三星医疗深度：康复医疗连锁模式得到验证，开启二次增长曲线！【东吴医药朱国广团队】

投资逻辑：伴随老龄化带来需求增长、康复意识提升及政策推动等，我国康复医疗快速发展。三星医疗旗下康复医院快速扩张，先发优势显著，重症康复走出“差异化、连锁化、品牌化”；按照“并购+自建”目标，我们认为至2025年公司旗下医院收入有望超40亿元。

康复医疗千亿市场规模有待开拓，行业持续快速增长：随着人口老龄化加速，尤其术后康复、重症康复等亚级重症刚性康复需求持续增长，及政策支持康复医疗建设、DRGs加快病人周转之下，康复医疗行业加快发展。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次CAGR达7.8%，人均康复医疗费用CAGR达17.6%。根据毕马威预测数据，2021年我国康复医疗服务市场规模约1032亿元，预计2025年达2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。

康复医疗全国市场格局分散，重症康复连锁龙头未来可期：康复医院单院投入资产较低、盈利周期较短，民营康复机构快速发展，2020年民营专科康复医院占比达75%。但市场以区域性竞争为主，全国市场竞争格局分散，优质民营康复医院主要集中一二线城市或大三甲医院周边单体医院。头部民营连锁以三星医疗、顾连医疗等为代表，加快抢占优质市场，三星医疗作为全国康复医疗龙头雏形初现。

三星医疗医院扩张模式成熟，先发优势显著，以重症康复为特色走出差异化、品牌化的连锁发展之路：公司以智能配用电业务起家，自2015年进军医疗产业并在其后聚焦于康复医疗专科领域。2015-2021年，公司智能配用电收入占比从81%下降至77%，但仍为现金流业务；医疗服务业务收入占比从12%提升至20%，高成长性初现。三星医疗子公司通过医疗产业基金平台，现已参股投资医院20余家，同时公司探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司现已形成完善的人才培养与激励机制，借助明州系医院卓越的重症康复能力及旗舰医院管理经验帮助新院成长，并凭借重症康复特色学科打造品牌影响力。公司于2021年、2022年分别收购2家、5家康复医院，未来“并购+自建”并行，医疗产业版图稳步扩张，助力公司业绩与估值双双提升。公司先后发布2次股权激励计划，业绩目标值为以2020年为基数，2020-2024年医疗服务收入CAGR不低于19%，智能配用电扣非净利润CAGR不低于22%，彰显公司发展信心。

盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为79.57/94.40/111.68亿元，归母净利润分别为8.40/10.99/14.36亿元，对应当前市值的估值分别为18/14/10倍。其中，估计医疗服务业务板块2022年净利润约1.6亿元，2025年有望达3.8亿元，2022-2025年CAGR约33%。考虑到公司智能配用电业务有望恢复稳健业绩贡献，康复医疗业务快速成长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医院扩张进度或不及预期的风险；自建医院盈利提升或不及预期的风险；医院管理层团队变动的风险；市场竞争加剧的风险。

1.   三星医疗：连锁康复医疗领域正在升起的新星

1.1.   智能配用电起家，康复医疗加持，二次成长曲线初现

    三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，于2007年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，并于2011年上市。公司大股东奥克斯集团于2002年开始涉足医疗产业，逐渐形成以康复医院为主的医疗业务版图。2015年6月公司完成对宁波明州医院收购，转型布局医疗服务领域，同年11月更名为“宁波三星医疗电气股份有限公司”。随后，公司于2017年收购浙江明州康复医院、温州深蓝医院，2021年完成收购杭州明州脑康康复医院和南昌明州康复医院，2022年完成收购南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑共5家康复医院，开启连锁化、品牌化、差异化的康复医疗连锁之路。

    公司大股东为奥克斯集团，实控人为奥克斯集团创始人郑坚江先生。郑坚江先生直接持有公司12.73%的股权，并通过奥克斯集团间接持有公司27.62%股权，合计持有40.35%的股权。公司依托奥克斯医疗集团、奥克斯医疗投资平台，实现康复医疗专科连锁的医院布局和连锁扩张。

    电气领域老牌企业，智能配用电业务位居行业领先地位。公司围绕智能电网、电力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，主营业务涵盖智能计量、用电信息采集终端、智能用电信息管理系统、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网自动化、智能充电设备等，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司的三星牌电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、电力箱、充电桩在国家电网公司、南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。

    进军医疗产业谋新发展，康复医疗成为二次增长引擎。公司通过合资、合作、并购、新建等多种方式发展连锁康复医院，依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，聚焦优质医疗资源，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域与知名医疗机构、大学和协会开展全方位战略合作；医疗产业全国业务版图稳步扩张。

1.2.   医疗服务收入贡献稳步提升，智能配用电业务有望稳健增长

    公司收入稳步增长，盈利能力有望进一步提升。公司自2014年以来，收入总体保持增长，2018年公司利润下滑主要由于人民币汇率波动、原材料价格上涨、部分产品招投标价格下降等因素影响；2019年利润大幅回升，主要由于智能用电海内外业务增长、上年投资扩建床位投入使用等；2020年、2021年由于新冠肺炎疫情持续，公司业绩受到影响。我们认为随着疫情防控常态化及逐步消除，公司业绩有望恢复稳健增长。

    进军医疗产业，医疗服务收入贡献持续提升。公司主营业务可分为三大板块：智能配用电、医疗服务、融资租赁及咨询服务，公司自2015年正式进军医疗产业，2017年收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院，2018年医疗服务收入占比提升至20%以上；公司于2021年完成并购的2家康复医院、2022年完成并购的5家康复医疗，且未来随着公司未来陆续自建与并购康复医院，医疗服务板块的业绩贡献将持续稳步提升。

    医疗服务业务结构优化，疫情后有望恢复稳健增长。公司医疗服务板块毛利率自2015年30.52%下降至2021年20.74%，同时药品成本占比由35.8%下降至20.95%，实现较好的药占比控制。2020年、2021年医疗服务板块业务增长受疫情影响较大，收入增速下滑，我们认为未来随着疫情防控常态化和疫情影响逐步消退，以及公司自建+并购医院，医疗服务板块有望恢复稳健增长。

    智能配用电业务由于疫情短期承压，长期有望恢复稳健贡献。公司智能配用电业务收入总体平稳增长，毛利率维持在30%左右，2018年由于人民币汇率波动、原材料价格上涨以及部分产品招投标价格下降等因素影响，收入及毛利有所下滑，2019年在“坚持产品领先，聚焦品质、交期、毛利，推动计划体系搭建”策略下，收入恢复增长，毛利率回升至29.35%。2021年，智能电表上游主要原材料价格上涨及疫情导致交付延期等，智能配用电业务板块短期承压，但考虑到下游需求旺盛，且公司中标订单增长，智能配用电业务长期有望恢复稳健增长。

    公司2015- 2017年销售毛利率维持33%左右，2018年销售毛利率与净利率下降，主要由于智能配用电业务的上游原材料价格上涨和部分产品招投标价格下降、融资租赁业务毛利率下降、股权激励成本一次性摊销和人才建设薪酬增加等。公司期间费用率整体维持下降趋势，2021年销售费用率增加主要由于加大销售及会计准则的变化。

1.3.   股权激励彰显信心，核心业务稳健较快增长

    公司先后发布两次股权激励计划方案，分别对医疗服务业务、智能配用电业务设立2022-2024年的增长目标，彰显公司发展信心。

    公司于2021年11月发布第四期限制性股票激励计划（草案)，解除限售条件目标值为，以2020年为基准，2022年、2023年、2024年医疗服务营业收入增长率分别不低于30%、60%、100%，新增医院数量每年不低于10家；触发值为完成目标值的80%。

2.   需求释放与政策推动，康复医疗行业乘风而起

2.1.   康复医疗量价齐升、快速发展，千亿市场空间有待开拓

    康复医学弥补临床医学的局限性，具有重要的医学价值、经济价值和社会价值。《柳叶刀》发表首项关于康复的全球疾病负担研究表明，全世界有三分之一的人口数在受伤或患病的过程中需要康复治疗。康复医学解决了长期功能障碍、功能丧失等临床医学难以解决的问题；以及加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症、减少伤残，节约总体治疗费用，提升全民的身体素质。

    康复诊疗人次与人均费用持续增长，呈现量价齐升趋势。国家卫健委数据显示，2020年我国康复医院门急诊人次达4837万人次，2011-2020 年均复合增速达7.8%。同时康复医院次均医疗费用逐年上升，从2011年的385元提高至2020年的1652元，年均复合增长率17.6%。伴随社会老龄化加速，康复医疗将延续量价齐升的发展趋势。

2.2.   人口老龄化带来疾病谱变化，亚级重症康复需求尤为突出

    根据《柳叶刀》研究统计，中国是全球康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达到4.6亿人。分疾病看，肌肉骨骼疾病患者数量最多，2019年达到3.2亿人，其次为感觉障碍和神经系统疾病，患者人群分别达到1.4亿人和0.6亿人。

    康复医学科住院病人以重症康复、神经康复、骨科康复为主。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在1897家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中45万人次，占比31%；脊柱关节退休性变35万人次，占比25%；骨折及运动损伤、脑外伤、脊髓损伤、关节置换术后患者分别有7.3、4.2、3.7、1.3万人次，占比约5%、3%、3%、1%。亚级重症和术后康复患者已成为公立综合医院及民营医院康复医学科最主要的患者群体，相较于慢性病康复、产后康复等病种的康复需求更加刚性。

    与此同时，重点病种早期康复介入不足，潜在需求增长空间大。根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，骨科、神经内科早期（术后24-48h内）康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右。脊髓损伤患者的早期康复介入率为41.28%，脑卒中患者为33.41%，人工关节置换术后患者为6.46%。重点病种康复需求更加刚性，但早期介入率水平均较低，随着国家医保对重症康复的支持力度加大，患者康复意识与支付能力提升，潜在康复需求有望持续释放。

    以神经内科和骨科手术量为例，近年来患者人数持续上升，潜在康复需求持续增长。根据《2019年中国脑卒中防治报告》，脑出血出院人次稳中有升，2017年达52万人次；近年来脑梗死出院人次快速提高，2017年达到312万人次。根据Frost & Sullivan的统计与预测，我国骨科植入手术量呈逐年增长态势，2012-2016年，创伤、脊柱、关节合计手术量的复合增速达13.6%，分别以10.5%、13.8%、10.2%的复合增速进行估计，则2021年合计将超过470万例，潜在康复需求有待释放。

2.3.   政策推动行业发展，康复医疗迎来结构性行业红利

2.3.1.   国家层面发布政策支持康复发展，地方政策频频发文引导规划

     国家层面上，政策持续出台推动康复医疗行业发展。自2010年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布30余部相关政策促进康复医疗服务行业发展，如从1988年建立中国康复研究中心、2011年鼓励试点城市建立三级康复医疗体系、2012年鼓励有条件的二级综合医院转型为康复医院、2017年成立国家级康复医学专业质控中心、2021年加快推进康复医疗体系完善等。并且自2015年明确提出鼓励社会办医提供康复服务，规范引导社会资本进入康复行业，鼓励康复机构加入医联体等。

    2021年10月，国家卫建委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份进行康复医疗服务试点：（1）支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心等，增加康复医院和康复医疗中心的数量；（2）积极推动老年康复等康复医疗亚专科能力建设。（3）对康复治疗工作的人员开展规范培训，增加康复治疗师数量，提升康复治疗能力；（4）将康复医疗服务价格纳入本地区深化医疗服务价格改革中统筹考虑，做好相关项目价格的调整和优化工作等。

    地方层面上，四川、重庆、浙江、北京多省进一步发文，并提出康复医疗建设目标，多项举措加快地方康复医疗服务体系的建设。包括扩大康复项目医保支付范围、培养康复医疗从业医师和治疗师、补齐康复床位缺口等等。

2.3.2.   医保支付扩面和康复项目价格提升，医保支付方式改革推动行业发展

    医保对康复项目支付范围扩大，康复服务价格水平有望进一步提升。一方面，2010年以治疗性为主的9项康复医疗项目被纳入国家医保，2016年新增20项康复医疗项目纳入国家医保；医保支付在评定性与治疗性康复项目类型、康复患者群体类型上均有扩增，显著增加了康复病人医保报销的可及性。另一方面，在2021年国家医保局等八部门联合印发的《深化医疗服务价格改革试点方案》政策趋势下，康复项目由于主要体现劳务技术价值，有望迎来价格调增。以江苏盐城价格调整情况为例，三级医院康复医疗服务增幅38%-88%；安徽省在高压氧治疗项目价格调增58%-67%。因此医保端对于康复的支付范围扩大、支付价格提升，将有利于提升康复的介入率。

    DRGs医保支付加快住院病人周转，带来康复医疗专科医院增量市场。我国医保支付改革继续深化，以DRG/DIP为主的多元复合式医保支付方式将逐步推广，将推动综合性医院和急诊医院加快病床周转，将患者转入非急性病或专科医疗机构，促进术后病人、康复期病人向二级康复医院或专业化康复医疗机构流转。2021年06月，国家卫建委发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，提出医疗机构要按照分级诊疗要求结合功能定位按需分类提供康复医疗服务，强化三级康复医疗体系。在医院周转加速及康复患者日益增加的康复需求的不断推动下，我们认为康复专科医院数量和质量有望进一步提升，康复专科医疗市场有望进一步扩增。

3.   康复医疗尚在蓝海市场，重症康复龙头未来可期

3.1.   康复医疗资源供给逐步增加，但供需缺口仍大

    康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量、康复科床位数量持续增长。国家卫健委数据显示，2020年我国康复专科医院达到739家，相较于2011年301家专科医院，年均复合增长率达9.4%。2020年我国康复医学科的床位数量约30万张，相较于2011年8.37万张，年均复合增长率达15%，且康复学科床位数量在医院总床位数量的占比由2011年的1.6%，提升至2020年的3.3%。

    康复医疗机构建设以及医师配备仍然不足，供需缺口仍大。2021年6月《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》提出力争到2022年，逐步建立一支数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每10万人口康复医师达到6人、康复治疗师达到10人。到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人。据此估算，至2022年全国康复医师需求约8.5万人，康复治疗师需求约14.1万人。前瞻产业研究院数据显示，2019年我国康复医师约4.7万人，康复治疗师6万人，我国康复医疗人才供需缺口仍大。

3.2.   民营康复医院市场格局分散，先发优势抢占优质市场

    头部康复医院普遍为公立医院，但总体数量较少。根据艾力彼医院管理研究中心发布的2019年康复专科医院50强榜单，公立康复医院占比68%，前10强中有8家为公立，前20强中有15家为公立。通常公立康复医院主要为大学或相关康复研究中心附属医院或政府部门建设医院，背靠大学、研究中心、政府资源，在医院影响力、医师资源、诊疗能力皆处于较高水平，获客能力较强。但公立康复医院本身数量少，2020年公立康复医院数量占比仅22.5%，综合医院的康复医学门诊承接能力有限。

    康复专科医院进入门槛低、复制快，市场高度分散，连锁专科医院快速扩张。康复专科医院单院资产投入要求较低，国家卫健委数据显示，2020年康复医院的单院总资产为5100万元，低于综合医院平均水平1.68亿元和专科医院平均水平0.76亿元。民营康复医院数量快速增长，2020年我国康复专科医院达739家，其中民营医院数量占比达77.5%，民营康复医院2011-2020年均复合增长率达14%。但康复市场竞争格局表现分散，民营医院普遍呈现数量较多、规模较小、盈利较差的情况。

3.3.   重症康复门槛较高， 铸造康复医院核心竞争力

    重症康复专业门槛较高，对医疗团队和医疗设备要求高。重症患者最早是在ICU、急诊科重症观察室以及相关临床专科 (如神经内科/外科, 心血管内科/外科, 呼吸内科, 骨科等创伤外科) 接受救治, 因此重症康复首先需要介入前移, 与临床学科的救治同步。患者病情稳定后, 需要从ICU、重症监护病房转往临床科室的普通病房，实施进一步的全方位康复，“临床-康复一体化”模式是重症康复的核心体现。重症康复早期介入且患者病情稳定后，为了更好的满足康复需求，重症康复病房（HDU）应运而生。HDU作为国内外康复医学的新方向，在硬件设施上，除了具备有 ICU 常备的抢救设备，更需要大型康复设备的接入；HDU 的医生、护士、治疗师等专业人士，更需要兼具 ICU 背景和康复背景。

    由于ICU 环境中患者通常处于高镇静状态，重症康复也需要采用多种治疗方式，各医疗人员协调不充分、治疗时间冲突、治疗理念冲突是重症康复实施的难点，在三级医院由于床位控制、ICU和康复科不协调等因素更难实施。而克服这些难题需要多学科医生团队的努力，且依赖于除 ICU 原有医生和护士外的康复治疗师的数量、治疗水平和经验。相比于公立医院，重症康复的集束化治疗在民营医院更易实现、更加高效。而重症康复的学科建设与管理、医生团队搭建与合作也对医院综合实力提出更高要求。

4.   三星医疗：连锁扩张模式成熟，重症康复先发优势显著

4.1.   以重症康复为特色，走差异化、连锁化、品牌化发展之路

    三星医疗业务以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路。公司旗下康复医院探索“高压氧+ICU治疗+康复”的康复新模式，充分利用早期治疗的黄金时间，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈后康复，重建患者品质生活。

    以浙江明州康复医院为例，首创HDU重症康复管理，探索“高压氧+ICU治疗+康复”前沿。浙江明州康复医院成立于2016年，在刘长文院长的带领下，首创HDU重症康复管理，在省内率先开展了高压氧舱内呼吸机支持技术，制定了重症康复集束化治疗方案及HDU管理质量评价标准。根据医院官网，截止目前浙江明州康复已收治病人3000余例，包括颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤患者、骨关节康复患者、神经康复患者、G—BS脱机困难患者、急性脊髓炎患者等。浙江明州康复医院走出“高压氧+ICU治疗+康复”的康复新模式，与公立三甲医院有效协同，走出差异化、连锁化、品牌化的康复专科医院发展道路。

    浙江明州医院床位规模约430张，占地17亩，各类卫生技术人员300余人。医院以重症康复、儿童重症康复为特色学科，拥有以金国荣院长、刘长文副院长为带头人的专业医疗人才梯队。浙江明州康复医院于2016年开业经营，2016年实现营业收入1877万元，2017年即实现收入1.11亿元、净利润2059万元，2020年净利率提升至19.54%。

    重症康复承接刚性需求溢出，与公立医院建立稳定合作关系。随着脑科、神经内外科、术后病人的刚性康复需求释放，以及在DRGs支付方式推行、分级诊疗体系建设完善下，大三甲医院、大型综合医院将趋向于加快病人周转，而公立医院ICU与康复科室相对独立，大量亚级重症康复医疗需求溢出。三星医疗旗下明州系康复医院，在重症监护病房（ICU）、重症康复病房（HDU）、高压氧康复治疗、神经康复科等专业壁垒高的康复学科领域，形成资深医疗团队、先进配套设备、专业诊疗方案，与公立医院形成稳定的转诊机制及接续康复治疗，实现医疗资源有效配置。

    考虑到二三级城市经济水平与医疗资源状况，参考长沙明州康复医院，我们估算300张床位规模的二级专科康复医院在筹建期需要投入4000万元左右；达到稳定发展阶段的床位利用率约85%，营业总收入规模约1.3亿元，净利率约15%。

4.2.   体外基金培育医院实现全国版图扩张，康复专科连锁扩张模式跑通

    公司大股东奥克斯集团自2002 年开始涉足医疗产业，积极探索民营资本办医的特色道路，是国内较早的社会资本办医企业之一。公司旗下宁波明州医院（后更名浙江大学明州医院）于 2006 年正式开业，是奥克斯最早全资投资的旗舰医院，目前已成长为国内知名的大型综合性现代化民营医院之一。

    奥克斯于2014年成立医疗集团，奥克斯医疗现为三星医疗旗下开展医疗投资、医院建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台，现投资及运营35家医疗机构，包括1家医学院、4家综合医院、30家专科医疗机构，其中主要为康复专科医院。奥克斯医疗立足于浙江省，目前已经完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省市的医院布局，也正在上海、成都等地区继续扩张，未来将通过托管、并购、合作、合资、新建等多种发展模式，依托名校、名院、名医的优质资源，以实现医疗版图扩张。

    三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场，继续开拓华南、西南市场。公司于浙江省内经营综合医院，省外扩张康复专科医院，加速推进康复连锁布局。目前公司通过上市公司体外医疗基金在多省市建立康复专科医院，已经形成以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。

    收购体外成熟医院，增厚上市业绩，保证医疗业务稳健扩张。公司于康复领域的连锁扩张，主要通过收购奥克斯医疗集团参股的股权投资平台培育的康复专科医院，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，连锁化道路清晰，一方面有利于直接增厚上市公司业绩，另一方面保证医疗业务板块的稳健扩张。

    公司于2021年完成收购的杭州明州脑康康复、南昌明州医院2家医院为例，医院业务模式均以重症康复住院为主、门诊为辅，诊疗服务主要针对颅脑损伤、脑卒中、脊髓损伤及各类外伤术后患者的亚急性期治疗，早期带呼吸机高压氧与康复训练，以及老年病及晚期肿瘤的康复治疗。其中，杭州明州康复同时提供颅骨修补等外科手术。医院在开业后的几个月时间内开通医保资质，在开业后的1-2年时间内实现盈亏平衡。医院被并入上市公司之际，正处于盈亏平衡过后的盈利爬升阶段，将有望在并购完成后，为公司贡献业绩增长。

    浙江明州康复成立时间较早，运营更为成熟，因为净利率相对略高。其中南昌明州康复的单床利润指标相对低，主要因收入规模效应尚未体现所致。南昌明州康复医院可容纳床位数276张，2020年日平均床位使用数为96张，21年初开放新病区增加开放床位99张，未来仍有较大的提升空间，我们预计随着疫情的缓解、医院口碑提升，医院就诊人数将有较大提升，实现盈利持续增长。

    以公司于2022年公告并购的5家医院为例，南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑明州康复医院的总床位数均在200张以上，大多处于盈亏平衡之后、床位利用率仍在提升、盈利能力提升的快速发展阶段。其中，常州明州康复医院将分别于2022年、2023年增加56张、102张床位，武汉明州康复、南京明州康复医院将分别于2023年、2024年继续增加 30张、 20张床位，助力医院规模进一步扩张。

4.3.   宁波明州医院单体规模达十亿元，作为旗舰医院输出品牌与资源

    宁波明州旗舰医院品牌形成，有望为新建医院输出管理人才与管理经验等。宁波明州医院自2006年开业运营，是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，也是浙江省最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一，先后荣获“全国最具价值民营医院”等称号。宁波明州医院在运营管理、人才培养等方面具有丰富的经验积累，可为后续医疗产业拓展提供管理经验和管理人才等，为新建医院输出医疗资源与赋能。

    宁波明州医院开设康复时间长，重症康复优势突出。宁波明州康复医院是浙江省最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一，现有4个康复病区，216张床位，同时设高压氧治疗区、运动治疗区、作业治疗区、言语吞咽治疗区、针灸治疗区、理疗区、熏蒸区、支具室、评定室等，拥有3舱7门共44个舱位的空气加压舱舱群，是国内少数拥有大型氧舱群的单位之一，在重症康复领域具有深厚积累与超强实力。

    宁波明州医院单体规模超十亿。公司于2015年收购宁波明州医院，2015-2017年，宁波明州医院净利润增速较快；2018年由于医院二期投建及招募较多医疗人才，导致利润端下滑；2019年净利润大幅提升，主要是公司2018年扩建完成带来的效益凸显所致；2020 年、2021年医院归母净利润下滑主要系受疫情影响。我们认为医院进入稳定发展期，单体医院有望实现0.9亿元左右的稳定利润贡献。

4.4.   抚州医学院计划招生规模1.5万人，建立医疗人才后备军

    2015 年 4 月 20 日，公司下属子公司宁波奥克斯医院投资理有限公司与南昌大学抚州医学院签订了《南昌大学抚州医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南昌大学附属抚州医院”协议书》，约定由奥克斯医院投资独家投资10亿元建设南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）。

    抚州明州医院是一家集医疗、教学、科研和预防保健、康复为一体的现代化大型综合性医院。项目选址位于江西省抚州市新城区，毗邻南昌大学抚州医学分院，交通便捷。医院总规划占地面积约 170 亩，设计床位 1000 张，其中一期开放床位 500 张，公司预计将于2023年投入使用。

    2020年公司公开竞得抚州医学院的举办权，并于2020年5月与抚州市人民政府签订《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹建抚州医学院）合作协议》，约定由公司全资子公司宁波奥克斯医学教育投资管理有限公司投资不少于8.25亿元建设抚州医学院，力争在 2023 年将抚州医学院建设成为非营利性民办本科院校，本科独立设置通过后在校生规模逐渐发展到15000人。并依托南昌大学优质资源，打造一所“名医汇集、学科齐全、特色鲜明”的医学教育和医学研究中心，实现医学教研一体化。

    抚州医学院由江西省政府批准设立，为非营利性民办学校。现有校园土地面积789.95余亩，全日制在校生7278人。学校内设基础医学院、临床医学院、护理与康复学院等院部，开设8个本科专业、9个专科专业，形成以临床医学、口腔医学、护理学、药学、医学影像和康复治疗学专业为主，相关学科协调发展的学科专业体系。未来抚州医学院与抚州明州医院协同发展，有望为公司打造康复医疗人才后备军与科研学术基地，为康复医疗输送更多医疗人才。

    公司依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，为公司医疗体系源源不断输入管理和专业优秀人才，做大做强康复医疗品牌。公司持续引进学科负责人、学科带头人，持续加强特色学科建设；积极推行合伙人计划，搭建医生团队创业平台，共享事业发展成果。例如常州明州康复医院的院长及部分医生来自于原常州解放军102医院核心人才；武汉明州康复医院荟聚华中科技大学同济医学院与武汉大学医学部多名临床学科知名专家，受聘多名武汉同济、省人民医院相关学科专家等。2021年11月，奥明医疗集团和杭州医学院康复学院达成合作共识，通过建立实训教育基地、康复订单班、就业安置等模式展开合作。2020年，医疗基金旗下奥明医疗开展耗时9个月的医务/护理康复P系列班，使得医务人员康复知识、专科技术、综合素质都得到进一步提高。

5.   夯实智能配用电业务，海外市场打开空间

5.1.   电表更新换代与电网建设加快，智能配用电市场规模稳健扩张

    存量换新与增量需求驱动，国内智能配用电市场规模稳健扩张。中国已成为全球最大的智能电表消费市场，国内智能电表行业发展较为成熟，随着中国电网的建设与改造，智能电表将迎来新一轮的快速提升期。从2010年起，我国全面推进智能电表安装应用，截至2018年共安装5.54亿只智能电表，智能电表大规模轮换是市场需求的主要来源，电表更换周期一般为5-8年，2020年我国智能电表的市场需求已超5000万只。另一方面，新增城镇/农村住宅、新增工业用户的安装需求也将带来增量需求。国家电网在《2020年重点工作任务》中提出全力推进电力物联网高质量发展和挖掘智能电表非计量功能的要求，为物联网定制开发的新一代物联表迎来了广阔的市场。

    全球电能表更新换代持续推进，海外市场空间广阔。根据Markets and Markets的预测，2017-2022年期间，全球智能电网投资将由208.3亿美元增至506.5 亿美元，年均复合增长率为19.40%，智能电网得到大范围的部署和发展将促进智能电表市场的快速发展。随着全球包括发达经济体和发展中国家均在进行电能表的更新换代，海外市场空间广阔。

    2022年电网投资破5000亿元，国内智能配用电市场规模进一步扩大。配电网建设方面，近期国务院办公厅公布了《关于保持基础设施领域短板力度的指导意见》，明确提到要加快推进跨省跨区输电，优化完善各省份电网主网架构。国家主干电网建设与改造带来的巨额投资为输配电设备行业的发展奠定了坚实基础。国家电网建设和城市化建设及农村电网改造进程的加快，将为国内电网配套企业带来新的机遇。2022年1月，国家电网召开年度工作会议，计划2022年电网投资达5012亿，同比增长8.84%，首次突破5000亿，国内智能配用电市场规模有望进一步扩大。

5.2.   公司行业龙头地位稳固，智能配用电业务有望稳健贡献业绩

    三星医疗围绕智能电网、电力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，主营业务贯穿电力物联网感知层、网络层和应用层，涵盖智能计量、用电信息采集终端、智能用电信息管理系统、新能源产品、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网自动化、智能充电设备等，覆盖了智能配用电全产业链的产品线，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。

    持续创新、卓越制造、信息化管理，精益品质带来品牌优势。2011-2021年三星医疗研发费用稳步增长，年复合增长率达11.28%。公司坚持“创新是基石，品质是灵魂”的核心理念，追求品质百分百、服务百分百。公司拥有一流的制造设备和先进的信息化管理系统，通过完善的品质质量管控体系，打造行业领先的 CNAS 认证实验室，完善智能化的品控装备、信息化的过程监控以及质量追溯机制，实现了品控从设计到挂网全流程覆盖的目标。三星牌电能表等产品在国家电网公司、南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。

    国内市场渠道成熟，国际化营销网络逐步形成。公司国内国南网市场渠道成熟，近几年致力于推动产业全球化，海外国际化营销网络逐步形成，目前拥有60多个国家的忠实合作伙伴，是业内国内外市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂家之一。公司不断深化海外战略，围绕坚持国际化路线，借力“一带一路”政策推进海外制造、海外销售策略，积极布局海外合资建厂，不断拓展海外市场，海外市场发展势头强劲。

6.   盈利预测与估值

关键假设

    1、医疗服务业务：参考公司股权激励计划，假设2023-2025年公司每年并购5家医院、新建5家医院，估计2022-2025年公司医疗服务收入分别为18.33、24.56、31.69、41.53亿元，同比增速分别为33.82%、33.96%、29.03%、25.00%；假设2022-2025年毛利率分别为21.74%、23.74%、25.74%、25.74%。

    2、智能配用电业务：随着全国范围内的电表更新周期及海外市场拓展保持稳健增长，假设2022-2025年智能配用电收入增速分别为10%、15%、15%、15%；考虑到短期成本端影响因素逐步消退及公司持续创新产品与品质等，假设2022-2025年毛利率回升到27%左右。

    3、融资租赁业务：按公司战略规划，此项业务将逐步收缩规模，但由于人力成本大幅减少，利润率保持较高水平，假设2022-2025年收入增速分别是-50%、-50%、-50%、-50%，毛利率保持在90%。

    我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为79.57/94.40/111.68亿元，归母净利润分别为8.40/10.99/14.36亿元，对应当前市值的估值分别为18/14/10倍。其中，估计医疗服务业务板块2022年净利润约1.6亿元，2025年有望达3.8亿元，2022-2025年CAGR约33%。考虑到公司智能配用电现金流业务有望在2022年以后恢复稳定增长，康复医疗业务未来业务扩张确定性较高。首次覆盖，给予“买入”评级。

7.   风险提示

1）  医院扩张速度或不及预期的风险；

公司的医院扩张来自于并购和自建，由于政策审批的不确定性、疫情可能影响基建进程等因素，公司的医院扩张速度存在不及预期的可能性。

2）  自建医院盈利提升或不及预期的风险；

公司将于2022年开始于上市公司体内自建康复医院，由于自建医院的盈亏平衡周期与当地经济水平、医院床位规模等因素有关，因此自建康复医院的盈利提升周期具有一定程度上的不确定性，存在盈利提升不及预期的可能性。

3）  医疗管理层团队变动的风险；

公司的主营包括智能配用电业务和医疗服务，由于公司起家于智能配用电业务，后续再通过收购医院进入医疗产业领域，因此医疗业务板块管理层团队对于医疗业务运营具有重要作用，而医疗团队板块管理层进入上市公司时间相对较短，存在管理层变动的风险。

4）  市场竞争加剧的风险。

由于普通康复医院的单院投资规模较小、进入门槛较低，并且康复医疗行业处于快速发展阶段，因此康复医院数量快速增加，市场竞争日趋加剧。