联影医疗新股研究报告：国产医疗影像设备龙头，迈向世界之巅【东吴医药朱国广团队】

1 自主创新加速研发，争做医疗影像领先企业

1.1 深耕医疗影像十余年，打造国产医疗影像设备龙头企业

上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等。公司产品自上市以来已入驻全国近900家三甲医院，其中全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。

     销售医学影像设备为主，医学影像系列产品丰富。公司主营业务收入由销售设备、维修服务和软件业务三部分构成，其中以销售医学影像设备为主，包括MR、CT、XR、MI和RT。2021年，销售设备收入占比为91.31%，维修、劳务费等收入占比为6.06%，软件销售收入占比为1.16%。

分产品看，除XR外的各系列产品销售收入均保持较快增速，销售占比成上升趋势。其中CT系列产品2021年实现销售收入34.2亿元，2018至2021年间复合增长率为64.11%，RT、MI等系列产品同样业绩亮眼，2021年分别实现收入15.3亿元、10.4亿元，2018-2021年间复合增长率分别为32.66%、96.06%。2021年CT、MR、MI在设备销售中收入占比分别为51.65%、23.08%、15.70%。

销售收入以境内为主，境外收入近年来快速上升。公司销售收入以境内为主，境内业务收入占比超过90%。2019-2021年，公司持续加大境外业务的拓展力度，境内业务收入占比分别为96.63%、95.79%和92.85%；海外业务收入占比则从2019年的3.37%上升至7.15%。公司境内业务中，华东区域占比最高，各区域总体均保持较快增长，区域销售结构总体保持稳定。

期间费用率保持稳定，研发费用不断提高。公司销售费用随着公司业务的扩张逐年增长，2021年公司销售费用为10.3亿元，销售费用率为14.19%，整体而言保持稳定；管理费用方面，2020年公司股份支付相比2019年多出约1.5亿元，若剔除股份支付，2019-2021年间管理费用小幅增长，管理费用率则随着销售规模的扩大而下降。公司一贯注重研发投入，在已有产品与技术改良以及未来可能引领行业变革的新产品与新技术等领域持续投入研发资源，研发投入持续提升，从2019年的5.8亿元提升至2021年的9.7亿元，2021年研发费用率为13.35%。

2 医学影像市场持续增长，中高端市场国产替代空间广阔

2.1 全球医疗器械市场稳步扩张，中国市场增长迅速

全球医疗器械市场稳步扩张，中国市场增长迅速。根据灼识咨询数据，全球医疗器械市场规模2015-2019年保持稳步增长，2020年受到疫情扰动，市场规模有所下降，为4400亿美元，但随着疫情的逐渐恢复以及全球对医疗器械稳定的需求，2020-2030年全球医疗器械市场有望以6.3%的复合增长率增长至8180亿美元。

我国医疗器械市场尽管起步较晚，但随着国家整体实力的提升，人民生活水平的提高以及人口老龄化带来的迫切需求，中国医疗器械市场增长迅速。根据灼识咨询数据，2015-2020年，中国医疗器械市场规模已经从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%。未来随着国家政策对我国医疗器械的扶持以及我国医疗器械厂家不断的技术追赶，我国医疗器械市场有望抓住进口替代的机遇，实现从中低端产品向高端产品的突破，预计2030年中国医疗器械市场规模将超过22000亿元，2020-2030年年复合增长率预计将达到11.2%。

根据医械汇数据，医疗设备在我国医疗器械细分领域中占比最高，达39%，其次分别是家用医疗器械、高值耗材、低值耗材以及IVD，分别占比20%、16%、13%、12%。

2.2 国内医学影像设备市场需求保持快速增长

医学影像技术壁垒高，可用于诊断和治疗。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。医学影像设备可用于诊断和治疗，分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备包括磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备等；治疗影像设备包括数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。

近年来，多部门出台诸多政策鼓励医学影像及放疗设备发展，推动医疗器械国产化。例如2018年之前PET/CT属于甲类设备，受国家卫健委统一管理，2018年4月《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》发布后，PET/CT配置权下放至省级卫生部门，医疗机构配置PET/CT自主选择权相对放宽；2021年5月《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》规定政府采购医用MRI、PET/CT、PET/MR、DR设备需全部采购本国产品。

随着政策号召重点发展高性能诊疗设备国产化、大型医用设备配置政策全面放开、促进医疗资源合理布局和分级诊疗政策落地等，医学影像设备及放疗设备的市场不断扩容，国产设备凭借其高性价比特点及不断提升的技术水平和临床性能迎来发展良机。根据灼识咨询数据，2020年国内医学影像市场规模已达到537.0亿元，预计2030年市场规模将接近1,100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。

2.2.1 全球MR市场稳步增长，国内MR市场替代空间大

核磁共振成像（MR）是里程碑式的医学诊断工具，借助静磁场和射频磁场，精确的测出原子核弛豫时间，从而从人体分子内部反映出人体器官失常和早期病变。

MR的成像原理可以简单的理解为原本随机自转的原子在静磁场的作用下，部分原子自旋方向与磁场方向一致，整体即表现为净的磁化矢量，但该磁化矢量并不完全与静磁场方向一致，而是θ角度进行进动，其频率为拉莫尔频率；如果对该磁化矢量施加一个扰动磁场，该扰动磁场方向与静磁场垂直并且扰动频率正好等于拉莫尔频率，就会发生共振。随后当扰动磁场消退时，原子恢复到原始状态，这一状态会发生弛豫现象，从而可以被捕捉到信号，由于不同组织含水量不同，一般病变组织含水量较多，因此正常组织与病变组织的氢核密度，弛豫时间不一，通过数字信号处理技术即可将其还原成图像。

由MR的原理即可大致梳理MR设备核心零部件的用途，也即主磁体用于产生静磁场，梯度线圈用于空间定位编码，射频线圈用于产生射频磁场以及接收信号，另外，为了实现超大场强的磁场，还需要有超导技术，从而需要液氮。MR的原理决定其相比XR、CT等具有成像清楚，无辐射等优点，对软组织的成像也更具优势。

从人均保有量看，2018年，日本、美国每百万人MR 人均保有量分别约为55.2 台和40.4 台，中国则约为9.7 台，仍然存在较大差距。从MR的构成看，2020 年，中国市场以中低端MR为主，预计未来3.0T 高端MR 将成为中国MR 市场主要增长点，其占比将从2020年的25.0%增长至2030 年的40.2%。从1.5T到3.0T的切换，不仅会扩大市场容量，也为近年来不断实现技术突破的国产厂家提供了广阔的成长空间。

2.2.2 欧美CT市场相对成熟，我国尚处于快速增长期

CT的原理和XR类似，也是通过X光对人体各部位进行扫描，得到断层界面图像，经过进一步图像处理后可获得检查部位的立体图像，从而发现人体组织或器官病变。具体而言，机架上的高压球管发出X光后，探测器接收光信号并传回控制台，在此过程中，机架通过电机实现机架的旋转，滑环则实现机架旋转部分和静止部分的馈电和信号传递，通过CT机上的CT作为常见的医学影像设备，扫描时间快、图像清晰，可用于疾病的检查。

自1972年第一代CT诞生以来，已发展至第五代CT。第一代CT只能进行头部扫描，移动方式为平移旋转，扫描X射线束为笔形束，探测器仅有1-2个，因此第一代CT采取数据量少，所需时间也比较长。第二代CT将X射线束改为扇形束，但移动方式仍为平移，因此仍然存在伪影；第三代CT在引入滑环后，不必再使用电缆，因此可以实现系统360°连续旋转，此外，多排CT技术的实现进一步提高了CT的扫描速度和图像纵向分辨率；第四代CT相当于只有X射线源（放置在检测器附近并略微倾斜）在机架中旋转；第五代CT为电子束CT，主要应用于心脏扫描。第三代CT由于其技术的优越以及成本优势，逐步淘汰第四代及第五代CT，目前在临床的应用最为广泛。

2.2.3 亚太地区保持最大XR市场

XR可用于胸部、骨关节、乳腺疾病等疾病的诊断，根据使用特性可分为通用X 射线机（GXR）和介入X 射线机（IXR），其基本原理是X 射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像。XR发展时间较长，目前已基本成熟。

2015年全球XR 设备市场规模为91.2亿美元，2019 年达到113.4亿美元，年复合增长率5.8%。亚太地区由于人口众多，维持着全球最大XR 市场的地位，2015-2019年间复合增长率为5.2%。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030 年XR预计市场规模将达到202.7 亿美元，2019-2030年复合增长率为5.3%

      中国XR市场中、小C形臂市场攀升。尽管XR设备市场相对较为成熟，但我国随着分级诊疗政策的推行，基层下沉市场空间得到释放，目前我国XR 市场尚未饱和。2015年中国XR 市场规模为86.6亿元，2020年为123.8 亿元，年复合增长率7.4%，预计2030 年市场规模将达到206.0 亿元，年复合增长率达到5.2%。2020年新冠疫情促进了移动DR设备的发展，市场规模达到123.8亿元，2015-2020年复合增长率为37.2%，预计未来中、小C形臂市场将成为新的市场动力。

2.2.4 MI市场技术含量高，中国市场潜力巨大

分子影像（MI）设备作为高端医学影像系统，可用于早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功能疾病，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或缺的优势。MI的典型代表是PET/CT与PET/MR，可将其视为PET和CT（MR）两部分的结合。

PET的基本原理是利用癌细胞代谢要显著高于正常细胞，因此癌细胞会摄入更多的葡萄糖，利用放射性同位素标记后，病变组织会释放更多正电子，正电子在组织中与其他电子相遇发生湮灭并释放光子，这个光信号可以由PET扫描仪进行捕捉，从而成像，但PET成像对对解剖结构的分辨无法达到CT的水平，因此将PET和CT结合在一起后，既能了解生物代谢信息，又可以获得病变组织的解剖定位。将PET与MR结合在一起后，对软组织的成像更具优势，可以提供流血、分布、灌注、局部生化、代谢状态、氧消耗等信息。但PET/CT检查费用也相对昂贵。

2015 年全球PET/CT 市场为24.0亿美元，2020年增长至31.0亿美元，年复合增长率为5.2%，全球PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，2020年由于疫情行业增速将略微放缓。欧美发达国家PET/CT 市场已经进入了相对成熟期，受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配收入的提高，亚太地区PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。预计2030 年全球PET/CT 市场规模将达到58.0 亿美元，2020-2030年复合增长率为6.5%。

中国PET/CT市场处于起步状态，人均保有量极低。2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，同期美国约为5.73台，澳大利亚约为3.70台，比利时约为2.86台，我国PET/CT人均保有量严重不足，一方面是我国PET/CT发展较晚；另一方面，2018年4月以前PET/CT属于大型甲类医疗设备，受到国家卫健委的统一管理，这在一定程度上也限制了PET/CT装机量的提升。2015年中国PET/CT 市场规模约为5.8亿元，2020年达到13.2亿元，年化复合增长率高达17.9%。预计2024 年中国每百万人PET/CT 保有量预计将接近0.78 台，2030年预计可达2.41 台。2030 年中国PET/CT 整体市场规模预计约为人民币53.4 亿元，2020 至2030 年期间年化复合增长率将达到约15.0%。

PET/MR则是融合了PET与MR的医学影像领域的超高端设备，能够对对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。到2020年底全球的PET/MR系统装机量为200台，主要分布在北美、欧洲和中国，中国PET/MR装机量为40台。2015年全球PET/MR市场规模约为1.6亿美元，2020 年增长至2.5 亿美元，年复合增长率为9.1%。全球PET/MR市场规模预计2030 年将增长至12.3 亿美元，2020-2030年复合增长率为17.0%。

2.2.5 海外超声市场趋于饱和，中国超声仍有空间

超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。2015年中国超声设备市场规模为69.9亿元，2020年增长至99.2亿元，年复合增长率7.3%。2030年预计中国超声设备市场规模将增长至216.2亿元，2020-2030年复合增长率8.1%

2.2.6 RT设备仍以进口为主，国产品牌替代空间大

放射治疗设备（RT）是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。目前中国放疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，2019年中国放疗设备市场规模达39.1亿元，2020年受疫情影响，RT市场规模大幅下降至29.0亿元。未来随着疫情逐步控制以及需求的不断上涨， 预计2030年预计中国放疗设备市场规模将增长至63.3亿元，2020-2030年复合增长率8.1%。

2.2.7 生命科学市场目前以国外厂商为主导

生命科学综合解决方案是指提供用于生物医药科学研究、人群健康管理、各类疾病诊断与治疗、药物研发和生产、生物信息安全等相关领域内所有需要的仪器、设备、耗材和软件的系统。生命科学仪器包括应用动物活体成像技术的动物成像专业设备，随着各种影像技术的发展，其在动物研究中发挥着越来越重要的作用。目前全球生命科学综合解决方案市场已经形成了相对成熟的体系，动物成像专业设备市场主要参与者为国外厂商，全球龙头企业Danaher，Thermo Fisher，Becton，Dickinson 等企业已经形成了强大的产品体系以及稳定的客户群体。2015年全球生命科学解决方案市场规模为537.0亿美元，2020年增长至673.0亿美元，年复合增长率5.3%。2030年预计全球生命科学解决方案市场规模将增长至1114.0亿美元，2020-2030年复合增长率4.9%。

3 高举高打，以持续不断的研发投入支撑公司向高端影像设备突破

3.1 人才战略持续推进，研发投入不断加强

      高端医疗设备行    业对人才素质和经验的要求极高，尖端人才需求大。公司成立之初即将人才战略摆在公司核心战略的位置，在全球范围内广泛招募人才，截至2021年底，公司5479名员工中，研发人员数量高达2147人，数量占比为39.17%，其中超过500人拥有海外留学或教育经验，和同类公司万东医疗、东软医疗等相比遥遥领先。此外，公司员工学历本科及以上学历占比74.59%，拥有博士231人，硕士1751人，硕博比例达36.17%。公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，在人才储备上已经具备优势。

公司持续在全球范围内吸纳医学影像领域专家和人才团队，并通过有效的激励制度实现研发人才共享公司发展收益，截至2021 年12 月31 日，发行人员工持股计划的持有人共有830 名，主要为发行人现任员工以及对发行人作出重要贡献的人员，830名核心管理层及技术人员合计持有员工持股计划6000 万份，合计出资额1.47亿元。

依靠多年来持续推进的人才战略以及股权激励带来的正向反馈，公司在核心技术研发、产品设计、临床前研究、临床试验、审批注册等领域形成了全面的人才储备，为公司不断推出新产品、技术不断创新提供原动力。

2019年-2021年，公司研发投入分别为6.9亿元、8.5亿元、10.5亿元，为23.17%、14.76%和14.45%。对比全球领先医疗器械企业，美敦力2020 财年研发投入24.93 亿美元，占当年销售额的8.3%；飞利浦医疗2020 年研发投入21.81 亿美元，占当年销售额的9.1%；雅培2020 年研发投入23.63 亿美元，占当年销售额的6.8%。公司凭借持续的研发投入，已形成丰厚的产品技术积累，并逐步打破进口品牌在我国医疗影像市场的垄断。

公司自成立之初一直重视核心技术的自主研发与创新，通过十余年的技术积累，逐步掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，其中核心部件关键技术包括超导磁体技术、梯度线圈技术、射频线圈技术、谱仪技术、梯度功率放大器技术、射频功率放大器技术、PET 探测器技术、CT 探测器技术、放疗直线加速管技术、多叶光栅技术等；软件算法核心技术包括磁共振快速成像序列、PET 分布式采集与图像重建技术、衰减校正技术、自适应放疗计划等。

依靠多年来深耕影像设备行业的技术与人才储备，公司向市场推出一批行业首款或国产首款创新产品，并不断向高端、超高端影像设备突破：例如2015年公司推出国产首款3.0TMR，2018年推出国产首款一体化PET/MR,2020年推出国产首款超高场动物MR产品、国产首款320排超高端CT产品uCT 960+等。

3.2 新增市场份额领先，高端产品替代空间大

      目前我国医疗影像设备国产化率已经有了长足的进步，在多个领域实现零的突破，例如核医学设备国产化率由2010年的空白提升至2020年的40.5%，1.5T以上MR由2010年的0.6%提升至2020年的43.9%，但国内高端医学影像设备如3.0T MR、64排以上CT等，进口厂家凭借其过去多年塑造的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位，国产品牌仍有较大空间需要追赶。

纵观全球以及国内影像设备发展史，进口与国产医疗影像设备代际差已不断缩小。例如世界上第一台医用X光早在1896年就已面世，而我国的第一台X光机直到56年后的1952年才诞生；1975年世界上第一台全身CT即面世，而我国则要到更晚的1997年才拥有第一台自产CT。然而，随着以联影为代表的国产企业技术不断突破，我国与全球影响设备之间的差距正在快速缩小，例如2016年联影推出中国首款数字化TOF PET/CT，与全球首款面世PET/CT面世时间差缩短至16年；2018年联影推出首款一体化PET/MR，与全球首款PET/MR面世时间差进一步缩短至8年。

目前，公司已发展成为国内第一，全球领先的高端医疗设备供应商。根据灼识咨询数据显示，2020 年度，按新增台数占有率口径，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR 及DR 排名均处在行业前列。其中MR 产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T 及3.0TMR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排名第一，64 排以下CT 排名第一、64 排及以上CT 排名第四；PET/CT 及PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动DR 产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。

此外，公司凭借强劲的创新研发能力持续推出多款能够满足大型综合医院的新产品，且多款产品具有行业领先技术或差异化优势，在竞争尤为激烈的三级公立医院成功立足。公司销售终端中，三级公立医院收入占比不断提升，分别为27.58%、40.84%及42.91%，2019 年至2021 年的收入复合增长率达到94.69%，远高于主营业务收入平均增长率56.06%，2020 年与2021 年已成为收入贡献最大的终端类型

3.2.1 医学影像诊断：多款产品填补国产空白，新增份额奋勇夺魁

     多款MR产品国产首创，满足不同诊疗需求。公司已推出1.5T、3.0T等多款超导MR产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多款产品为行业首款或国产首款。uMR770为国产首款自主研发的3.0TMR机型；uMR780搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术并实现0.5秒/期快速三维动态高清成像的设备；uMR790为国产首款高性能科研型3.0TMR；uMR890搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到120mT/m、200T/m/s，助力脑科学研究；uMROmega为行业首款75cm超大孔径3.0TMR机型，支持手术导航功能和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求。

按照新增销售台数（下同）计，2020 年公司是中国市场最大的MR 设备厂商，领先国际厂商，市占率达20.30%；公司全线产品均为超导MR，因此在超导MR市场中占比更大，达24.00%。在中国3.0T 及以上MR 设备市场中，主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司，其中公司为唯一一家国内企业，市场占有率排名第四，达17.1%；在中国1.5T MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一，达25.4%。

按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的CT 设备厂商，领先国际厂商，整体市占率达23.7%。其中联影在64排以下CT更占优势，占比达28%，在64排及以上高端机型占比为14%，落后于GE、西门子、飞利浦，仍有较大成长空间。

XR产品种类多样化。自2016年推出首款XR产品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统u Mammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动C臂uMC 560i、千万像素级的全自动悬吊式DR产品uDR 780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动DR产品uDR370i等多款代表性产品。

XR行业发展较为成熟，各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低，其中DSA国产化率低于10%。按照新增销售台数计，公司在DR行业整体中市占率为7.0%；细分领域中，公司在移动DR产线实现率为5.1%，在乳腺机产线市占率为8.0%

MI系列产品国产首创。公司的MI 产品包括PET/CT 和PET/MR，系通过PET 融合CT 或MR 来实现诊断功能，可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司是国内少数取得PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业，已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D 全身动态扫描功能的PET/CT 产品uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）、国产首款一体化PET/MR 产品uPMR 790、国产首款数字化TOF PET/CT 产品uMI 780 和国产首款PET/CT 产品uMI 510。

MI属于医学影像领域的高端产品，技术壁垒极高，目前主要市场参与者为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗和公司。在公司成功推出首款国产PET/CT后，按照新增销售台数计，已连续4年中国市场占有率排名第一，2020年市占率达32.1%。在PET/MR产线公司是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商，2020年市场新装机排名第一，为50%。

3.2.2  放射治疗系统：首创一体化CT 引导加速器

首创一体化CT 引导加速器。放射治疗系统（Radiation Therapy，简称RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ 射线和各类X 射线治疗机或加速器产生的X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。公司首创的一体化诊断级CT 引导加速器技术将诊断级CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化CT 引导直线加速器uRT-linac506c。

瓦里安（已被西门子医疗收购）和医科达是放射治疗设备龙头企业，占据了我国放射治疗设备市场主要市场份额。其中，高能放疗设备市场由瓦里安、医科达占据，2020年市占率分别为54.2%、43.7%、国产厂家新华医疗仅占2.1%；在低能放疗设备市场，国产厂家相对较多，公司产品市占率为11.8%，排名第五。

3.2.3 生命科学仪器：从临床前影像设备入手

     从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。其中，临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命科学基础研究提供支持。目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手，切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统uMR9.4T和国产首款临床前大动物全身PET/CT成像系统uBio EXPLORER两款产品

3.3 核心部件努力实现自产，在研产品管线丰富未来可期

      核心零部件已部分实现自研自产。公司所在行业属于高端医疗设备，技术壁垒极高，关键零部件对于进口的依赖，不仅会让产业受到不确定的国际关系影响，也严重限制了中国高端医疗装备产业在未来全球竞争中领先。因此，公司在各类产品线的核心零部件努力实现自研自产，目前已在MR产品线实现完全自研自产，CT产品线的探测器、MI产品线的探测器、RT产品线的加速管、磁控管等实现自研自产，未来，公司将进一步对核心零部件的研发进行布局，争取早日实现完全自研自产。

系统建立知识产权布局，为产品商业化保驾护航。知识产权体系是技术创新的核心支持，更是企业持续发展和走向全球化的重要保障。对于大型医疗设备这一技术密集型行业而言，知识产权的保护尤为重要，公司自设立以来一直将专利布局策略作为强化自身竞争力的重要手段，专利机制贯穿技术研发的全生命周期，广泛覆盖全线产品。截至2021 年12 月31 日，公司共计拥有超过2,600 项授权专利，其中境内发明专利超过1,200 项、境外发明专利超过400 项，发明专利占专利总数比例接近70%；公司共计拥有超过560 项注册商标，其中境内注册商标超过390 项，境外注册商标超过170 项；公司共计拥有超过260 项计算机软件注册权和11 项作品著作权。

在研产品管线丰富，提升市场竞争力。公司在MR、CT、MI、RT、XR和生命科学等行业有多款产品在研，包括超高场强磁共振、新一代高性能CT、新款移动式C形臂、新一代全景动态PET/CT和光子计数显微CT等。公司技术先进处于行业领先地位，产品储备丰富，大幅的提升了公司在市场上的竞争力。

4 对标国外医械巨头企业，海外业务未来可期

      公司业务模式与国际医疗设备巨头GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗业务模式相似，均覆盖高端医学影像全线设备，瓦里安和医科达主要为放射治疗产品制造商。但截至20年底，公司较上述跨国公司在营收规模、利润水平上仍存在较大差距，三大跨国巨头GE、飞利浦、西门子收入体量均超过600亿元，而公司2020年营业收入为58亿元，与“GPS”仍有较大差距。总体而言，公司仍处于高速成长期，未来发展空间巨大。

对标众多医疗器械领域的跨国大企，2021年联影非本土地区收入占比偏低，仅为7.05%，而飞利浦、西门子、GE等公司主要竞争对手非本土地区收入均在50%以上，国际化是GE等公司最为明显的特点之一。联影在成立之初即把成为世界级医疗创新引领者作为公司愿景，始终以此推算，若联影海外业务收入占比达50%及以上，成长空间巨大。

同行业公司中的GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等跨国公司均较早进入行业，发展历史较长。GE医疗成立于1892年，是GE集团旗下的医疗健康业务部门，其产品涵盖全线高端医学影像设备，包括介入X 射线造影系统（DSA）、乳腺摄影系统、CT 系统、MR 系统、超声系统、分子影像系统等。飞利浦公司成立于1891年，飞利浦医学影像系统主要包括X 射线摄影系统、CT 系统、MR 系统、超声系统、及分子影像系统等。西门子医疗成立于1896年，西门子医学影像产品组合包括CT 系统、MR 系统、MI 系统、X 射线摄影系统、超声诊断系统和医学图像处理软件等。

与国际巨头相比，联影医疗同样拥有全面完善的产品布局以及领先的产品性能，在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。

设立子公司加快全球化战略布局。公司除了在境内设立了10家控股子公司，还在美国、英国、澳大利亚、新西兰、摩洛哥、阿联酋、日本和波兰等十余个海外国家设立境外子公司，不断拓展海外市场。境内子公司包括常州联影、武汉联影、上海新漫、深圳联影和深圳联影数据等，主营业务除了医学影像设备的研发及销售外还包括生命科学仪器业务。英国联影为联影医疗的境外投资控股平台，阿联酋联影、澳新联影和波兰联影等境外子公司主要进行医学影像设备的销售业务，美国联影为海外唯一一家从事医学影像设备研发的子公司。

公司针对境外不同地区或国家的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，拓展境外不同地区可销售的产品类型，近年来海外业务收入维持翻倍增长，从2019年的5457.78万元增长至2021年的26968.78万元。近三年营业收入增长率分别为128.2%、142.6%、113.2%。从海外业务收入占比情况看，2021年美洲、欧洲、亚洲及非洲、大洋洲收入占比分别为32.8%、13.3%、53.8%、0.1%。

4.1.1 亚非地区：渠道逐步打开，经济型产品快速放量

针对亚洲区域，公司于2017年成立马来西亚联影、拓展东南亚市场，随后分别于2018年末、2019年初和2019年末成立了韩国联影、阿联酋联影和日本联影作为区域销售子公司。针对非洲市场，公司于2020年7月和8月分别成立了摩洛哥联影与南非联影，分别作为覆盖北非和南非市场的区域中心。

针对区域位置、文化差异、产品注册许可等因素，公司境外业务优先选择从东亚及东南亚地区起步，以经济型CT以及DR切入市场，2019-2021年，公司在亚洲地区市场从日本、菲律宾、印度尼西亚、越南等市场逐步扩大至哈萨克斯坦、尼泊尔、乌兹别克斯坦等国家，随着公司渠道布局逐步深化，团队成员进一步扩充以及产品注册证的快速取得，亚洲地区销售收入快速增长，2019-2021年公司在亚洲地区分别取得收入2535万元、7028万元和22989万元，其中，2021年销售增长率高达227%。

在非洲地区，公司同样以经济型CT和1.5T以下MR突破当地市场，在摩洛哥、埃及、南非、肯尼亚等市场有所放量。2019-2021年间公司在非洲地区分别实现收入2188 万元、3035万元和4518 万元。    

公司美洲分部重点布局美国地区，2013年公司成立美国联影、UIH-RT支持研发活动，积极进行创新产品研究。2018年，随着公司研发项目逐步实现产品转化、在国内的市场竞争力和品牌影响力逐步提升，公司成立了UIHT和UIHS，分别作为美国生产基地和美国销售子公司。2020年下半年，美洲分部完成了在休斯顿第一期生产厂房的建设及装修工作，生产厂房已投入使用。截至目前，美洲分部生产产品型号包括：uMR570、uCT530、uCT550、uCT760、uCT780、uMI550、uDR596i及uDR780i。

北美地区医疗影像设备市场相对成熟，对于高端以上产品的需求要显著高于低端产品。因此，公司在北美地区采取以高端产品先行的市场渗透策略，在推出高端产品如首款4D全身动态扫描PET/CT（uEXPLORER）的同时，积极参与各项重磅学术大会对公司的高端产品进行持续曝光，成功打开美国市场。截至2022年3月31日，公司在北美地区研发团队已达22人。销售团队达61人，北美地区收入贡献逐年增加2019-2021年分别实现收入3931万元、6492万元和16741万元。

公司自2018年末在波兰设立当地的子公司开拓欧洲地区业务，2019年，在波兰取得25项产品注册证并陆续投入市场。目前波兰子公司已组建20余人的专业团队，2020年，公司交付乌克兰50台移动DR疫情订单，同时3.0TMR和CT产品实现破冰，2019-2021年间公司在欧洲地区分别实现收入1228万元、6989万元、6806万元。

5.   盈利预测与估值

核心假设：

1.公司是国内乃至全球范围内少数在医疗影像设备布局完善的企业，公司产品线覆盖大型医疗诊断设备CT、MR、XR、MI、超声等；同时在放疗设备、生命科学研究设备亦有布局。我们认为，公司将受益于国内影像需求的持续增加以及国产替代带来的广阔空间， 2022-2024年收入增长率分别为29%/26%/25%。

2.目前我国医疗影像设备领域中国产化程度已经有了一定的提升，在不少领域均实现了零的突破，但在高端领域如1.5T以上MR，64排及以上CT中，进口厂家仍然处于强势地位，市占率远远领先。公司一贯注重研发投入，以在多个领域形成核心技术体系，其产品也得到了市场的检验和认可，我们认为公司未来将在高端医疗设备领域持续突破，抢占市场份额。

3.纵观全球主流跨国医疗器械巨头，国际化是这部分企业的一个特点，其本土以外地区收入占比均超过50%。而公司在成立之初，即把成为世界级医疗创新引领者作为公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我们认为未来公司将进一步加强海外渠道及人才体系建设，不断提高海外收入占比。

考虑到1.公司是国内乃至全球范围内少数在医疗影像设备布局完善的企业，是国产医疗影像设备龙头企业，2020年多产品线国内新增装机排名第一；2.公司多年来保持高额的研发投入，目前已在众多产品线掌握核心技术，并推出一系列高端及超高端产品，未来有望在高端医疗影像设备领域抢占市场份额；3.2019-2021年公司海外业务收入增长率均保持在100%以上，但目前占公司整体收入比例不到10%，随着公司渠道的进一步铺设，未来公司海外收入有望进一步提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.98亿元、24.00亿元、30.85亿元，对应发行市值PE分别是50倍、38倍、29倍，新股上市暂不给予投资评级。

参考公司主要业务板块，我们选取同样在医疗影像设备有所布局的迈瑞医疗、祥生医疗、开立医疗作为可比公司，并进行可比公司估值如下表：

6.   风险提示

1. 核心零部件断供风险：

公司所处行业为高技术壁垒的医疗影像行业，涉及核心零部件众多，尽管公司已在多个产线的零部件实现自研自产，但在CT高端球馆、MI芯片等零部件仍需外购。若全球贸易摩擦以及地缘政治风险加剧，公司可能面临核心零部件被断供的风险。

2.海外市场推广不及预期风险：

公司目前海外业务收入占比不到10%，但2019-2021年间均保持100%以上的收入增速。考虑到大型医疗影像设备进院难度大，公司部分海外区域仍处于初步市场摸索状态，未来可能面临海外市场推广不及预期的风险。

3.研发进展不及预期风险：

公司产品线布局完善，覆盖CT、MR、XR、MI等众多产品线，均为技术密集型产品，产品技术迭代更新快，面临市场上成熟企业如GE、飞利浦、西门子等企业的激烈竞争，公司需不断推出新产品以适应市场需求。若公司在研产品研发进展不及预期，可能面临失去竞争力风险。

4.部分产品需求下降风险：

公司在疫情期间凭借出色的产品质量，CT和DR产品销售收入大幅增加，由于CT 和DR 的使用寿命为5-10 年，疫情采购产品在一定程度上满足了部分医疗机构今后几年的常规使用需求，可能会导致未来几年CT、DR产品需求下降。

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