价值投资的难点及误区

2022-10-17 10:10

对于价值投资来说，最难的地方在于对其定义的理解。到底什么是价值投资。价值投资就是基于价值的投资。这个定义可能让很多人糊涂了，什么叫做基于价值的投资？既然是基于价值的投资，那么我们先搞明白什么叫做价值。

价值就是一个公司的未来自由现金流折现。又引入了一个非常专业的术语。如果我们换一个通俗的说法。就是你持有一个公司一直到他破产清算后，你能从这个公司获得的所有收益。这就是这个公司的价值。

这包括了公司每年发放的股息，也包括了公司最终清算时剩余给股东的资产（如果有的话）。站在今天的时间维度，5年后的一笔钱和今天同样的一笔钱是不同的。今天的100万要比5年后的100万多。这是因为我们可以通过无风险投资（例如国债）或者有一定风险的投资（例如买股票）获得收益。这里就引入了一个折现率的概念，这个折现率就是期望今天的一笔钱在未来的年复合收益率。例如，我们设定折现率为6%。这6%包括了无风险收益（假定为3%，这是投资者不用花费任何心思都可以获得的收益。例如买国债就可以获得的收益）和风险溢价。投资者买股票就是为了获得更高的收益，但是股票有风险。因此投资者需要获得额外的一个风险补偿（这个风险补偿率是投资者自己给自己的，后面我们再进一步说明）。

因此，今天的100万就对应了明年的106万（100*（1+6%））。明年的100万对应了今年的94.34万（100/1.06）。也就是说，如果投资者持有的某个资产明年有极大概率价格为100万，那么今年以94.33万买入这个资产才是合适的。今年以94.33万买入，如果明年最终变成100万，投资的收益就是6%。刚才强调了“极大概率”，这是表示这笔投资是有风险的，有可能明年投资者并不能获得100万。因此投资者需要有6%的潜在收益保护，才愿意买入这笔资产。

股票投资者以当期价格买入公司，如果投资者一直拿到公司破产的那一刻。投资者的收益回收过程是漫长的。我们把公司生命周期中发放的收益以一定的折现率折现到当下，并且求和，这就是公司的价值。

考虑到公司未来发展的不确定性，投资者认知的有限性。因此投资者要在折现率中设定足够的风险补偿。这也是前面我们提到的风险补偿率是自己给自己的。风险补偿率设定的高，意味着折现率高，未来自由现金流（投资者持股过程中获得的收益）折现到当下的值就比较低，公司的价值就小。

例如同样是明年的100万，按照6%的折现率折现到今年是94.33万，按照8%的折现率折现到今年是92.59万。

采用不同的折现率对应了同一个公司的不同价值，也可以说是估值。考虑到未来的不确定性、认知的有限性，投资者对于价值的认知只能是预估。因此计算公司价值的过程可以说是估值过程。

不同折现率的选取的意义是这样的。刚才我们说了，不同的折现率意味着计算得到的价值的不同。更高的折现率选取意味着计算得到的价值更低。高折现率表示更多的风险补偿。那么这个风险补偿如何使用呢？

一方面我们计算得到了公司的价值，但是我们不是以价值去买入公司，而是按照某一个价格去买入。如果我们希望买的便宜，那么就需要价格低于价值。更高的风险补偿、更高的折现率得到的价值数值更低。如果买入价格低于价值，则高折现率对应的买入价格更为便宜。

这是我们设置不同风险补偿数字的目的。

这里隐含了一个公司的估值是否低估的概念。一般来说，如果一个公司的价格低于价值，我们可以认为他是低估的。但是不同折现率下的价值是不同的。同一个价格，对于选择较低折现率的人，这个时候价格可能低于价值，公司是低估的；而对于选择了较高折现率的人，价格高于价值，公司是高估的。

经常有人问我某某公司是否低估，我会说是否低估往往取决于两个方面，一方面你对公司了解清楚了没有，是否大致知道其未来自由现金流；另外，你设定的折现率是多少。一个公司的未来自由现金流是确定的（只不过我们可能不知道而已），但是每个人设定的折现率是主观的。在自由现金流确定的情况下，一个公司是否低估（价格是否低于价值）取决于投资者设定的折现率是多少。

以上部分我们花了很多篇幅去描写一个公司的价值。了解价值是价值投资的基础。在了解价值的情况下，这个时候“基于价值的投资”这个概念就比较容易理解了。

基于价值的投资可以有如下动作：

买入、持有、持有到公司破产清算、卖出。

在基于价值的基础上，不同的操作会有不同的结果。我们在这里先做一个假设，即投资对于公司价值的判断是准确的。

下面的模型中，我们假定折现率为8%。

如果第三年卖出，各种情况下的收益组成是这样的。

情况1：

投资者赚到的钱为三部分：买入时价格比价值便宜的钱（100-90）+ 持有两年价值释放的钱（116.64 - 100） + 卖出时价格高于价值的钱（120-116.4）。

这里说明一下第二部分，价值释放的钱。如果投资者是以和价值相同的价格买入公司，公司价格和价值一直相同。那么持有到第三年，公司的价值就是初始价值（100万）* （1+折现率）^2。

考虑到价格和价值总是不同的，因此投资者交易股票时，一定会赚到两部分部分钱。一个是价值释放的钱，另一个是价格和价值的偏差（俗称市场的钱）。价值释放的钱是稳步增长的；但是价格有可能高于价值，也有可能低于价值。因此投资者有可能赚到市场的钱，也有可能亏损。

投资者如果持有到公司破产那一天。那么投资者的收益中主要是公司价值释放的钱，还有一小部分是当时买入时价格和价值的偏差。

以上我们用情况1做了说明，对于其他情况，大家感兴趣的话，可以自己去计算收益。这里面我主要强调了投资者收益的组成：既有市场的钱，也有价值释放的钱。持有时间越短，市场的钱的影响就越大。持有到破产的时候，持有收益的年复合收益率为“破产时的公司价值/买入价格“”对应的折现率。这个折现率的计算方式为：破产时的公司价值/买入时的价格，对这个结果开N(N是从买入时刻计算的公司的存续期)次方根，然后再减1就得到了对应的折现率。

这里说明一下破产时的公司价值的计算：

我们通过未来自由现金流折现，将未来的收益以一定的折现率折现到当下。这就是公司的当期价值，假定其为V1。假定从此时开始公司的存续期为N年。此后每年公司的价值是上一年价值*（1+折现率）。这就是前面我们提到的价值释放。

公司破产时的价值V2 = V1*(1+折现率）^N。

例如在刚才的情况1中，90元买入一直持有到破产，持有的年复合收益的计算方式为：431.57/90 =4.795，将4.795开19次方根，然后再减1，得到的折现率为 8.6%。

前面我们的假设是投资者对于价值的判断是准确的。这个假设其实并不符合实际情况，一方面公司的未来发展有太多的不确定性，这不是投资者可以未卜先知的。另外，每个投资者选择的折现率也是不同的，即同样未来自由现金流（未来收益）的情况下，不同人计算得到的价值也是不同的。

确定公司价值是价值投资行为中最难的一件事。为什么那么多基本面研究者在价值投资的道路上折戟沉沙。就是因为他们无法大致准确的把握公司价值。

这里二马引入了基本面研究者这个术语。所谓基本面研究者是指研究公司基本面，以公司基本面作为自己买卖股票的依据。基本面研究者看似和价值投资者非常类似，其中有很大的不同。价值投资者可以认为是成功的基本面研究者，可以做到大概率能够正确判断公司价值，并且据此获得盈利。

之所以引入基本面研究者这个概念，其实是想说明很多做基本面研究的人，其实不懂公司的价值。价值投资这条路并不好走。搞懂一个公司的价值其实超过了大多数基本面研究者的能力范围。

这里我们澄清了关于价值投资的第一个误区，基本面研究者不都是价值投资；

很多价值投资者说自己买入好公司，在赚企业发展的钱。这其实是价值投资的第二个误区。

关于这一点很迷惑人，因为貌似对一些好公司来说，股价就是随着业绩增长的。二马为什么会认为这个观点不对呢。前面的模型中，我们提到了投资者盈利的两种方式：一个是价值释放的钱；一个是价格和价值偏差的钱。没有提到公司业绩发展的钱。那么业绩发展的钱是否就是价值释放的钱呢？不是。

我们在利用公司的未来现金流计算公司价值的时候，其实已经把公司业绩发展的钱包括了进去。即公司的当期价值是包括了公司未来业绩增长这个因子的。如果当前价格等于某个折现率下的价值，投资者长期持有公司的年复合收益就是折现率。即使公司明年、后年的业绩增长率是30%，但是如果当期价格等于8%折现率下的价值。如果未来几年，价格和价值相等，那么持有两年的年复合收益率为8%，而不是30%。

这一块比较难理解，下面我们举一个例子说明。

我们假定某公司，净资产1000万，第一年净利润100万，净利润全部分掉；第二年净利润120万，也全部分掉；第三年净利润144万，公司分掉净利润，并且宣布解散，把1000万净资产分给股东。

那么在8%折现率下，这个公司的价值是多少呢？

价值V = 100 + 120/1.08 +1144/1.08/108 = 1191.9万。

这个公司的净利润复合增长率为20%，在8%折现率下，公司的价值为1191.9万。如果投资者以这个价格买入公司，持有两年的年复合收益率为8%，而不是20%。

这个例子说明，业绩增长的钱已经被充分定价，业绩增长的钱和投资者无关，投资者以合理估值买入公司只能赚到价值释放的钱，收益率为折现率。

什么时候投资者会有更多的收益呢？就是买入价格低于价值。

什么时候持有好公司会赚到比折现率更高的钱呢？就是某些投资者对于公司有更为深刻的认知，认识到某些好公司的真实价值明显大于市场定价，即公司股票价格明显低于价值。投资者持有这种公司可以有超额收益。这个收益是市场的馈赠，是某些投资者比大多数投资者更有认知能力时的能力变现。

因此超额收益不是来自企业发展，而是来自于某些投资者对于企业发展比其他人更为深刻的认知。

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来源: qq

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