序正以指数级的速度增长。更有趣的问题是，五年或十年后会出现什么样的业务？互联网的看多者认为，它将在全球零售市场中占据两位数的比例，并且图书细分市场的成功证明了数据化临界规模下会发生什么。

1999：我们的投资政策委员会已考虑到新年前千年虫的影响，以及新年后可能发生的不同程度的破坏。我们在选股时已经考虑了可能受到负面及正面影响的问题和机遇的影响。我们已经尽一切合理的努力来完全遵守服务，并在1月4日继续提供正常的服务标准。

一如既往，我们的回应将是务实和面向公司的。我们将继续支持新经济中的主要赢家，同时加大努力，找出那些过早被扔进历史垃圾堆的公司。

2000（互联网泡沫）：ASML的制造能力和商业化优势与硅谷集团的创新能力以及获得美国最佳技术和供应商的机会相结合，为这两者在光刻领域的主导地位提供了明确的前景。我们认为，随着世界进入下一代更小、更复杂的芯片，这种优势将变得更加明显。

我们已经开始解决我们投资的公司的社会责任投资（SRI）问题。在这样做的过程中，我们的管理重点是公司管理不善以及社会、环境和道德问题相关的潜在商业风险，以及在管理得当的公司中获得更好收益。

2001年（互联网泡沫破裂）：我们的投资方法的核心是希望投资并留住具有卓越增长前景的成功公司。股票市场有两种赚钱方式：通过公司基本业务的增长或业务估值的重估。我们以成长投资风格进行投资，因为我们相信，通过正确的增长，而不是试图预测其他投资者将给公司带来的价值，更容易击败市场。

自从股票市场存在以来，投资于真正的可持续成长一直是一项成功的策略。现在没有理由认为这会改变。投资者对公司成长前景的信心起起落落；正如我们去年看到的那样，这创造了机会和风险。从长远来看，成长是非常有价值的，往往比股市去相信的更有价值。当投资者恐慌时，成长股就会贬值。这就是现在正在发生的事情。

2002年（安然事件）：我们一直强调对我们被投公司进行详细、自下而上的分析的重要性。我们更喜欢现金流通过公司账户时能够被合理清晰地追踪的公司——这是我们避免安然事件的基础。

2003年：阿迪达斯在欧洲和快速增长的亚洲市场有着强大的基础，我们预计它将在美国市场上成为仅次于耐克的第二大品牌。

毫无疑问，成长的机会比过去更难找到，而且一旦实现，就更加不稳定；但同时它也更有价值，投资者的回报可能会相应地更高。

2004年：消费品的商品化是一个不可阻挡的过程，无论它们是像一罐豆子那样简单，还是像计算机那样复杂。因此，许多传统上被视为快速增长的公司将继续面临增长的停滞。这种环境的受益者要么是低成本、高产量的生产企业，要么是提供真正差异化产品的生产企业。

2005年：挑选小公司或大公司的重要性，远远不如挑选合适的公司进行投资。我们认为，对单个公司进行基本面分析仍然是构建具有高度说服力、经过充分研究的股票投资组合的最佳方式。换句话说，买入合适公司的股票比关注规模更重要。

2006年：规模效应在奢侈品领域也可以很好的作为优势。广告和分销优势似乎很明显，只要企业能够避免过多广告导致的吸引力下降，利润和回报应该随着时间的推移而上升。出于这个原因，我可以原谅Richemont在2001年以高昂价格收购的LMH（Les Manufactures Horologères）手表。这大大加强了他们的地位，至少对我来说，这表明该公司正在为真正的长期持久价值创造而运营，并且认为没有迫切需要将短期回报最大化。

虽然涨跌的时机、幅度、以及（或许最重要的）涨跌的原因不可预测的，但市场或至少其组成部分确实符合一些可识别的模式。长期来看，盈利持续增长的公司确实跑赢了市场。因此，基于个人股票评估的投资比基于猜测的投资成功（或增值）的机会大得多。

2007年：今年前三个月最重要的事件是美国次级抵押贷款市场出现危机，股权私募投资的持续上升。投资者对这种情况特别感兴趣的有两个方面：次级债市场违约会导致广泛的金融危机吗？它们会影响消费者的信心吗？

如果目前的趋势持续下去，则经济的每个部门都将受到这种变化的影响，要么是由于监管、商业或自然环境的变化直接造成的，要么是通过对经济活动和通货膨胀的影响间接造成的。对于投资者来说，最大的机会在于那些将直接受到影响的部门。

2008年：信贷危机就像一部写得很糟糕的肥皂剧，每周都会有太多新角色出现。我们已经看见了单线债券保险公司（monoline bond insurers）；现在我们已经介绍了拍卖利率证券（Auction Rate Securities）。还有多少其他倒霉鬼潜伏在市场中没有爆出？

尽管市场非常脆弱，但我们的目标仍然明确。我们是长期投资者，工作是确定盈利增长比市场平均水平更强劲的公司。我们努力不被市场的短期行为分心，事实上，我们认识到，在最近的动荡中，一些股价受到不公平惩罚的公司反倒可能存在机会。

2009年：在线服装购物正变得越来越受欢迎，这得益于顾客对这一购物概念的更大信心，而我们相信，ASOS“品牌”的发展正以令人兴奋的方式取得进展。ASOS在其网站上提供了非常广泛的产品线，并定期更新。创业管理团队制定了多项增长计划，以保持公司的领先地位，我们相信在未来五到十年内，该业务有潜力扩大很多倍。

2010年：我们认为，互联网是一个很好的例子，说明投资者往往对短期潜力感到非常兴奋，但最终低估了长期发展的实际影响。而这是我们认为可以增加最大价值的地方。

2011年：我们采用了“第四季度研究框架”，对潜在标的公司提出四个问题，以证明这些公司在投资组合中的地位：

公司规模五年后会显著扩大吗？

管理层会是我们投资资本的明智监护人吗？

估值：为什么公司增长没有反映在当前股价上？

什么因素会让我们卖掉这家公司的持仓？

2012年：我们在Mesoblast建立了一个小仓位。这是一家有趣的生物技术公司，研究和开发治疗心力衰竭和其他衰弱性疾病的干细胞疗法……其股价很有可能下跌100%，但也很有可能升至目前水平的很多倍。我们努力理性地权衡一种结果与另一种结果的可能性，尽管我们总是很难完全忽视如果投资不成功就会显得愚蠢的恐惧。然而，我们确实希望其他投资者比我们更害怕被嘲笑，这可能对我们是一个投资机会。

2013年：李尔王——哦，那就是疯狂；让我回避这个问题。

中央可能做得比重温他们的旧莎士比亚作品更糟糕。在变化无常的金融市场中，试图管理和哄骗预期以及对预期的期望显然是困难的，并且常常会引发意想不到的后果。

2014年：十年后，我们很可能都会睁大眼睛回过头来问：“所有这些变化真的是在这么短的时间内发生的吗？”。自2008年以来，在英国，我们对《公司治理准则》进行了修订；出台了《管理守则》；对薪酬政策进行有约束力的投票；变更了审计报告，以及欧盟审计指令现在要求强制重新招标审计师合同。我们还有欧盟委员会的股东权利说明（European Commission’s Shareholder Rights Directive），还有关于常见的讨论和辩论话题的综合报告。

有些人以为我们在爱丁堡，坐在办公桌非常舒适的地方，分析服装公司，评估他们的工作条件、工资标准、员工的最低年龄，以及是否可以将分包给未经审核的供应商工厂。公司的可持续性报告会用黑白分明的术语描述问题，列出了不可接受的行动，以及其他需要改进和监测的行动。实际上，真正的研究并没有那么简单。

2015年：2015年12月12日，经过两周的谈判，195个国家签署了《巴黎协议》。虽然这是外交家的非凡壮举，但现在还不是开香槟庆祝的时候。现在的减排目标模糊不清，没有国家一级的有约束力的削减目标，也没有针对违约行为的惩罚措施。因此，《巴黎协议》的真正成功将以未来10-15年的情况来衡量。

当时大家往往感觉不到这一点，但在这种情况下，股市不可避免的波动（比如最近一个季度）往往是个好消息：你可以以更便宜的价格买入更多这些优秀企业。

2016年：2016年强调了政治/宏观预测的徒劳性。英国脱欧、美国唐纳德·特朗普当选总统、意大利新首相和韩国总统停职都令人惊讶。事实上，随着叙利亚战争和大规模移民进入欧洲成为新闻焦点，政治和地缘政治不确定性似乎在年底成为新的常态。

查尔斯·达尔文的研究同样适用于公司和国家：“生存下来的物种不是最强的，也不是最聪明的，而是对变化最敏感的。”

2017年：2011年，日本照相机和内窥镜制造商奥林巴斯（Olympus）被迫承认长期存在的会计舞弊。尽管有明显的证据表明公司存在历史性的管理不善和舞弊，但我们决定继续投资奥林巴斯。我们认为，该公司免除责任人和改进董事会监督而采取的步骤表明了其对解决过去问题的承诺。重要的是，我们还相信，如果该公司能够解决当前的问题，内窥镜业务将蓬勃发展。这说明了为什么当发现不良企业行为时，我们不认为简单粗暴的“出售并继续”政策是最具建设性的或最有回报的。我们相信，支持那些正在解决以往缺点并认真履行改进义务的企业是有利可图的，也是合乎道德的。

2018年：我们持有Spotify，这是一个起源于瑞典的全球音乐流媒体平台。与其他流媒体服务商相比，Spotify具有竞争优势，因为它拥有更多的数据，能够更好地了解客户。这使得它能够为用户提供更好的发现平台，我们认为这将是用户体验和差异化的关键。

那些多年来阅读这些信件并与我们会面的人会熟悉我们不断重复的口号，即我们是自下而上的选股者；我们不只是因为一家公司符合某个主题就去持股。然而，这并不意味着我们忽视了我们公司所处行业的广泛变化。事实恰恰相反，我们一直在寻找具有强大特许经营权的有吸引力的公司组合，这些公司也在经历长期顺风的行业中运营。潜在行业势头与弹性特许经营权的结合通常会导致股价的长期强劲增长。

2019年：可持续性已成为投资的主流，在未来十年，它将开始对所有企业产生财务影响。我们可能正在接近传统经济增长的极限，未来的赢家将是为气候变化等社会挑战提供解决方案的公司。

我们已持有Nibe。它的产品，特别是地源热泵，比用石油或天然气加热建筑物更节能、更清洁，有助于实现低碳经济。自1989年管理层收购以来，Nibe高度创业型的管理团队一直参与公司的运营，我们相信他们有能力发展业务。

2020年：我们同情所有受病毒传播影响的人，我们知道，随着学校关闭和旅行受到严重限制，许多人正在努力兼顾家庭、家庭和工作责任。在这困难时期，我们特别重视您对我们的支持。我们的客户几乎无一例外地对市场混乱和波动做出了冷静的回应。这让我们能够专注于手头的投资任务，从而使我们的工作更加轻松。

我们并不想忽视因新冠疫情造成的痛苦和悲剧，以及随之而来的生活和工作习惯的突然改变所带来的不便。然而，我们认为应该认识到技术、独创性和创新帮助缓解了一些挑战，并确实创造了商业机会。

2021年：我们扩展了四季度框架，包括第五个关于可持续性的问题：

这家公司的环境和社会影响是什么？

作为长期投资者，我们认识到员工是公司成功不可或缺的组成部分。我们周围都是新的数字进入者，他们改变了我们购物、吃饭、旅行、社交、找工作和银行的方式。创新和增长的速度是惊人的。但它也面临着工人被边缘化或降低到目前无法避免的非数字化成本的风险。

借用克莱姆森老虎队（Clemson Tigers）大学足球教练达博·斯温尼（Dabo Swinney）的一句话，“以一种不寻常的方式继续做普通的事情”。对于投资组合，我们保持专注，而不是疯狂。我们关注的是什么是正确的，而不是错误的。我们着眼于未来，而不是过去。

来源：他山之石观投资