润达医疗深度：内生以服务广拓深耕，外延携手国药共拓市场【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
IVD集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成：公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除2022年上海疫情影响，我们预计公司未来3年净利润CAGR 30%+。
集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显：在DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区，2021年上海国润营收34.2亿元（+35%），净利率为4.9%，未来稳态有望提升至8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。
DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势：DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用；2）目前我国医院约开展800-1000项目，仍有数倍于目前的检测项目未开展，未来有望持续释放。此外，老龄化大趋势下，目前医保每年约保持12%左右的增长，即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。
工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成：公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖IVD特色技术领域板块；其中1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品，2022年有望提供0.5-1亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入；2）糖化血糖仪2021年1.3亿收入，新款上市后2021-2024年有望保持30%+CAGR；3）自研三重四极杆质谱仪系统于2021年底上市，有望在2022年提供千万级别产品收入；4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块2021-2024年保持30%左右的CAGR。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为103、127、156亿元，同比增速分别16%、24%、23%；归母净利润分别为4.2、5.5、6.9亿元，同比增速分别11%、35%、24%，2022-2024年P/E估值分别为16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；国药合作存在不确定性等
1. 医学实验室综合服务龙头供应商，加速工业化转型
公司1999年成立于华东地区，并于2015年上市。主营业务为向各类实验室提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位的综合服务，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务体系。公司终端客户主要为各级医院的医学实验室(主要为医院的检验科)，还包括ICL、体检中心、疾控中心和血站等其他医疗单位所属的医学实验室。目前公司已经构建了涵盖产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等全产业链配套体系的综合服务体系。
海外市场方面，2012年自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000获得IFCC/NGSP双认证并出口欧洲，2018年上海金山产业园建成并投入使用，公司已经实现对海外的出口销售，各区域市场业务正常开展。
公司股权结构清晰，引入国资控股。截至2022年中报，下城国投持股20.02%，为公司实控人，冯荣先生持股2.91%，卫明先生持股3.70%，上述三者为一致行动人。股东冯荣、卫明将其持有的公司占公司总股本 6.98%的股份表决权全部无条件不可撤销地授权给下城国投行使。
业绩短期受新冠影响，长期保持高增速。从收入端看，公司2022上半年实现营收47.6亿元，同比增长9.9%；公司2020至2022上半年业务端均受到疫情影响。拉长来看，公司通过推行集约化模式、与国药合作、工业端放量等，公司2016-2021年营收CAGR高达32.6%。从利润端看，公司2022上半年实现归母净利润1.6亿元，同比下降22.9%，利润下滑主要因为3-5月东北、上海疫情导致。公司2016-2021年归母净利润CAGR为23.3%，保持稳定增长。未来公司业绩有望改善，短期拐点已现。随着新冠疫情带来的影响逐渐消除，政府管控放宽，医疗机构常规诊疗服务正常化，公司业务开展恢复正常。
公司盈利能力稳定，期间费用率控制良好。公司上市以后，随着各项业务稳健发展，毛利率基本维持在26%-28%稳定水平，净利率、ROE也在近年来逐渐稳步提升。在2015年至2019年，公司销售费用率、管理费用率逐年下降，体现公司内部信息化的有效建设，管理效率的不断提升。2020年销售费用率增加主要系受疫情影响期间，公司销售人员薪酬等固定开支未减少，同时疫情期间，相关变动性销售费用如运输费、装卸费、技术服务费增加，导致整体销售费用率增加。财务费用率增加主要由于疫情期间公司新增专项疫情防控贷款。同时公司通过调整融资结构和发行可转换公司债券，有息负债规模较上年末有所增加，虽然融资利率下降降低了融资成本，但有息负债规模上升导致利息费用增加。未来财务费用率将更加合理化。
2. 医保控费压力下，集约化是未来趋势之一
公司自成立以来持续专注于体外诊断领域，并致力于为医学实验室疾病诊断提供整体解决方案服务。公司根据客户不同发展阶段，服务内容不断丰富、升级，从传统的供应链服务业务升级到院内实验室整体集约化运营管理服务及区域检验中心建设运营服务，作为院内实验室集约化业务及区域检验中心业务的补充，公司借助自身资源优势，也积极布局了院外第三方实验室检测业务。检验科成本控制需求带来公司业务模式的持续升级，逐渐成长为平台服务型企业。
商业收入规模持续扩大，增长速度回升。2021年公司实现商业收入83.52亿元，同比增长25.6%，2015-2021年复合增长率为32.9%。自2017年公司商业收入翻倍、增长率达到103.5%后，增速逐年放缓，2020年受疫情影响而负增长，2021年得益于疫情的有效防控开，公司商业收入实现回升。
横向对比来看，器械流通企业盈利能力普遍优于药品流通企业，企业内部器械流通带来的利润也高于药品流通的利润。以2021年数据为参考，专注院外市场医药流通的药易购毛利率尚不足6%，位列中国医药商业企业前列的国药一致毛利率约为12%，已属较高水平。同一企业内器械流通的毛利率明显高于药品流通的毛利率。以瑞康医药为例，器械流通的毛利率比药品流通毛利率高出近20个百分点。
公司流通业务服务价值凸显，集约化业务打造平台优势，有望进一步打开利润空间。在为客户提供服务过程中，企业获取的毛利来自于试剂冷链运输配送、仪器设备售后维修、技术支持、实验室运营管理服务、新项目推广教育培训服务等。相较于药品流通业务，器械流通的商业模式壁垒更高，在满足“垫资+配送”的能力同时，公司为客户提供差异化服务带来更高的毛利。提供集约化业务的医药流通企业毛利率水平普遍较高， 2022年初刚刚上市的合富中国建立了体外诊断产品一站式服务平台，采取集约化服务模式，2021年毛利率达20.04%。润达医疗2021年商业业务毛利率为24.8%，随着后续规模化效应凸显，公司毛利率有望进一步提升。
DRG政策影响下，检验项目结构性调整，但行业持续扩容，公司商业业务仍存在较大空间。国内检验行业市场不断稳步提升，2020年公立医院检验收入达3489亿元，同比下降3.5%，增速下降主要因为受疫情影响，终端就诊人数下降。剔除2020年新冠影响，2015-2019年公立医院检验收入呈现稳步上升趋势，CAGR为12.8%，快于公立医院总收入增速。从需求端来看，人口老龄化带来患者基数的增加。DRG政策下，医院一方面剔除了无效检验项目，选择性价比更高的检测方式，另一方面增加了检查项目的种类，公立医院现有检查项目约800-1000项，未来有望拓展至3000-4000项，国内检验行业市场保持10%以上的较高速增长。从供给角度来看，受控费降价、医疗反腐等政策影响，供给格局会发生明显变化，中小经销商逐步淘汰消失，市场逐步向综合服务商集中。整体来说，公司的下游需求并没有减少，行业竞争格局优化，中小经销商出清，公司作为提供医学检验综合服务的平台型企业，有望保持商业业务的稳定增长。
2.1. DRG等控费背景下，集约化为检验科降本增效，是大趋势之一
医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质“循证医学”，其中检验、影像等医技领域越来越受重视，目前公立医院的结余主要来自于检验科、影像、病理等医技科室。公立医院对检验科成本管控、质量管理越来越重视，如何实现检验科开源节流是医疗机构迫切需求，检验科精细化管理是未来趋势。
针对中国特殊的医疗体制和国情，集约化整体解决方案或将是未来方向，符合国家医改及检验科发展需求。集约化整体解决方案一方面利用集约化平台采购规模大议价能力强，有助于降低医院检验科试剂耗材等综合采购成本，另一方面，通过信息化服务及技术支持服务从检验报告单产出各环节如试剂库存效期管理、定标、质控、校准、性能验证等进行全方面成本及质量把控，大幅降低检验科跑冒滴漏，试剂损耗等综合成本，实现检验科节流。同时通过提供新产品新技术临床培训服务、实验报告解读支持等服务提升实验室检测能力和水平，实现检验科开源。
综上，我们认为集约化是医保控费的背景下的大趋势之一。公司作为国内最早开展集约化模式的企业之一，在集约化的大趋势下，占据先发优势。
2.2. 公司集约化优势明显，全国快速铺开
供应链管理、全流程服务共同构成集约化业务核心优势，保障客户粘性。1）公司具备优秀的供应链管理能力：公司拥有丰富的上游产品线，产品涵盖1200多个厂家与1.9万个品项；下游服务客户数量位居同行业前列，公司已累计为全国4000余家实验室提供服务。2）公司具备强大的服务能力：公司拥有专业技术维修工程师526名、医院驻场管理服务人员各548余名，拥有IT技术服务团队240余人，能够为客户提供售后设备维修、技术支持、信息化管理、质控等优质服务。部分医疗流通巨头选择同公司合作补全服务短板。在核心优势的支撑下，公司集成/区检服务业务与客户粘性极强，合约周期为5-8年，截止2021年底，老客户续约率高达99.6%。
公司积极推进区域检验中心建设，连接上下级医院与政府，实现既强中心、又强区域的建设目标。区域检验中心一般以地级市或县级为区域，由当地卫生部门牵头，依托该区域较权威的医院平台为主体医院，联合该区域下级医院形成紧密的医院联合体。通过对卫生管理部门、主体医院和基层医院进行充分协调，对主体医院检验科再造或升级，同时在区域范围内进行信息、质控平台和物流建设，收集合作医院的检验样本至主体医院进行检测，并统一出具检验报告。检验中心范围内资源共享、数据互传、报告互认，提升区域整体检验水平、管理水平和人员水平。公司提供全生命周期的区域检验中心建设运营服务，包括基础功能建设、运营能力提升、基层医院诊断能力提升、特色“润医行动”服务，有望实现公司、医院和政府共赢。
（1）于公司而言，与传统经销企业不同，公司除从上游生产企业采购检测仪器及试剂以外，还需参与从试剂采购到检测报告单产出的包括质量控制、技术维修、实验室运营管理等在内的各环节工作。这些增值服务为公司创造核心竞争力，提升公司议价能力，也拓宽了公司的利润空间。
（2）于医院而言，区域检验中心建设大幅度提高区域内医学检验资源的利用水平和效率，有效降低医院运营成本，同时提升基层医疗机构整体诊断能力和水平。
（3）于政府而言，集约化服务和区域检验中心建设能够实现提升区域医学检验质量、推动优质医疗资源下沉、区域医学检验结果互认、区域医学检验资源共享与信息整合等目的，助推分级诊疗的落实与紧密型医联体、医共体的建设。
集约化/区检中心业务有望走出疫情影响，收入稳步增长。2017-2021年期间，公司集约化/区检中心业务收入复合年增长率达16.4%。在2020年新冠疫情期间，该业务收入保持1.16%的同比增长率；2021年逐渐走出疫情影响，业务收入达25.15亿元，同比增长20.51%，恢复至2019年的增长水平。2022年H1，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入11.96亿元，较2021年同期增长0.78%，主要系报告期内全国部分地区发生较严重疫情，终端医院正常就诊活动出现阶段性的下滑，导致公司集约化业务/区域检验中心业务整体收入增长不高。随着6月份上海等地区疫情好转，公司集约化业务/区域检验中心业务有望快速恢复。
服务客户数量众多，业务认可度高。公司院内第三方实验室综合服务业务位居国内市场份额第一，收入占比亦保持高水平，2020-2021年集约化业务/区检业务收入占公司整体营收约30%。公司早在2013年便开始全面推行专业的IVD集约化综合服务，已向400余家客户提供集约化模式解决方案，获得客户和市场高度认可。截至2022年H1，公司集约化/区检中心客户数达406家，较2021年新增客户15家。
2.3. 携手国药控股，深入集约化合作，凸显服务优势
公司同国药控股在上海成立合资公司“国药控股润达医疗器械有限公司”（下文简写为“国润控股”）；其中，润达医疗股权占比49%，国药控股占比51%，该合作发挥双方的优势资源互补，可为客户提供便利、优质、稳定的服务。2021年子公司上海国润已实现营收34.2亿元，净利润1.7亿元，2016-2021年营收和归母净利润CAGR增速分别为35.4%和46.7%，保持良好增长势头。
国药控股是中国最大的药品及医疗保健产品分销商及领先的供应链服务商，拥有并经营中国最大的药品分销网络。相较于医药流通巨头优秀的供应链管理能力，公司可为客户提供多样的维修、技术服务、管理服务业务，二者相互补充，有利于提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。2021年，国药控股医疗器械业务全年实现销售收入1081亿元，占总收入的比重提升至20%，业务覆盖335个地级市。上海模式的成功为双方合作奠定基础，公司有望凭借较强的运营服务能力同国药在其他城市深入合作，为大订单的获取提供可能。
2.4. 业务模式不断延伸，院外第三方实验室步入盈利期
公司借助自身资源优势，积极拓展下游第三方实验室业务。2017年以来，政府出台多项政策，明确提出鼓励和支持社会力量举办医学检验专业机构，发展第三方服务。作为院内第三方实验室综合服务业务的补充，公司在集约化业务及区域检验中心业务稳定发展后，积极布局院外第三方实验室检测业务，满足部分核心客户特检项目需求。
院外第三方实验室快速发展，逐步进入盈利期。截至2022年H1，公司旗下共有两家第三方实验室——上海中科润达精准医学检验有限公司和黑龙江龙卫精准检验中心，自2017年9月开始运营，分别定位于区域内基层整体医疗检测和地区精准检验服务。公司第三方实验室仍处于快速发展阶段，2019年上海中科润达实现营业收入4300余万元，增长115%，2020年两家实验室收入1.57亿元，较上年同期增长高达251.43%。2021年收入再度攀升至3.53 亿元，涨幅达25.60%；2022年H1收入高达6.08亿元，涨幅达298.94%。收入的快速增长主要得益于公司实验室拥有成熟PCR检测基础，具备强而有效地响应疫情期间核酸检测的运营管理能力。未来公司基于院内综合服务积累的客户资源优势，有望进一步增加院外第三方实验室布局。
3. 工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成，多管线即将放量
3.1. 研质谱仪开始放量，糖化等不断迭代
洞察市场需求，自主研发IVD特色领域产品。为响应国产替代利好政策，进一步满足客户的升级需求，公司对IVD部分特色技术领域产品进行了差异化布局。目前，公司自主品牌产品已覆盖质控、糖化、生化、质谱仪、POCT、分子诊断等多个领域。公司持续加大研发力度，同步进行了新产品开发和原有产品升级。近年，公司在巩固糖化、质控等产品国内领先水平的情况下，又在临床质谱仪、数字化检验信息系统领域取得新的突破，未来公司也将继续布局基因测序等新兴领域，以进一步丰富完善自主品牌产品体系。
渠道平台的协同作用带动工业板块收入增长，高毛利自产产品成为新的利润增长点。受益于公司商业综合服务板块业务，公司目前拥有120多亿采购平台市场和4000多家公立医院客户，渠道平台优势明显，加速了产品的市场开拓进程，带动了工业板的收入增长。同时，公司自产产品毛利率较高，可达65-70%，整体盈利能力得到提升。
3.1.1. 质谱仪空间大，公司异军突起
ARP-6465MD三重四级杆质谱仪定位中高端临床检验，精准打击操作痛点。ARP-6465MD专为临床量身打造，在保证所有临床检测需求的前提下有更高性价比，对于目前市面质谱仪的常见操作痛点实现了精准打击：
特点1：体积小。ARP-6465MD相比其他常见质谱仪可节省70%实验室空间。
特点2：灵敏度满足所有检测项目需求。中低端质谱仪灵敏度不够，检测项目受限，而ARP-6465MD灵敏度高，可以满足所有临床检测需求，性价比高。
特点3：提升检测效率。一方面，ARP-6465MD改进了前处理操作，将使用普通质谱仪的15个操作步骤精简至了1个；另一方面，普通质谱仪通量小，一次仅可放置一块板（96孔），而ARP-6465MD可以一次放置432个（8*96孔）进样小瓶，效率大幅提升。
特点4：缩短仪器维护周期。普通质谱仪维修成本高、周期长、步骤繁琐，而ARP-6465MD仪器维护无需卸真空，相比其他质谱仪可节约24小时。
特点5：中文界面操作友好。市面大多质谱仪维英文界面，培训难度大，人员要求高，而ARP-6465MD为中文界面，操作简单。
同时公司从质谱前处理着手，开发了独有专利技术“谱易快”液液萃取小柱和速度提升高达10倍“谱方达”全自动处理系统，可以把复杂的质谱前处理步骤从10几步缩减到2步，大幅缩减前处理流程和步骤，缩短质谱检测项目开展时间，满足临床及时检测需求，从而为临床提供了质谱仪、前处理柱及全自动前处理系统等LC-MS临床质谱仪全线解决方案。
质谱检测相比传统检测方法更具优势，但目前国内临床质谱仪渗透率较低，市场潜力大。传统检测方法通量和精度较低，能够检测的项目较少，且易受干扰，而质谱检测具有高通量、高灵敏度和高特异性，临床应用广泛，可用于维生素检测、新生儿代谢筛查、激素检测、肿瘤标记物筛选、TDM监测和微生物检测等。但是目前国内临床质谱检测行业仍处于萌芽期，质谱检测仅占医学检测市场的1%，相比美国质谱检测15%的渗透率来说还有很大发展空间。据智研咨询数据显示，2020我国质谱仪市场规模为142亿元，2015-2020年的年复合增长率高达19.2%，行业发展迅猛。
我国质谱仪依赖进口，政策持续利好国产替代。目前全球质谱仪市场份额的90%被沃特世、丹纳赫、布鲁克、安捷伦、赛默飞等国际巨头占据，尽管国内有多家企业陆续布局质谱仪领域，但我国仍是质谱仪进口大国，国产替代的潜力空间很大。数据显示，2022年7月我国采购国产品牌质谱仪金额为0.2亿元，占7月我国采购质谱仪总金额1.4亿元的14.4%。近年，国家颁布多项政策支持质谱仪技术发展，国产替代进程有望推进。
3.1.2. 公司糖化血红蛋白分析仪持续迭代升级，国内渗透率有望提升
糖化血红蛋白分析仪迭代升级，国产领先地位持续巩固。2008年公司成立子公司惠中医疗，开始自主研发HPLC糖化血红蛋白分析仪及配套试剂；2009年国内首款全自动糖化血红蛋白分析系统MQ-2000上市；2012年第二代MQ-2000PT获得国际权威的IFCC/NGSP双认证并出口欧洲；2016年第三代全自动糖化血红蛋白分析系统MQ-6000上市，公司产品的市场份额仅次于占据高端市场的进口品牌；2021年公司在糖化产品全国领先水平的情况下，又推出第四代糖化血红蛋白仪MQ-8000，进一步满足了高端客户的产品需求。
糖化血红蛋白分析仪应用空间广阔，政策利好临床科室配备率提升。研究显示，随着经济发展以及物质水平的提高，近年中国糖尿病患病率急剧上升，人群基数庞大。而糖化血红蛋白（HbA1C）可以反应过去2-3个月的人体平均血糖水平，是糖尿病诊疗过程中的关键指标。《中国2型糖尿病防治指南（2020年版）》明确指出，为了与WHO诊断标准接轨，推荐采用标准化检测方法且有严格质量控制的医疗机构将HbA1C≥6.5%作为糖尿病的补充诊断标准。同时，国家为提升医疗机构服务能力，2022年7月颁布了《国家内分泌代谢病医学中心及国家内分泌代谢病区域医疗中心设置标准的通知》，要求专科应具备糖化血红蛋白测定仪等内分泌检测核心设备。多项政策支持下，临床科室的糖尿血红蛋白分析仪配备率有望持续提升，公司产品前景可期。
3.1.3. 上海昆涞提供领先的质控品及质控软件
子公司上海昆涞作为全国领先的第三方质控服务供应商，致力于为医学实验室提供全面的质量管理解决方案。质控服务是实验室保证检验质量、提高检验能力的重要手段，公司顺应客户在实验结果质量控制方面的需求，向医学实验室提供了多种选择的自主品牌第三方质控品，并且通过提供先进的质量控制信息化管理系统，帮助检验人员解读和分析质控结果报告。
昆涞具有品类齐全的自有品牌Pretrol全系列质控品，包括血液、生化、免疫、临检、肿瘤、内分泌等多个领域，覆盖大部分的常规医学检验项目。公司开发了功能强大的质量管理软件，提出了数据自动导入、实时中央控制、基于操作日志的智能质控分析、失控分析与处理、质量目标评估等多个创新性和有价值的解决方案。其中Q-expert质控管理软件不仅仅是质量控制软件，更是一个质量管理的智能化处理平台，针对中国实验室客户的具体需求，在质控图表、质控报告、统计分析等基础模块上增加了性能验证、患者样本对比等高级应用模块，全面提升了实验室的质量管理能力。
3.1.4. 围绕B端和C端患者进行产品开发，建立检验全环节数字化产品体系
公司重视自主开发信息系统，依托子公司瑞美科技和秸瑞信息打造数字化平台，促进临床信息、智能化管理、检验大数据分析解读等环节的智慧化升级，大幅提高了医疗效率。针对检验数据产生环节，公司开发了SIMS系统（实验室试剂库存管理系统）、秸瑞Mai47系统（医疗供应链协同云平台）、Med-Q POCT管理平台等实验室智慧管理产品；针对检验临床信息传导环节，开发了LIS系统（医学实验室信息系统）、BIS系统（临床输血质量管理系统）等产品；针对检验数据分析解读环节，开发了润达慧检-人工智能解读检验报告系统、全周期健康管理互联网平台等产品。公司持续增加信息化系统的开发投入，赋能传统检验医疗服务向精益化、智能化转型升级，提升医院的服务质量和患者满意度。
公司未来在继续围绕B端医疗机构的基础上，将加大围绕C端患者的智能化产品开发。目前由于缺乏专业检验医师以及检验报告缺少对于指标的解读，医生和患者无法充分利用检验报告的价值，不利于患者的疾病诊断和病情评估。公司把握人工智能结合检验的大趋势，于2021年推出润达慧检-人工智能解读检验报告系统，为B端医疗机构及C端患者提供智能化解读检验报告服务。智检系统相比于人有以下优势：1、准确且全面的解读单个指标；2、专业解读基于专病规则的多指标组合；3、大数据技术更早发现病症（如肿瘤）；4、自动化计算工具更方便高效。未来智检系统将面向医疗机构和患者进行大力推广，市场空间的潜力大。
3.2. 外延共建合资子公司，联合推进研发与生产制造业务
3.2.1. 与奥森多进行战略合作，共同研发和推广IVD产品
公司在IVD领域充分发挥自身研发、产能和渠道优势，与国际IVD巨头奥森多开展战略合作。公司是奥森多在中国市场最早开始合作的伙伴之一，始终保持者紧密友好的关系，近年来奥森多经常是公司排名第一的采购商。2019年11月奥森多与润达医疗子公司惠中生物签订战略合作备忘录，是第一次与中国本土IVD企业达成了关于新产品上市前研发验证、共建参考实验室等深层次合作。为了进一步推进奥森多体外诊断新设备和试剂在中国的上市节奏，2022年1月公司与奥森多共同注资200万设立合资公司，双方各占注册资本的50%。2022年8月1日合资公司奥森润达正式成立，将为奥森多VITROS®免疫诊断分析仪（包括但不限于奥森多VITROS 3600、5600和7600仪器）研发符合中国市场需求的体外诊断试剂产品，同时润达医疗为合作研发的产品提供代工生产、推广、销售和售后服务。
奥森多医疗是全球领先的体外诊断企业，在80余年的发展中专注于提供创新的体外诊断解决方案和服务，为全球临床检验室和输血医学机构提供长期的卓越价值。自1994年进入中国市场以来，公司凭借多层涂膜干化学技术的快速、便捷、结果可靠、以及强大的抗干扰能力广泛得到急诊检验科的认可，成为中国市场最重要的急诊检测设备、试剂和解决方案供应商之一。2022年5月27日奥森多（"Ortho"）和快臻（"Quidel"）完成合并，成立领先的IVD公司QuidelOrtho，产品组合高度互补，能实现从高通量检测到快速床边诊断、从家庭到医院、从临床实验室到血库的广泛覆盖。两家公司在21年营收总额累计超过37亿，合并后直接成为全球第六大IVD企业，打破全球IVD原有的市场格局。
润达医疗的工业板块将借助战略合作开启新篇章。通过与奥森多进行战略合作，一方面有利于公司将研发和生产能力提升到更高的国际化体系标准，为客户提供更多、更优的IVD产品及服务，另一方面也证明了奥森多对公司IVD产品研发能力、生产能力和市场综合竞争能力的认可，有利于未来公司与奥森多或其他IVD龙头公司开展合作，为工业板块发展开创了新业务模式，实现了工业板块新的业绩增长点。
3.2.2. 联合大股东共投资微岩医学，布局基于NGS的精准医疗领域
在新赛道拓展上，公司于2021年10月与拱墅国投共同投资微岩医学，主要用于建设中国“病原微生物天网实验室”，实现针对宏基因组高通量测序（mNGS）技术复杂感染的快速检测，其中拱墅国投为润达医疗第一大股东。微岩医学是一家专注于感染类疾病精准诊断和个体化医疗的高新技术企业，通过将mNGS创新性应用于病原诊断，已服务全国上千家医院，为感染科、呼吸科、儿科、血液科、肿瘤科等患者提供精准检测服务。微岩医学与润达医疗共建的中国“病原微生物天网实验室”将聚焦于临床感染病原精准检测，首批计划在3年时间与全国300家以上三甲医院共建病原宏基因组检测实验室，完成中国人群病原微生物宏基因组学数据、临床数据、耐药基因数据等的智能化分析平台的构建，助力中国感染性疾病的精准诊疗和防控。润达医疗在合作中将利用自身强大的实验室网络系统，赋能微岩医学mNGS临床应用，助力微岩医学高速发展。
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 关键假设和收入拆分
商业板块：公司深度绑定国药，国药负责配送，公司负责维保等服务；通过国润品牌打通上海市场，将向山东、浙江等地外推复制上海模式，有望带来；且特色集约化优势模式形成后，粘性极强。2022上半年受到疫情影响，整体增速有一定下滑，下半年有望加速恢复，我们认为2022年公司商业业务增速将在15%左右，2023-2024年恢复至20%+的增速。
工业板块：由于公司惠中等生产基地在上海，2022上半年上海封城导致工业端生产严重受限，目前随着上海恢复常态化防控，已恢复正常水平。长期来看，公司内生不断加深糖化、质控品、质谱仪等自主产品的销售，提升收入品质；外延合作奥森多、微岩医学提高收入天花板。我们预计公司工业板块2022年增速17%，2023-2024年将保持30%+的增速。
4.2. 盈利预测与估值
我们预计2022-2024年总营收分别为103、127、156亿元，同比增速分别16%、24%、23%；归母净利润分别为4.2、5.5、6.9亿元，同比增速分别11%、35%、24%，2022-2024年P/E估值分别为16X、12X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
DRG/DIP等政策风险：DRG、DIP、集采等控费政策的推进可能导致检验科规模收缩，从而导致IVD配送规模减少。
集约化模式推广不及预期：集约化模式因需要提供信息化等增量读物，存在推行不及预期可能。
工业条线推广不及预期：工业产品管线需要和现有厂商竞争，且未来集采下存在竞争加剧，推广不及预期的风险。
国药合作存在不确定性：公司与国药股份在全国范围的配送合作存在一定不确定性。
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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