泰格医药深度：深耕本土卓越全球，临床CRO龙头开启新篇章！【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
投资逻辑：公司是国内临床CRO龙头企业，1）公司2019年国内市占率8.4%，排名第一，至2021年市占率持续提升；2）海外拓展初见成效，临床试验项目数量占比32%，海外业务增量明显；3）临床试验相关业务布局完善，开始进入业绩兑现期；4）国内新药审评审批制度与国际接轨，IND申请和登记临床试验数量双增，临床CRO持续扩容。
公司是本土成长起来的平台型临床CRO龙头企业：公司是国内最早一批成立的临床CRO，实现了国内重点城市全覆盖和海外多地区覆盖，已具备明显品牌优势和龙头效应。公司2021年营收52.14亿元，同比增长63.32%，归母净利润为28.74亿元，同比增长64.26%；2022Q1营收18.18亿元，同比增长101.55%；归母净利润为5.18%，同比增长13.82%。
国内创新药研发需求增长，助推临床CRO行业高景气发展：全球在研管线药物数量2022年1月达到20,109个，同比增长8.22%，全球CRO市场2022年预计为801亿美元，2022-2024 CAGR为9.48%；国内CRO市场受益于创新药政策支持和药物审评审批制度与国际接轨，增速高于全球，国内CRO市场2022年预计为130亿美元，2022-2024 CAGR为30.68%。中国2021年IND受理量为1,821件，同比增长79.23%，新登记临床试验3,358项，同比增长29.05%，临床CRO增量明显。
药物临床试验管线数量增长快速，海外业务拓展成果喜人：公司主营业务临床试验技术服务2021年营收占比为57.42%，业务营业收入为，29.94亿元，同比增长97.10%，2021年末在研临床试验567项，同比增长45.76%，未来业绩确定性高。海外临床试验运营业务拓展初见成效，2021年海外团队超1,000人，运营的海外单一地区临床试验数量达132项，同比增长73.68%，参与的MRCT项目50个，同比增长150%。
临床试验相关业务布局日趋完善，进入业绩兑现期：通过内生增长与外延并购，公司业务体系全面，实验室服务、数统业务、SMO等均已具备较大规模，2021年临床试验相关及实验室服务业务收入达21.94亿元，同比增长32.41%，随着布局完整，开始进入业绩兑现期。
盈利预测与投资评级：公司为国内临床CRO龙头企业，行业景气度高，我们预计公司2022-2024年营收分别为70.36亿元，86.65亿元，106.75亿元；归母净利润分别为34.17亿元，40.43亿元，46.91亿元；当前股价对应估值分别为24×，20×，17×，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争风险，投资收益波动
1. 深耕本土，卓越全球的平台型临床CRO龙头企业
1.1. 临床CRO细分赛道领航者，专注于为新药研发提供临床试验全流程服务
国内临床CRO龙头企业，深耕多年成果斐然。泰格医药成立于2004年，是国内最早一批成立的专注于医药研发外包的合同研究组织（CRO）。经过18年的发展，公司由最初的杭州、上海、北京、重庆、广州服务网点发展为目前重点城市全覆盖的临床研究服务网络。截至2021年12月31日，公司与中国超过1200家临床试验机构进行合作，在2016-2021年间支持了52.9%的国内已获批I类创新药物研发；在亚太地区、北美、欧洲、拉美及非洲开展相关业务，在海外50余个国家拥有专业团队。
内生与收购并举，搭建一体化临床试验平台。公司专注于为医药和医疗器械创新企业提供一体化临床研究服务，在专注主营业务的同时，不断拓宽业务面和业务深度。2004-2021年间，在国内不断布局服务网点，增强业务覆盖能力，也在国外设立分支机构和与海外CRO公司战略合作，使得业务走出去。2009年公司收购美斯达，增加临床试验数据管理和统计分析业务模块同时拓展海外这部分业务，并与2013年收购美国BDM进一步增强海外数据管理与统计分析业务能力，2010年设立嘉兴泰格，覆盖国内数据管理统计分析业务；2011年设立杭州思默，拓展临床试验现场管理业务；2013年设立杭州英放、杭州泰兰、泰格益坦，分布覆盖临床试验医学影像、临床试验风险管理和质量管理、药物警戒/药物安全服务；2014年公司收购美国方达医药、北京康利华和上海晟通，新增生物分析、CMC服务、GMP认证服务、冷链运输等服务能力；同年成立嘉兴易迪希，提供临床试验电子化信息服务系统；发展；2015年公司收购韩国较大规模临床CRO公司DreamCIS，完善亚太布局，同年收购北医仁智，加强学术性临床研究能力；2016年成立上海观合，加强中心实验室检测和生物分析能力；2017年收购泰州捷通泰瑞，加强医疗器械临床研究服务能力；2020年合并北京雅信诚和上海谋思，分别增强医学翻译和临床药理服务能力；2021年收购北京煌途，拓展互联网医药职能服务能力。通过多年的内生发展与外延并购，公司业务覆盖面齐全，一体化的临床试验平台有助于提升公司整体竞争力，为业务拓展保驾护航。
一体化临床试验平台助力公司业务全面发展。公司随着一体化平台的搭建，业务上也有了长足的进步，覆盖了IND申请及注册、I期、II期、III期和上市申请及上市后研究的临床运营、法规事务、数据管理与统计分析、药物警戒、第三方实验室等多方面的业务。
1.2. 公司管理层行业经验丰富，多轮股权激励充分调动员工积极性
公司管理层行业经验丰富，多年业务经验积累塑造良好口碑。药物与医疗器械临床开发需要切实保障受试者的权益，其过程需要严格遵循《药品临床试验管理规范》等相关法规，同时新药开发的成功率与速度影响待开发产品的上市申请及商业化，因此在这种复杂的环境下，具备丰富的研发项目经验、健全的质量管理体系、专业的人才队伍以及全面的药政法规和监管政策知识储备等特点的临床CRO公司对客户更加有吸引力。公司管理层均具有多年行业内的实践经验，其中联合创始人叶小平博士及曹晓春女士是中国临床CRO行业的先行者，拥有丰富的行业专业知识及领导才能，支持公司的长期发展。多年的业务积累，也为公司树立了良好的业内口碑，吸引客户长期合作，截至2021年年报，公司收入前十大客户保留率100%，并为许多客户提供了至少5年以上的服务。
多轮股权激励调动员工积极性，为业绩增长提供动力。公司自2012年上市以来通过长期实施股权激励计划，持续调动员工积极性。2022年公司也分别推出了A股员工持股计划和H股股票增值权计划，继续为公司业绩未来增长提供动力。
1.3. 深耕临床CRO多年，奠定行业龙头地位
公司国内临床CRO市占率第一，行业龙头位置稳固。根据泰格医药港股上市招股书，2019年中国临床CRO市场规模为36.89亿美元（当期汇率1美元=人民币6.9098元）。按收入规模口径，公司2019年的国内临床CRO市占率排名第一，市占率达到8.4%；公司2019年全球临床CRO市占率为0.8%。
公司业务不断拓展，业绩实现多年高速增长。自成立以来，随着公司服务网点布局不断完善和业务的拓展，公司业绩收入实现了多年的高速增长。根据公司发展历程，大致可分为三个阶段：2004-2012年为第一阶段，业务能力快速建设期，实现了收入和扣非归母净利润的双高速增长；2013-2017年为第二阶段，业务版图快速扩张期，主要通过对外投资和收购扩大业务版图，营业收入高速增长，扣非归母净利润在合理区间稳定增长；2018至今为第三阶段，业务能力和业务版图建设后的市场拓展期，营业收入和扣非归母净利润均有快速增长。2021年公司营业收入52.14亿元，同比增长63.32%，2017-2021年CAGR为32.59%；归母净利润28.74亿美元，同比增长64.26%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%，2017-2021年CAGR为50.52%，其中非经常性损益主要为公司其他非流动金融资产持有期间及处置的投资收益和其他非流动金融资产公允价值变动收益所致。2022Q1公司营业收入18.18亿元，同比增长101.55%；归母净利润5.18亿元，同比增长13.82%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长65.31%。
公司规模效应显著，盈利指标行业内领先。随着公司临床试验平台建设的完善和业务订单的增长，公司销售毛利率、扣非后销售净利率和加权ROE逐渐趋于平稳，2021年销售毛利率为43.55%，扣非后销售净利率为23.62%，加权ROE为16.75%，均处于较高水平，在可比公司中也处于领先地位。
每年新增合同与年末累计待执行合同金额持续增长，公司业绩确定性高。从公司每年公布数据来看，2021年公司新增合同金额为96.45亿元，同比增长74.22%，年末累计待执行合同金额为114.05亿元，同比增长57.09%。丰富的在手存量订单持续推动公司业绩增长，未来业绩确定性高。
公司处于市场拓展的高速发展期，人员规模持续增长。由于临床CRO属于服务行业，对专业人员需求度高。公司自2012年登陆创业板以来，经历了2013-2017年的业务版图快速扩张期和2018年至今的市场拓展高速发展期，员工总数也由2012年的692人增长到2021年的8326人。除了人员规模的增长，人均产出在2021年也达到了最高值，由2012年的人均产出36.71万元/人增长到2021年的62.62万元/人（人均产出=年营业收入/员工总数）。2017-2021年，平均每个项目人员配比整体维持在15人/项的水平左右，2021年为14.68人/项。丰富的在手存量订单增长与适当的人员规模扩张相匹配，公司未来发展稳步向前。
2. 未被满足的医药需求带动医药研发热潮助推临床CRO行业发展
2.1. 医药需求增长为医疗行业发展提供长久动力
医药需求增长推动整个医疗行业向前发展。以美国为例，根据美国医保服务中心（CMS）历年统计数据，1990-2020年，美国每年的医疗费用支出均保持在2.5%以上的增长，2020年受新冠疫情影响，增速达到了9.71%，总医疗费用支出为4.124万亿美元。中国的卫生费用支出在过去的20多年间增长迅速，1990-2020年CAGR为25.67%。
中国卫生支出随着人均GDP的增长、老龄人口的增加和对健康生活的更高追求，呈现了快速增长的趋势。全国卫生总费用支出由1990年750亿元增长到2020年7.2万亿元，CAGR为25.67%，2020年卫生总费用支出占GDP比重为2.17%；个人卫生支出费用也由1990年270亿元增长到2020年2万亿元，CAGR为24.07%。随着医药支出的不断增长，相关上下游行业也会得到长足的发展。
2.2. 医药研发火热带来医药研发外包机遇
全球医药研发支出稳定增长，大型药企医药研发投入比重大，医药研发火热为医药研发外包带来更多机遇。根据Evaluate Pharma数据，全球医药研发支出水平进一步提升，2020年全球研发费用支出预计为1980亿美元，预计到2026年将增长至2540亿美元，2020-2026年CAGR为4.2%。以艾伯维等为代表的13家大型药企，2021年研发投入合计约为133亿美元，占全年营收比重为19.2%。
丰富的在研管线药物数量支持CRO未来增长。全球在研管线药物数量呈现了较为强劲的增长，在2020-2021新冠大流行期间仍保持了较快的增速。据Pharmaprojects统计，2022年（截至1月份）全球在研管线药物数量达到了20,109个，同比增长8.22%，其中储备的临床前管线药物数量庞大，有11,351个，占比约为56%，临床早期（I期和II期）的有5869个，占比约为29%。随着在研管线药物数量的进一步增长和临床前及临床早期在研管线药物的往后推进，CRO行业将迎来更好的发展机遇。
2.3. 全球CRO市场稳步扩容，中国CRO市场增速可观
全球CRO市场稳步扩容，到2024年将接近千亿美元规模。随着医药研发支出增加，医药研发外包需求增长，全球CRO市场规模持续扩容。根据弗若斯特沙利文预测，2022年全球CRO市场规模预计约为801亿美元，2024年预计约为960亿美元，2015-2022年CAGR为8.83%；2022-2024年CAGR为9.48%。其中细分临床CRO市场占比最大，2022年约占CRO市场的64%，市场规模约为514亿美元，2024年预计增长到622亿美元，2015-2022年CAGR为8.83%；2022-2024年CAGR为9.48%。
中国CRO市场增速高于全球，其中临床CRO市场扩容明显。根据弗若斯特沙利文预测，2022年中国CRO市场规模预计约为130亿美元，2024年预计约为222亿美元，2015-2022年CAGR为25.85%；2022-2024年CAGR为30.68%。2022年细分临床CRO市场约占CRO市场的58%，市场规模约为75亿美元，2024年预计增长到137亿美元，2015-2022年CAGR为28.45%；2022-2024年CAGR为35.15%。
2.4. 临床CRO为新药临床开发赋能，市场前景广阔
难度大、周期长、费用高是医药研发的主要特点。医药研发是一个长期而复杂的过程，以小分子化药为例，需要经历疾病相关靶点筛选直到人体临床试验药物探索和验证的过程，才能向药品监督管理机构申请上市销售。根据2010年Nature reviews drug discovery发表的药物研发费用模型，这个过程通常需要约13年，费用支出约为8.73亿美元，其中临床开发阶段占比约为68%。难度大、周期长、费用高等特点使得药企更加注重研发成功率和效率。
临床研发成功率下降加重药企负担，临床CRO降本增效为药企赋能。药物因其与患者的生命安全切实相关，其临床开发严格受到药品监督管理机构的监督与审查，常常面临“GO”和“NO GO”的选择，存在较大的研发风险，因此药企需要有专业的人才团队负责临床开发的整个过程。根据IQVIA统计，自2015年以来，医药研发综合成功率呈下降趋势，这无疑增加了医药企业的研发端负担。临床CRO公司作为专业的研发服务外包机构，拥有丰富的药物临床开发经验、庞大的专业人才团队和符合法规的运作体系，可以为医药企业带来更多价值：第一，通过熟练的流程管理缩短研发周期；第二，基于严格的合规运营体系，减少核查风险点，降低后期纠错成本；第三，凭借与药监机构和资深研究者的丰富的交流经验为临床开发提供专业的咨询意见，优化临床试验方案，从而提高研发成功率；第四，通过合作形式减少药企临床开发团队规模，降低人员成本。
新兴Biotech逐渐进入主流，研发外包渗透率有望提升。在新药研发中，新兴Biotech公司作用越来越大，其产品管线占比越来越高。根据IQVIA数据，新兴Biotech公司在全球在研产品管线中占比由2003年的52%增长至2018年的72%；随着其产品管线前移，更多产品获批进入市场，Biotech公司产品在整个药物市场的销售比重也在逐步增多，预计到2026年其产品销售额占比将占市场的37%，Biotech公司在医药研发中扮演着越来越重要的角色。Biotech公司由于规模较小，对成本更加敏感，自建临床运营团队成本高，其外包意愿度更高，是CRO公司潜在的优质客户来源，随着Biotech公司的成长，临床CRO渗透率有望进一步提升。
全球每年新启动临床试验数量基数大，为临床CRO市场带来增量。根据IQVIA统计，2021年全球新启动临床试验达5,578项，同比增长14.05%，其中I期临床试验数量为2,061项，占比约为37%，II期为2,335项，占比约为42%，III期为1,182项，占比约为21%。庞大的新增临床试验数量为临床CRO市场持续发展提供了充足的动力。
2.5. 国内药品审评制度完善与创新药研发火热带动临床CRO发展
中国新药审评体系尚在进一步完善中，逐步与国际接轨，国内临床试验发展空间大。自中国国家食品药品监督管理总局2015年7月22日核查以来，中国临床试验规范性得到了长足的发展；2017年中国药监部门加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），并于2018年当选为ICH管委会成员，中国药品注册管理制度加速与国际接轨；2020年新版《药物临床试验质量管理规范》发布，进一步推动我国药物临床试验规范研究和提升质量。但是，中国临床试验发展与美国等成熟市场仍存在差距，以2020年为例，同一创新药在全球市场首次获批后，中国获批时间平均滞后3.9年，而日本平均滞后时间为1.2年。2018年，中国参加国际多中心临床试验（MRCT）的比例仅为9.4%，远低于美国的77.5%，中国创新药走出国门对于MRCT需求将会出现增长。总之，中国临床试验还存在较大发展空间。
自上而下的政策改革促进医药创新向好发展。中国医药创新在世界上仍具有较大提升空间，近些年国家相关部门也出台了一系列的政策支持药品、药疗器械的创新，通过上层设计的调整，鼓励医药创新落地。
中国临床试验数量逐年增长，显示了强劲的增长潜力。随着中国药品审评体系的完善和相关支持政策的出台，中国临床试验发展迅速。2021年中国创新药IND受理量达到1,821件，同比增长79.23%，国内临床试验登记数量3,358项，同比增长29.05%。
国内临床试验推进速度较快，2021年I期临床试验平均耗时74.1天，II期临床试验平均耗时157.3天。我们预测，由于国内创新药研发环境并未改变，未来IND申请数量还将保持增长趋势，同时随着IND产品临床开发的推进，国内未来3-5年临床试验登记数量仍将保持高速增长，也将带动国内临床CRO行业的高速发展。
3. 以临床试验技术服务为基石，横向拓展临床试验相关服务
3.1.深耕临床试验技术服务，巩固龙头优势
公司业务围绕新药研发开展，业务板块齐全，平台优势显著。临床试验的开展是一个复杂而又规范化的活动，其内容主要可分为1）临床试验技术服务和2）临床试验相关服务及实验室服务。2021年公司临床试验技术服务营收占比为57.42%，是公司的主营业务。公司业务面齐全，支持提供临床试验一站式解决方案，为药物全生命周期保驾护航。
临床试验技术服务业绩增长强劲，毛利率维持高位。根据Frost & Sullivan预测，临床试验运营市场是全球临床CRO中占比最大的部分，2019年占比为51%；2019年全球临床试验运营市场规模约为207亿美元，2024年预计将增长到318亿美元，2019-2024 年CAGR为9.0%；2019年中国临床试验运营市场规模约为19亿美元，2024年预计将增长到76亿美元，2019-2024 年CAGR为32.2%。2021年，公司主营业务临床试验技术服务实现营收29.94亿元，同比增长97.10%，在全年疫情偶发的情形下仍保持了高速的增长，2017-2021年CAGR为38.23%；临床试验技术服务毛利率常年维持在高位，2021年该业务毛利率为44.77%。
2021年临床试验管线数量增长快，未来业绩确定性高。公司自成立以来公司与中国超过1200家临床试验机构进行合作，项目经验丰富。近5年来看，公司在2018-2019年项目出现短暂缓慢增长后，2020年与2021年项目增长快速，增长率分别为35.54%和45.76%。2021年在研临床试验有567项，关键性III期临床试验项目为148项，占比26%，显示出了较强的临床试验运营能力。若单纯以CDE公布的2021年登记的临床试验数量3,358项作为基数，公司在2021年在研的临床试验项目占全年登记临床试验数量的16.89%。（由于存在跨年登记的临床试验和非CTR登记的临床试验，上述数据用于评估公司市占率存在一定偏差）
海外团队初具规模，业务拓展卓有成效。截至2021年年报，公司拥有24家海外子公司、超过1,000人的海外专业团队。公司在海外进行的单一区域临床试验数量也由2017年的76项增长至2021年的132项。同时，公司参与国际多中心（MRCT）的临床试验项目也有明显的增长，2021年MRCT参与项目达到50个，同比增长150%。公司作为Convidecia™（Ad5-nCoV）疫苗多中心三期临床研究的牵头临床合同研究机构，为该疫苗于2021年2月获中国国家药品监督管理局附条件批准做出贡献，这是由中国企业启动的首个三期疫苗临床研究，在巴基斯坦、墨西哥、俄罗斯、智利及阿根廷等地进行，覆盖多个大洲，受试者超过40,000人，显示出了公司强大的国际项目运作能力。
医疗器械临床试验业务健康发展，业务版图多方向延伸。公司自2017年收购泰州捷通泰瑞，布局医疗器械临床试验业务。背靠泰格医药丰富的临床试验经验、广泛的临床研究资源和成熟的临床运营团队，公司的医疗器械临床试验业务发展。公司2021年完成了148个医疗器械临床试验项目，2021年底正在进行中的项目达341个，协助3个创新器械和2个人工智能医疗软件成功上市，整体表现亮眼。2021年，公司真实世界研究团队启动20多项药物和医疗器械真实世界研究，5月博鳌乐城临床研究中心落成，将不断扩大真实世界研究项目服务能力；公司已完成74个生物等消息（BE）项目，正在进行161个BE项目。
3.2. 非临床试验技术业务全面，形成双轮驱动格局
临床试验相关及实验室服务业务进入业绩兑现期。公司在09-16年通过内生增长和外延并购等措施建立了实验室、数据管理与统计分析、临床试验现场管理等业务，业务能力得到全面提升。随着能力建设的告一段落，临床试验相关及实验室服务业务开始进入兑现期，2021年业务收入21.94亿元，同比增长32.41%，2017-2021 CAGR为27.66%，继续保持稳定增长。
3.2.1. 实验室服务业务
截至2021年12月31日公司持有方达控股50.35%股份，方达控股营收增长稳定。2021年末，方达控股在执行实验室服务项目达2,516个，同比增长24%，2021年实现营收1.86亿美元，同比增长46.27%，2017-2021 CAGR为27.67；实现扣非归母净利润0.19亿美元，同比增长16.43%，2017-2021 CAGR为17.41%。
方达控股业务多元，中国、北美两地运营。方达控股业务包括实验室检测（2021年营收占比44.79%，下同），化学、制造和控制（15.21%），临床前研究（25.53%），生物等效性（5.82%）和化学（8.65%），主要服务于药物临床前及临床相关的检测等服务。公司在美国宾州、加州、俄亥俄州、新泽西州、佛罗里达州、加拿大温哥华、中国上海、江苏苏州、河南郑州和湖北武汉等均有设施场所。2021年，方达控股在美国的营业收入为1.15亿美元（62.35%），在中国的营业收入为0.51亿美元（27.01%）和在其他地区营业收入0.18亿美元（10.93%）。
方达控股仍处于规模扩张期。2021年2月，方达控股在上海临港增加超过6,200平方米实验室；4月，在苏州的新安全与毒理中心开工并于年底基本完成；4月，方达美国启动放射性人体吸收、代谢和排泄（hAME）服务；7月，在宾夕法尼亚州占地6,600平方米新的实验室已正式投入使用；12月，在上海的中心实验室开始投入使用，旗下子公司合亚医药新设1,660平方米药物发现实验室，其中包括10个符合cGLP标准的药物化学实验室。随着能力的建设，方达控股未来有望保持业务增长。
3.2.2. 数据管理与统计分析业务
数据管理与统计分析市场规模约为临床试验运营的1/4，作为附加值业务体量可观。根据Frost & Sullivan数据，2019年美国数统市场规模约为33.86亿美元，到2024年预计为49.29亿美元，2019-2024 CAGR为7.8%；2019年中国数统市场规模约为4.85亿美元，约为临床试验运营体量的1/4，2024年数统市场预计将达到15.24亿美元，2019-2024 CAGR为25.7%。
依托临床试验技术服务，数据管理与统计分析实现高收益。公司数据管理与统计分析业务主要依托子公司美斯达，并由嘉兴泰格和美国BDM共同辅助开展业务，可以提供从临床试验计划到试验结束的全流程数据管理和统计分析业务。2021年，公司数统业务客户数量达163个，同比增长40.52%；完成157个数统业务，同比增长49.52%；在执行订单为743个，在中国、韩国、美国及印度有超过800名专业人才队伍。根据美斯达2015-2019年业务数据情况，数统业务销售净利润率高，属于高附加值业务。
3.2.3. 临床试验现场管理与患者招募业务
临床试验现场管理（SMO）与患者招募市场规模约为临床试验运营的14%，未来增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年中国SMO与患者招募市场规模约为2.62亿美元，约为临床试验运营的14%，到2024年市场规模将扩大到13.68亿美元，2019-2024 CAGR为39.2%。SMO业务内容主要为临床试验协调员（CRC）在临床试验中心协助执行临床试验相关的药品发放、患者协助、数据收集等，需要同时与临床试验中心的研究者、临床运营的项目经理/CRA、以及申办方（药企）沟通与协作，因此良好的各方合作基础是SMO业务开展的有利条件。公司SMO与患者招募业务依托既往与超过1200家临床试验中心和广泛的客户合作基础，业务可持续性强。
SMO和患者招募业务与临床试验技术服务形成业务协同。2021年，公司专业临床研究协调员团队规模超过2,700名，2021年末在执行SMO订单达1,432个，同比增长21.36%；2021年完成项目数量203个，同比增长66.39%，与国内147个城市的1,267家医院和临床试验中心合作，处于SMO行业一流梯队。
4. 国内龙头优势明显，海外拓展道阻且长但可期待
4.1. 加深业务护城河，保持客户粘性
公司客户粘性强，客户结构健康。公司收入排名前20大客户中有6家是跨国大药企，有16家是上市公司；前十大客户保留率达100%，公司也为很多大客户提供了至少5年以上的服务，客户粘性强。对盈利性药企来说，他们往往会更加倾向于和全平台型的行业内领先的CRO合作，这类客户通常具有更好的支付能力，更丰富的产品管线和更具有潜力的产品。公司业务全面，客户数量不断增加，前五大客户销售额整体增长明显，占比趋稳，客户结构健康。
丰富的项目经验、广泛的医院合作基础、全面的业务平台加深公司护城河。公司2021年末在执行订单达到567个，已于中国超过1,200家临床试验机构合作，可以提供药物全生命周期临床一站式解决方案。药物临床试验由于其临床场景的复杂性、疾病的差异性、患者的异质性等，药物临床试验经验的积累对临床CRO工作开展有重要的借鉴意义，同时，流畅的工作流程、完善的质量管理体系和强大的项目交付能力可以赢得客户的信赖。公司凭借多年的项目经验、医院合作基础，以及业务间的关联性，可以为公司未来带来更多发展，大大加深公司的护城河。
4.2. 维持行业龙头地位，业绩增长可期
公司是临床CRO行业龙头，与后来者差距明显。国内前列的临床CRO公司中，博济医药上市多年，2021年人员规模为989人，已过IPO的诺思格2021年人员规模为1,873人，均小于泰格医药的人员规模。人均创收上，2021年诺思格与博济医药分别为32.48万元/人和32.78万元/人，而泰格医药为62.62万元/人，保持了领先地位，与后来者差距明显。
4.3. 巩固国内业务，拓展海外业务，公司未来前景广阔
道阻且长，与国际临床CRO龙头仍有差距。受限于国内临床CRO行业发展较晚，国内药物注册审评审批体系与国际接轨时间仍短，创新药发展相对滞后等，国内临床CRO发展还存在较大空间。从营收规模来看，泰格医药营收规模约为国际临床CRO龙头企业IQVIA的11%；从业务增速来看，泰格医药营收保持了较高的增速，显著高于LabCorp、IQVIA和ICON（ICON于2021年收购PRA health，导致营收增速较快）。国际临床CRO企业人均创收趋稳，连续3年维持在人均创收113万元水平，泰格医药人均创收依然保持了一定的增速，2021年同比增长18.32%，还有一定上涨空间。但从人员规模和业务体量来看，泰格医药与国际临床CRO龙头仍有较大差距。
临床CRO细分赛道受益于国内新药研发热度增长，保持了较高的景气度，公司作为临床CRO龙头企业，我们预测其市场份额有望进一步提升。随着国内企业对创新药出海的需求增长，以及国外药企在国内布局临床试验情况的增多，公司提前海外布局，依托现有的资源和优势，海外业务拓展也有望实现突破；但同时也应注意到，海外临床CRO龙头市占率较高，海外市场推广压力较大，且国内与海外医药监管体系差异带来业务的水土不服也是未来需要克服的难点。
5. 盈利预测和投资评级
5.1. 关键假设和收入拆分
根据公司历年经营情况、发展规划和行业未来发展，公司收入做如下拆分：
5.2. 盈利预测与估值
我们选取A股中同行业的昭衍新药、阳光诺和、药明康德、康龙化成作为可比公司，参考可比公司估值。2022年行业可比公司平均估值为48.66倍，公司2022年估值为23.85倍，低于行业平均水平。
我们预计公司2022-2024年营收分别为70.36亿元，86.65亿元，106.75亿元；归母净利润分别为34.17亿元，40.43亿元，46.91亿元；当前股价对应估值分别为24×，20×，17×，公司为国内临床CRO龙头标的，所在行业具备高景气发展，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
1）新药研发不及预期风险：新药研发存在不确定性，存在新药研发失败的风险。
2）行业竞争风险：行业集中度较低，存在行业竞争加剧的风险。
3）投资收益波动：投资收益不及预期风险。
4）汇兑损益风险：人民币存在升值的风险。
5）创新药研发投入景气度下滑风险：由于公司所处行业与创新药企业研发投入有较大关系，存在研发投入不及预期造成公司订单出现波动的风险。
6）政策风险：由于创新药研发受政策影响较大，可能存在国内政策收紧导致公司订单出现波动的风险。
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