长期价值投资者赫罗：阿里巴巴被低估

大卫·赫罗(David Herro)在投资欧洲的问题上正遭到客户的反对，考虑到俄乌冲突引发的能源危机，再加上意大利的财政压力和英国的金融动荡，客户的反对并不令人意外，但他们的犹豫情绪只会让这位长期价值投资者更看好欧洲。 

管理260亿美元资产的赫罗是Harris Associates国际股票业务的首席投资官，他以善于挖掘其他人回避的行业和国家的优质股票而闻名。赫罗与他人共同管理的规模为170亿美元的Oakmark International (OAKIX)基金在过去15年里跑赢98%的同类基金，平均年回报率为2.2%。

这样的回报水平也体现出那段时期对价值型资产管理公司（尤其是那些投资海外市场的公司）来说有多难。过去五年，由于赫罗寻找的投资对象往往被认为已经“失宠”，导致他的业绩在同行中排名垫底，平均每年亏损5%。赫罗因对瑞信(CS)等银行的持股受到的冲击尤其大，尽管他一直在敦促瑞信管理层对业务做调整。

不过，股市遭遇大规模抛售和利率上升终于为赫罗这样寻找逢低买入机会的投资者创造了条件，他认为目前的环境非常有利于长期回报。《巴伦周刊》近日对赫罗进行了专访，谈到了包括银行在内的被低估的欧洲公司，以及为什么他在别人重新评估中国股票之际依然看好阿里巴巴(BABA)的原因。以下是经过编辑的访谈内容。 

《巴伦周刊》：你怎么看目前的全球形势？ 

大卫·赫罗：目前形势比较严峻，这一点可以从资产价格上看出来，高通胀、能源形势和地缘政治冲突等都是人们担心的问题。但当人们没什么担心时，资产价格往往会过度上涨，所以在目前的环境下，你可以以低价买到高质量的资产。

《巴伦周刊》：过去10年价值投资、尤其是在国际市场做价值投资的回报不太好，现在前景如何？

大卫·赫罗：利率长期处于较低水平对我们来说是非常不利的，低利率也是成长型股票出现泡沫的原因。现在成长股开始回调，但由于地缘政治冲突和经济放缓，所有股票都受到了冲击，不过价值股受到的冲击要小于成长股，而且还有更多的上涨空间。

《巴伦周刊》：你愿意持有的股票现在有多便宜？ 

大卫·赫罗：在过去的30年里，只有两个时期——2009年3月和2020年3月——股票的平均估值如此之低，这是根据我们衡量投资组合下跌情况的指标相对于我们对公允价值的估计的折让水平衡量的，9月份这一折让水平为0.46。

相比之下，2020年3月和2009年3月分别为0.44和0.39。低切入点会带来中长期跑赢大盘的表现，现在就出现了这样一个切入点。这并不是说估值不会继续下降，尤其是考虑到美元上涨给国际股票带来压力的情况下，但这些因素汇聚在一起激发了我的积极性。 

《巴伦周刊》：美元兑多种货币的汇率已触及几十年来的高点，你认为美元会继续升值吗？

大卫·赫罗：在目前阶段，美元处于超买水平。我们观察的是购买力平价(PPP)，从这个指标来看，美元被高估了20%左右。对于长期投资外国资产的投资者来说，强美元会导致你立刻蒙受损失，但对外国跨国公司来说是有利的，美国公司都在抱怨强美元，外国公司的情况正好相反，这是投资外国市场的另一个好处。

《巴伦周刊》：能源价格飙会给欧洲带来哪些影响？

大卫·赫罗：欧洲的小企业或消费者会得到补贴，就像英国正在做的一样，或者像一些欧洲国家那样设置天然气价格上限。但低收入人群的可自由支配支出将受到冲击，你必须把这一点纳入你的经济模型中，但上层或中上层阶级受到的影响会小一些。一些人还忘了英国目前的失业率很低，处于40年来的最低水平，储蓄处于历史最高水平。

《巴伦周刊》：你从以消费者为导向的公司那里了解到了哪些情况？

大卫·赫罗：以当下知名度最高的高档汽车品牌梅赛德斯-奔驰(MBG.德国)为例，该公司目前股价是明年利润的5倍，股息率为8%，净现金头寸为200亿美元，而且订单非常多，所以我认为该公司被低估了。从利润率来看，保时捷(P911.德国)赚的钱更多，利润率在15%-17%之间，梅赛德斯-奔驰的利润率在9%-11%之间。但保时捷的企业价值与息税前利润(Ebit)之比为13倍，奔驰为2.3倍。 

《巴伦周刊》：这两家公司的估值为什么会有这样的差异？ 

大卫·赫罗：出于对经济和能源危机的担忧，一些投资者卖掉了所有与德国有关的股票。不过，在更换了首席执行官和首席财务官后，梅赛德斯-奔驰的管理比三、四年前明显改善，供应链问题也正在改善。另外，我们没有看到中国高端汽车市场放缓，美国高端汽车市场也处于供不应求的状态。

梅赛德斯-奔驰的资产负债表非常健康、管理明显改善并拥有优秀的品牌，在车辆电气化方面也走在前面。该公司会面临一些成本问题，但可以转嫁成本。

我们还持有阿迪达斯(ADDYY)的股票，该公司在其首席执行官的带领下增强了财务实力，变得更以利润为导向。现在，阿迪达斯更专注于发展自己的品牌。阿迪达斯在欧洲是排名第一的体育品牌，在中国也接近第一。这是一个强大的品牌，利润理应会继续增长，该公司有很好的潜力。

《巴伦周刊》：中国互联网公司的股票现在也很便宜，你持有阿里巴巴的股票，为什么？ 

大卫·赫罗：阿里巴巴在中国云计算领域排名第一，而且中国的云计算市场还有很大的增长空间。此外，阿里巴巴的金融服务业务非常强大，和腾讯(700.HK)并为两大巨头。不久前阿里巴巴的股价为300港元，现在是80港元，跌了70%，但该公司利润并没有下降多少。作为领先的商务、金融服务和云计算公司，阿里巴巴目前市盈率仅为11倍，我认为宏观因素已经过度反映在了股价上。 

《巴伦周刊》：阿里巴巴的估值是否已经消化了中概股退市风险？

大卫·赫罗：已经消化了一些，阿里巴巴在美国和中国香港两地上市，我们持有阿里巴巴的港股，将ADR转为港股的成本并不高。你不会想成为最后一个才入手阿里巴巴港股的人，现在阿里巴巴港股的流动性已经很充裕了。

我们还通过Prosus (PRX.荷兰)持有腾讯的股份，游戏行业监管方面的担忧已经过去。我们也持有少量携程(TCOM)的股票，该公司的国内和国际旅游业务都在盈利。我们还持有永利澳门(WYNMY)的股票。 

《巴伦周刊》：美国博彩公司不予获准在中国澳门续牌会带来哪些风险？

大卫·赫罗：我们把这些博彩公司的股本成本在我们模型中的比例提高了到14%至15%，但即使用50%的股本成本来反映风险也还是有吸引力的，中国澳门仍然是中国内地游客的一个主要目的地，博彩业在中国的渗透率也相对较低。 

《巴伦周刊》：你目前最大的逆向投资是什么？

大卫·赫罗：欧洲银行股，高利率环境利好银行，银行股经历了长时间打击的一个原因是它们必须积累资本，欧洲的负利率伤害了它们。由于银行一直在积累资本，所以无法实现很高的增长，但现在欧洲的银行拥有超额储备，可以增加分配给股东的资金。

《巴伦周刊》：你认为欧洲金融行业的压力会加剧吗？尤其是在意大利新政府引发对该国金融稳定的担忧之际？

大卫·赫罗：我们持有联合圣保罗银行(ISP.意大利)的股票，该行位于最富裕的意大利北部，该地区的富裕程度堪比德国和瑞士。联合圣保罗银行资本非常充足，正在回购股票，股息率相当可观。走出负利率环境后，该行的净利息收入将增加，此外，该行资产正以4%到5%的速度增长。虽然意大利有了一个新政府，但这并不是什么新鲜事。联合圣保罗银行目前的股价是账面价值的一半，是2023年预期利润的6倍，股息率为11.4%。我并不是说没有风险，而是你获得的回报比风险要高很多。 

《巴伦周刊》：英国金融动荡的后果是什么？债券价格飙升后，英国养老金面临的压力是什么？ 

大卫·赫罗：从资本、盈利能力和管理等角度来看，Lloyds Banking Group (LLOY.英国)等英国银行股的质量是最好的。英国并没有变得支离破粹，该国面临挑战没错，但这些挑战是可控的，现在的问题是，英国是否在目前阶段控制住这些挑战。 

之前在长达10到12年的时间里，人们认为低利率或负利率将永远持续下去，英国复杂的养老金没有提前做计划，因此当利率上升时他们不得不回补头寸。英国央行做了正确的事情，通过购买英国国债进行干预以支撑市场，并且拥有继续做正确事情的工具。

《巴伦周刊》：在瑞信股价因丑闻和外界对其财务状况的担忧而遭受重创之际，你为什么坚持持有该公司的股票？ 

大卫·赫罗：从任何衡量财务稳定性的指标——杠杆率、一级资本等——来看，瑞信都相当稳健，该公司10月底将宣布一项重大重组计划，这将释放巨大的价值。 

《巴伦周刊》：感谢接受我们的采访。

文 |《巴伦周刊》撰稿人列什玛·卡帕迪亚(Reshma Kapadia)

编辑 | 郭力群

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年10月20日报道“This Money Manager Won’t Apologize for Investing in Europe. It’s Full of Bargains.”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）