对医药投资的一些思考：业务本质和投资方向

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作者：青侨阳光

来源：雪球

二级市场的投资极少可以永续持股，所以多数时候的买入决策，是基于未来可以更好价格卖出的预期。更好的价格意味着卖出需要显著优于买入，这就带来一个“价格上涨预期”的要求；同时，卖出是在未来才发生，所以又会增加一个“确定性预期”的要求。

对这两个问题的不同侧重，被用来区分不同的投资风格：在“价格上涨”的动力来源上，价值风格可能更关注稳健增长下的低估修复，成长风格可能更重视合理估值下的高速成长；在“确定性”的要求上，基本面投资者可能更包容短期的不确定性，来换取对长期确定性的坚定追求；而趋势投资者或套利投资者可能更看重短期的确定性，反而相对淡化长期的不确定性。资本市场是个庞大的生态，足以容纳不同思想、不同风格的共生共存，这些不同风格说到底都是追求“相对高确定的显著上涨的预期”。

对于青侨基金，我们的态度也很明确：我们会包容短期不确定性，来支持对长期确定性的坚持；首选拥有可观增长前景的潜在时代徽章，同时也会关注因事件冲击而显著低估的壁垒型公司。那么，怎样的业务和公司才能更具长期确定性？怎样的方向上，我们可以找到具有可观增长前景的潜在时代徽章？下面就这两个问题，做一些初步探讨。

一、业务本质，是决定长期确定性的核心根基 

先从宏视角，看一下医药行业作为整体的确定性。在过去几十年里，如果我们用10年平滑数据去看，不管是美国、中国、日本，还是德国、法国、英国，不管是1990s年代、2000s年代，还是2010s年代，几乎所有主流国家在所有大的时间段里，医药行业都保持了稳健增长，而且增速都超过了同期的名义GDP。这为医药行业赢得了“永远的朝阳行业”的称号。

医药行业为什么可以成为“永远的朝阳行业”？按我们的理解，归根到底是“贪生+怕死”的共性心理，是人们对生命与健康的普遍性珍视。这是符合生物进化原则的，那些对于生命健康过于淡漠的族群在上古时期很容易就遭遇伤害而灭绝，剩下能繁衍至今的都是高度重视生命健康、有强烈生存意志的族群。这是进化通过基因写入人性底层的心理，很难被政策等外因轻易改写，它也是理解一切医药行业特性的出发点，我们总结的医药行业4大特性（需求无上限、政策深介入、利益广牵引、科技强驱动），也都能从“公众对疾病的强烈恐惧与对健康的急切渴望”这个出发点得到很好的解释。

事实上，过去几十年纷繁复杂的医改历史中，但凡是有显著持久成效的政策，比如药监规范监管、比如医保全民扩围、比如扶持创新发展，无一不是顺应了这一基础；而那些不太契合行业底层特性的，比如10年前强推低价基药和基层诊疗等等，最终都是虎头蛇尾，不了了之。现在市场谈之色变的“集采”政策，它的负面局限性已经开始显化，虽然医保局一直在微调优化试图适应行业特性，但按我们的理解，国家集采带来的运动式、脉冲式冲击长期看来不一定利于行业的稳定发展，等更具长效平滑效果的替代性政策（主要是DRG和DIP）成熟普及后，当下轰轰烈烈的集采也会跟10年前席卷全行业的双信封招标一样，逐渐淡出主流地位。不仅政策能够塑造行业生态，行业特性也能左右政策的推广效果，医药行业针对政策的强大“反向筛选能力”，进一步保障了医药行业的长期确定性。

从宏视角上，医药行业有着很强的长期稳定性和确定性。但这里稳定和确定的是总量趋势，而从微观结构上看，医药行业却到处是暗流汹涌，背后一个是科技迭代，一个是政策变动，这两者的持续搅动也带来行业内部结构上的持续变迁。因此，讲清楚医药整体的确定性并不困难，困难的是讲清楚具体企业、具体业务的确定性。

在分析具体企业的确定性时，我们会把企业的基本面还原到“道（业务本质）-天（时代趋势）-地（竞争格局）-将（企业家心性）-法（企业治理）”这5大要素去分析。分析“竞争格局、企业家心性、企业文化与治理”是高度个体化的话题，需要一企一议；相比之下，分析“业务本质”和“时代趋势”是个更具普适意义的共性话题——所有企业的生产经营，都受着业务本质的强力约束，也都受着时代背景的深刻影响。总有一些业务天然倾向于命运多舛，使得我们极难看清5年10年后的格局状态；而另一些业务则天然倾向于形成稳固的格局，只要深入研究就能看到一幅相对清晰的未来图景。

从追求确定性的角度来说，那些天然拥有稳固格局倾向的业务更值得优先考虑，它们在业务本质上自带某种强大的“不可替代性”，我们把这些不可替代性简要概况为三种类型：

I. 第一种，是“新”。某些在前沿无人区探索的企业，它们的布局和发现在初期并不被同行理解和关注（看不懂-想不到），直到他们开始产出爆款才引起同行的关注与跟进，但跟进企业需要从头研发、从头临床、从头推广，在跟进企业形成竞争压力之前，先发企业已经获得5-8年内的近乎独家垄断的巨大优势。如果底层技术尚未充分扩散，核心工艺很难被跟进者轻易模仿（比如基于GalNAc的RNAi疗法）；或者先发优势的企业仍在迭代突破，不断引领新的发展（比如强生在利培酮-帕利哌酮上的不断升级），这种独占或寡占的优势期还可以被极大延长。

II. 第二种，是“特”。有一些看上去技术门槛不高的成熟业务，它们独特的业务本质，要么导致监管层的极严介入（比如麻药-核药-疫苗-血制品等管制型产品），要么能占领消费者心智带来强烈选择偏好（比如某些对品牌强敏感的消费医疗产品），要么形成利基威慑阻碍增量竞争者进入（比如医药行业里大量存在的利基市场），这些也能形成强大的排他性准入障碍。

III. 第三种，是“强”。除了上面提到的技术壁垒和准入门槛，还有一些对规模效应敏感的业务，竞争会让利润率曲线不断陡峭，最终让市场格局天然滑向龙头集中。其中，有些是因为产品太简单（比如原料药等），以至于潜在对手无法差异化竞争，被迫降维到最简单的价格竞争，使得成本领先型企业拥有绝对优势；另一些则是因为太复杂（比如医药电商-高端医疗设备等），也会使潜在对手无法有效地差异化竞争，被迫升维到复杂的体系化整体竞争中，也能让效率领先型企业拥有绝对优势。容易差异化共存的领域难以拉开利润率差异，无法差异化共存的领域，更容易放大竞争差异、拉开利润水平，形成效率龙头主导的稳态结构。

这三种不可替代性各有优劣：“新”的壁垒前高后低，最具无限可能，但远端压力巨大，需要不断创新、不断挖掘新的护城河；“强”的壁垒是前低后高，远端确定性很高，但属于剩者为王，需要经历生死之战的考验，同时需要警惕商业模式变迁的风险；“特”的壁垒比较平稳，胜在确定性高、多数时候是“无聊的正常增长”，但壁垒阻挡竞争的同时也限制了自己，到一定阶段后如何继续成长会成为大问题，另外医改的推进也会带来预期压力。

既然是各有优劣，原则上就可以取长补短，特别是“新”与“强”，一个壁垒前高后低、一个壁垒前低后高，如果能够在先发优势（新）衰退、竞争压力骤增之前，构建出强大的规模效应（强）、拉开竞争优势，就有机会推动核心竞争优势“由新入强”的完美接续，极大增加长期确定性。比如医药电商，先发企业的最优解就应该是以最快速度扩张，迅速形成自己的网络效应和规模优势。再比如像软组织手术机器人这样的高端医疗器械，先发企业若能利用好先发窗口期，迅速做大做实生态体系优势，很容易把行业带入天然寡占的稳定格局；如果在此窗口期没能构建好强大的体系优势，等竞争者追上后就不得不面对残酷的生死淘汰战。

“新、特、强”的协同增强，对于企业制定经营战略也是非常好的参考。比如迈瑞医疗，开发国产首台多参数监护仪、首台全数字黑白超声诊断系统、首台全自动血液细胞分析仪，然后在创新先发的基础上迅速做大，形成强大的规模效应；然后又在规模效应的支持下，反过来加速创新开拓，并积累了不少的特色领域。再比如恒瑞医药，从1990s年代就开始积累肿瘤领域的规模优势，从2001年就开始布局国产创新，之后又在麻醉药和造影剂里打造了新优势，和迈瑞类似，业务布局有突出的“新、特、强”意识。那些在业务与经营上能够同时兼具“新、特、强”优势的企业，值得我们重点关注。

除了业务本质（或者说商业模式），时代趋势也对确定性预期有着深远影响，在下文里我们会进一步探讨。除此之外，竞争格局也会影响我们对企业远端确定性的预期：在需求狂飙猛进而供给也在一路狂奔的领域（比如CXO），它们的竞争格局是有巨大隐患的，一旦需求大减速很可能会对现有景气产生巨大破坏；而那些已经经历过供给厮杀出清的领域（比如原料药），它们的未来预期反而可以更趋稳定。企业家心性和企业文化及企业治理同样会影响我们对企业远端确定性的预期：懂得谦逊也足够坚韧的企业家，拥有远大理想也有务实精神的企业家，有更大概率能把企业带向更广阔天地；而战略清晰、执行坚定、坚持共赢的企业文化，也会更有助于企业的长期稳健发展。

综上，写入基因的“贪生怕死”的底层人性，驱动着医药行业的超常景气，也为行业整体的长期确定性奠定坚实基础。而医药内部具体的某个医药细分、某家医药公司，它受到政策与科技的搅动影响，需要面对“摁下葫芦浮起瓢”与“你方唱罢我登台”式的动荡与变迁。在经常性的行业变迁面前，那些业务本质上有着突出“新、特、强”属性的领域，它会有着明显更强的远端确定性；而能够融合“新、特、强”各自优势的企业，则可以进一步增强竞争优势、增加长期确定性。

二、创新崛起，是中国医药最大的成长动力来源 

上文讨论了如何通过业务本质分析来找到长期高确定性，下文再探讨下如何通过时代与周期的分析来找到显著的上涨预期。

剔除埋伏内幕、控盘坐庄这样的违法手段，也排除追涨杀跌、博弈互割这样的未必可持续的方法，那么更可合理预期的“显著上涨”将主要来自两类：一类是内生价值的高速跳升，即使估值水平不会提升甚至会下降，内生价值高速跳升也能带来可观的回报预期（成长型投资思路）；另一类是估值的大幅修复，即使内生价值增速不高，估值的大幅度修复也能带来不错的潜在回报（价值型投资思路）。

内生价值要想高速跳升，需要满足诸多条件，其中最重要的，按我们的理解，是要顺应“时代性趋势”。“天下大势，浩浩荡荡，顺之则昌，逆之则亡”，在我们研究过的众多医药公司里，逆了时代潮流的不一定就会亡，但实现高速增长的却一定是顺应了时代的某种变迁。这种时代性变迁很大程度上是以某种周期的方式展现，因此，对周期的理解与对时代的把握，将直接影响我们对“内生价值高速跳升”的认知与布局。而我们的这种理解与把握，主要建立在少数的关键假设与关键逻辑之上。

首先，在超越百年的时间尺度上，科技不断进步，经济持续发展，寿命还在延长，民众对疾病的恐惧和对健康的渴望仍然存在且越发强烈，这是我们看好资本市场、看好医药行业的先决条件。

其次，是百年尺度的大国兴衰周期。中国的持续崛起并挑战现有国际秩序，是“百年未有之大变局”中的最大时代背景，它为国内医药发展提供持续增长的需求，为国产医药产业向高端迁移提供了坚实保障，但也增加了经济外循环中的政治风险。在此背景下，竞争力在迅速增强的国产高端创新药械，值得重点考虑。

再次，是40-60年尺度的技术周期。以生物药为例，1980s年代开始的多肽药产业已经是成熟后期，再难爆发性增长；2000年前后开始的单抗产业浪潮才刚刚过半，以ADC和双抗为代表的工程化抗体有机会引领产业化下半场（中国企业有机会逐步占据优势）；2015年后开始产业化的“入胞技术”则是大潮初起，基于CRISPR的基因编辑仍在摸索中前进（仍将由美国主导），不过mRNA、RNAi、CART的产业前景已经越来越明朗（中国企业将逐渐突破）。除了生物制药的这三波浪潮之外，小分子化药在变构调节剂、蛋白降解剂等突破的带动下，也在开辟新的疆土；医疗器械在耗材微创化、诊断精准化、设备智能化的驱动下，同样保持了发展活力。整体而言，生物医药行业里的技术突破性机遇仍然丰富，为创新药械的超常景气与快速发展提供了关键基础。

最后，是10-20年尺度的政策周期。1985-1998年，改革开放后的第一波医改，各种政策的核心主题是“市场化改造”，恒瑞、迈瑞们抓住机会跑马圈地、野蛮生长，产业完成初始积累。1998-2015年，第二波医改，政策主线是“规范+保障”，规范提高了供给门槛、保障加速了需求释放，行业进入遍地是成长牛股的独特阶段。2015年至今，是行业的第三波医改，核心主线是“提效+创新”，几大支柱性政策的思路与美国1980s中期开始推进的医改思路相近，按我们的理解，就是创造一个“用存量老药老械补贴增量新药新械”的大循环，从而保证产业整体在经济大减速背景下仍能维持创新活力和发展动力。在此过程中，我们需要警惕那些会被提效的存量业务，重视那些会被加速的增量创新。

上面这些理解与假设，在很大程度上可以解释青侨基金的持仓组合为何是当下的结构。个股的背后是行业，行业的背后是时代。基金组合投射的，是我们对这个时代的理解。对我们而言，本土创新的崛起，仍将是医药投资里最大的时代性机遇。

关于第二种动力，即“估值的大幅修复”，它首先得是碰到某些巨大的负面压力而出现严重低估，然后需要原有负面被逆转或者出现了新的巨大正面驱动。这种机会在具体性标的层面会更为彰显，但在某些特定时候它也可以成为系统性现象。比如当下的港股医药，整体估值已经是过去十几年以来的最低水平，作为整体也已经具备显著的估值修复空间。

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