固生堂深度：连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开长期增量空间！【东吴医药朱国广团队】

投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司整体收入快速增长，2021年营收13.72亿元(+48%，较2020年同比增长48%，下同)。2021年经调整净利润为1.57亿元(+85%)，短期来看，2022年上半年净利润已经扭亏为盈。长期来看，公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购+自建打开长期发展空间。

中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化。根据Frost&Sullivan预测，2023年我国中医大健康产业市场规模将达14450亿元。国家出台系列政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。

线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。截至2022年H1，公司共44家线下机构，覆盖11个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲，2021年老店收入10.68亿元(+31%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新店一般3-6个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计，2022-2024年，公司线下门店的收入增速为22%、30%、30%。

OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。截至2021年底，公司建立覆盖全国300+城市的服务网络，2021年，公司线上收入达1.53亿元(+536%)，收入占比提升至11.2%。根据公司测算，2021年公司OMO区域收入同比增长170%，非OMO区域收入同比增长28.5%，OMO模式成功落地协助业务高速发展。

牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至2021年底，公司拥有2万余名医生（+42%）。公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。

盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年，公司营业总收入分别为17.18/22.51/29.29亿元，归母净利润为1.92/2.72/3.74亿元，对应当前市值的PE为37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；中医接受度下降风险；政策风险等。

1.   中医连锁龙头机构，极具发展潜力

1.1.   历经11年终于港交所上市，成为“中医连锁第一股”

    固生堂是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体中医连锁机构，在中国所有线上线下医疗网络兼备的中医医疗健康提供商中脱颖而出。公司于2010年成立，初期专注于扩展线下医疗服务网络，分别于2011、2012及2016年在北京、深圳和上海成立中医医疗机构，将线下业务扩展至华北、华南和华东地区。在此基础上，公司开始扩张在线医疗服务网络，于2018年在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，并分别于2020年、2021年收购线上医疗健康平台白露、万家，搭建自有线上医疗平台，进一步提升线上服务。截至2022年H1，公司已有线下医馆44家，共覆盖11个城市（北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡），超过2万名知名中医师通过公司的线上线下服务网络提供中医服务。

    公司股权结构集中，实控人为涂志亮先生。截至2022年6月，涂志亮先生持股41.22%，其中通过Action Thrive、Celestial City、Dream True间接持股21.17%，通过契约掌握股东大会15.14%的投票权。截至2022年6月，Action Thrive Group Limited、Dream True Limited、Starr International Investments HK V、Limited为公司前三大股东，分别持有公司11.65%、8.13%、7.90%股权。

    固生堂为我国个人客户与企业客户提供医疗健康解决方案与医疗健康产品，前者是公司的主要收入来源。医疗健康解决方案是为患者提供全流程医疗健康服务，具体包括提供诊前准备、问诊与诊断、理疗与药物治疗、跟进服务、反馈及推荐；医疗健康产品销售主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参，以及营养品，例如复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝。

    医疗健康解决方案方面，公司通过线下医疗机构与在线医疗健康平台相结合的模式提供综合服务，满足客户多元化医疗需求。通过由云HIS支持的线下医疗机构，公司能够提供专家看诊、检验检查、理疗和药物治疗、病程管理服务，实现远程健康管理及多样化医疗服务供应；通过线上平台能够实现诊疗跟进、线上处方、煎药服务。2020年，在中国所有具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中，固生堂医疗健康解决方案所产生的收入排名第一，约为8.92亿元，2021年上升至13.4亿元，2022年H1医疗服务收入6.88亿元，较2021年同期增长16.75%。在疫情影响下，公司依旧表现出较强的业绩弹性。

    医疗健康产品销售方面，受益于公司线下及线上营运的业务布局，公司能够通过多种渠道接触潜在客户及销售医疗健康产品。截至2022年H1，公司拥有及营运五家线下药房，与10家第三方线上平台建立合作关系，以进行医疗健康产品销售，主要销售贵细药材、保健品和营养品，2021年产品销售总收入约为人民币0.29亿元，2022年H1为0.15亿元，同比增长65%。

1.2.   管理层经验丰富，股权激励充分激发员工积极性

    公司创始人对医疗行业具有深入了解，高级管理层整体年轻且富有行业经验。创始人涂志亮先生拥有丰富的医学领域从业经验，在创办固生堂以前已有5年医疗企业销售管理经验，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医药学会联合会国医堂馆社区服务专业委员会副会长、世界中医药学会联合会中医治未病专业委员会常务理事，在中医药行业享有盛誉。

     为充分调动员工积极性，公司于2015、2021年通过了两项股权激励计划。2015年4月17日，公司计划向对公司业务作出突出贡献的高管、董事、雇员及医师等提供额外激励，截至2021年4月27日，公司共发行股权激励1719万股（已达激励计划上限），约占已发行股本总数的8.49%。公司以单店形式让医生参股，开放30%股权吸引医生投资，公司持股70%并负责运营管理。这样的模式绑定医生利益，激励医生提升接诊量、促进业绩增长。以上举措充分激励公司重要贡献者，使其与公司利益保持一致，有助于提升员工积极性，促进公司长远发展。

1.3.   整体收入快速增长、毛利率明显提升，发展潜力大

    公司业绩走出疫情影响，收入加速增长。2018-2021年期间，公司收入复合年增长率达17.2%。其中在2020年新冠疫情期间，公司收入仍能保持3.3%的同比增长率；2021年走出新冠疫情影响，收入达13.72亿人民币，同比增长48.3%，增速明显大幅上升。2022年H1稳定增长，收入达7.03亿元人民币，同比增长17.5%。

 公司逐渐从疫情影响中恢复，医疗机构常态化经营，线上线下服务正常开展。一方面，公司医疗网络覆盖的线下区域先后受到疫情影响，但公司已建立完善的快速反应机制，对不同程度的疫情影响有不同应对措施，以在施行严密的防疫措施情况下继续为用户提供诊疗服务。另一方面，线上医疗健康平台的建立也提升了公司的服务能力，开拓了市场空间。

    毛利率整体稳中有升，盈利能力优异。公司毛利持续上升，2018-2020年毛利率提升明显，分别为40.3%、43.7%及47.3%，这主要得益于：1）华南和华东地区业务部分别于2018年底和2019年底实行集中采购计划，降低了供应品成本；2）新营运的医疗机构运转良好、经营效率提升。尽管2021年毛利率略有下降，但仍稳定在45%以上，下降主要是由于：1）扩大线上业务导致人力资源成本提升；2）行业竞争加剧，导致公司需为线上医疗健康平台医师提供更具竞争力的报酬。2022H1公司毛利率口径进行调整，将销售费用中的门店支出分类至成本明细，按原来的口径计算，2022H1毛利率为44.6%，毛利率保持稳定。

    主要业务医疗健康解决方案收入占比、毛利率均维持在较高水平，充分保障公司稳定收入。在医疗健康解决方案、医疗健康产品销售两大业务中，公司主要通过提供医疗健康解决方案获取收入。2018-2022H1年期间，医疗健康解决方案占公司同期总收入比例均超90%且稳中有升，2022年H1上升至97.8%；毛利率较为稳定，2018-2022 H1期间均维持在40%以上的高利率水平。销售医疗健康产品占同期总收入的比例均小于10%，且近年来总体呈现下降趋势；毛利率2018-2019年起伏较大，2020-2022H1均维持在40%以上。

    公司实际业务质量持续提升，2022年H1净利润扭亏为盈。2018-2021年期间，公司净利润处于亏损状态。2021年净亏损超过5亿元，主要系公司可转换优先股及其公允价值变动、以权益结算及股份为基础的付款及上市开支等非经常性开支较大，其中，金融工具公允价值变动约为4.2亿，以权益结算的购股权开支约为1.7亿，非经常性开支约为0.7亿。剔除非经常性开支后，公司净利润自2019年转正且持续增长，2022H1公司转亏为盈，净利润达0.56亿元。2018-2020年经调整净利润分别为-0.7亿元、0.77亿元、0.85亿元；2021年经调整净利润为1.57亿元，同比增长率达85%，增长态势良好。这得益于公司业务持续扩张、整体运营效率提升，收入端快速增长；以及通过2018年集中采购计划降低供应品成本，从而增厚利润。我们预计2022年公司收入稳步上升，成本控制亦更为成熟，再加上非经常性开支的消除，公司经调整净利润有望达2亿元。

    公司期间费用整体向好，管理效率提升。公司前期通过战略收购线下医疗机构以及线上医疗健康平台拓展医疗服务网络、大力营销推广产品服务，已成功建立良好口碑和市场影响力，销售费用逐年下降；公司还缩减办公开支、提升管理效率、折旧固定资产等，销售费用控制成效更加显著。2021年销售费用率略有回升，系新收购的线上医疗健康平台及线下医疗机构招聘员工数量增加，导致人力成本费用增加所致。2018-2020期间，公司管理费用率与财务费用率较为稳定；2021年略有上升，主要是上市开支增加所致，预计2022年恢复正常水平。

  公司存货周转天数整体呈现下降趋势，运营能力持续增强。2018/2019/2020/2021周转天数分别为105天/75天/85天/73天。2019-2020存货周转天数增加，主要系公司收购白露平台及增开医疗机构，导致采购药品数量增加所致。2018-2019及2021期间，存货周转天数减少，主要是因为公司已通过自有HIS系统整合上下游供应链，显著提升了经营效率和运营能力，存货管理水平有所改善。

1.4.   一体化供应链保障药材供应，布局院内制剂提升产品标准化水平

    公司建立了垂直整合的供应链体系，确保药材产品的高质量及配送的高效。公司通过云HIS赋能供应链管理体系，实现供应商网络和多元化库存的整合。上游药材采购方面，公司设有集中采购部门按照严格的标准采购常用药材，管控中医医疗健康产品的质量，同时也与领先的中药制药企业签订战略合作，通过国家招标计划挑选供应商，致力于中药饮片上游供应链标准化。下游配送方面，公司以低廉成本确保统一优质的供应。公司以自有代煎中心/门店为核心，以第三方合作服务供应链为补充，建立全国药房网络，搭建物流覆盖全国，实现药品的全国配送。疫情期间，公司充分发挥供应链+物流优势，为医生和患者提供中药保障。

    公司提升产品标准化程度，搭建常用处方-院内制剂-药品体系。截至2022年H1，公司在脱发、鼻炎、不孕不育、消化等方面的几个品种院内制剂已经完成试生产，即将申报备案取得制剂备案号。公司制剂中心已完成工程建设、设备验证及品种试生产，并向相关部门提交制剂中心验收申请。未来公司有望批量生产院内制剂，实现医疗解决方案的产品化，方便客户购买，为提高客单价打下基础。

    政策方面，2022年3月，由山东省医保局牵头组织，联合全国11省与三明采购联盟成员，发布了《关于开展部分中药饮片品种相关数据填报工作的通知》。中药饮片集采或对公司产生部分影响，但我们认为影响不大。从政策推进方面来看，中药饮片集采存在以下难点：（1）规格差异大，标准不统一，品质难控；（2）竞争格局分散，难大规模供应；（3）部分中药饮片原料价格波动，且中药饮片本身价格低廉，毛利率较低。短期来看，难以形成统一全国的中药饮片市场，我们推测集采推进进度不会太快；长期来看，饮片将趋于采购规范化、规格统一化、价格稳定化，重点在于保证饮片质量。从公司本身收入结构而言，2021年公司自费占比72.2%，医保收入占比低，业务受医保政策影响较小。同时， 公司作为民营医院客自主决定是否参与，公司以精制饮片为主，本身已做到优质优价。综合来看，我们认为中药饮片集采对公司影响较小。

2.   中医医疗服务赛道大有可为

2.1.   中医医疗服务市场规模稳步扩大，渗透率不断提升

    根据弗若斯特沙利文的数据与预测，我国中医大健康产业市场规模已从2015年的5790亿元增长到2019年的9170亿元，占据医疗健康市场总额的19.7%，复合年增长率达12.2%，预计2023年将达到人民币14450亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率也在同步提升，预计将由2019年的13.3%增长至2023年的15.3%。

2.1.1.   疾病谱变化带动客观需求，认同感加强拉动主观意愿，中医完美迎合患者诉求

    老龄化与亚健康引起疾病谱变化，患者对中医客观需求增大。当代中国社会老年人与亚健康群体数量不断增加。一方面，人口老龄化趋势已成为中国当下严峻问题。据统计，中国65岁及以上人口数量预计将由2020年的1.91亿人增加至2030年的3.18亿人，复合年增长率为5.3%。另一方面，快节奏的现代都市下，人们生活工作压力大，亚健康成为干扰国民健康的主要问题，老年人与年轻人的慢性病患病率均呈现上升趋势。

    中医理念符合慢病治理的需求。相比西医，中医医疗服务覆盖医疗健康管理从疾病预防到治疗和康复的整个生命周期，强调预防及控制慢性病并提倡保持健康饮食及生活习惯以保持精力充沛及身体健康，提升免疫系统机能，中医在慢性病管理和健康管理方面的独有优势符合当下患者诉求。

    健康意识与中医认同感双双强化，拉动中医就医意愿攀升。随着居民健康意识的提升和人均可支配收入的增加，医疗健康消费已成为个人消费的重要组成部分。新冠疫情的爆发也使得人们的疾病意识进一步增强，根据弗若斯特沙利文的预测，中国人均医疗健康消费将由2020年的人民币1843元增加至2030年的人民币4359元，分别占2020年及2030年人均消费总额的8.7%及9.8%。疫情期间，中医的“三药三方”，即金花清感颗粒、莲花清瘟胶囊、血必清注射液、清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方，均被证实为具备疗效，中药的有效性得到了进一步证明。根据国家中医药管理局的数据，根据临床效果观察，中国利用中医医疗健康方案治疗COVID-19的有效率达到90%以上。因此，患者中医文化认同感不断加深，向中医寻求帮助的主观意愿节节攀升。

2.1.2.   利好政策助力行业加速发展

    近年来，国家大力鼓励传统中医发展，政府出台系列政策推动中医发展。其中2021年2月9日出台的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》明确指出“加强中医医疗服务体系建设，加强中医药科研平台建设，实施名医堂”等措施；2022年3月3日出台的《“十四五”中医药发展规划》明确指出要以“建设优质高效中医药服务体系，提升中医药健康服务能力，建设高素质中医药人才队伍，建设高水平中医药传承保护与科技创新体系”等为主要任务。

2.1.3.   线上线下业务联动解决传统痛点，中医行业迎来新增长极

    科技发展推动“互联网+医疗”新模式出现，有效解决传统中医的时空限制，显著提高效率，中医行业增长有望迈上新台阶。中医医疗健康提供商利用互联网技术向患者提供数字化、标准化中医医疗健康服务，整合线下线上中医资源。首先，线上平台可以解决公众缺乏中医专业知识问题。通过微信公众号以及线上医疗服务APP的宣传，普及中医理念及知识，能有效提升公众对中医专业认知和接受度。其次，线上问诊可以提高服务范围，使中小城市患者也能获益于集中在一二线城市的优质中医服务，改善全国医疗资源分配不均的现状。最后，线上诊疗大幅提升就医效率。据弗若斯特沙利文的资料，2019年，实际中医平均诊断时间仅占整个三小时门诊诊断过程中的15分钟，效率较低。而线上问诊能够节约大量时间，从而降低健康管理准入门槛。

2.2.   市场供需错配，私营龙头整合未来可期

2.2.1.   公立医院供不应求，私营医院从中分流

    中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所两类。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，历史悠久、声誉卓著、医师资源充足、医疗设施先进，受到地方政府支持，因此患者对其信任度高。据《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占7.4%，却需满足57.3%的门诊需求。供需错配显著降低了中医医疗资源的利用效率。

    私营中医医疗机构有效缓解医疗资源的供需矛盾。得益于国家普惠医疗政策的实施，中国的医疗资源向公立医院之外的私营中医医疗机构倾斜，助力私营机构发展。私营机构选择同公立中医院合作以提高其市场竞争力，以头部玩家固生堂为例，截至2021年底，公司已与九家著名公立医疗机构建立合作关系，包括中国中医科学院广安门医院、广东省中医院，广州中医药大学第一附属医院等。通过名医吸引患者并积累信任度与认可度，私营医疗机构能够分流公立医院患者，缓解市场供需矛盾。随着私营医疗机构市场规模的扩大、接诊水平的提高，患者对其认知度和依存度都将进一步增强，门诊人次有望显著提升。

2.2.2.   私营中医医疗机构市场分散，龙头核心竞争力充足，市场集中度趋于提升

    私营中医医疗提供商以提供基础护理的门诊部及诊所为主，数量众多。据《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》，至2021年末，中国共有71583家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的92.6%，市场份额占20%。私营领域市场分散度高，龙头公司市占率均较低。根据弗罗斯特沙利文的数据，2020年，中国中医医疗健康服务提供商TOP10市占率（按提供医疗健康解决方案产生的收入计算）共计11.2%，第一名仅占比2.9%。可见私营领域市场头部玩家占比低，发展差异小，增长空间大。且市场内中小型玩家众多，尚待整合。

    私营中医医疗机构核心竞争力之一是资深中医资源。在全国范围内，资深中医十分稀缺。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年中国中医师人数仅占医师总人数的16.1%，共624人，其中资历较深、水平较高的主任医师及副主任医师仅有96人。截至2021年6月30日，中国仅有56名国医大师（即国家中医药管理局选出的大师级中医专家）。稀缺条件下抢占名医资源的关键在于先发优势，由于资深医生与平台的合作往往具备较高的粘性，且头部公司已凭借较多的医生资源确立其优势地位，因此，市场新进入者或中后部参与者更加难以招募经验丰富的医师，在竞争中易处于劣势地位。头部参与者将依托其名医优势进一步做强做大，分割市场，淘汰或兼并中小型玩家。二是品牌认可度。中医健康服务行业的客户格外重视机构口碑，就诊倾向于选择知名公立综合医院，或私营领域中经营历史较长、品牌过硬的中医医疗机构。因此在良性循环下，头部机构得以复制店面模式，进一步连锁扩张提升渗透率。而新进入者由于发展时间短、品牌认可度低，较难以开拓市场，存在着被淘汰风险。考虑到私营龙头优势稳固，核心竞争力充足，因此在未来有望通过整合兼并等方式淘汰中小型竞争者，打破高度分散局面，进一步提升其市场份额。

3.   内生+外延稳步扩张，线上+线下打造OMO新中医平台

3.1.   线下机构有序布局，有望实现连锁化、品牌化、规模化

    公司采取多层级扩张策略和高度可扩展的业务模式，线下医疗服务网络逐渐扩大。通过“总部-区域-医疗机构”的三级管理架构，公司对线下机构进行有效管理。截至2021年底，公司已建立较完善的医疗服务布局，已在北京、上海、广州、深圳、佛山、福州、南京、苏州、宁波及无锡经营覆盖42家医疗机构，其中10家为自建，32家收购所得。2022年，公司于北京新增两家医疗机构，一是并购了北京国宗济世中医院，二是北京昆仑医院正式开业。收购新门店时，公司选择具有稳定客群和医疗资源的较大型医疗机构、属于定点医院的机构、与固生堂产生协同作用的机构以及管理方式和效率有提高潜力的机构。公司并购为主，自建为辅，原因在于相较于新建门店获取医保资质的时间和难度，并购门店本身的医保基础更好，并购后有望较快整合，实现业绩的盈亏平衡。公司门店经营的标准化程度较高，经营模式可复制，我们认为未来公司有望进一步实现线下门店的标准化、连锁化、品牌化和规模化。

     从地域选择方面，公司重点布局沿海一线城市，同时战略性进入二三线城市，广州、深圳、上海是收入的主要来源区域。一线城市医生资源丰富，患者医疗服务消费水平较高，但中医客户渗透率较低，竞争格局分散，中医医疗服务市场仍有较大空间。2021年，公司在广州的渗透率为1.7%，深圳3.12%，而上海、北京的渗透率均不足1%，仍有广阔的发展空间。另外，一线城市具有一体化供应链体系，可满足上游采购到下游配送的一体化管理，因此，公司立足于广州，逐步布局沿海发达城市，2021年公司一线城市门店收入为8.36亿元，同比增长35.8%，2018-2021年公司一线城市门店收入的CAGR为19.11%。公司二三线城市的拓展有助于触达下沉市场的客户，平台体系及品牌效应带动二三线城市业务收入的高速增长。2021年二三线城市收入为3.83亿元，同比增长45.4%，2018-2021二三线城市门店年收入的CAGR为20.18%，增速快于一线城市增长，体现较大的内生潜力。

    老店内生动力强劲，同时新店能够快速成长。（一）从创收能力来看：公司单店营收能力较强，公司成熟门店每年的单店收入约为1000~10000万，但不同门店收入差距较大，截至2021年H1，公司单店收入前5名的公司为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，2021年H1收入均高于2000万元。公司店龄超过五年的门店主要集中在广州（5家）、深圳（4家）地区，老店（2018年及以前门店）收入持续增长，2021年老店收入10.68亿元，同比增长31%，内生动力强劲。新店营收虽较老店存在差距，但是在固生堂平台模式的赋能下，业绩增长迅速。

（二）从盈利周期来看，公司门店能够较快地实现盈亏平衡。自建方面：根据招股说明书，公司成立新医疗机构一般需要3-6个月完成。以广州荔湾区固生堂为自建医疗机构的例子，2018年5月开始营运后，该医疗机构的收支平衡期间和投资回报期分别约为5个月和18个月。收购方面：公司凭借本身的管理系统和广泛的资源实现收购机构与现有医疗服务网络的快速整合。以上海金悦门诊部为例，自2018年1月开始营运后，该医疗机构的投资回收期为35个月。公司收购的32家机构的平均投资回收期为3.9年，截至2021年底，已收回投资的门店为14家。截至2021年6月30日，除北京潘家园店以外，其余门店均取得盈利。

    未来公司扩张发展战略明晰，一方面在现有城市加密布局，实现现有城市的高质量增长，另一方面拓展新城市，实现更广泛的城市布局。公司门店城市间的可复制性较强，单店盈利能力良好，未来有望实现稳步扩张。2022年公司计划在北京、上海、深圳、南京、苏州、无锡、温州增加8-10家左右新店，其中，2022年上半年，公司已于北京完成两家新店的目标。根据公司前期调研，2022年计划进入郑州、温州等城市，进一步拓展业务版图。公司门店城市间的可复制性较强，单店盈利能力良好，未来有望实现稳步扩张。

3.2.   OMO模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台

   公司整合线上线下业务，积极探索互联网+医院新型服务模式，主力提升中医医疗服务可及性。公司于2018年开始将线下医疗服务整合到线上平台，2020年及2021年收购专注于中医医疗健康方案的线上平台“白露”及“上海万家”，通过打造OMO新中医平台，推进线上+线下一体化服务和远程医疗服务，借助信息化手段及时回应客户需求。公司线上营运的方式多样，包括专有官方网站、微信官方账号、小程序及APP等，通过多样化的平台建立起医生和患者的联系。线上业务的发展提高了医疗资源的使用效率、扩大了客户覆盖范围，同时，线上医师及客户活跃度指标可为公司扩大线下覆盖率提供指导。截至2021年底，公司已建立覆盖全国300多个城市的线上线下基层医疗服务网络，累计服务人次1000万。2021年度，公司服务人次约270万，其中线上客服共提供54250人次线上服务，微信公众号为39074人次提供咨询服务，平均响应时长为5分钟，回复率为100%，公司已成为国内基层中医连锁服务机构的龙头。在极度分散的市场格局下，公司独特的OMO模式有望助力提升市场份额。

    医生端：截至2021年H1，有19068名医师在固生堂网络执业，较2020年底16370名网络医生增长2600余名，体现了公司较强的网络医生招募能力；2021年公司注册医生2万余人，累计诊疗量达1000万余次，2021年单年的医生诊疗量达267万人次。医生用户可通过云HIS系统、医生端WEB站及APP进行在线问诊、视频看诊、患者档案管理、开具电子处方等操作，多服务场景覆盖的产品为医生提供了便捷、高效的数字化看诊和患者管理工具。未来，医生服务的数字化将进一步提高医生数字化看诊和患者管理的效率。

    患者端：患者可以通过微信、小程序、APP等全渠道享受优质的医疗服务，包括根据地理位置查找医疗机构和医师，在线预约及看诊服务，也可享受会员增值及商城服务。公司拥有全国多点代煎中心和物流配送网络，实现药品的全国配送，尤其是疫情期间，为患者提供中药保障。截至2021年，公司累计服务患者200万+，人均复诊量为3次。

    OMO模式效果明显，有望持续带动业绩增长。2021年，公司线上医疗健康平台收入达1.53亿元，较2020年的0.24亿元同比增长536%，收入占比提升至11.2%，较2020年有较大提升，2022年上半年，公司线上收入为121.52亿元，同比增长114%。公司实现OMO营运模式的区域包括上海、广州、北京、江苏地区，非OMO区域包括河北、成都、湖南、陕晋、湖北、云渝等。根据公司测算数据，OMO区域业务增速快于非OMO区域，2021年公司OMO区域收入为7163万元，同比增长170%（公司2020年并购前数据为模拟测算）；非OMO区域收入为8158万元，同比增长28.5%。OMO模式的成功落地协助线上线下业务的高速发展。

4.   把握医生资源，提高客户粘性

4.1.   牢牢把握中医资源，注重人才吸收和培养

   公司现有医师资源雄厚。根据2021年年报，公司在所有同时具备线下及线上医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中拥有最多中医师。截至2021年底，有23,137名医师在固生堂的医疗服务网络执业，包括3,172名服务线下医疗机构医师与19,955名互联网医院医师。在这些医师中，有9,281名主任医师及副主任医师。相较2020年，医师总人数增长高达41.9%，主任及副主任医师人数也实现了39.2%的增长。

    集团医师所涉专业全面广泛，囊括中医内科、妇科、皮肤科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。值得一提的是，公司拥有7名获得中医行业最高荣誉称号的国医大师，包括获“南粤楷模”称号的皮肤科中医专家禤国维、获“全国中医药杰出贡献奖”的肿瘤科中医专家周岱翰及获“首都国医名师”称号的妇科中医专家许润三等。

    同时，公司医师出诊情况良好。自2018至2021年，公司每年线下医疗机构平均每周超过四小时出诊的医师人数逐年递增，到2021年达到745名。高声望专家领衔全覆盖医师团队，形成强劲竞争力，吸引众多患者前来就医问诊。兼之与高水平团队、高业务能力挂钩的高治愈率，有利于提升客户满意度与忠诚度。

        我们认为，公司吸引医生、留住医生的优势主要包括以下几点：

    （一）与三甲医院及高校合作接触优质医生资源。固生堂依托自身行业的龙头地位，积极牵头组建现代化的中医诊疗医联体，与合计超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议并深入开展共建创新性医联体工作，包括广州中医药大学、上海中医药大学、上海市中医医院、中国中医科学院广安门医院等。2022年4月，公司亦与温州中医院成立医联体。公司通过合作关系招贤纳士，医院向固生堂提供医师培训及进修机会，指派优秀的医师于固生堂医疗机构兼职或提供技术上的指导。在知名医科学院设立奖学金，提高中医专业学生对品牌的认知度，为招徕优秀毕业生人才打下精神基础。

    （二）广阔平台给予医生施展才华的空间。固生堂是中国最大私营中医医疗健康提供商之一。截至2022年H1，公司开设44家线下医疗机构涵盖北京、上海、广州、深圳等11个城市，集团累计服务人次近1125万，新客户人数仍在不断提升。平台覆盖面广、客户量大，意味着医生的机会多，医生得以积累治病经验、提升业务水平。另一方面，固生堂品牌知名度高，吸引着高声望的中医专家。固生堂中医深圳南山分院、竹子林分院、罗湖分院先后被评为“深圳市名中医诊疗中心”。宁波钟益寿堂荣获“2020年度百姓心中的浙派名医（市级）膏方名馆”。相较于薪酬待遇等因素，医师专家，尤其是退休专家，出于保住自身职业声誉的原因，在选择平台时会更多考虑知名度与行业地位等，于是形成高水平医生与高知名度平台相互促进、相互成就的局面。

    （三）合伙人模式吸引医生参股。公司以单店形式让医生参股，开放30%股权吸引医生投资，公司持股70%并负责运营管理。这样的模式绑定医生利益，激励医生提升接诊量、促进业绩增长。同时，公司与网络医师签订专家合作协议，合作期限通常为五年，规定最低服务时间，有效降低医生流失率、保证接诊量。

    （四）优厚薪资待遇提升医生工作积极性。多点执业医师和独家执业医师均能在固生堂获得可观的阳光收入。医生收入主要来源于诊疗费用提成，该方式有效避免了医生过度开单的情况。在鼓动医师积极性的同时，公司的毛利主要来自于患者就诊后中药出售部分，实现患者、医师、公司获利三赢局面。

    （五）坚实学术支持帮助医生向优发展。公司积极组织及参与学术会议、研讨会及座谈会，营造浓厚学术氛围，为医生创造学习交流机会。例如2020年9月，公司承办首届“新时代妇科中西医融合创新发展学术研讨会”，聚集上百位中医行业知名妇科专家，深入探讨如何更好地将中西医妇科医学知识进行融合。同时，公司会定期翻阅医师资料，提醒医师在符合资格时申请下一级专业职称。固生堂深圳区域高级职称专家占比高达68%，省市名优专家占比11%，均远高于市、区公立中医院。

    （六）名医工作室促进医生学术传承。公司名中医传承工作室秉承中医人才培养的“师带徒”模式，让青年医师有机会学习名中医的临床经验和学术成果，培育高素质青年医师团队，提升团队整体水平，为全方位中医医疗服务提供了质量保证。名中医虽然声誉高、口碑好、患者粘性强，但往往年纪较大，剩余职业周期不长、精力不足，难以覆盖大量患者。而形成工作室团队后，名老中医给予整体指导并负责疑难杂症、重症患者，青年医师负责具体实施与轻症患者，以团队形式给出治疗方案，大大提升接诊量与工作效率。从医生维度，名医专业技术得以传承、口碑声望再上台阶，青年医生获得近距离学习机会与名中医直接指导，实现飞速成长。从企业维度，企业运营风险大大降低，且专家引流、青年医师承接的工作模式实现团队化增长，营收大大增加。从患者角度，名中医接诊量增加，相应患者接受专家工作室标准疗法的机会增加，由此创造三赢局面。

    （七）完善的培养体系打造高素质自有医生团队。公司重视医生培养工作，尤其重视培育自有医师。落实名医堂工程，通过名医传承工作室建立师徒关系。一方面，青年医师可以系统学习中医理论知识；另一方面，师傅手把手教徒弟，形成“跟师学习、理论学习、临床实践”三位一体的师承人员培养模式，让年轻医师在不断实践和临床中日积月累，学成出师，帮助医生实现“开宗立派”的可能，为公司及社会培养、输送更多中医药优秀人才。国医馆以传承中医医学精髓，务实实践教学结合提升中医诊治水平为理念，以一年期为核心，分为大班教学和小班带教，依托知名教授、固生堂名老专家等师资培养具有中医思维的中医师，还邀请全国知名专家学者定期开展培训、讲座，探索出一条新的中医人才教育与实践相结合的人才培养之路。公司自有医生数量与业绩贡献持续增长，2021年，自有医生数量达239人，实现1.8亿元业绩，占比14.6%；2022年上半年，自由医生创收1.42亿元，同比增长90.53%，收入占比提升至20%以上。

4.2.   熟医塑造高粘度客户体系，多渠道获客锦上添花

   公司致力通过多渠道获取战略及与众不同的客户留存战略，吸引新客以进一步扩大客户群，同时保留现有客户和提升客户的忠诚度。高粘性的客户体系以及增长的客户数量不断为业绩增长夯实基础。

   现有客户消费能力较强，用户粘性较高。中医讲究治未病，在慢病治疗方面，中医拥有部分拥护者。公司现有用户人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主，就诊的前五大病种分别为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰间腿痛等，身体调理为主要需求，消费医疗属性明显。用户以女性、中青年白领人群为主，19-45岁人群占总用户的45%，女性占比达63%，消费能力强，粘性高，获客后能多次产生收入。

    客户拓展方面，多渠道获客卓有成效。公司新客户数稳定增加，2018-2020年每年增加30万余人，2021年公司新增客户数量为52.68万人，截至2022年H1，公司累计客户达243万人。公司善用线下及线上流量入口，以具成本效益的方式加强对客户的触达。（一）公司通过为大型企业提供医疗健康产品套餐，作为员工业务福利和终端客户增值福利（如健康检查及体检、中医咨询和诊断及中医理疗），来吸引更多高净值客户、提升品牌知名度及打造值得信赖的品牌形象。（二）公司于2019年6月起在线下医院实行客户转介计划。截至2021年6月，约24.2%的新客户是通过客户转介计划介绍获得。（三）公司亦与多家第三方线上平台合作产生客户流量，在客户流量大的社交平台建立及运营选定医师个人账号，以吸引这些平台的客户并将他们转换为固生堂的客户，第三方也为若干医师建立及营运客户聊天群组以提升客户体验。2021年，95%的客户来自于公司的官方微信公众号、上门客户、专属线上医疗健康平台、小程序和客户服务预约；其中，5%的新客户来自于第三方线上平台。公司第三方获客成本从2020年的4.5万元降低至3.9万元，第三方人均获客成本由311元降低至148元，获客效率进一步提升。

    客户粘性提升，口碑向好。客户回头率从2018年的50.9%提高至2022年H1的66.9%，侧面体现公司医疗服务质量的提升。（一）中医的长期调养理念、选择“看熟医”的客户惯性以及线上复诊的便利性共同塑造了高粘度客户群体。知名中医在固生堂坐堂，不仅带来自身已有的客户资源，同时良好的口碑不断引来新客户。（二）会员制度是提高客户粘性的重大举措。公司于2019年3月推出会员制度，为会员提供更完善的医疗服务，例如推出慢病管理套餐等特定方案满足会员需求，提高会员忠诚度。2019-2022H1会员年度回头率80%以上，明显高于非会员回头率。2021年，会员人均消费金额约为非会员人均消费金额的2倍，创收能力优异。会员对固生堂好评率高，良好口碑的传播以及会员制还为固生堂带来了家族性客户。（三）行之有效的客户反馈系统。公司为了与客户建立长期关系，通过客户反馈系统收集客户的意见及期望。其中，公司于2019年在医疗机构网络和官方公众号实施评分系统，对公司服务、产品质量、内部环境、医师医疗专业人员进行评分。客户反馈系统为公司优化业务、人员管理提供指导性参考，倒逼公司进一步提高客户满意度。在公司的不断优化下，客户粘性和好评度有望继续保持在较高水平。

5.   盈利预测与投资评级

5.1.   关键假设

    （1）线下业务：现有门店内生增长主要来源于客流量的增加及客单价的提升，反映在坪效上即门店单位面积创收不断提升，2021年公司线下门店的平均坪效不到2万元/平米，相较于部分成熟门店6~7万元/平米的坪效仍有较大提升空间。另外，公司门店可复制性强，公司有序进行并购和自建新的门店，我们预计2022-2024年公司分别新增10、12、10家门店。考虑到2022年上半年受疫情影响，疫情常态化后门店业务有序恢复，综合而言，我们预计2022-2024年线下业务收入的增速分别为22%、30%、30%。

    （2）公司线上业务逐步整合，线上就诊的患者数量不断增多，公司线上业务收入有望快速增长，我们预计2022-2024年公司线上业务的收入增速为50%、40%、30%。

5.2.   盈利预测及投资评级

    选择与公司同属医疗服务赛道的爱尔眼科、通策医疗、海吉亚作为可比公司。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为17.15/22.49/29.28亿元，归母净利润为1.92/2.72/3.74亿元，对应当前市值的PE为37X/26X/19X。考虑到公司商业模式独特，同时门店可复制性强，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.   风险提示

    （1）新冠疫情反复风险：疫情下患者线下就诊意愿降低，公司医疗机构与药房可能被迫暂停运营，对公司业绩产生不利影响。

    （2）中医接受度下降风险：中医医疗服务受民众认知接受度与患者的偏好影响较大，未来研究或调查结果可能对中医宣传产生不利影响，降低民众对中医好感度与认可度。

    （3）政策风险：中国在互联网医疗行业的法律法规相对较新且不断演变，且医疗健康改革计划不断更新，相应监管政策随之变化，将对公司业务与盈利产生较大影响。

    （4）收购风险：公司通过收购进行扩张，未来可能出现找寻不到合适的收购目标、融资不足以完成收购、未获得监管批准、无法成功与收购目标进行业务及营运整合等不确定因素，导致收益不及预期。

    （5）医师资源不足风险：合格医师资源短缺，若公司无法有效吸引并留住医师，业务将受到严重影响。