金工＆医药专题报告：高景气低估值，底部投资正当时——中证港股通医药卫生综合指数投资价值分析【东吴医药朱国广团队】

投资价值分析

估值目前处于历史低位：目前大部分中证港股通医药卫生综合指数个股的估值历史分位数处在20%以下的底部位置。经过1年多剧烈下跌，中证港股通医药卫生综合指数成分股赔率逐渐提高，未来收益空间广阔，值得重点关注。

多因素催化，中证港股通医药卫生综合指数有望迎来拐点：结合外部环境、产业政策及资本市场表现来看，目前，医药板块有多个潜在的催化因素，具体体现为：其一，疫情后复苏及医保支出稳增长。疫情精准科学防控的变化，有利于处方药的放量及消费医疗恢复；每年医保资金支出增长超过14%以上，医药产业仍在持续做大。其二，创新药政策端回暖。创新药的简易续约、创新药鼓励部分单臂临床试验、创新药的DRG豁免等一系列政策有助于国内创新药健康发展，底部创新药标的迎来价值回归。其三，生命科学服务产业链景气上行，国产替代正当时。其四， 后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长等。

中证港股通医药卫生综合指数分析：

指数介绍：中证港股通医药卫生综合指数从沪深市场中选取83只包含生物技术、药品等的上市公司证券作为样本，以反映医药卫生产业上市公司证券的整体表现。

指数表现：中证港股通医药卫生综合指数近1月涨幅达15.95%，短期表现优于主要宽基指数，随着医疗行业的刚性需求不断增长，涨跌幅有望在未来获得较大提升。

估值分析：中证港股通医药卫生综合指数估值波动较大，目前估值处于低位。自2019年以来，中证港股通医药卫生综合指数估值呈下跌态势，近期估值稍有回升。截至2022年11月7日，中证港股通医药卫生综合指数市净率（PB）为2.03，市盈率（TTM）为56.06。

相关产品分析：

港通医药股ETF（证券代码：513200）是易方达基金旗下的一只被动指数型基金，该基金跟踪中证港股通医药卫生综合指数。

基金经理为成曦先生，经济学硕士，具有六年证券基金从业经验。

风险提示：1. 政策风险；2. 研发风险；3. 产品质量控制风险。

1.   多因素催化，中证港股通医药卫生综合指数有望迎来拐点

1.1.   中证港股通医药卫生综合指数估值处在历史低位

    近一年中证港股通医药卫生综合指数成分股大幅回调：2021年6月29号中证港股通医药卫生综合指数达到最高点位，随后受到国内外市场因素、产业政策因素等多方面影响一路下跌，最高跌幅达67.25%。中证港股通医药卫生综合指数成分股自一年前至今最高点的平均跌幅达到了47.7%，超78%的股票回调超过30%，其中腾盛博药、三叶草生物、医渡科技、云顶新耀和医脉通的一年内最高跌幅在80%以上，仅有康诺亚、石药集团和华润医药的回调幅度相对较小，跌幅低于10%。

    中证港股通医药卫生综合指数估值目前处于历史低位：为便于历史分位数的收集，选择使用了TTM估值。目前大部分中证港股通医药卫生综合指数个股的估值历史分位数处在20%以下的底部位置，其中复星国际、国药控股、药明康德、康哲药业和药明生物更是处在极低的区间范围。经过1年多剧烈下跌，中证港股通医药卫生综合指数成分股赔率逐渐提高，未来收益空间广阔，值得重点关注。

1.2.   医保资金支出恢复高增长，激发创新研发活力迹象明显

    医保资金作为处方药最大的支付方，每年医保资金的收入和支出基本维持了14%以上的增速，医药产业仍在持续做大。2020年受到新冠疫情影响，医保资金的收入和支出增速较低，但到了2021年，疫情防控常态化后就诊人次恢复，基金支出增加，医保资金收支重回高增长。2021年，全国基本医疗保险基金总收入2.87万亿元，同比增长15.6%；全国基本医疗保险基金总支出2.40万亿元，同比增长14.3%。尽管有仿制药及耗材集采等政策影响，只不过在调整结构而已。医保对创新药及器械的支持力度有增无减。

   2022年6月13日，国家医保局发布《2022年医保药品目录调整工作方案》（征求意见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富，明确降价预期。

   2022年7月13日，北京市医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，旨在发挥DRG引导规范医疗行为的同时，激发新药新技术创新动力，提出新药新技术可不纳入DRG，申请范围包括独家新药、临床效果提升较大、对DRG病组支付标准有较大影响、参保人员病例达到50例以上的药物/器械/诊疗项目。

1.3.   政策边际改善，底部创新药标的价值回归

    管线同质化严重的公司将随着竞争加剧，商业化投入的加剧逐渐退出舞台，最终的赢家一定属于具备原始创新实力的Biotech。创新药企最终的盈利还依赖高销售效率，提高管线协同，逐步建立销售的规模化优势是长期发展的必经之路。

    创新药板块自2021年来历经长时间、大幅度的回调，在今年三 季度大量优质创新药公司迎来一波上涨，但大量优质创新药标的依然处于历史底部区间。长远来看创新药的商业天花板够高，逐渐成熟的监管政策，也将推动行业良性竞争和发展。

    创新药板块的边际变化主要来自以下几个方向：

    首先是支付政策方面，医保局对差异化临床价值药物的宽松价格政策。

    作为国产创新药的最大支付方，尽管出现了PD-1降价事件，但医保对竞争格局好，且临床需求大的产品依然给与宽松的价格政策。例如荣昌生物的维迪西妥单抗，由于上市适应症为三线胃癌，而国内缺乏针对此适应症疗效显著的药物，维迪西妥未满足的临床需求大，最终的医保价格为年费25万，超市场预期；此外和黄医药的索凡替尼也由于其为神经内分泌瘤为数不多的有效靶向药，而给与其52%的温和降幅，最终价格和此前索凡替尼赠药后的价格接近，将帮助其快速放量。此外，今年7月，医保局发布创新药续约新规，将创新药的续约降价规则理清，有助于企业根据产品的放量特征制定最有利的价格策略。医保局腾笼换鸟，支持创新药发展的目的是不变的，愿意给与优质稀缺创新药品种一个合理的价格，而对同质化严重的创新药品种，医保也会提高降价幅度，因此我们看好针对未满足临床需求的创新药品种。

    其次是NMPA对具备临床价值药物的持续政策推动。    

中国创新药企未来的道路已经清晰。2021.11 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》提高了对创新药申报临床的门槛以及对临床设计的更高要求，创新药申报的关门效应将越来越明显，同一个适应症同一类靶点机制的产品，只有进度排名靠前的才有机会成功获批上市。一方面为更优质的药物节约了宝贵的临床资源，加速新靶点新机制以及疗效更优产品的上市，另一方面避免了同类产品的恶性竞争，将逐渐为整个创新药行业带来更健康的商业环境。《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》也引发医疗终端对药物临床价值的支付思考，为具备创新价值的优质药物赢得更好的支付环境。长期看，我国的监管和支付政策都将向着支持生物医药创新的方向发展。

    第三是药企层面的产品国际化战略持续释放利好。

据不完全统计，2020年到2022年上半年，有接近70款国产创新药，以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易。此外，百济神州的泽布替尼作为国产创新药的出海先锋，上半年在美国销售额高达10.15亿，同比增长504%，说明更加优效的国产创新药在海外拥有很大市场空间。License out以及百济商业化不断进步的背后，不仅是中国药企研发实力和国产创新药全球竞争力逐步得到海外市场的认可，也可以窥见中国本土创新型企业已经在细分技术领域拔得头筹，提高新药开发效率并拥抱全球市场。

1.4.   生命科学服务产业链景气上行，国产替代正当时

    科研服务行业多学科交叉，具备较高壁垒，国际巨头长期垄断市场，中国市场每年约占其总营收的10%，疫情之后迎来国产替代加速期。生命科学服务主要包括科研试剂、模式生物、实验室设备与耗材、测序与建库服务等细分赛道。在不考虑实验室设备（国产化率极低）的情况下，估计2020年总体市场规模超过600亿元，2020-2024年CAGR约为20%。行业发展逻辑包括以下几点：

    首先国内产品质量逐渐接近国际水平：国内部分企业经过十余年技术积累，主流产品性能逐渐媲美进口品牌，为国产替代奠定基础；且国内产品价格约为进口50%-80%，响应速度快，服务优质，存在本土优势；相较之下科研试剂、实验室设备与耗材具备更大的国产替代空间（70%-90%）。

    其次是上游企业降本需求提升：生命科学服务在部分生物企业成本中占比可达60%以上，医保谈判、集采等逐渐成为常态化，价格降幅大，企业利润端承压，存在强烈的降成本需求。

    第三是新冠疫情催化作用：新冠疫情下的物流货运、疫情防控等问题为国内企业带来难得窗口期，大大推动了国产替代进程；同时疫情催生了全球生命科学领域的新需求，为国内企业出海提供优良契机，短期带来营收增量，长期利好品牌建设。

    第四是政策引导支持：疫情前后出台的一系列政策强调上游供应链安全稳定，为国产替代保驾护航。

1.5.   后疫情时代，医美、医疗服务等消费医疗将迎来恢复性增长

    随着疫情影响的逐步减弱和居民收支水平提高，医疗服务行业在短期及中长期均具备扎实的成长逻辑。后疫情时代，医美消费恢复快速增长，再生医学类高端产品上市销售业绩亮眼，行业监管加强利好合规产品的逻辑正在兑现。

    从医疗服务板块来看，老龄化推动医疗需求持续增长，医疗刚需具备长期增长基石。伴随人口出生率下降、人口死亡率下降、预期寿命提高等，中国老龄化趋势日益加剧，而老龄化显著提升医疗服务需求。

    卫生健康统计年鉴调查数据显示，2018年中国55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，显著高于55岁以下人群，且65岁以上两周就诊率相对2013年从26.4%提升至2018年的42.6%。尽管疫情导致大部分慢性病患者延迟就医，但医疗是刚需，医疗服务需求只会延迟就医，不会消失。积聚的医疗服务需求及新增需求，将有望在疫情防控恢复正常后得到释放和满足。随着疫情影响的逐步消除和居民收支水平提高，医疗服务行业在短期及中长期均具备扎实的成长逻辑。

    我国医美行业整体处于发展初期，医美渗透率相对于发达国家仍有提升空间，随着我国人均收入水平提升与消费升级，医美行业仍将保持高景气度增长。后疫情时代，医美消费恢复快速增长，再生医学类高端产品上市销售业绩亮眼，行业监管加强利好合规产品的逻辑正在兑现。

2.   指数历史表现

2.1.   指数概况

    中证港股通医药卫生综合指数从沪深市场中选取83只包含生物技术、药品等的上市公司证券作为样本，以反映医药卫生产业上市公司证券的整体表现。目前，近年来，随着人均收入和人们健康意识的提高，人们更加重视疾病的预防，使得我国医疗机构诊疗人数持续增长，进而使得医疗行业的刚性需求不断增长。2020年的持久疫情，让当代人对健康的关注度空前高涨。截至目前共83只成分股。

2.2.   指数成分股市值分布

    根据总市值划分区间，小于100亿港币档位的市值指数成分股数目最多，有39只，占比47%；100亿港币到500亿港币档位占比39%、500亿港币到1000亿港币以及大于1000亿港币的市值档位数目占比分别为8%和6%。在权重分布上，最多的为1000亿港币市值档位，占比为37%；100亿港币到500亿市值档位权重占比为34%；500亿港币到1000亿港币以及小于100亿港币档位市值权重占比分别为18%和11%。

2.3.   指数成分股行业分布

    截至2022年11月7日，中证港股通医药卫生综合指数涵盖了生物技术、药品、医疗保健设备等，占比分别为36.14%、36.14%和13.25%。中证港股通医药卫生综合指数的83只成分股中，数目分布上行业占比最高的行业为生物技术和药品，均为30只。权重分布上占比最高的行业为药品和生物技术，权重分别43.77%和39.25%。

2.4.   指数走势、收益对比

    医药行业是我国国民经济的重要组成部分，与人民健康密切相关，是关系和谐社会构建的重要行业。展望未来，在人口老龄化加剧的背景下，我国医药行业前景可期。中证港股通医药卫生综合指数近1月涨幅达15.95%，随着医疗行业的刚性需求不断增长，涨跌幅有望在未来获得较大提升。

2.5.   估值分析

    中证港股通医药卫生综合指数估值波动较大，目前估值处于低位。自2019年以来，中证港股通医药卫生综合指数估值呈下跌态势，近期估值稍有回升。截至2022年11月7日，中证港股通医药卫生综合指数市净率（PB）为2.03，市盈率（TTM）为56.06。

2.6.   十大权重股分析

    截至2022年11月7日，前10权重股总市值合计9365.19亿元（港币），占指数成分股总市值比重39.44%。前10权重成分股权重占比54.05%，权重最小的为康方生物-B（2.31%），权重最大的为百济神州（12.47%）。

    今年以来前10权重股平均跌幅为-18.43%，其中获得正收益的有石药集团和威高股份，收益率分别达到15.64%和18.90%。十大重仓股21年来平均最大回撤为-69.08%。近期大部分个股出现反弹，其中反弹幅度最大的个股为京东健康，达33.73%。目前中证港股通医药卫生指数处于估值底部，未来会继续出现大幅回弹的个股。

3.   港股通医药ETF介绍

    港股通医药ETF（证券代码：513200）是易方达基金旗下的一只被动指数型基金，成立于2022年1月19日，截至2022年9月30日。基金经理为成曦先生。

    易方达基金成立于2001年，通过专业化的运作，依托于资本市场，为境内外客户提供资产管理解决方案，实现长期可持续的投资回报。截至2022年9月30日，易方达及旗下子公司资产管理规模超2.7万亿元，是国内领先的综合型资产管理公司，客户包括个人投资者及社保基金、企业年金和职业年金、银行、保险公司、境外央行及养老金等机构投资者。

4.   风险提示

    1. 政策风险

    药价虚高的问题依然存在，痼疾并未根除。未来，我国将继续推进集采、医保控费等医疗体制改革，以进一步降药价。对于医药企业而言，政策风险依然存在。

    2. 研发风险

    药物研发具有高投入、高风险、长周期的特点。

    3. 产品质量控制风险

    药品作为一种特殊商品，质量控制是否得当将直接影响人的生命安全。医药商品生产环节较多，原材料生产、运输、储存等环节均可能产生质量问题。