海普瑞深度：肝素全球龙头短期利差扩大，长期积极拓宽大分子CDMO+创新药领域！【东吴医药朱国广团队】

1.   打造肝素全产业链，布局CDMO和创新药领域

海普瑞于1998年成立于深圳，是拥有A+H双融资平台的领先跨国制药企业；主要业务覆盖肝素全产业链、生物大分子CDMO和创新药物研发。公司稳居肝素领域全球领先行列，独创了世界领先的肝素钠“杂质与组织分离技术”、“基因完整性保护和活性释放技术”等核心工艺技术体系。公司以原料药业务起家，2014年收购SPL，2018年收购多普乐（天道医药母公司）延伸下游肝素制剂业务，打造肝素全产业链。同时不断开拓CDMO服务和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。

公司股权结构集中。实际控制人为公司创始人、董事长李锂和和创始人、董事李坦；李锂和李坦合计持有本公司股份62.90%。公司共有48家子公司，业务覆盖上游肝素粗品、肝素原料药、肝素制剂、CDMO、创新药、进出口贸易等领域。公司积极布局员工持股计划，加强核心骨干和领导层的积极性，第二期、第三期员工持股计划累计持股占公司总股本1.29%。

公司营收稳中求进，业务布局持续优化。2019年由于非洲猪瘟疫情影响肝素业务成本上升，同时公司在调整与主要客户的定价模式过程中减少了肝素钠原料药销量，导致肝素钠原料药收入和毛利下降。2020年开始，随着全产业链布局效应逐步显现，盈利能力不断恢复。2021年全年实现营收63.65亿元（+19.38%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润2.41亿元（-76.49%）；利润端下滑主要因为个别市场原因和原材料涨价影响，投资收益和公允价值变动对净利润产生负面影响；剔除影响后，公司2021年主业净利润为5.6亿元。拉长来看，2016-2021年，公司营业收入年复合增长率为22.32%。公司业务结构不断优化，制剂和CDMO业务营收占比持续提升，2021年制剂业务和CDMO业务营收占比分别为41.45%和12.77%，制剂业务即将超过原料药业务。

公司核心业务以出口为主，海外市场营收占比高。2018-2021年公司国外市场营收占比分别为均超过90%，到2021年达到91.24%。公司肝素原料药客户集中在欧美规范市场，包括Sanofi-Aventis、Fresenius Kabi、Novartis等国际知名企业。基于欧美市场的销售业绩及品牌影响力的积累，公司积极拓展非欧美海外市场，2021年新增多个西亚、南美地区客户。

公司毛利率较同业公司略低，期间费用率保持稳定。由于肝素粗品原材料成本在2021年处于高位，公司毛利率从2020年的39.16%，下降至2021年的31.94%，同比下降7.22pct。随着未来供需逐渐平衡，粗品涨价逐渐向下游传导，毛利率将有望在2022年改善。公司主营业务肝素钠原料药市场上竞争者加剧，同类公司不断扩充产能；公司毛利率略低于同类公司，差异主要体现在制剂业务和国外业务。随着公司制剂业务规模持续扩大和盈利模式不断优化，毛利率有望上升。公司期间费用率低于同业公司，得益于公司经营和早期开拓的市场主导地位。

公司不断加大研发投入，研发人员稳定增长。2021年公司研发投入2.46亿元（+49.90%）。截至2021年，公司研发团队拥有包括多名硕士在内的专职研发人员332人，研发人员占公司总人数的比例从2017年的4.8%增长至2021年的16.2%。

2.  原料制剂一体化+全球产业链布局铸就肝素行业地位

2.1.  肝素产业链供需紧张，API量价齐升

肝素是一种高度硫化糖胺聚糖，具有抗凝血、抗血栓等功能。上游肝素粗品由猪小肠提取，纯化后得到的肝素原料可用于生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药。肝素下游制剂临床应用广泛，其中依诺肝素钠注射液就可用于预防静脉内血栓栓塞性疾病、心血管或骨科手术、血液透析体外循环等多个领域。

近年上游原料供应紧张，同时下游需求扩张，肝素价格和市场规模均持续上升。由于猪小肠作为肝素的天然来源具有不可替代性，所以生猪供应量对肝素原料影响较大，近年受到非洲猪瘟以及新冠疫情影响，猪小肠供应紧张，肝素原料价格上涨，下游制剂也随之受到传导。

肝素全产业链产品管线逐步形成。公司依托肝素业务不断延伸产业链，培育新的增长点，2011年普通肝素制剂获批销售，2017年对关联方多普乐（天道医药）的100%股权收购完成后，公司打通肝素全产业链，实现从肝素粗品、原料药、普通制剂、低分子制剂的生产销售，改善公司单一产品经营。主要产品依诺肝素钠注射液、肝素注射液、肝素钠API和依诺肝素钠API在全球多个地区上市销售。

肝素在新兴市场处于成长期，未来空间潜力大。根据Frost & Sullivan统计，2019年全球肝素API市场规模为12.63亿美元，2014-2019年的年复合增长率为13.0%，预计2020-2025年肝素API市场仍保持较高增速，年复合增长率将达到17.5%。肝素制剂需求提升主要因为：1）全球人口老龄化问题突出，静脉血栓栓塞症（VTE）等相关疾病发病率逐年增高，2020年新冠爆发又使得肝素需求激增，FDA现已将肝素钠注射液列为紧急短缺药品。2）目前新兴市场的肝素渗透率较低，潜力大。根据Frost & Sullivan数据，2019年欧盟人均依诺肝素使用量为0.95支，而中国人均0.04支，总使用量也仅为0.52亿支，目前医生和患者对低分子肝素制剂的认识度不断提升，以中国为代表的新兴市场有望进一步打开。

公司为全球最大的肝素原料药供应商，短期盈利受损。公司坚持高品质肝素API的生产，核心产品肝素钠API以及依诺肝素钠API同时符合中美欧三大市场的质量标准，除自用生产低分子肝素制剂外，公司原料药还销往全球其他制药企业，全球肝素钠原料供应市场高度集中，2018年公司就占据了40.7%的市场份额，是全球最大的肝素原料药供应商。2021年公司肝素钠以及低分子肝素钠原料药毛利率暂时下滑，主要原因在于：1）2018年底非洲猪瘟出现，2020年新冠疫情爆发，这些因素导致生猪供应紧张，猪小肠利用率趋于饱和，肝素原材料成本大幅增加，但是粗品价格上涨传导到肝素钠API有一定时间滞差。2）公司生产的肝素钠原料药除了外销还用于自产低分子肝素原料及制剂，而为应对近年公司制剂销售规模的持续扩张，公司不断增加原料生产量和库存量，原料销售量下降，毛利受到影响。

扰动因素逐渐修复，盈利水平有望逐季度提升。从2022年Q1开始，公司原料药业绩恢复向好：1）我国是最大的肝素类原料药出口国，肝素类原料药已成为我国出口的主力品种之一，近年肝素原料药受到供需多方面影响，出口价格持续高速攀升。2）公司海外市场收入占比高，维持在90%左右，人民币贬值短期会对公司业绩产生积极影响。3）疫情期间出现部分手术推迟的现象，而目前疫情逐步好转，肝素需求量也会随着就诊量的增加而持续恢复。

2.2.  全球制剂业务布局逐步完善，国内依诺肝素首个过评提振集采信心

肝素市场中临床应用偏好低分子肝素，依诺肝素注射液优势凸显。肝素在临床中常用作抗凝剂，而低分子肝素由普通肝素解聚而成，具有分子量小、抗凝作用强、引发不良反应少、半衰期长、生物利用度好等特点，相比普通肝素有更加广泛的临床应用。据Frost & Sullivan统计，2019年低分子肝素制剂已占据全球80%以上的市场份额，且预计2019-2025年全球低分子肝素制剂市场规模将以6.1%的年复合增长率持续攀升，增速高于标准肝素制剂。常用的低分子肝素制剂包括依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液及其他低分子肝素制剂，其中依诺肝素钠有更加优秀的药理活性，是治疗静脉血栓栓塞等疾病的“金标准”，不仅受到了ACCF/AHA的推荐，还被WHO列入基本药物清单，预计未来很可能取代其他低分子肝素品类。根据Frost & Sullivan数据，依诺肝素在2019年已经占据低分子肝素制剂市场份额的67.1%，随着新兴市场临床需求的持续增加以及价格推动，预计2025年依诺肝素占低分子肝素的比例将达到83.7%，全球市场规模也将达到48.69亿美元，依诺肝素制剂逐步成为市场主流品种，潜力空间较大。

公司肝素产业链布局逐步成熟，欧美中三大市场的差异化营销策略推动公司业务规模持续扩张。2017年以前公司主营肝素原料药生产业务，2018年公司完成多普乐收购，实现了肝素全产业链的打通，制剂业务开始凭借一体化优势快速拓张；2021年公司制剂业务毛利超过原料药，标志公司成功转型高端无菌制剂。目前公司的依诺肝素钠注射液有三种品牌，分别是在波兰营销的Prolongin，在除波兰以外的欧盟市场营销的Inhixa，以及在中国营销的Prolongin。分市场看，1）欧洲：欧洲是最大的依诺肝素市场，2016年公司制剂产品Inhixa通过了EMA的集中程序（CP）。由于依诺肝素处方在欧洲按照品牌开具，所以公司坚持学术推广，已经在医院及专家中建立了良好的口碑。此外，欧洲市场中肝素制剂在药店的销售价格比医院更高更稳定，公司也将同步加大零售渠道的建设以进一步提高利润率。2）美国：2020年第三季度，FDA批准孙公司天道医药成为美国一家依诺肝素钠制剂上市许可持有人的药品及原料供应商，美国市场逐步打开。同时，2021年公司肝素钠注射液获得FDA批准在美正式开售，公司也已经建立自营团队以进一步扩大市场覆盖范围，美国市场将成为公司制剂业务的重要驱动力。3）中国：中国市场由天道医药在2005年开拓，2020年公司在售的5个规格依诺肝素钠注射液又率先通过一致性评价，随着临床需求增长以及新兴市场渗透率的逐步提高，公司在中国的业务规模也将持续扩大。综上，公司在全球因地制宜在各地采取不同的发展战略，未来将继续巩固欧洲市场，重点突破美、中，进一步提升制剂业务的规模和盈利水平。

随着品牌影响力的持续积累，公司已成为全球依诺肝素市场的领军者。据2019年数据显示，公司是全球依诺肝素制剂的第三大供应商，市占率为6.5%。欧洲是世界最大的依诺肝素制剂市场，2019年在全球市场份额的占比已超过60%，而公司是欧洲领先的依诺肝素钠注射液制造商，其中在英国和波兰都拥有最大的市场份额，市占比分别为60.3%和52.6%，在意大利、奥地利等欧盟国家也始终处于领先地位。2020年，公司依诺肝素钠注射液Inhixa在瑞士获批，非欧盟欧洲市场也被突破。截止至2021年末，公司的依诺肝素钠注射液已经在超过60个国家完成注册，并在40余个国家实现上市销售，全球业务布局持续加码，地位更加稳固。公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。

国内依诺肝素制剂市场逐步规范，仿制产品竞争加剧。公司业务覆盖肝素全产业链，能够保证供应量、价、质的稳定性，在临近的第七批集采中占据优势地位。除肝素原研公司赛诺菲外，公司是国内首家通过仿制药一致性评价以及最大的依诺肝素供应商。2021年8月，国家发布《低分子量肝素类仿制药免疫原性研究指导原则（试行）》，随着肝素制剂仿制药研发的进一步规范，产品质量升级，国产替代进程加速，国内市场竞争将更加激烈。截止目前，国内已经有天道医药、千红制药、健友股份、红日药业、鲁南制药5家产品过评（或以仿制4类药上市视同过评）。第七批集采开标在即，依诺肝素钠注射液已经满足集采条件，公司全面布局肝素产业链，有较强竞争优势：首先，肝素生产受猪小肠供应和环保限制，而目前生猪价格受扰动因素影响呈现周期性波动、非洲猪瘟爆发全球仍在恢复过程中、国家环保政策逐步趋严，多方面原因导致肝素供应紧张，而公司采用规模化自产+多层次跨区域采购的肝素粗品供应模式，能够在一定程度上保证供应量价的稳定性。并且，依诺肝素制剂进入集采后价格会有所下降，各企业净利润率都将减小，而海普瑞自供肝素原料，成本优势给予公司更强的应对能力。最后，公司依诺肝素产品的生物纯度高，药物警戒率更小，公司在产业链的完整覆盖保障原料可溯源性，进一步确保了肝素制剂供应的稳定性。

2.3  肝素产能供给遥遥领先，公司扩产计划有序推进

肝素原料药和制剂产能领先可比公司。公司2021年原料药生产量10.49万亿单位（+40.49%），制剂生产量20057万支（+65.41%），和同比公司相比产能遥遥领先。随着公司制剂业务规模不断扩大，原料药持续扩产提供保障。

肝素原料药和制剂库存充足。2017年以来，海普瑞肝素相关产品库存量保持较高水平，每年稳定增长。截至2021年底，公司肝素原料药库存量22,521亿单位，制剂库存量7,093万支。

资产利用效率将进一步优化。2018年以来公司固定资产周转率略有下滑，主要原因是公司进行产能扩建，投放初期需要爬坡，利用率不高。随着公司新建产能逐步成熟，资产利用效率有望进一步提升。公司近五年在建工程投入超30亿元，彰显了企业对未来业绩增长的信心。

在建工程推进顺利，赋能公司长期发展。截至2021年底，公司在建工程重点项目陆续接近完工。公司在深圳市坪山区东部建立了医药生态园，建筑面积约45.21万m2，设计年产能为12万亿单位肝素原料药和2.4万公斤依诺肝素原料药，将充分满足现有业务及未来创新产品的生产研发。

3.  大分子CDMO业务快速增长，产能扩张是发展关键

3.1 生物药CDMO高景气行业，市场快速长大

生物药CDMO需求旺盛，市场持续扩容。由于药物开发的不确定性上升、研发投入的增加和来自仿制药企业的竞争加剧，制药公司对于外包服务的意愿日趋增强，CDMO成为制药公司价值链中的重要一环。根据Frost & Sullivan数据，全球CDMO市场从2016年的353亿美元增至2020年的554亿美元，2016-2020年CAGR为12.0%；预计2025年全球CDMO市场规模达到1066亿美元，2020-2025年CAGR为14%。其中生物药市场规模从2016年的94亿美元增长到2020年的180亿美元，2016-2020年CAGR为17.6%；预计2025年生物药的全球市场规模将达到460亿美元，实现高速扩容。

受到医药研发支出快速增长、承接全球CDMO产能转移和高水平工程师团队等有利驱动因素，近年来中国CDMO市场快速扩张。中国CDMO市场从2016年的105亿元增长到2020年317亿元，2016-2020年CAGR为32.0%，超过了全球CDMO市场的增长率；预计2025年将达到1235亿元，2020-2025年CAGR为31.3%。中国生物药CDMO市场规模从2016年的25亿元增长到2020年的91亿元，2016-2020年CAGR为38.3%；2025年预计达到458亿元的市场规模，2020-2025年CAGR为38.1%。

3.2.  赛湾生物和SPL双平台提供优质大分子CDMO服务

公司通过赛湾生物和SPL两家全资子公司进入CDMO领域。

赛湾生物专注于重组及天然衍生的大分子药品和基因治疗产品，拥有哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗、mRNA制品的研发生产能力。公司成立以来开发了近200种不同的分子结构，大分子产品包括单克隆抗体、双特异性抗体、疫苗、细胞因子等，涉及15种疾病领域，并且拥有优秀的如期和成功交付记录。2019年10月赛湾生物开发临界试剂级别pDNA生产创新型平台，从而进入基因治疗领域来满足市场对高质量pDNA的需求。

SPL聚焦cGMP生物制药生产，是肝素钠原料药、胰蛋白酶原料药和胰脂肪酶原料药的最大商业供应商之一。SPL在开发天然药物领域拥有30年的业务经验，并且在开发复杂及可扩展流程以提取、分离及纯化天然材料方面拥有核心能力。公司为数十家药企提供全面的CDMO服务，支持超过300个临床试验，具有很高的客户忠诚度和行业引荐率。

公司拥有全球化和多元化客户群，其中包括全球领先的创新药公司和生物技术公司。公司通过结合赛湾生物和SPL两个平台，为客户提供从先导化合物选择到商业化生产的贯穿整个药物开发周期的服务，包括研发服务、制造服务、质量控制及计划安排。此外CDMO平台也支持公司快速开发自有的多元化创新药管线。近年来公司CDMO业务收入稳中有升，2021年收入达到8.13亿元人民币，毛利率为31.95%。目前赛湾生物在手订单充足，截止2021年末赛湾生物在手订单超过一亿美元。

通过产能扩充和扩大客户群，提升CDMO业务天花板。公司计划将赛湾生物微生物发酵和哺乳动物细胞培养的产能翻番，以加强药物发现、生产和开发能力。此外公司将提高赛湾生物的pDNA开发能力，在众多CDMO供应商中积累质粒和病毒载体的合成优势。公司也将进一步加强SPL的开发和服务能力。在产能增强的基础上，公司将深化和现有客户的合作，并且用先进的技术服务扩大客户群，以获得更多CDMO行业的市场份额。

4.创新药研发管线丰富，为长期业绩提供驱动力

4.1 通过自主研发和品种引进，不断扩充创新药品种储备

创新药产品布局丰富。公司通过产业投资及股权投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰(Hide Tide)、Aridis等，不同权益程度持有超过20个同类首创（First-in-class）新药品种，覆盖超过30种适应症。已有5个适应症开发进入全球III期临床阶段，18个适应症开发进入全球II期临床阶段，多个品种II期临床表现优异。所有持有品种中，海普瑞直接及间接通过控股合资子公司拥有其中10个品种的大中华区域全部权益，目前Oregovomab、AR-301（Salvecin）和RVX-208（Apabetalone）3款药物开发处于全球III期临床阶段。

对于在大中华区拥有独家开发及商业化权利的品种，公司计划在中国开设临床站点以加入相应的MRCT（国际多中心临床试验），例如Oregovomab和AR-301的III期试验，AR-301试验已获NMPA批准。MRCT数据可提交给国际协调会议（ICH）和非ICH国家的多个监管机构，加入MRCT有利于缩短在中国推出各类新药的时间差。

公司通过产业投资及股权投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰(Hide Tide)、Aridis等，不同权益程度持有超过20个同类首创（First-in-class）新药品种，覆盖超过30种适应症。已有5个适应症开发进入全球III期临床阶段，18个适应症开发进入全球II期临床阶段，多个品种II期临床表现优异。所有持有品种中，海普瑞直接及间接通过控股合资子公司拥有其中10个品种的大中华区域全部权益，目前Oregovomab、AR-301（Salvecin）和RVX-208（Apabetalone）3款药物开发处于全球III期临床阶段。

4.2 多个创新药品种进展迅速，未来具有较大的市场潜力

1、Oregovomab

Oregovomab是一种高亲和力的鼠源单克隆抗体，可与肿瘤相关抗原CA125结合并启动针对CA125的级联瀑布式免疫反应。CA125是一种表面黏液样糖蛋白抗原，在95%以上的非黏液性III/IV期上皮性卵巢癌中表达，并在卵巢癌患者血清中升高。此外，患有各种恶性肿瘤的患者中亦观察到血清中CA125水平升高。Oregovomab与CA125结合后会初步引发人体对鼠源性抗体的免疫反应，经过抗原加工及呈递后使得CA125抗原结构发生改变，成为新抗原。新抗原将进一步激活明显的人体自身免疫应答，从而杀死肿瘤细胞。

Oregovomab由参股子公司昂瑞生物研发，主要用于治疗晚期卵巢癌，包括一线治疗原发性晚期卵巢癌及复发性晚期卵巢癌。昂瑞生物和OncoQuest合作开展了全球多中心IIb期临床试验，设计对照组（50人）为卵巢癌标准化疗方案（SOC），试验组（47人）为SOC+Oregovomab，临床重点是PFS、OS和病人免疫应答的数值。

II期临床试验结果已证明Oregovomab在晚期原发性卵巢癌患者的联合疗法中的安全性与疗效。Oregovomab及化疗的联合可以提高化疗的效果，且无额外毒性。II期临床结果显示，试验组的PFS为41.8个月，几乎是对照组（PFS 12.2个月）的3.5倍，这是目前原发卵巢癌First Line一线治疗的最好的临床疗效。目前全球多中心Ⅲ期临床试验入组中，2020年Q4 Oregovomab结合化疗治疗晚期原发性卵巢癌的国际多中心Ⅲ期临床试验完成首例患者给药。截至2021年年底，中国已经完成了第二次pre-IND的申请，等待CDE回复，中国台湾地区已有6家临床中心加入全球多中心III期试验（MRCT），预期2024年在美国递交NDA。

2、RVX-208

Apabetalone（RVX-208）是一种靶向BET蛋白溴结构域2（BD2）的小分子抑制剂药物，适用于治疗患有冠心病(CHD)的II型糖尿病患者及患有慢性肾脏病(CKD)的患者。BET是一类能解读表观遗传密码的蛋白，通过识别和结合乙酰化的组蛋白或非组蛋白，在调节基因转录中和细胞周期中发挥重要的作用。BET抑制剂在肿瘤和炎症等临床前疾病模型中表现出良好的疗效，通过嵌入溴结构域口袋中引起BET蛋白从染色质中游离，从而调节特定靶点的转录。RVX-208通过抑制BET蛋白来调节基因表达，从而将因心血管疾病等严重疾病而改变的生物功能恢复到健康状态。

RVX-208首个全球III期临床试验（BETonMACE）已经于2019年四季度完成，针对的主要适应症为降低心血管疾病患者主要不良心血管事件发生率。临床试验招募了患有糖尿病和较低的HDL胆固醇的患者共2425名，患者在筛查7–90天内发生了ACS（急性冠状动脉综合征）事件。界定三重MACE（重大心血管不良事件）为心血管死亡或非致死性心肌梗死或中风，主要终点为首次发生三重MACE的时间。

试验结果主要终点失之交臂，接受SOC加RVX-208治疗的患者与接受安慰剂治疗的患者相比，风险降低了18%（p=0.11），未达主要临床终点。

ACS后的糖尿病患者具有较高的充血性心力衰竭(CHF)发病率，可能是因为缺少侧副管及存在心肌顿抑。在BETonMACE中，77名患者首次因CHF而住院。当随后将CHF加入主要终点（作为第四重MACE）后，可看到风险明显降低了21%（p=0.03）。RVX-208在肾损害患者中同样表现优异，在肾功能不全亚组（肾小球滤过率估计值eGFR基线低于60毫升/分）中，三种MACE风险比率降低了50%（p=0.03）。

尽管III期临床试验结果未达到主要临床终点，实验数据显示RVX-208具有良好的耐受性和安全性，且在降低卒中以外的MACE及充血性心衰（CHF）风险方面有较好的疗效，FDA鼓励该继续探索BETonMACE中的亚组。2020年1季度，RVX-208联合包括高强度他汀类药物在内的标准疗法用于近期出现急性冠状动脉综合征的2型糖尿病患者主要不良心血管事件的二级预防，获得美国FDA突破性疗法认定，是近五年美国FDA在心脑血管领域仅授予过的两项突破性疗法中的其中一个品种。2020年6月下旬，RVX-208的关键性III期临床方案再度获得美国FDA批准，且美国FDA同意，如其中期数据分析结果显示有效性与安全性达标，该药物可以提交NDA上市申请。Resverlogix将继续与美国FDA密切协作，促成药品开发计划有效率地实施，海普瑞也在积极推进该药物的后续开发计划。

3、AR-301

Tosatoxumab（AR-301）是一种针对金黄色葡萄球菌α-毒素的全人源IgG1单克隆抗体，用于治疗金黄色葡萄球菌引起的严重呼吸机相关性肺炎(VAP)或医院获得性肺炎（HAP）患者。AR-301是从确诊金黄色葡萄球菌感染的患者中筛选B细胞淋巴细胞而发现的，通过结合具有高亲和力α毒素，阻止其装配成活性复合物，从而防止α毒素介导的细胞膜破裂或红细胞、人体肺细胞及免疫细胞的细胞溶解。这种对宿主细胞杀伤的预防反过来又可以保护患者免受金黄色葡萄球菌引起的肺炎疾病及全身扩散感染的进一步发展。AR-301的其他适应症可能包括其他金黄色葡萄球菌感染，尤其是手术部位感染、血行感染、感染性关节炎及骨髓炎、皮肤和软组织感染及难愈创伤。目前AR-301已经获得了美国FDA授予快速审评资格认定和欧洲EMA颁发的孤儿药认定。

AR-301由参股子公司Aridis研发，于2016年9月完成双盲、安慰剂对照、活性对照、递减剂量I/II期临床试验，以评估由金黄色葡萄球菌引发的严重VAP患者的AR-301加SOC抗生素单次静脉给药的安全性、耐受性、药代动力学、药效学及探索疗效。实验评估了多个临床改善疗效终点，包括拔管时间、通风时间和微生物结果。I/II期临床结果表明，与仅使用抗生素治疗的患者相比，使用AR-301治疗的患者一致证实在机械通气上耗时更少，金黄色葡萄球菌的根除率有升高及加快的趋势。该药物目前正处于全球III期临床试验阶段，已入组139名患者。作为全球MRCT的一部分，控股子公司深圳瑞迪在中国启动AR-301的III期临床试验，目前已经实现了中国患者入组给药。

4、H1710

H1710是一种乙酰肝素酶（HPA）抑制剂，适应症为实体瘤，海普瑞计划优先开发胰腺癌。乙酰肝素酶是一种多功能蛋白，在多种人类病理过程中发挥重要作用。其中在肿瘤领域备受关注，乙酰肝素酶负责降解细胞外基质（ECM）中硫酸乙酰肝素（HS）链，释放生物分子，促进血管生成和肿瘤增长。此外乙酰肝素酶也可以通过结合受体激活各种下游信号通路，从而支持肿瘤生长、侵袭性及耐药性。H1710的独特结构及特点使其能够有效抑制乙酰肝素酶活性，降低肿瘤细胞体外及肿瘤体内的乙酰肝素酶表达。

H1710目前处于临床前开发阶段。临床前试验中通过向小鼠的乳腺脂肪垫移植乳腺癌细胞4T1并于稍后实施乳房切除术建立转移模型，测试H1710在抑制肿瘤转移方面的效用。数据表明单独应用H1710或结合多西他赛（DOX）应用能显著延长受治小鼠的存活时间。在该模式的个体试验中，研究人员发现若干经H1710治疗小鼠的存活期超过两年，且已达到完全治愈肿瘤的效果。第134天停止该治疗后，其余全部小鼠自试验开始起均存活630天，此后两只小鼠因衰老死亡，其余小鼠已存活超过750天。研究人员将人肿瘤细胞接种于免疫缺陷小鼠的左背部检测H1710抑制肿瘤增长的疗效，建立人癌异种移植模型。研究发现H1710对多种模型具有良好疗效，单独使用H1710或与吉西他滨联合使用可明显抑制皮下肿瘤增长，部分H1710治疗的小鼠甚至出现肿瘤缩小或消失的情况。海普瑞正在为H1710在中国及美国的IND申请做准备，预计2022年第四季度至2023年第一季度提交中美IND申请。

5.盈利预测与投资评级

5.1 关键假设和收入拆分

我们根据以下关键假设来预测公司未来业绩情况：

1）肝素原料药业务在2021年受到较大影响，包括下半年没有赛诺菲订单供应、上游粗品成本大幅增加等。依诺肝素原料药需求稳定增加，随着海外需求恢复和制剂端的使用量增加，预计2022年原料药业务有较大的反弹。2022年开始上游涨价逐渐向下游传导，上游粗品价格基本稳定且略有下滑，且从2022Q2开始高价库存原料逐渐消耗殆尽，公司2022年原料药盈利能能力有望保持逐季度恢复。

2）制剂业务保持强劲增长动能。销量方面，随着海外疫情恢复，依诺肝素在欧洲市场恢复情况良好，美国布局开始放量；价格方面，欧洲业务结构性改善，更高价的院外市场占比不断提升，产品单价也将逐步提升。综合来看，预计2022年制剂业务可以达到30%左右的高增速。长期来看，随着海外市场的开拓，公司依诺肝素制剂海外销售有望在2025达到4-5万支，2021-2025年制剂业务CAGR有望在20-30%左右。

3）CDMO业务储备产能，短期稳定增长。负责CDMO业务的子公司赛湾总体产能紧张，公司通过订单调整增加盈利能力，短期来看保持10-20%的稳定增长；长期来看公司将在美国扩充产能，支撑长期发展。SPL的CDMO业务总体维稳。

综合以上假设，我们认为公司2022年收入端将有较大幅度的反弹，后续保持平稳增长；2022-2024年收入增速有望达到27%、19%、17%。

    我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.2 盈利预测与估值

我们选取了1）国内肝素原料药企业东诚药业和红日药业，2）原料药制剂一体化企业健友股份、华海药业、司太立。公司2022年PE估值预计为25倍，与行业平均相同。公司作为肝素原料药和依诺肝素制剂出海龙头，未来增长空间大，有望享受更高的估值溢价。

6.风险提示

原材料涨价风险：原材料肝素粗品价格存在继续上涨的风险；

汇率波动风险：汇率存在继续波动的风险；

肝素制剂新客户拓展不及预期风险：肝素海外客户可能存在增长速度不急预期的风险；

政策/环保风险：政策逐渐收紧，存在继续趋严的风险。