对于价值投资的最终思考

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作者：为霜

来源：雪球

其实关于这个问题我过去一年多次反复提及，但没有单独成文，现在处于熬时间阶段，打算整理一些文字，再者，我觉得对这个问题的思考已经比较成熟了，所以打算最终总结一篇文章，以后就不在纠结这个问题了。

现在我们市场流行着所谓的“价值投资”，“价值投机”，“趋势投机”几种，而且彼此相互不顺眼。但其实，无论什么投资，我们最终的目的都是为了赚钱。我想这点大家都承认的。那么，市场究竟有没有一种统一的和谐的，把市场所有赚钱方式都统一起来的投资方法呢？我今天尝试把自己的思考写出来。

我先说一个答案，先供大家思考，只是4个字“低买高卖”。这一点，对于投机的朋友很容易理解，但是对于价值投资者就不认可了。因为价值投资者秉承的是吃企业创造价值的钱，而这个钱跟市场本身是没有关系的，最典型的就是巴菲特投资了很多不上市的企业，所有他是在吃企业创造的现金流，分红的钱。我下面分析一下。

“价值投资，就是以合理的价格买入优秀的公司，然后长期持有，直到它的基本面发生了根本性的变化或者市场出现更好的标的。”这句话应该是价值投资的经典总结了，我想任何一个自诩价值投资者都不会否定这句话把。我们先不说这句话很多地方的主观性，比如什么叫合理价格，什么叫优秀公司，什么叫基本面改变，什么叫更好公司。这些主观性的东西我们都不看，也不管它的执行性有多难。我们就认为这句话是一句理想状态下的完美公式。那么我们分析一下这句话就大概能把价值投资分析清楚，看它究竟吃不吃市场波动（低买高卖）的钱。

首先什么是长期性呢？会不会存在一家企业一直存在一直赚钱呢？这个答案显而易见，宇宙都会热寂灭更不要说企业了。任何企业都是有寿命的。这是肯定的。那你作为价值投资者，不管你出于什么目的什么逻辑去买入持有，但最终的结果必然只有2个，要不就是卖出，要不就是自己的财富随着企业归零。这个是肯定的把。

你当然不会承认自己的财富会随着企业归零，所以唯一的结果就是最终卖出。那首先在程序上，你所谓的价值投资赚钱方式就是很早以前低价格买入，然后在未来某个时候以高价格卖出（因为你发现了更好的标的或者是基本面发生改变）。那这点算不算投机呢？

当然，你肯定也不会承认自己是在投机，因为你认为自己是在吃企业成长的钱啊，你看，我在企业低迷的时候发现挖掘了它，然后在它即将没落的时候把它卖出，期间我伴随了企业的成长，每年获得合理分红。这句话肯定是没错的，但是这里有一个客观事实，只要你卖出了，必然是存在市场化（否则你怎么买卖呢？）必然是存在了价差。只要你吃了这个价差，其实就是投机行为。虽然你们的出发点不同，但结果相同。这就很像今年的物理学的诺贝尔奖得奖论文，量子纠缠。只要你观测了一个粒子，必然让另外一个粒子得到了确定性。因为这个逻辑无法归谬，所以，在价值投资的基础上，聪明的中国人创造了另外一个名词叫“价值投机”。显然，这个答案顺畅多了。

所以，回头看巴菲特投在市场外的那些钱，其实不是没有市场，只是这个市场相对于股票市场流动性差一些而已，比如一块土地，它不能上市，但不会妨碍它的交易，只要你价格足够低，肯定不乏有大量买家的。

上面是关于价值投资买卖的问题，我总结一下，其实就是一句话：只要你参与了买卖，不管你的出发点是什么，期间持有的逻辑是什么，但最终的结果就是出现了价差，而只要你吃了这个价差，本质就是投机。虽然你不承认，但结果就是如此。

那我们说第二个问题，持有时间的问题。

如果有一个东西，它开始的时候能不停创造价值，但它却不能交易。也就是说，一旦你拥有了它，就要伴随它生老病死，期间的价值增长你享受了，而最终的价值毁灭你也躲不开了，那结果是什么呢？结果是0吗？肯定不是！因为期间它创造了价值，或者简单说它期间分红了，虽然最终它毁灭了，但充其量也就是你的本金归零了，而分红是实打实落在口袋的。所以，这里引出了价值投资的另外一个重要定律，就是持有时间的问题。

这个答案是很明显的，你持有它的创造期越长，你获得的利润就越多。这也是价值投资的基石之一。我们也是看巴菲特是这样做的，长期持有一些优秀公司几十年。

所以，这里就有了价值投资的第二个问题。没错，我们都承认一家企业最终结果肯定是消亡，但只要它消亡的时间比我消亡的时间迟就行了，只要我有生之年持有它，那我就做到了永不卖出，既然没有了买卖，就不会有价差，那怎么算都不算投机。这也是我之前为什么说，只有投资银行股才是真正的价值投资者，那些什么投煤炭，什么地产的，其实本质都是在投机。

如果你真的做到了，以合理价格买入了一家能持续经营无数年的企业一直到永远，这的确是能称为价值投资。但是，这里又牵涉到另外一个问题，就是收益率的问题。一家优秀的公司，短期业绩爆发可能翻几倍，在一个没有垄断与充分竞争的市场，拉长了时间看，其实它的平均回报率也只是7-10%左右。这是被长期证明的，所以才有了芒格那句话：拉长时间看，投资的回报就是企业的长期ROE。

说到这来其实已经说完了。价值投资与价值投机是有本质不同的，价值投资是致力寻找那些能够持续经营且高ROE的企业，然后以求获得有生之年的永久性回报。但只要你执行了这种方式，就注定了你的收益率不会高，天花板不是巴菲特的年化18%，而是7-10%。巴菲特有18%的年化收益率是它也在做价值投机，也在高抛低吸。否则比亚迪就不会这个时候卖了。正是真正创造现金流的时候。中石油也不应该卖！

绝对的价值投资是不存在的，因为任何企业的最终结果必然归零；但是相对的价值投资是存在，因为人的寿命是有限的，这就给价值投资一个相对成立的基础。如果没有这点，那所谓的价值投资其实本质都是投机，但有了这点，价值投资就是真正的价值投资了，它的赚钱逻辑与投机是有本质不同的。

但是它的天花板其实也是存在的。巴菲特早年靠捡烟蒂年化收益率去到40%-50%，其实就是价值投机。但后期真正实践价值投资，不是因为价值投资更高级，而是他的钱多了，精力有限了，让他没有办法投机了，就如我上面那个例子，他的钱已经多到了他买入后就不允许他卖出的地步了，所以，他只能寻找那些有生之年高现金流的企业。而现在雪球的价值投资者在不断学习巴菲特后期的这种办法其实有些南辕北辙，说好听一点就是夜郎自大，说难听一点就是你不配。等你什么时候有了进去之后出不来的资金体量，在来和熊猫哥他们那样讨论满世界寻找持续现金流不迟。

在以前，价值投资这个问题一直纠缠我很久，我生怕自己走错了投资的道路，直到最近，什么是自己要走的路，什么是歧路才想得越来越明白，无论是早期在美股的巴菲特，还是在中国的徐翔，以及各路游资顶级大佬，他们走的路都是价值投机。只有当你资本堆积到一个极其庞大同时你的精力不在足够支撑你不断买卖后，才去考虑那个天花板年化7-10%的真正价值投资。我想对于我们现在每个投资者更适合一些。