天宇股份深度：原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板！【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。
原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。
CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富。
制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。
1.公司深耕沙坦类，是优质特色原料药龙头之一
2003年2月，天宇股份前身浙江天宇医药化工有限公司成立，公司成立至今致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。
纵观公司发展历程，1998年公司董事长屠勇军先生就确立了“沙坦类”项目，开始早期的技术储备，随后公司的中早期布局几乎全部围绕沙坦类进行。公司2005年获得CFDA生产许可，截止2011年获得包括氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦在内的核心产品的GMP认证。2013年，公司通过欧洲药品质量管理局的GMP现场检查，并获得厄贝沙坦的CEP证书，标志着公司沙坦类产品开启了出口法规市场的序幕，并在2015年顺利通过FDA。公司于2017年在深交所上市后，逐渐加速向非沙坦原料药、CDMO、制剂业务进行延伸拓展，打开公司成长空间。
公司实控人股权集中。屠勇军、林洁夫妇是公司实际控制人，二人分别直接持有公司16.41%和35.07%的股份，并通过全额出资设立的上海臻菡科技有限公司间接持有公司6.19%的股份，合计持有公司57.67%的股份；实控人股权集中。
公司主要子公司包括4个原料药及中间体制造中心：临海天宇、昌邑天宇、滨海三甬和京圣药业（其中京圣药业主要负责公司的CMO业务）；1个CMO研发中心：浙江诺得；1个制剂研发及制造中心：上海启讯。上述子公司均为全资控股。
具体看，公司原料药和中间体生产制造中心除天宇总部（黄岩）外，四个子公司中临海天宇目前主要承担原料药生产任务，京圣药业仍在扩产中，承担原料药及中间体CMO业务；滨海三甬和昌邑天宇则规划为其他3个生产场地做配套，以中间体业务为主。
上海启讯主要承担CMO研发；浙江诺得是2019年设立的储备项目，承担制剂业务，目前浙江诺得下设两个子公司为上海天鹤年和江苏宇锐同样为研发中心，仍处在培育阶段。
公司以沙坦类为锚，API、制剂、CDMO三驾马车拉动公司成长。API业务方面，得益于公司在沙坦类中间体和原料药领域20余年的积累，公司的工艺技术创新、产能设计安排，以及GMP体系的建设都已较为完善。依托目前体系，公司未来向非沙坦类原料药和中间体拓展的路径较为清晰，增长稳健。
公司未来两大业务板块瞄准CDMO与制剂业务，打开想象空间。CDMO业务方面，公司各类认证资质较为齐全，目前全球排名前15位的制药公司中，约有10余家与天宇有合作，未来增长趋势较为确定。2021年公司参默沙东抗新冠药中间体的工艺设计及优化等工作，在短时间内完成从工艺开发、小试、验证到商业化生产的全流程服务，体现出公司近年在CDMO业务上建立的强大研发能力。制剂业务方面，公司主要瞄准集采品种，利用集采+一致性评价的仿制药转型历史机遇，以产品性价比抢占市场份额。未来制剂品种放量有望迅速推动公司业绩。长期看，天宇的API及中间体、CMO/CDMO、制剂业务或将形成三足鼎立的局面。
公司2021年实现营业收入25.45亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降69.3%。公司2021业绩增速下滑主要因为1）沙坦类原料药价格在2019年后持续下降，在2021年仍处在较低位置；2）疫情导致人民币升值，汇兑损失增加；3）原材料涨价导致盈利能力短期承压；4）2021年股权激励费用对净利润影响3937万元；5）公司实施工艺优化，对设备和生产场地进行改造，导致场地产能利用率降低。公司短期叠加多个影响因素，业绩受损；但剔除短期影响来看，公司2015-2020年营业收入和归母净利润CAGR分别达到75.5%和264.0%，仍保持优秀增速。
利润率短期受压制，即将触底反弹。2019年受益于沙坦API供应商龙头华海药业缬沙坦杂质问题导致的供给缩紧，沙坦类API价格快速提升，拉高2019年的销售毛利率和净利率。2020年初开始沙坦API价格开始回落，公司毛利率和净利率相应回落，2021年沙坦价格仍处于低位。2021年公司毛利率和净利率分别为36.7%和8.0%，分别同比下降15.0和17.7pct。除了沙坦API降价外，公司2021年计提股权激励费用、人民币升值导致的汇兑损益、新产能转固增加折旧等因素，对公司盈利能力均有较大影响。公司利润率在短期受到冲击。长期来看，随着沙坦原料药价格的触底反弹，加上公司高毛利CMO和制剂业务的逐渐放量，公司盈利能力明显处于洼地，即将反弹。
期间费用率总体保持良好水平。公司2021年期间费用率对比2020年有一定提升，主要因为收入端增速放缓导致的分母基数下降。随着2022Q1影响因素的消退，费用率逐渐恢复正常水平。长期来看，公司期间费用率控制良好，抛开2019年涨价因素，除研发费用率外的各费用率均保持下降趋势。公司注重研发投入，尤其是在制剂和CMO领域的技术研发上，在2019和2020年收入高增速的情况下，研发费用率仍保持增长。
与可比公司对比，期间费用率和净利率水平良好。公司期间费用率远低于沙坦原料药龙头华海药业，剔除美诺华受益新冠业务因素后，略低于美诺华，总体低于可比公司平均水平。考虑到公司研发费用率的快速提升，公司期间费用率总体控制水平优秀。公司2019-2020年净利率水平明显好于华海和美诺华，2021年受到计提激励费用、短期API降价、上游涨价等多因素影响，出现较大下滑；2022Q对比2021年净利率修复3.3pct。
2. 原料药大幅扩产，全产业链布局成本工艺优势凸显
2.1. 沙坦类是营收主要来源，出口业务收入占比高
抗高血压的沙坦类原料药是公司的主要收入来源，CDMO业务开始放量。2021年公司沙坦类原料药及中间体销售收入达17.53亿元，短期内受到沙坦降价和人民币升值等不利因素影响，同比下降23.1%。公司其他原料药品种还包括抗哮喘药、抗病毒药物的原料药及中间体。2021年前CDMO业务波动较大，由2016年的1.26亿元下降至2018年的3357万元，后增加至2020年的8538万元。2021年开始，公司前期耕耘开始收获，经营多年客户关系和订单储备开始释放业绩；2021年CDMO收入达5.57亿元，同比增长553%，实现毛利2.84亿元。CDMO业务作为公司未来发展的三驾马车之一，有望在未来提供可观的收入增速。制剂业务仍在培育期，收入体量较小。
分地区看，公司主要收入来自于海外市场，2021年海外地区与中国大陆地区分别实现收入18.50亿元和6.95亿元，占比分别为72.48%和27.52%。海外收入占比不断提升，证明公司产品受到国际认可，且公司主要收入来自于规范市场，有较高毛利水平；但由于汇率市场存在较大波动，海外收入存在汇兑减值风险。
公司产品高标准，沙坦类大部分符合USP和EP标准。从产品标准与证书获取看，公司目前已商业化品种中氯沙坦钾、厄贝沙坦、坎地沙坦酯和奥美沙坦酯均符合欧洲、美国和中国的药典质量标准；其中缬沙坦是公司出口的“大沙坦”品种，替米沙坦生产相对较少，阿齐沙坦则因专利尚未到期，是公司的储备原料药品种。除公司强项沙坦类降血压药外，符合USP和EP标准的产品还包括抗哮喘类原料药孟鲁司特钠；降血糖药磷酸西格列汀-水合物；降血脂药物依折麦布等，可以看出公司积极拓展沙坦外的原料药品种，并且在多款原料药、中间体上做出了技术突破。
2.2. 沙坦类原料药需求稳定，天宇全产业链布局有望站稳沙坦类全球龙头地位
由于沙坦类产品在公司收入结构中占比较大，沙坦原料药的供需及产品放量情况将影响公司短期业绩。我们认为，外部来看，沙坦类终端仍处于较稳定放量阶段，需求稳定，且沙坦类原料药价格在短期受到干扰后开始触底回升，价量齐升逻辑重新稳固；内在来看，天宇全产业链布局及工艺不断改进有望持续降低沙坦类产品生产成本，对冲此前降价带来的影响，维持沙坦类原料药在同行内的较高毛利水平。
2.2.1 国际沙坦需求稳定增长且供需关系稳定，我国是最大沙坦原料药出口国
从需求端看，沙坦类原料药全球稳定增长。根据QY Research估计，2019年全球沙坦类终端市场规模为259亿美元，2015-2019年CAGR为7.5%。2020年受到新冠疫情影响，预计沙坦市场规模减少到250亿美元；随着疫情的控制，需求端逐渐恢复，预计到2026年市场规模将增长至272亿美元，6年复合增长率为1.2%，总体保持稳定增长。
根据PDB数据，2018年我国降压药市场规模约为621亿元，同比增长3.6%，其中沙坦类（血管紧张素II受体拮抗剂）占比约为27%，由此计算我国沙坦类终端市场约占全球份额的10%，有显著提升空间。沙坦类药物由于其降压效果彻底、副作用少、药效长及能与其他沙坦类药物联合使用等优点，已成为目前使用最为广泛的高血压治疗药物，且由于不存在替代产品，在发达国家需求稳定，在发展中国家市场占有率不断提升。
从供给端看，中国是全球最大的沙坦类原料药及中间体出口国，印度仅次于中国。印度沙坦类制剂出口占比过半，而中间体基本完全依赖于中国进口。以沙坦母核-沙坦联苯为例，2019年我国沙坦联苯出口2848吨，其中90%销往印度。此外，印度供应以奥美沙坦、坎地沙坦等小品种为主，在氯沙坦和缬沙坦等大规模、相对低端产品上，国产企业有优势。
从原料药供给看，2019年印度沙坦类原料药出口量为1462吨，我国同期沙坦类原料药出口量为2006吨，若包含中间体折算，则2019年出口量可达6888吨。
全产业链布局，2019年后天宇成为全球沙坦类原料药供应龙头。2018Q3华海药业缬沙坦基毒事件后，沙坦类原料药及中间体供给不足，提价明显，国内天宇股份、美诺华等迅速捕捉机会，扩大沙坦类原料药出口。根据海关总署数据，2020年天宇股份沙坦原料药和中间体出口量超过华海药业，成为出口量最大的国产企业。
2.2.2 短期来看，沙坦类API价格触底有望反弹，汇率向好，扰动因素逐渐消除
边际改善1：
沙坦类API价格已触底，有望开始反弹。2019年，随着受华海药业CEP证书恢复，国际供给不平衡开始恢复，沙坦类原料药价格大幅回落。沙坦类价格在2020年底开始逐步落入稳定区间，价格处于底部区域，部分品种价格出现反弹，例如替米沙坦价格从2021M4至2021M10提升13.04%。我们认为，1）法规市场特色原料原料药供给仍存在文件获取、cGMP生产规范、品牌效应、客户粘性等壁垒；2）非规市场目前沙坦价格接触历史底部，介于新兴市场沙坦药物需求旺盛，价格弹性更大，且非法规市场价格提升对利润修复更明显。随着未来供需关系重新建立，沙坦原料药价格下跌空间极小，且反弹可能性高。
价格反弹信号明显，成本压力将向下传导。根据我们的调研数据，沙坦类原料药出口价格在Q4后开始出现不同程度的提升，总体涨价幅度在20%左右，出现明显的边际改善；尤其是非规市场反弹力度较大，出口价格从低点的70美元/公斤左右提升到目前的90美元/公斤左右。我们认为这是沙坦类原料药触底反弹的明显信号，未来出口价格将逐渐恢复到正常水平，涨价压力逐渐向下游传导。尤其是低端市场的价格提升，对公司毛利率的修复尤为明显。随着价格的恢复，公司2022年业绩和盈利能力有望回归。
边际改善2：
汇率波动减缓，未来业绩扰动因素消除。公司外销收入占比约75%，汇兑是影响业绩的一大因素；2021前三季度汇率对业绩影响在9%左右。受到疫情、国际制裁等多因素影响，人民币在2020年7月开始快速升值，导致出口公司出现较大的汇兑损失。从2021年中旬开始，人民币汇率波动放缓；从2022年4月开始人民币大幅贬值，利好公司海外业务。随着海外疫苗接种快速放量，未来疫情对人民币汇率影响减弱，我们预期汇率不会出现此前大幅度的升值；直接利好天宇等出口收入占比较大的企业，为公司长期稳定发展提供基础。
边际改善3：
限电和升级对部分产能产生影响，影响逐渐消除。由于上游煤炭价格的提升，部分地区政府采取限电措施，对公司2021Q3的生产能力造成一定影响。此外，受到公司实施工艺创新优化的影响，设备开工率总体较低。进入冬季后，山东工厂的限电压力较大，目前开工率不足50%，对中间体的生产有较大冲击。在冬奥会结束后，公司山东工厂作为第一批恢复生产的工厂，完全复工复产你。而浙江和江苏限电政策在2021年11月基本结束，后续暂无限电可能，2022年生产方面保持平稳。
边际改善4：
昌邑生产基地利用率不断提升，生产转移完成。公司昌邑生产基地在2021年5月投产，投产初期产能利用率较低，固定成本的摊销导致公司利润端承压。并且公司建立昌邑基地后对部分产品进行了生产场地的转移，导致原料药和中间体业务的成本提升。随着山东工厂的放量和生产转移完成，目前已投入使用的5个车间都已实现正常生产运营，2022年工厂盈利能力有望实现大幅提升。
2.2.3 长期来看，公司沙坦原料药持续扩产，2022年预计合计可达3000吨产能
从公司目前扩产计划看，临海天宇、昌邑天宇及京圣药业子公司未来将主要增加沙坦类原料药产能。根据公司环评报告，项目可行性报告书等披露，2020年公司沙坦类原料药在建产能合计约1800吨，沙坦联苯（MB）中间体在建产能约3500吨。扩产计划达产后，公司将实现三大沙坦（缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦）产能各约1000吨，奥美沙坦酯及坎地沙坦产能各约100-150吨，彼时公司将成为沙坦类原料药产能最大的龙头。
具体排产计划看，由于京圣药业年产500吨厄贝沙坦、500吨缬沙坦、300吨氯沙坦钾等精烘包项目建设在2021年基本完成。募投项目中，昌邑天宇的5个生产车间已经于2021年5月投产，完成建设了约5000吨的适合连续化生产的沙坦类中间体的生产线，实现原料药到中间体业务链的打通。2022年昌邑天宇除了沙坦类中间体的生产线打造，其他类生产线的规模都有所增长。
临海天宇扩产与京圣药业年产1000吨沙坦主环项目将于2022年投产，公司沙坦类原料药产能将迎来高峰，此后将伴随3年左右产能利用率的爬坡，公司沙坦类原料药预计于2025年达到销售峰值。
预计2022年下半年昌邑和京圣两个产地可完成常态化生产，此后两个基地会陆续有新车间投入生产，持续放大产能。
2.3. 非沙坦类原料药研发管线丰富，研发投入不断加大
丰富原料药产品管线，已形成三大梯队。公司目前1）商业化的非沙坦类原料药已有11个，其中包括孟鲁斯特钠、赛洛多辛、依折麦布、甲磺酸达比加群酯、利伐沙班、阿哌沙班、LCZ696、替格瑞洛、磷酸西格列汀、维格列汀、卡波前列腺素等；2）在验证逐步进入商业化的包括非布司他、普瑞巴林、恩格列净、达格列净等多个品种；3）在研发管线中的品种有16个，包括布瓦西坦、氢氯噻嗪、氨氯地平、阿齐沙坦酯钾盐、毗罗替尼、依度沙班、阿伐曲泊帕、卡布替尼、尼可地尔、瑞戈非尼、盐酸曲唑酮、维生素D2、叶酸、度鲁特韦、卡格列净等。公司注重持续的管线建设，梳理了近百个2023年到期的品种，结合目前的研发能力，持续进行新品种的开发，形成商业化、储备中、研发中等多个管线梯队。
公司不断加大研发投入，加强研发实力。公司重视研发投入，2021年研发支出达到2.27亿元，同比增长27.00%；2016-2021研发费用CAGR达到40.0%；其中制剂研发费用达到1.06亿元，同比增长39.9%。研发团队建设顺利，公司2021年已有研发人员765人，占比为15.3%。坚持不懈的投入使公司在格氏反应、金属催化偶联反应、手性不对称合成、杂环化合物合成等多项技术上达到国际先进水平，且原料药项目储备不断增加。
子公司临海天宇主要承担非沙坦类原料药产能，高附加值API产能落地增厚业绩。从产能安排看，公司子公司临海天宇主要承担非沙坦类原料药的生产。2019年12月披露的环评报告书显示公司拟淘汰二期在建项目年产50吨维达列汀、年产10吨伊伐布雷定中间体等项目，进行产品结构置换调整。技改增加的艾瑞昔布呋喃酮、非布司他乙酯、达格列净主环等项目达产后预计未来实现年收入1.56亿元，增厚公司业绩。
2.4. 天宇股份的原料药/中间体业务高毛利率能否维持？
毛利率短期承压，反转在即。公司在2019年沙坦原料药涨价潮中快速掌握机会，凭借产品质量优势抢占市场，毛利率快速提升，一度超过龙头华海药业。2021年公司原料药业务毛利率下滑，主要因为：1）沙坦原料药出口价格在2021年触底；2）公司设备升级改造，总体开工率较低，生产成本提升明显；3）上游原料成本涨价；4）山东限电影响开工率。
基于以下五个向好，我们认为公司原料药业务毛利率已经触底，多个因素将拉动公司盈利能力回归。
向好1：工艺不断改进，上游关键中间体自供率提升有助于成本控制
尽管各原料药企业合成路线不一，但沙坦类合成的关键中间体为（MB/MB-Br等，2-氰基-4‘-甲基联苯），可作为氯沙坦钾、厄贝沙坦、坎地沙坦酯等原料药合成的起始物料。天宇股份是国内主要的沙坦联苯供应商之一，工艺水平较高，成本控制良好。招股书显示2016年，公司MB和MB-Br的供应价格分别为8.21万元/吨和9.03万元/吨，同期市场供应价格分别为7.50万元/吨和9.67万元/吨。
2019年3月的盐城响水爆炸事件对沙坦联苯供应造成严重冲击，联化科技位于响水工业园区的8000吨邻氯苯腈产能（占全国产能超一半）被迫关闭，造成沙坦联苯价格暴涨。天宇趁此机会扩大了沙坦联苯市占率，同时昌邑天宇和京圣药业分别扩建2500吨2-氰基-4‘-溴甲基联苯以及1000吨沙坦主环产能，使得公司沙坦类原料药未来全产业链布局进一步加强，沙坦中间体自供率显著提高，成本控制优于其他仅生产原料药的企业。
向好2：沙坦原料药出口价格边际改善明显，有望触底反弹
前文我们提到，沙坦类原料药价格在2020年底开始逐步降低，目前已经落入底部区间。根据我们的调研，目前沙坦原料药的出口价格已经出现20%左右的增幅，尤其是在非规范市场，价格触底后弹性更加明显。未来沙坦出口价格预计会逐步提升，恢复至正常空间。随着沙坦原料药价格的恢复，公司毛利率水平将得到有利支撑。
向好3：大药企收入占比不断提高
规则公司规范市场证书及资质的陆续获取，逐渐受到大药企的认可，大药企收入占比不断提升。2021年公司大药企收入达到14.76亿元，同比增加19.8%；大药企收入占比从2018年的28.3%快速提升到2021年的58.0%，收入CAGR高达52.7%。大客户对原料药价格相对不敏感，而对质量和供应能力要求极高，一方面说明了公司在沙坦原料药出口企业中的国际地位，一方面支撑了公司毛利水平。
向好4：高附加值API销售占比不断提升，高毛利CDMO业务
公司近年来收入主要由原料药销售增长驱动，收入结构中原料药占比持续提升，至2020已达到67.97%；此外，公司高毛利CDMO业务不断放量。原料药和CDMO相对更前端的中间体附加值更高，正常情况下毛利率水平更高（原料药可达50%，CDMO可达50-60%，中间体普遍在30%-40%）。未来更多高附加值API产品和CDMO产品的销售有望对公司盈利能力形成支撑。
向好5：限电和改造影响基本消除
公司设备升级改造项目推进顺利，在2022年基本恢复生产。目前浙江和江苏基地限电政策松绑，基本不影响正常开工；山东工厂在2022年Q1冬奥会后，作为第一批解除限电的企业，快速恢复。生产能力的恢复将有效降低公司生产成本，稳固公司毛利水平。
3 CMO业务2021年迎拐点，向上打开成长空间
3.1全球医药外包产业转移，国内CMO行业发展迅速
由于生产成本因素，全球医药外包市场逐渐由欧美向中国和印度转移。根据意大利化工仿制药协会（CPA）统计数据，2017 年中国医药外包行业市场份额达到 19.2%，较2012年12.2%的份额提升明显，位居世界第三。
新药研发持续高景气+工程师红利+国内MAH等政策支持，我国CMO/CDMO产业发展迅速。根据Frost & Sullivan估计，2018年我国合同生产服务（CMO/CDMO）市场规模为24亿美元，2014-2018年复合增速19.8%。而2018-2023年预计市场复合增速提至高达28.9%，2023年CMO/CDMO市场规模有望达到85亿美元。免疫国内政策波动，行业持续高景气，及产业链转移享受工程师红利，CMO/CDMO显然是原料药企业延伸业务的黄金赛道。
CMO考验企业综合服务能力，天宇胜在低成本与工艺优化。与CRO企业不同，CMO企业的核心竞争力是低成本，稳定、高质量的生产供应能力，尤其对于主要瞄准商业化阶段外包业务的原料药转型CMO企业 ，生产工艺优化的能力至关重要。
经过沙坦类20余年的经验积累，天宇已综合多方标准建立完善的QEHS管理体系 ，近年来公司多次注册核查及GMP现场检查均顺利通过。同时公司在工艺标准上的精益求精使得天宇成为理想的医药外包生产承接企业。
3.2 快速响应新冠CDMO需求，深度绑定大客户，实现弯道超车
2020年新冠疫情爆发后，多家大药企积极开发新冠小分子特效药，并对外提出大量关键中间体和原料药的CDMO订单需求。公司积极与大企业合作，依托通过美国、欧盟认证的高标准江口厂区和研发合成能力，与默沙东达成新冠药物Molnupiravir的CDMO协议，提供该药物关键中间体X0706。在提供丰厚收入的同时，对未来与大企业的深入合作打下良好的基础，目前公司已与默沙东有意向项目的洽谈。
不断进行技改升级，快速响应默沙东特效药产能需求。公司持续进行老厂区的产品和技术升级，2-氰基-4-甲基联苯（MB） 等中间体产品搬迁至外地生产，淘汰已建 500t/a MB产品。产品线向CDMO项目和原料药迭代升级。由于新冠药物的特性，对时效性和产能体量有较高要求，公司在2021年在江口厂区南厂区实施年产 600 吨 X0706产品升级改造项目，达产后实现月4.2亿元的销售收入。
3.3 公司工艺技术领先，2021年是CMO业务的拐点
天宇坚持以自主研发为主、合作研发为辅的研发模式，在格氏反应、金属催化偶联反应、手性不对称合成（包括不对称还原、烷基化反应）、杂环化合物合成等多个领域的技术领先度较高。这些技术平台有助于天宇将在沙坦类积累的经验向其他品种复制，搭建自身CMO/CDMO服务体系。
根据研发能力、生产能力、质量管理能力及注册能力等水平的不同，CMO 企业可提供的服务可分为简单受托加工、普通技术转移和新技术开发和运用，提供服务层次的不同使得 CMO 企业所面临的竞争环境及利润空间也存在较大差异。对于能够在满足 GMP 认证的标准前提下，为制药公司提供工艺研发及定制生产服务的 CMO 供应商，能够获得较大的利润空间，竞争程度也相对较低。我们认为经过多年积累，天宇在CMO领域正经历向高级竞争者的转变中，未来有望依靠CMO业务向上打开成长空间。
CMO业务过往波动大主要系客户订单丢失。公司过往CMO业务波动较大，主要系前期公司客户较为单一。根据招股书披露，公司2017年前的CMO产品主要为默克的抗艾滋药物中间体X0054，2017年后CMO收入大幅下降应为客户订单丢失所致。
公司厚积薄发，项目进入收获期，望成为CMO业务拐点。依托于多年的项目积累和培育，公司项目陆续上市及商业化生产，CMO业务迎来收获期。2021年公司CMO业务收入5.57亿元，同比增长553%，为公司提供2.84亿元毛利润，是未来几年公司业绩重要依托。毛利率达到51.02%，盈利能力优秀，持续提供高毛利收入。
经过2018-2021年的积累，公司与优质客户建立了相互依存、关系稳定的合作关系，客户范围覆盖国际原研药、仿制药巨头企业以及其它具有国际或区域影响力的医药企业，包括诺华、赛诺菲、Mylan、Chemo、默克、日本第一三共、武田等；同时公司积极开拓中小创新药企的合作，做好项目储备。截止2021年底，已合作的和有商业化机会的客户有15个，公司与大药企商业化合作进一步深入。
根据子公司环评报告披露，京圣药业在建产能中包含恒瑞的抗癌创新药阿帕替尼碱（20吨）与吡咯替尼碱（10吨），临海天宇在建产能中包含第一三共专利期内抗凝药依度沙班主环（20吨），我们认为这反映出公司目前CDMO订单获取良好，2022年与恒瑞合作项目及依度沙班快速放量，2022年CDMO业务有望继续保持高增速。
4 制剂拓展新挑战，集采背景下长期利好
4.1 比照华海药业，原料药制剂一体化将显著提升公司盈利能力
在国内医保控费大环境下，国内仿制药价格承压，原料药+制剂一体化可大幅缩减成本，是目前原料药和仿制药企业重点布局的方向。而对于原料药企业，一致性评价与带量采购政策大幅降低了原料药企业销售端门槛，缩减企业销售费用，放大原料药企业生产端优势。“赢者通吃”的游戏规则引导具有生产优势的原料药企业向下游制剂延伸，以量换价，抢占市场份额。
以华海药业为例，其缬沙坦片、氯沙坦钾片、厄贝沙坦片、盐酸帕罗西汀片等制剂上市，销售规模占总收入的比由2010年的12%提升至2021的55%，产品结构改善带动公司盈利能力不断攀升，毛利率与净利率分别由2010年的42%和9%提升至2020年的61%和15%；2021年短期受到沙坦降价和原料涨价等因素影响，盈利能力暂时受损。
4.2 瞄准集采品种，制剂业务蓄势待发
2021年公司厄贝沙坦片75mg和0.15g规格获得药品注册证书，并且率先实现397万收入，是公司制剂商业化的第一步。公司目前在研项目主要瞄准集采品种，通过一致性评价进入集采后有望发挥生产成本优势，业务不断向下游延伸。
研发团队加速建设，项目管线不断增厚。近年来公司加快了制剂研发项目的进度，进一步扩大研发队伍。公司拥有包括诺得药业、江苏宇锐、上海天鹤年在内的3个制剂研发中心，研发场地面积达到8000平方米。3个制剂研发中心均组建了工艺开发、质量分析、注册、项目管理、技术转移等职能齐全的专业团队，研发团队达到300人。管线上，截至2021年报，公司已申报待审批的项目14个，在研项目71个；已获得制剂专利授权4项，公开中的制剂专利21项。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，天宇有望依靠原料药制剂一体化的成本控制以量换价，打开仿制药市场广阔空间。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
我们基于以下几点做出盈利预测：
原料药业务：公司原料药业务总体保持稳健增长，其中沙坦类原料药受益于产能释放和沙坦原料药价格触底反弹，在2022年有望迎来快速修复，此后将保持15%左右的稳步增长。非沙坦原料药基数较小，品种放量有望带来30%+的高增速。
CDMO业务：公司CDMO业务已过培育期，2021年是该业务明显的转折点，包括默沙东新冠药物在内的订单开始快速放量，加上后续项目不断推进，我们认为2022-2024年间有望保持30%+的高增速，将成为公司又一业绩支柱。
制剂业务：公司制剂业务仍在培育期，随着公司申报项目的逐渐推进，将在未来几年内开始逐渐放量。公司选择可能进入集采的优质品种，有效弥补公司营销能力较弱的问题，并依托API制剂一体化的成本和供应优势，有望为公司提供丰厚业绩。
综合来看，公司从单一沙坦原料药和中间体供应商，稳步升级成CDMO+制剂一体化双模式，由受到国际价格影响较大的单一收入来源变成“三驾马车”齐头并进，降低外界波动且提供强劲业绩动能。
我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.2 估值对比
我们选取了1）国内沙坦类原料药企业华海药业和美诺华，2）同处于原料药行业的司太立、健友股份、仙琚制药。公司2022年估计预计为28倍，低于行业平均的38倍。随着公司向CMO和制剂业务高歌猛进的发展，我们认为公司估值有望继续提升。
6. 风险提示
沙坦类原料药出口价格波动风险：沙坦类原料药出口价格可能存在恢复不及预期的风险；
汇率波动风险：汇率存在继续波动的风险；
CMO新客户拓展不及预期风险：CMO客户可能存在增长速度不急预期的风险；
制剂业务不及预期风险：制剂业务可能存在未进集采等情况，从而影响该板块的收入增速；
政策/环保风险：政策逐渐收紧，存在继续趋严的风险。
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