Calm Fund：当VC开始做早期价值投资

本文经授权转载自溯元育新

作者 溯元育新团队

呈幂律分布的回报曲线，一直是风险投资难以避免的现象。由于许多创业公司会在早期夭折，风投也会在刚成立的几年收益不佳。所以一部分风投机构期待用spray and pray的方式，等待某个项目大获成功，一举翻盘。

反过来，创业公司也会被要求走上迅速吸金的节奏。但这种不强调盈利能力的战略，容易让一次小失误就将公司推到危险的边缘。

在这样的环境下，有些风投机构开始提供另一种选择，它们被叫作calm fund（冷静基金）。Calm fund支持那些不为告诉增长而冒生存风险的创业公司，这些公司在市场中有一定的上升空间，也有潜力在未来发展，但进程不会非常迅猛。

这类基金没有形成固定的业态，所以也有一些类似的基金将自己命名为bootstrapper fund（引导者基金）、indie venture（独立基金）和early-stage value investing（早期价值投资）。

每个名字的含义都略有不同。Early-stage value investing重点在于量化公司的价值，而bootstrapper fund会把目标锁定在单独创始人或者小团队身上。

与其不惜一切代价追求增长，calm fund支持的企业往往希望建立可持续的长期事业，不需要定期注资来维持生存。像Github、Atlassian（2019年《财富》列出的未来50强里，排名第6的软件开发商）和Zapier（将多个app串起来的自动化营销工具）这样的公司都在进行着这个剧本。它们只接受有限的外部资金，发展的进程可以慢一点，但不会为了融资而打乱自己的节奏。

这些创始人没有试图以不可持续的方式攫取市场份额，而是选择在生命周期的早期确保公司的存在。还有一些知名度不高的calm fund支持的企业，比如Wildbit、Tuple、Papertrail和VueScan，在接近甚至超越一家独角兽。

目前，只有几家基金在这一市场插上了旗帜，有一些回报率超过了同样量级的风投基金。然而，calm fund现在很难走入主流的视野。比如率先探索calm fund范式的Indie VC，在2021年还是走向了破产。

Calm fund和公司的“冷静”合作，从四个条款开始

远离传统风险投资喧嚣的泡沫，calm fund不关注能不能打出本垒打，而是乐此不疲地做好每一次出手的策略。如果风险投资聚焦于击球的成功率，那么calm fund更接近于“Moneyball”。

Moneyball一词来自于创作了《大空头》的财经作家Micheal Lewis。它指的是球队经理把一些不被圈内看好的球员买来，略施策略，让球队取得惊人成绩的同时，球员也都身价大涨。

与之类似，calm fund选择风险和发展速度都不高的企业，用一种将所有权与收益共享相结合的融资结构为其提供帮助。

为了更清晰地说明calm fund的特点，我们把公司融资的方式分成三种来看。首先是传统的风险投资，其次是calm fund，最后是RBF（revenue based financing，基于收益的融资）。

RBF不拿走公司的股权，而是从销售收入中提取一定的百分比作为回报。此外，它通常需要几个月或更长时间来提供融资，更适合在企业的成熟期使用。

如下图所示，在企业的生命周期中，创始人可以适时利用这三种方式寻求融资的最优解。首先，在公司缓慢萌芽的最早期选择calm fund，然后在市场机会出现时转向风险投资，最后在不稀释股权的情况下，用基于收益的融资巩固规模。

为了更好地理解CF融资的工作原理，我们用具体的例子走一遍calm fund投一家公司的流程。

在合作的初期，calm fund和创业公司首先要签订共享收益协议（shared earning agreement）。协议主要会规定以下四个内容：

（1）创始人拿到的收入总额门槛。这一条是将创始人收入的百分比限制在一定阈值之内。

（2）Calm fund能拿到的回报上限。如果创始人转换模式，开始向风险投资募资，共享收益协议就会转变为股权协议。

（3）公司的估值。这只是双方商定的结果，和实际收购的金额没有关系。

（4）Calm fund的股息比例（一般是20%）。创始人拿到的收入超过双方商定的门槛时，calm fund就会拿到这笔股息回报。

代入实际的数字，情况是这样的：一家公司会从calm fund手上获得15万美元的投资，共享收益上限为3倍；公司最多向calm fund支付45万美元，除非公司出售或者后期转向风险投资；创始人的收入门槛是10万美元；双方商定估值的上限为1000万美元。

公司需要多长时间才能达到收入门槛？这取决于收入和成本的增长速度。

假如公司的每月收入为11000美元，成本约为2500美元，而且没有进一步的增长。到第一年的年底，公司将以3万美元的成本获得13.2万美元的收入。这会带来10.2万美元的股息，比双方商定的10万美元收入门槛多了2000美元，所以calm fund会获得20%的股息，也就是400美元。

在向好的情况下，公司的收入可能会增长4倍，创始人的股息就会跃升，calm fund的股份将达到64000美元。如果这家公司能一直保持这样的态势，到第四年，calm fund会拿到45万美元。

整个流程与传统VC不同的地方是，即使创始人一直不出售公司，calm fund也获得了solid的3倍回报。

另一种情况是，公司在经营了十年之后，创始人决定翻开新的篇章，以5倍的净收入出售公司。这十年来公司的规模不断扩大，达到了相当可观的1.19亿美元。

这时候，共享收益协议派上了用场。由于公司已经向calm fund支付了3倍的收益上限，初始投资的15万美元将按照最初设定的1000万美元估值转换为股权，也就是1.5%的股份。在公司被出售的过程中，calm fund获得了180万美元。加上45万美元的收益上限，calm fund用15万美元的初始投资拿到了225万美元，产生了15倍的投资回报。

第三种情况是，公司从calm fund募完资之后，过了一年半，创始人决定借助风险投资的力量。由于公司几乎没有给calm fund任何收入上限（还记得吧，第一年calm fund的收入仅为400美元），所以45万美元差不多都转换成了股权，也就是4.5%，锁定了3倍的账面回报。

然后在接下来的八年半时间里，公司继续增长。第10年，公司以1.19亿美元的价格出售，calm fund 4.5%的股权现在价值540万美元，拿到了35倍的回报。

回报不俗，但地基尚未夯实

从投资者的角度来看，共享收益协议的吸引力是毋庸置疑的。它不仅能在特定时机中转化为股权，还可以更快获得回报，而且无需退出。对于calm fund来说，基本上只要他们的portfolio公司真正具有盈利能力，就能锁定稳定的回报，同时也能获得未来的一部分收益。

企业家能否获得类似的红利？真实的答案是要看情况。

许多创业者一开始并不确定是建立规模迅速扩大的企业，还是更温和地实现公司的使命。这种无声的叙事往往很难走进硅谷，所以这部分企业经常依靠缓慢地扩张，或者向亲朋募资。

这种情况下，calm fund不失为一种选择，它们提供基金经理人的服务，以及公司启动和运营所需的资金，同时不会推动公司提前出售。

不过，现在calm fund的回报状况还不算成熟。只有少数几家公司在运营，大多数只有几年的时间。我们可以借助IRR、DPI和TVPI来对比calm fund和传统VC的表现。

比较有代表性的calm fund有Earnest Capital和Indie VC。根据Cambridge Associates的数据，我们分别选取了Earnest Capital和Indie VC的vintage year，2018年和2016年。

从IRR和DPI来看，Earnest Capital第一期基金的排名只逊色于前5%的老牌VC。TVPI也在基准之上，虽然有大量新的投资，Earnest Capital的整个portfolio还是超过了2018年位于top quartile的传统VC。

同样，虽然第四期基金排名略靠后，但是Indie VC的整个portfolio IRR达到了48%，在2016年的基金中排在前5%。

然而2021年，Indie VC以破产告终。创始人Bryce Roberts认为，是融资机制、收入上限和股权转换等变化搅了浑水，使得基金的LP很难合理看待投资。

Roberts说，他们最大的失败在于无法清晰向机构LP解释自己到底在做什么，以及基金跟其他资产类别相比，真正的区别在哪里。要解锁足够的LP，calm fund还需要完成一些基本的任务：