百奥赛图深度：技术创新构筑高壁垒，业务多元打开广阔空间【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
百奥赛图以基因编辑技术起家，逐渐扩大业务版图，已覆盖基因编辑、模式动物、临床前药理药效评估、抗体开发，形成了一站式抗体新药开发平台：公司业务布局以基因编辑为起点，深入布局抗体新药开发，随着业务布局完善，逐渐进入业绩兑现期，公司2021年实现营收3.55亿元，同比增长39.84%，2022年1-4月实现营收1.17亿元，同比增长67.03%。随着公司“千鼠万抗”计划推出，有望整合公司四大板块业务，实现业绩快速释放。
人源化抗体RenMab平台是公司核心竞争力，有望打造中国版“再生元”：基于公司先进的Mb级别基因编辑技术，构建了RenMab平台，相较于传统抗体药物发现平台，具有能筛选出更强特异性、高亲和性、丰富多样性的抗体药物，进一步形成单抗、双抗、双抗ADC、GPCR、TCRm抗体新药发现技术平台，已获得大药企Merck的认可。依托该平台和出色的管线开发能力，公司有望成为中国版“再生元”。
“千鼠万抗”加强业务能力建设，加速各板块业绩释放：公司业务多元，通过“千鼠万抗”计划实现了1）充分利用公司优势基因编辑技术平台，2）储备丰富模式动物品系，3）快速推进药物进入临床前药理药效评价，4）针对大量有潜力靶点的抗体药物开发，在维持各个业务板块能力建设的同时，各业务保持了高速增长，2021年，模式动物实现营收1.08亿元，同比增长63%，临床前药理药效评估业务实现营收1.06亿元，同比增长40%，抗体开发实现营收0.89亿元，同比增长116%，基因编辑因转内需，实现业务收入0.51亿元，同比减少26%，各业务板块保持了强劲的增长。随着“千鼠万抗”计划实施，一方面推高公司业务壁垒，另一方面也为后续业务发展储备更多资源，有望实现业绩快速增长。
盈利预测与投资评级：公司为国内抗体类药物开发稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为5.87/8.40/11.07亿元，由于业务多元，我们采用分部估值法，我们认为百奥赛图2022年合理市值约为104亿元，对应股价港元29.7港元，较2022年9月9日收盘价25.6港元有16%空间。考虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，汇兑损益风险。
1.百奥赛图：以技术创新驱动的一站式抗体类新药研发平台
1.1.始于基因编辑，致力成为全球新药发源地
以技术创新驱动新药研发，新药研发平台型公司巨舰起航。公司成立于2009年，是一家从基因编辑做到新药研发的一站式研究服务外包公司：以底层基因编辑技术作为驱动，核心开发RenMice平台布局抗体药物发现，通过建立人源化模式小鼠库协同驱动新药开发，基于模式小鼠资源拓展临床前药理药效评价业务并开发创新药管线，形成从底层技术到后端新药开发的链条式、协同式业务布局。公司总部位于北京，在江苏海门、上海、美国波士顿及德国海德堡等地设有分支机构，业务布局立足中国，放眼全球。
以基因编辑技术为基础，两条成长路径清晰可见。2009年，公司以提供基因编辑定制化服务为主；2013年，随着肿瘤免疫治疗的兴起，公司通过基因编辑技术先后开发了2500多种创新动物模型；2015年，公司顺势进入动物体内药理药效评价等临床前CRO服务领域。公司通过不断优化其底层基因编辑技术，并在其基础上开发了基因编辑动物模型，此举不仅为生物医药领域供应模式动物，还使公司进入了临床前药物药效评价等CRO赛道。“基因编辑—模式动物—临床前药理药效评估”是公司的第一条成长路径。此外，2013年，公司开创性地开发了SUPCE超大片段基因编辑技术,并在此基础上自主研发了RenMice全人抗体小鼠平台。基于RenMice全人抗体小鼠平台和先进的基因编辑技术，公司还进一步打造了全人单抗、双抗、双抗ADC、GPCR、TCRm抗体等五大新药发现技术平台。2020年，规模效应下的“千鼠万抗”计划使公司开启了向Biotech生物科技“新药发源地”的蝶变。“基因编辑—五大抗体发现平台—新药管线开发”是公司的第二条成长路径。
底层技术平台形成竞争力壁垒，有望成为全球新药发源地。公司以基因编辑技术平台为根基，在夯实人源化模式动物和临床前CRO业务的基础上，凭借全人抗体RenMice小鼠平台和“千鼠万抗”计划，在五大技术平台的协同助力下，实现规模化的创新抗体分子持续产出，使其具备了成为全球新药发源地的潜力。
股权结构稳定，以“一致行动人协议”和“雇员激励平台”巩固公司管理。公司的单一股东集团包括控制方（集团创始人沈月雷博士和倪健博士，二者为配偶关系）及雇员激励平台，皆为一致行动人士，总持股29.4%。公司通过设立四个雇员激励平台使员工持有公司相应股权，其中包括百奥常青（5.0%），百奥常盛（5.0%），祐和常青（1.3%）和祐和常盛（3.4%），以此激发员工积极性，促进公司持续发展。
管理层和研发团队经验丰富、在专业领域深耕多年。创始人沈月雷博士于美国马萨诸塞大学取得免疫学及病毒学哲学博士学位后，于纽约大学医学院做博士后利用模式动物研究免疫学问题。2008年6月沈月雷博士在美国成立了Biocytogen公司，开始进行模式动物的研发工作；2009年回国在北京创办了“以基因编辑起家，致力于成为全球新药发源地”的百奥赛图。公司拥有经验丰富、于医药生物领域深耕多年的管理层和研发团队，为公司持续不断的研发、战略规划、管理执行奠定坚实基础，助力公司持续发展。
1.2.业绩基本盘强韧，抗体类新药开发注入增长新动力
业绩增长强劲，处于快速蜕变成长期。2021年公司实现营收3.55亿元，同比增长39.84%；2022年1-4月公司实现营收1.17亿元，同比增长67.03%。2019-2021年营收CAGR达44.47%，近几年业绩快速。2021年公司的归母净利润为-5.46亿，2022年1-4月公司的归母净利润为-1.87亿元。公司近几年处于快速成长期，由于“千鼠万抗”快速推进和管线早期开发，前期大量资金投入研发，净利润仍处于亏损状态，但亏损增速在明显下降。
模式动物和临床前CRO业务稳定产生现金流，抗体开发业务为未来业绩增长提供充足动能。2020-2022年以来业绩的较高速增长主要得益于公司抗体开发业务、模式动物销售、临床前药理药效评价服务三个板块的营收持续增长。抗体开发业务2021年实现营收0.89亿元，同比增长115.65%，占总营收的25%，随着“千鼠万抗”计划的进一步推进，抗体开发业务将会为公司业绩持续注入增长新动力。模式动物销售2021年实现营收1.08亿元，同比增长63.09%，占总营收的30%，主要系售出的人源化小鼠的数量和单价提高。临床前药理药效评价业务2021年实现营收1.06亿元，同比增长40.1%，占比总营收的30%，源于客户增长需求的增加。而基因编辑业务在2021年实现营收0.51亿元，同比减少25.75%，占总营收的14%，主要系公司的整体战略变化，为了加速“千鼠万抗”的推进，战略性地将基因编辑能力转向内部研发（尤其是千鼠万抗），因此基因编辑的对外项目数量有所减少。总体而言，公司以全球化的模式动物业务和临床前 CRO 服务作为现金流的基础保障，加之抗体开发业务的增长动力引擎加持，推动公司业绩稳步提升。
战略化布局全球，海外营收占比持续提升。公司2018年在美国波士顿成立子公司，重点开拓海外业务，以基因编辑技术平台为根基，公司凭借模式动物销售以及临床前CRO服务拓展全球化客户，已为全球200多个合作伙伴完成了500多个药物评价项目，与全球TOP10中的9家建立合作伙伴关系，海外客户数量由2020年的166名增至2021年的215名。2021年的海外收入占比高达38%，2022年1-4月占比超过45%，为公司发展持续注入新鲜活力。
盈利能力稳步提升，研发投入快速增长以支撑创新药物管线向后推进。公司的业务含“科技”量高，整体毛利率保持较高稳定状态，2021年和2022年1-4月都达到了69.8%的较高水平。基因编辑和临床前药理药效评价板块的毛利率都较为稳定，2021年分别达到46.9%和65.3%的水平。模式动物销售随着规模扩大，毛利率逐年提升，2021年和2022年1-4月分别达到76.6%和77.4%。抗体开发的毛利率在2021年和2022年1-4月分别达到80.3%和83.9%，由于在抗体开发业务的早期进行客户拓展，而承担了合作开发项目，在收取里程碑付款的同时持续进行临床开发，因此导致2021年的毛利率有所下降；随着抗体开发业务的日趋成熟，公司在这此业务板块的盈利能力有望稳步提升。公司2021年和2022年1-4月的研发费用分别达5.58亿元和2.12亿元，同比增长102.12%、57.17%，用于推进新药研发管线和“千鼠万抗”计划，而快速增长的研发投入有望对公司未来几年的业绩做出显著贡献。
2.医药创新仍是主旋律，大分子生物药市场空间广阔
全球医疗需求旺盛带动医药研发费用支出持续增长。医疗服务作为保障民生的重要手段，一直是人民生活最基本的需求之一。随着生物科技和医学技术的进步，医疗水平取得了极大的进步，同时也促进了医疗市场的发展，全球医疗市场一直保持着增长，根据世界银行数据，全球人均医疗卫生支出由2000年的479美元提升到了2019年的1,122美元，增长134%。
中国面临人口老龄化问题，医疗需求增长快于全球。相对于全球，国内面临较为迫切的人口老龄化问题。随着年龄增长，慢病、肿瘤等和年龄强相关的疾病发病率增长，未来对医疗的需求将进一步扩大。从历年人口普查数据可以看到，2020年60岁以上人口占全国人口比重达到18.70%，较2010年提升了5个百分点以上。全国卫生总费用支出也呈现了快速增长，2020年支出为7.2万亿，其中政府卫生总支出占当年GDP比重2.17%，占比持续提升。
科技进步促进医药研发，医药创新仍是医药主旋律。从临床需求来看，仍存在较多亟待解决的临床问题，如恶性肿瘤患者治疗仍存在提升空间，近些年来随着以抗体类药物、基因细胞治疗类药物为代表的创新药的出现，全球医药研发仍保持了充足的活力。根据Evaluate Pharma数据，2021年全球医药研发支出约2420亿美元，预计2026年将增长到约2540亿美元，医药创新将持续推动医药行业发展。
抗体类药物潜力十足，占据新药开发半壁江山。虽然抗体类药物（生物制品）比小分子化药晚出现很多年，但凭借其明确的作用机制和突出的治疗效果，在创新药市场获得了广泛的认可，根据PharmaCompass数据，全球销售额前十的药品（不含疫苗）中，有4款为抗体类药物，美国每年获批的生物制品整体上也呈现了上涨的趋势，在获批的NDA/BLA中占比在30%-40%区间。在国内，随着近几年创新药物的研发热潮，国家药品监督管理局每年创新生物制品新药受理也呈上涨趋势，由2017年的2款上升到2021年的23款，2021年占比也达到了35%，抗体类药物在新药申报中已显示了良好的潜力。
全人源抗体因其突出的临床应用前景，正成为单抗创新药主流。人源化抗体优势。由于患者暴露于治疗性小鼠抗体后会对小鼠抗体序列产生免疫应答，导致该治疗抗体的生物利用度下降从而限制了其临床应用，因此人源化抗体和嵌合型抗体应运而生，其可以避免机体对治疗性抗体产生免疫应答，全人源抗体可以最大限度的减少鼠源抗体序列，因此在临床上受到广泛认可。从2016-2020年FDA和NMPA批准的单抗创新药来看，鼠源抗体已没有了身影，全人源抗体占比越来越多。
3.瞄准创新药产业链，基于自身优势布局关键节点
公司以基因编辑为切口，布局模式动物、临床前药理药效、抗体发现和管线研发四大业务。公司凭借在基因编辑技术上多年的深耕细作，形成了2大主要条线：“基因编辑—模式动物—临床前药理药效评价”的临床前CRO服务和“抗体发现—创新药研发”的管线开发。
3.1. 以基因编辑技术为利剑，奠定广大业务版图根基
基因编辑作为底层技术，是推动产品创新的核心技术之一。21世纪是生命科学蓬勃发展的时代，其中基因编辑作为敲开亿万碱基大门的钥匙，为生命科学的发展带来了深远的影响。从技术发展角度看，基因编辑经历了ZFNs、TALENs和CRISPR技术的迭代式发展，使得应用场景更加多元化。从应用角度看，基因编辑应用场景广泛，涵盖基因工程、科学研究、新药开发等，具有广大潜力。
公司在基因编辑技术上积累丰富，具有拓展应用边际的能力。公司2009年成立以来在基因编辑技术上做了多项突破。2011年开发了基于ESC/HR的基因编辑技术平台，利用干细胞的全能性进行基因编辑小鼠制备。2014年基于CRISPR/Cas9技术公司自主开发了高效的EGETM基因编辑系统，与标准CRISPR/Cas9技术相比，可将同源重组效率提高10-20倍。2019年公司研发出用于兆碱基规模染色体编辑的技术，在成功开发的RenMice平台进行了充分验证，实现了多种抗体的全长原位基因替换。基于强大的底层基因编辑技术，公司一方面具有基于前端技术布局洞察行业发展方向的能力，另一方面具有多向拓展业务的能力。
基因编辑业务对外以定制服务为主，对内构建RenMab平台和人源化模式小鼠，形成临床前CRO服务链条。公司基因编辑业务应用场景广泛，对外主要提供基于大鼠/小鼠及细胞系的定制基因编辑服务，同时也提供是sgRNA质粒构建和sgRNA活性检测等相关实验服务；对内构建了RenMab小鼠平台，同时也服务于公司的“千鼠万抗”策略，构建人源化模式小鼠。经过多年的积淀，公司为客户完成了约3,500个定制基因编辑项目和内部开发了约2,500种基因编辑动物及基因编辑细胞模型产品，形成了以基因编辑为技术驱动协同发展抗体生成、靶点验证、人源化抗体制备到临床前药理药效评价的协同业务模式。
3.2. RenMice平台比肩再生元，打开抗体发现魔盒
RenMice平台致力于发现及生成全面的全人源单克隆抗体及双特异性抗体，满足抗体类药物发现大量未满足的需求。随着多款抗体类药物成为重磅销售产品，抗体类药物的研发持续“高温”，公司基于自主基因编辑技术构建了RenMice平台，根据应用场景的不同，涵盖了用于人源化单克隆抗体药物发现平台RenMab、双特异性抗体发现平台RenLite、双特异性ADC发现平台、GPCR抗体发现平台和TCR样平台。
RenMab平台相较传统野生型小鼠人源化过程具有显著优势。公司基于自主Mb级别编辑技术可实现小鼠免疫球蛋白重链及κ-轻链可变区与对应人类免疫球蛋白可变区原位有效置换，构建了RenMab平台。RenMab小鼠的人源化抗体基因替换长度和完整性显著优于同类已有模型。和传统的野生型小鼠人源化过程相比，避免了人源化修饰过程中对于重链、轻链可变区重编辑导致的结合活性降低等问题，更大限度保留了前端抗体筛选的多样性，可以得到更多的强特异性、高亲和性、丰富多样性的抗体药物。同时RenMab小鼠的免疫系统发育并无异常，由于其具有更为丰富的抗体基因多样性，RenMab小鼠在抗体药物开发过程中具有更高的潜力。
基因编辑技术迭代下RenMab平台优势明显。目前应用的较为广泛的人源化小鼠平台主要有3家，分别是百奥赛图RenMab平台、再生元VelocImmune平台和赛诺菲收购的Kymouse平台。RenMab相比于VelocImmune和Kymouse，通过大片段基因原位替换技术可实现重链和κ轻链最大程度人源化。在RenMab小鼠中，编码重链和κ轻链的小鼠抗体可变区基因被原位替换为人相应的基因，保留完整的鼠源的恒定区以及重要调控元件，同时敲除鼠源λ链基因。RenMab小鼠的人源化抗体基因替换长度和完整性显著优于同类已有模型。
RenLite平台为双特异性抗体发现赋能。RenLite小鼠重链可变区基因被原位替换为人的相应基因，同时轻链可变区基因被替换为单一人轻链可变区基因。固定轻链并不影响抗体在小鼠体内完成亲和力成熟，RenLite小鼠同野生型小鼠一样，可生成具有高亲和力、特异性和多样性的候选抗体分子，以供下游抗体药物筛选。同时RenLite小鼠生成的共轻链抗体可大幅提高后续组装双抗等复杂药物分子的效率。
RenMice平台持续得到验证，已和默克实现深度合作。公司通过以下两种方式对外授权RenMice：1）无特定目标限制，受许可人仅向公司提供目标代码，并根据使用的靶点数目和所达到的研发阶段向公司分期付款，其中费用包括首付款、里程碑付款和版税；2）有特定目标限制，公司根据受许可人要求的服务范围和选择的目标协商定制费用。随着前期RenMice平台对外授权项目增多，后续里程碑付款和版税有望持续拉动公司业绩增长。截至百奥赛图最新招股书日期，公司已于14家知名跨国制药公司和领先的Biotech于RenMice平台订立了14项许可协议及4项试验合作。2022年公司与全球大药企默克达成深度合作，默克将从公司千鼠万抗项目中选定至少3个药物靶点和可全权使用RenMice平台。在获得大药企的认可后，RenMice平台将会获得更多药企的青睐。从RenMice平台转化的抗体开发业务收入也实现了快速增长，2021年收入超过8,800万元，同比增长115.6%，毛利率维持在80%以上水平。
3.3. 依托千鼠万抗，打造人源化模式动物业务高地
走在行业前端的“千鼠万抗”加速抗体发现过程，为公司带来核心竞争力。根据弗若斯特沙利文咨询结果，人类有1,000多个药物靶点，而自1986年首个单抗获批以来，FDA和EMA已批准144个单抗，针对约60个靶点，仍有大部分药物靶点有待开发。“千鼠万抗”计划基于RenMice小鼠敲除小鼠对上千潜在药物靶点进行抗体药物开发，致力于与合作伙伴一起通过技术与思路的创新实现新药开发的目标，该计划于2020年3月启动，将利用3-5年时间在全人抗体小鼠RenMice上，逐一对上千个潜在抗体药物靶点进行基因敲除，并利用这些基因敲除小鼠制备治疗性抗体药物，针对FIC靶点发现多物种交叉识别全人抗体，经多遗传背景动物体内药效筛选验证，从而提高临床转化成功率和加速研发进程。
“千鼠万抗”计划快速执行，构建丰富的优选抗体库为后续业务快速发展奠定扎实基础。截至2022年8月1日，“千鼠万抗”计划完成了309个抗体分子筛选，公司预计每年可完成200至300个潜在靶点的抗体分子筛选。为实现大规模筛选，公司通过采用Beacon光导系统等技术提高筛选通量，公司目前拥有三套Beacon光导系统，每天可对3个靶点进行抗体筛选。按照计划将通过靶点敲除RenMice完成超过1000个靶点的抗体制备，并就每个靶点选择400至600个抗体克隆并筛选出100至200个交叉识别人鼠靶点的抗体分子用于进行后续体内药效评估及排序，丰富的靶点研究经验和抗体分子储备为公司后续业务发展奠定基础。
千鼠万抗产业链条打开业务空间。千鼠万抗计划很好地利用了公司在基因编辑领域的优势和RenMice平台搭建的经验，计划的实施一方面可以扩充人源化模式动物库，另一方面筛选得到的具有潜力的抗体分子可以进行体内药理药效验证做一步筛选，用于后续的创新药管线开发，直接打开公司业务空间。
靶向治疗与免疫治疗迅速发展，带动模式动物需求增长，模式动物市场空间广阔。受新药研发推动，创新药产业链近年来迎来了蓬勃发展，随着对更多靶点作用机制的进一步了解和精准治疗概念的提出，靶向治疗和免疫治疗在肿瘤药物市场中占比将有较大提升。由于不同物种间遗传背景的差异和监管法规对新药临床前实验的严格要求，模式动物成为优质的研究对象，也带动了模式动物的需求增长，根据Frost & Sullivan统计数据，2020年全球模式动物市场规模约为81亿美元，预计到2030年将达到178亿美元，2020-2030 CAGR约为8.2%，市场前景广阔；2020年中国模式动物市场规模约为30亿元，预计到2030年将达到195亿元，2020-2030 CAGR约为20.6%，增速显著高于全球。
公司人源化模式动物业务借助新药研发一体化策略走出差异化路线。从市场竞争格局来看，模式动物主要玩家有百奥赛图、南模生物和药康生物，截至2022年8月31日上述三家人源化模式动物品种数依次为335种、541种和144种，其中南模生物和药康生物在动物饲养、繁殖和模型定制产业链条上布局较为完整，而百奥赛图通过“抗体类药物发现—人源化模型构建—临床前药理药效评价”一体化的策略带动模式动物的销售，具有差异化的竞争优势。我们认为随着“千鼠万抗”计划的实施和新药研发一体化策略的执行，公司人源化模式动物一方面可以为后续新药研发提供药效模型供应，加强业务能力，另一方面可以通过对外销售加强在市场的影响力。
模式动物业务快速增长，规模效应逐渐显现。公司目前有3座动物房舍，总占地面积约55,500 m2，基因编辑鼠年供应能力达800,000只，和全球10大药企中的9家有过合作。伴随模式动物品种的增多，该业务收入也实现了快速增长，2021年收入1.08亿元，同比增长63.1%。
3.4. 发挥模式动物资源优势，拓展临床前药理药效评价业务
临床前药理药效评价服务市场潜力大，持续快速扩容。临床前药理药效评价作为新药开发中的关键一环，在新药开发早期，通过在动物模型中验证待开发新药有效性以明确作用机理和降低研发风险，同时，临床前药理药效评价结果也是支持新药IND立项的重要依据。根据Frost & Sullivan数据，2020年全球临床前药理药效评价服务市场规模为58亿美元，预计2030年为181亿美元，2020-2030 CAGR为12%；2020年中国临床前药理药效评价服务市场规模为49亿元，预计2030年为303亿元，2020-2030 CAGR为20%。
基于人源化动物模型稀缺资源，布局临床前药理药效评价业务，自带高壁垒属性。由于人和鼠遗传背景的差异性，野生型小鼠无法满足免疫治疗和靶向治疗等创新药临床前药理药效评价需求。通过基因工程手段，将人源基因片段整合到实验鼠体内构建人源化动物模型，可以很好地研究靶点与药物之间的作用机理，从而填补上述需求。公司临床前药理药效评价涵盖体内药理、药代动力学和药效学、小动物毒理学和安全性研究等业务：
1）体内药理学能力：使用人源化的细胞系和人源化小鼠做定制化服务，用于评估潜在治疗分子的疗效，同时体外功能检测与体内评价结合，可为药物开发提供完整的概念验证和作用机理服务。
2）药代动力学和药效学评价：使用靶点和FcRn人源化小鼠建立完善的药代动力学/药效学服务平台，结合体外研究能力形成了包括IgG ELISA检测SOP、双特异性抗体ELISA SOP、MSD平台，可对药物浓度进行更敏感、更精确的测定。
3）小动物毒理学和安全性研究：使用人源化小鼠和严重免疫缺陷B-NDG小鼠建立毒理学和安全性评估平台，可以进行血液生化肝肾功能评估、组织病理学评估、CRS评估和IDA测试等。
能力建设上，公司药理药效团队人员超过200位，已完成500多个药物评价项目，合作客户超过200家。去年该业务收入达1.06亿元，同比增长40.1%，毛利率达65.3%。基于人源化小鼠的药理药效评价业务本身具有高壁垒属性，依托千鼠万抗计划也有望实现收入快速增长
3.5. 以技术和创新为始，持续孵化创新药管线
在基因编辑、模式动物开发、药物发现、临床前药理药效评价基础上，业务继续升级，孵化具有潜力的创新药管线以加强转化能力。截至公司招股书日期，公司依托全球领先的人源化RenMab平台，形成了丰富的创新药管线。同时借助“千鼠万抗”计划，有望快速获得大量优质抗体，一方面可以通过早期合作/转让开发的形式进行合作，另一方面可以通过内部研发，逐步推进临床开发以期获得商业化品种或后期的授权转让。公司现有管线中有2款已推进到临床II期，3款推进到临床I期。
3.5.1. YH003：国内第一个进入II期临床的CD40抗体
YH003是一款重组人源化激动型CD40 IgG2单克隆抗体，是国内第一家进入II期临床的CD40抗体。首选开发适应症是胰腺癌和黑色素瘤。I期临床结果显示，YH003不论单药还是与抗PD-1单抗联合使用都具备良好的抗肿瘤活性。
CD40靶点药物竞争格局：暂无产品上市，市场潜力较大。CD40是免疫系统中一个关键的免疫共刺激受体，在激活先天及适应性免疫系统中起着关键作用，但在对CD40近20年的研究中，至今没有一个药物成功进入到临床三期，主要原因是难以平衡的药效和安全性，在多个临床试验中均观察到严重的剂量限制毒性。CD40激动性抗体这一领域进展速度最快的是Apexigen在研的sotigalimab (APX005M)。目前已获得FDA授予的孤儿药资格，用于治疗食道和胃食管连接部腺癌及胰腺癌的治疗。
YH003联合PD-1单抗澳洲I期临床数据优异，具有良好的安全性和有效性。YH003联合君实生物抗PD-1单抗拓益（特瑞普利单抗注射液，Toripalimab）的澳洲I期临床试验（NCT编号：NCT04481009）显示，YH003具有良好的安全性和有效性。截至2022年4月3日共入组了26例晚期实体瘤患者，仅有2例发生与YH003相关的3级AE，没有>=4级AE发生。所有受试者中仅观察到1例DLT事件，无药物相关性SAE发生。19例影像学可评估的受试者当中，3例PR（ORR=15.8%），4例SD（DCR=36.8%）。
临床前试验显示，YH003具有比selicrelumab更出色的安全性。在B-hCD40同源模型中，YH003在多个剂量下均未显示出肝毒性，具有比selicrelumab更出色的安全性。基于百奥赛图的人源化小鼠模型资源和独特的体内药物筛选策略，快速在小鼠体内筛选到完全抑制肿瘤生长，同时又没有肝毒性等副作用的单克隆抗体YH003。
3.5.2. YH001：潜在更优的CTLA-4抗体
YH001是一款具有best-in-class 潜力的重组人源化CTLA-4 IgG1单克隆抗体。YH001可以阻断CTLA-4与CD80/CD86的结合，通过增强的ADCC和CDC功能耗竭调节性T细胞，主要针对非小细胞肺癌、肝细胞癌及其他实体瘤的治疗。
CTLA-4是肿瘤免疫治疗基石靶点之一，CTLA-4靶点药物竞争格局相对激烈。全球范围内目前有2款该靶点产品上市，分别为BMS的CTLA-4单抗Ipilimumab (商品名：伊匹木；Yervoy) 和康方生物的PD-1 x CTLA-4双抗Cadonilimab（商品名：开坦尼）。目前，全球范围内可查的涉及CTLA-4靶点的在研药物有近百种。2011年，BMS的Yervoy获批上市，是全球获批上市的第一款CTLA-4抗体药，上市以来已被批准治疗黑色素瘤、肾细胞癌、结直肠癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌和胸膜间皮瘤等6个癌种。根据公开资料，开坦尼双抗于2022年6月29日经NMPA批准，成为首个获批上市的国产双抗，也是全球首款PD-1/CTLA-4双抗，适用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者的治疗。
与伊匹木单抗相比，YH001表现出更强的活性和功效以及更好的安全性。与PD-1单抗联合，YH001比Yervoy在体内肿瘤药效模型中有更好的抗肿瘤活性。在体外试验中，YH001具有比Yervoy更好的阻断活性、更强的ADCC和CDC效应。在小鼠体内肿瘤模型中，YH001可显著降低Treg在肿瘤浸润淋巴细胞中的比例，YH001具有比Yervoy更好的体内安全性。
3.5.3. 布局多个热门靶点，临床前产品靶点新颖
YH002：I期OX40单抗，优异的亲和力和安全性，良好成药特性及联合用药潜力。OX40（CD134）是热门靶点之一，YH002是一款重组人源化激动型OX40 IgG1单克隆抗体，具有高抗肿瘤活性。YH002模拟OX40L的功能与OX40结合，通过增强免疫细胞功能发挥抑制肿瘤生长作用。
全球尚无获批或商业化的抗OX40抗体，所有OX40候选抗体均处于早期开发阶段。YH002是抗OX40单克隆抗体，具有以下竞争优势：（1）与YH001联合抗肿瘤的协同功效。百奥赛图是最早在模式动物中发现使用抗OX40和抗CTLA-4单抗联合治疗能够有效抑制肿瘤生长的公司。（2）良好的临床安全性。在澳大利亚进行的I期临床试验中，YH002的单药治疗呈现良好的安全性，与临床开发中的其他抗OX40抗体一致，且在 YH002的I期临床试验中，13名受试者均未观察到输注相关反应及发热。
YH004：l期4-1BB单抗，多机制增强抗肿瘤免疫，活性及耐受性良好。YH004是一款安全性良好的重组人源化激动型4-1BB IgG1单克隆抗体。有效激活CD8+T细胞的同时，对于高表达4-1BB的Treg细胞具有良好的ADCC清除作用。4-1BB是重要活性免疫检查点，已成为癌症免疫治疗临床靶点。
目前，4-1BB单抗暂无产品上市，进度最快为辉瑞开发的4-1BB人源化IgG2单克隆抗体Utomilumab，目前多个适应症已经进入临床III期。其次是BMS的Urelumab，大多数适应症均处于临床II期。国内管线中，天演药业的ADG106多个适应症在中美同时开展I/II 期临床，礼进生物LVGN6051针对软组织肉瘤正在国内进行I/II 期临床试验，越来越多企业正在布局4-1BB单抗，如智康弘义、瀚科迈博、怀越生物、泰泽惠康等均有I期OX40单抗在临床阶段。
YH005：I期Claudin18.2单抗，授权荣昌生物开发ADC药物RC118。YH005是一款重组人源化Claudin 18.2单抗。2017年9月6日，公司转让YH005的全球权益给荣昌生物以开发ADC药物RC118。RC118已获得TGA批准并于澳大利亚进入I期临床试验，同时在中国的临床试验正在IND申报中。
目前，Claudin18.2靶点药物中进展最快的是Zolbetuximab，其胃癌适应症正在进行临床III期试验，有望进入一线治疗。还有多款CLDN 18.2 单抗处在临床II期。国内较多企业布局CLDN 18.2ADC，现有临床管线中，进展最快的是百奥赛图和荣昌生物联合开发的RC-118，处在临床II期，以及礼新医药的LM 302处于I/II期临床阶段，进展较快的ADC中有多数中国医药企业。
多款双抗及双抗ADC处于临床前阶段，抗RSV单抗处于CMC阶段。目前，百奥赛图除了五项临床阶段候选药物外，还有七项临床前阶段候选药物。
YH012：HER2 x TROP2 双抗ADC，处于CMC阶段，具有“first-in-class”潜力：YH012是一款HER2 x TROP2全人双特异性抗体偶联药物（双抗ADC）。通过特异性识别肿瘤细胞、引发药物内吞来杀伤肿瘤。双抗骨架由共同轻链全人抗体鼠RenLite产生，是一种单抗结构的双抗，易于纯化和药物偶联。偶联药物为vcMMAE，DAR值为4。具有成为同类首创（first-in-class）产品的潜力，目前处于CMC阶段。
针对 Trop2 所开发的抗体药物目前已有上市，其治疗潜力越来越得到广泛的认可，但HER2 x TROP2 双抗ADC暂无产品进入临床阶段，YH012有望成为首个产品。
YH008：“first in class”PD-1 x CD40双抗，处于IND-enabling阶段：YH008是一款全球首创（FIC）的PD-1 x CD40双特异性抗体。YH008具有PD-1依赖的CD40激动活性，使其拥有良好的安全性。YH008可用于实体瘤和血液瘤，目前处于IND申请阶段。CD40靶点的毒性一直制约着CD40抗体药物的开发，通过PD-1依赖的CD40活化，YH008有望在解决CD40安全性同时，通过两个靶点的协同效应，进一步增强药效。
临床前实验表明：在多种肿瘤模型中，YH008有比对标药和PD-L1 x CD40双抗更强的体内抗肿瘤活性，且无系统毒性或肝毒性，与人PD-1和CD40有高亲和力。YH008是全球首个PD-1 x CD40双抗，目前还有礼进生物的LVGN8323同处于临床前阶段。
YH006：CTLA-4 x OX40 双抗，双靶点识别特异性高，处于CMC阶段：YH006是一款全人CTLA-4 x OX40 IgG1双抗，由共同轻链全人抗体鼠RenLite产生，是非常接近单抗的一种双抗结构形式。YH006主要通过更特异性地清除肿瘤浸润Treg细胞，来达到降低CTLA-4毒性和治疗肿瘤的目的。目前处于CMC阶段。
临床前实验表明，肿瘤浸润Tregs共表达且高表达CTLA-4和OX40。双靶点可更加特异性的识别肿瘤浸润Tregs，YH006有更强的体内抗肿瘤活性。YH006使用共轻链解决双抗错配的问题，稳定性好，具有较好的成药性。目前CTLA-4 x OX40双抗中，仅有Alligator Bioscience的ATOR-1015率先进入临床阶段，百奥赛图YH006尚处临床前阶段。
YH013：EGFR x MET 双抗ADC，处于CMC阶段：YH013是一款全人EGFR x MET双特异性抗体偶联药物（双抗ADC）。通过特异性识别肿瘤细胞、引发药物内吞来杀伤肿瘤。双抗骨架由共同轻链全人抗体鼠RenLite产生，是一种单抗结构的双抗，易于纯化和药物偶联。偶联药物为vcMMAE。目前处于CMC阶段。
EGFR x MET 双抗目前已有产品上市，2021年5月21日，FDA批准强生EGFR/cMET双抗Amivantamab上市，用于治疗EGFR外显子20插入突变的非小细胞肺癌；Merus和贝达的MCLA-129以及药明生物的Bafisontamab处于临床II期；嘉和生物的三抗GB 263处于临床I期。但目前尚无EGFR x MET 双抗ADC进入临床阶段。
YH010：PD-L1 x IL-12 双抗处在药物发现阶段：YH010是一款PD-L1 x IL-12全人抗体-细胞因子融合蛋白，激活IL-12通路，同时抑制PD-L1与PD-1的结合。此外，YH010还可能将IL-12R阳性T细胞与PD-L1阳性肿瘤细胞连接起来，进一步增强T细胞的特异性杀伤活性。YH010用于治疗实体瘤。目前处于药物发现阶段。
临床前体内实验结果表明，YH010的安全性取决于PD-L1抗体的靶向亲和力。缺乏PD-L1抗体的结合能力会导致体重下降和血清中ALT含量上升，出现严重的副作用。YH010表现出比抗PD-L1抗体更强的抗肿瘤反应。目前暂无PD-L1 x IL-12 双抗进入临床阶段。
YH011：PD-L1 x cytokine抗体-细胞因子融合蛋白，授权启德医药联合研发YH011：YH011是一款PD-L1 x cytokine抗体-细胞因子融合蛋白，用于治疗实体瘤。2020年11月20日，百奥赛图向启德医药授出PD-L1抗体许可，用于全球联合研发YH011。目前，YH011处于药物发现阶段。PD-L1抗体是人源化单克隆抗体。
目前尚无PD-L1 x cytokine抗体-细胞因子融合蛋白上市。进展最快的默克的必特芙普α处于临床III期，主要适应症为胆道癌、宫颈癌、乳腺癌等。国内众多药企入局，齐鲁制药的QLS31901、华海药业的HB-0025以及创胜医药的TST-005均在临床I期。
YH009：抗感染RSV单抗，处于CMC阶段：YH009是一款人源化单克隆抗体，可有效中和呼吸道合胞病毒（RSV），用于预防和治疗RSV感染，目前YH009处于CMC阶段。目前已上市的药物Palivizumab和临床Ⅲ期的Nirsevimab结合F蛋白的不同位点，阻断了病毒与宿主细胞的融合过程并且有效防止突变病毒逃逸。而同样处于临床Ⅲ期的默沙东RSV单抗Clesrovimab靶向病毒融合蛋白。
3.5.4. 与多家药企开展合作，合作产品尚处药物发现或临床前极早期阶段
BCG003：TNFR2单抗，与宝船生物合作开发，处于临床前阶段。目前全球范围内针对TNFR2靶向药的研发依然处于早期阶段，尚无产品上市，在研的管线多处于临床前，进展最快的已进入临床1/2a期。
BCG001：B7-H3单抗，与天广实生物合作开发，处于临床前阶段。目前B7-H3单抗中，只有MacroGenics的enoblituzumab进入临床阶段，最快进展为头颈部鳞状细胞癌适应症，处于临床III期。百奥赛图与天广实生物合作开发的B7-H3去岩藻糖型全人单抗BCG001，具有显著的肿瘤细胞亲和力、特异性和对肿瘤细胞的ADCC效果。
BCG008：SIGLEC15单抗，与UNDISCLOSED合作开发，处于临床前阶段。目前，默沙东的SIGLEC15单抗已经进入II期临床阶段，在研适应症主要为非小细胞肺癌和头颈部鳞状细胞癌。博奥信的PYX-106和百奥赛图的BCG-008，靶向实体瘤，均处于临床前阶段
BCG005：CCR8单抗，与LiberoThera合作开发，处于药物发现阶段。目前国内外多个CCR8单抗进入I期或I/II期临床试验，也有多个单抗处在临床前阶段。百奥赛图与日本LiberoThera基于百奥赛图的全人源转基因小鼠RenMab® 抗体发现平台，已经筛选到多个体外和体内抗肿瘤活性良好的全人治疗性抗体克隆，但BCG-005尚处药物发现阶段。
BCG007：AMHR2单抗，与UNDISCLOSED合作开发，处于药物发现阶段。百奥赛图与UNDISCLOSED基于RenMab KO平台共同合作开发了靶向AMHR2的全人单克隆抗体药物BCG007，经Beacon以及多种体内外实验筛选，已获得具有独立表位且理化性质稳定的Top4分子，可显著阻断AMH配体的结合及其介导的下游信号通路，在多种小鼠体内药效模型中也表现出较好的肿瘤抑制效果。该项目目前处于PK&PD和小鼠体内毒理研究阶段，仅有LFB生物的莫伦妥单抗进入临床阶段，已完成针对结直肠癌适应症的II期临床试验，以及针对女性生殖器官肿瘤治疗的I期临床试验。
持续得到验证的对外抗体类药物开发项目，有望加速平台变现能力。公司依托RenMab平台可以发现更优的抗体类分子，背靠“千鼠万抗”计划可挖掘更多的靶点，从而实现收入持续增长。从目前来看，限制公司新药研发平台变现的主要因素是RenMab平台仍处于早期，未得到药企的普遍认可，随着对外合作开发、授权和自身管线往后推进得到进一步认可，有望拓宽客户群体；同时，随着对外合作开发、授权的产品逐渐达成里程碑事件，也有望实现管线的远期变现。
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 关键假设和收入拆分
公司收入主要 来源于：1）基因编辑，2）临床前药理药效评估，3）模式动物销售，4）抗体开发，根据公司的业务布局，我们做出如下假设：
1） 由于公司编辑业务在“千鼠万抗”计划启动之初有较多转为对内，随着该计划步入正轨，基因编辑业务对外能力将得到加强，我们预计该业务2022-2024年增长率分别为40%、30%和20%，毛利率维持此前稳定水平；
2） 临床前药理药效业务在2022年1-4月实现了同比较快增长，且由于业务能力的加强和人源化模式动物具有稀缺性，我们预计该业务2022-2024年增长率分别为70%、45%和35%，毛利率维持此前稳定水平；
3） 模式动物销售业务在2022年1-4月实现了同比较快增长，且由于“千鼠万抗”计划执行人源化模式动物种类在增加，我们预计该业务2022-2024年增长率分别为72%、45%和30%，毛利率维持此前稳定水平；
4） 抗体开发业务由于“千鼠万抗”已于2020年执行，将逐渐进入收获期，我们预计该业务2022-2024年增长率分别为70%、45%和35%，毛利率维持此前稳定水平；
4.2. 盈利预测与估值
由于公司各业务之间差异较大，我们采取分部估值法：
基因编辑业务：参考可比公司阿拉丁估值，2022年给予该业务14倍PS，对应市值约人民币10亿元。
临床前药理药效评估业务：参考可比公司昭衍新药和美迪西估值，由于公司药理药效评价业务基于人源化模式动物，具有更高的壁垒，2022年给予该业务15倍PS，对应市值约人民币27亿元。
模式动物销售业务：参考可比公司药康生物和南模生物估值，由于公司主要为人源化模式动物销售，具有更高利润空间，2022年给予该业务20倍PS，对应市值约人民币37亿元。
抗体开发业务：参考可比公司成都先导估值，由于成都先导药物发现项目集中于小分子化药领域，而百奥赛图主要为抗体类药物开发，且抗体类药物发现平台RenMab具有高壁垒性，2022年给予该业务20倍PS，对应市值约人民币30亿元。
综上，我们认为百奥赛图2022年合理市值约为104亿元人民币（118亿港元），对应公司股价29.7港元，较2022年9月9日收盘价25.6港元有16%上涨空间。考虑公司高成长性，逐步进入业绩兑现期，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
1） 新药研发不及预期风险：新药研发存在不确定性，存在新药研发失败的风险。
2） 行业竞争风险：存在行业竞争加剧的风险。
3） 汇兑损益风险：人民币存在升值的风险。
4） 政策风险：由于创新药研发受政策影响较大，可能存在国内政策收紧导致新药研发难度增大的风险
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