诺唯赞（688105）：分子试剂领军企业，业务延展打开广阔空间！【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：诺唯赞从分子试剂科研市场起家，现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司近年业绩增长迅速，2021年营收18.69亿元（+19.44%，括号内为同比，下同），其中新冠业务营收11.49亿元（-3.25%）；非新冠业务营收7.19亿元（+91%），2017-2021年CAGR为59.2%；2021年归母净利润6.78亿元（-17.46%），常规业务有望保持50%增长。我们认为公司在分子试剂领域优势明显，壁垒不断加厚，同时业务具备较强延展性，新拓展业务具备布局优势与广阔空间，平台型生命科学服务公司雏形已现。
生物试剂为公司业务拓展基石：公司生物试剂业务2021年营收13.39亿元（+34.3%），其中新冠相关8.06亿元（+21%），常规业务5.33亿元（+66%），2017-2021年CAGR为51.9%。公司生物试剂应用场景主要包括生物科研、体外诊断原料、高通量测序，在分子试剂领域具备深厚的底层技术，酶产品持续进化迭代维持行业竞争力，研发人员与研发投入均领先行业，核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量已达800种，我们预计每年仍会新增100-150种。受益于行业高景气与广阔的国产替代空间以及公司的深厚积累，我们预计公司生物试剂业务在2022-2024年将分别营收13.8/15.1/18.0亿元。
POCT原料自产，试剂、设备一体化布局：公司2016年进入体外诊断领域，销售POCT终端试剂，2021年营收4.24亿元（-24.4%），其中新冠相关营收3.44亿元（-34%），常规业务营收0.89亿元（+104%），2018-2021年CAGR为131%。公司POCT产品开发聚焦于进口垄断的稀缺指标检测试剂，且核心原料均可自产，低成本、响应迅速、供应链安全可靠。同时抗原检测试剂盒国内获批，将带来短期弹性增量；此外公司试剂与设备一体化布局，POCT诊断设备2021年营收944万元（+267%）。
业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。公司2019年成立生物医药事业部，主要业务包括药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO，2021年共营收0.97亿元，其中疫苗原料与CRO服务尚处于市场培育初期，我们认为存在较大的弹性空间；此外，公司积极进行业务横向布局，与Thermo Fisher相比，平台型公司雏形已现，外加海外市场有望借助新冠产品进一步开拓，为公司进一步打开成长空间。
盈利预测与投资评级：公司非新冠业务增长迅速，新冠业务带来额外增量，因此我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.62亿元，25.64亿元和26.99亿元；归母净利润分别为9.50/7.95/9.58亿元；当前股价对应估值分别为33×、39×和33×。考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新冠业务营收下滑；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧等
1. 从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速
1.1. 深耕分子试剂，业务迅速扩张
公司起家于分子试剂科研市场。诺唯赞成立于2012年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，依托于自主建立的关键共性技术平台，先后进入了生物试剂、体外诊断业务领域，并正在进行抗体药物的研发，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。
公司现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。其中生命科学事业部成立于2012年，主要业务包括生物科研试剂、高通量测序试剂和分子诊断原料，下游客户涵盖。
高校科研院所、药企研发部门、测序企业、诊断及动检企业；体外诊断事业部业务成立于2016年，主要业务包括POCT终端试剂及少量POCT配套仪器，下游客户主要为医院端；生物医药事业部成立于2019年，主要业务包括抗体筛选，疫苗CRO服务、疫苗原料，下游客户主要为生物制药与疫苗企业。公司用较短的时间已经从分子试剂的细分赛道将业务拓宽至生命科学大市场。
股权集中且稳定，创始团队具备深厚专业背景。公司控股股东为诺唯赞投资，直接持有公司发行后（2021.11）40.48%的股份，并通过博英维投资、唯赞投资合计持有公司47.27%的股份表决权。公司实际控制人为曹林、段颖（夫妻关系），通过诺唯赞投资及直接持有，二人合计控制公司54.56%股份表决权。同时公司联合创始人张力军、唐波、徐晓昱以及曹生标为曹林、段颖的一致行动人，合计控制公司58.04%股份表决权。博英维投资、唯赞投资及诺泰投资为员工持股平台。
此外，公司创始团队均硕博毕业于南京大学生物医药国家重点实验室，具有超过10年的行业经验。截至2021年6月30日公司共拥有32项发明专利，其中超过26项来自创始团队，创始人丰富的技术及产业经验为公司的持续创新能力提供重要保障。
1.2. 充分受益新冠疫情，业绩高速增长
新冠疫情推动公司业绩大幅增长。公司2020年实现营业收入15.64亿元，受益于新冠疫情，相较2019年的2.68亿元同比大幅增长482.92%，其中新冠相关的核酸检测原料、终端抗原/抗体/核酸检测试剂盒等贡献营收11.84亿元，营收占比约75.7%。2021年营收18.69亿元，同比增长19.44%，其中新冠相关收入11.49亿元，营收占比下降至61.5%，常规业务营收7.19亿元，同比增长91%，2017-2021年CAGR为59.2%。2022年Q1公司营收9.75亿元，同比增长80.07%，其中新冠业务营收7.6亿元（包含抗原检测试剂盒5亿元与2.6亿其他新冠业务），同比增长88.3%，常规业务营收2.16亿元，同比增长56.6%。2020年公司归母净利润为8.22亿元，同比大幅增长3085.62%；2021年归母净利润6.78亿元，同比下降17.46%；2022年Q1归母净利润4.31亿元，同比增长28.18%。新冠疫情为公司业绩带来了较大的推动力，我们认为短期来看带来营收体量，长期来看利好公司品牌建设与业务拓展。
剔除疫情影响业绩仍保持高速增长。若剔除疫情相关影响，公司2021年营收7.19亿元，同比增长91%，2017-2021年非新冠营收CAGR为59%，保持较高增速，2020年增速略有下降主要系疫情导致公司科研试剂下游客户停工停产。分业务来看，生物试剂为公司主要产品，2021年营收13.39亿元，占总营收的比例为71.64%，其中新冠业务营收8.06亿元，同比增长21%，常规业务营收5.33亿元，同比增长66%；体外诊断业务营收4.33亿元，其中常规业务营收0.89亿元，同比增长104%，新冠业务营收3.44亿元，同比下降34%。此外， 2021年公司生物医药事业部逐渐探索成熟，共营收0.97亿元，同比增长774%。
新冠业务拉低毛利率，有望逐步修复。生物试剂行业具备高毛利属性，公司2019-2021年毛利率分别为84.32%/91.46%/81.22%，2020年毛利率的大幅提升主要由于新冠业务的规模效益，2021年与2022年Q1毛利率的下降主要由于核酸检测原料价格的大幅降低以及毛利相对较低的抗原检测试剂盒占比的增加，进一步拉低了公司毛利率水平。公司2019-2021年净利率分别为9.61%/52.52%/36.30%。同样受益于规模效应，公司费用率大幅下降。我们认为公司作为国内分子试剂领军企业，有较强的议价权，随着新冠业务占比的降低以及常规业务规模的不断提升，盈利能力有望进一步提升。
2. 生物试剂：“科研、测序、诊断原料”并驾齐驱，业务拓展基石
公司主要包括生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部，我们将逐个展开讨论。
2.1.生物试剂景气度高，国产替代逻辑明确
生物试剂为科学研究重要工具。生物试剂是指有关生命科学研究的生物材料或有机化合物，其产业链上游为生物、化学原料、生产设备、包装材料以及耗材供应商。下游应用场景广泛，包括生命科学基础研究、医学研究、新药研发、检验学研究、食品安全、农业科学等，客户主要包括高校、科研院所、测序服务企业、IVD试剂生产企业、CXO企业、制药企业、疫苗企业等，具备卖铲人属性，是从基础研究到成果转化不可或缺的一部分。2019年，以生物科研试剂投入资金计算，我国科研机构用户占比为72.4%，工业用户占比为27.6%。
生物试剂主要包括分子（核酸）类、蛋白类、细胞类。常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，分子类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。按市场规模来分，2019年中国科研试剂市场中分子类销售占比最高，为50.9%，蛋白类试剂占比约为29.4%，细胞类试剂占比约为19.7%。
生命科学研究投入不断增加，行业高景气。随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，从2015年的 1166亿美元增加到2019年的 1514 亿美元，CAGR为 6.7%。中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由2015年的434亿元增长至2019年的866亿元，年均复合增长率为18.8%，远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度，具有较高的景气度。
生物科研试剂市场持续扩容。在生命科学研究投入中，约10%-15%用于生物科研试剂。根据Frost&Sullivan预测数据，全球生物科研试剂市场规模在2019年达到175亿美元，将以7.1%的CAGR增长至2024年的246亿美元；中国生物科研试剂2019年市场规模约为136亿元，将以13.8%的CAGR增长至2024年的260亿元，增速远快于全球。其中分子类试剂的市场规模在2019年为69亿元，将以12.3%的CAGR增长至2024年的124亿元。
进口占据主导，国产替代空间广阔。中国生物科研试剂起步晚，进口品牌长期占据市场主导地位。2020年赛默飞、凯杰、Takara、BioRad四家外国企业占据中国分子类试剂市场超过40%份额，诺唯赞占据市占率约为4%，位列第五。国内分子类生物试剂厂商格局较为分散，主要企业包括诺唯赞、全式金、康为世纪、爱博泰克、翊圣生物等，其中诺唯赞占据相对优势地位，在内资品牌中占比约为13.7%。我们认为生物科研试剂市场还处于抢占进口份额的发展阶段，存在较大的国产替代空间。
从Thermo Fisher业绩验证国内市场增量：需求增加+国产替代。生命科学服务龙头Thermo Fisher业务主要分为Life Science Solution、Analytical Instruments、Specialty Diagnostics和Laboratory Products & Biopharma Services四大部门，其中Life Science Solution主要包括分子试剂、测序耗材及测序仪以及分离纯化等业务。2014-2021年赛默飞整体营收CAGR约为12.78%，而Life Science Solution营收CAGR高达20.67%，一方面验证了全球市场对分子试剂需求的增加，另一方面也能看到疫情带来的较大增量，且我们认为这部分增量短期仍然存在。另外根据赛默飞按地区的营收结构拆分，其2012-2018年在中国及中国以外市场营收CAGR分别为22.64%和10.86%，而在2018-2021年中国及中国以外市场营收CAGR分别为11.21%和17.87%，中国区业务占比从2019年的最高值12.1%下降至9.6%。我们认为赛默飞在中国市场营收增速的放缓一定程度上反映出目前国内国产替代的趋势，即国内企业成长一方面受益于行业的扩容另一方面还有广阔的国产替代空间。
2.2.NGS及分子诊断原料为科研以外重要应用场景，市场持续扩容
NGS应用领域持续拓展，带动试剂需求持续增长。NGS所用分子试剂主要为文库构建时上机测序前的DNA片段末端修饰及接头添加相关酶试剂。根据中商产业研究院数据，2021年中国基因测序市场规模约为152亿元，2021-2026年CAGR约为29.94%，随着下游NIPT、肿瘤诊断等应用领域的不断成熟以及宏基因组等其他领域的拓展，市场处于快速扩容阶段。我们根据基因测序企业诺禾致源成本数据对NGS所用分子试剂进行了简单测算：根据诺禾致源招股书数据，其毛利率约为40%，考虑到诺禾致源为龙头企业，我们认为行业毛利率约为35%；在65%的成本中，直接材料费用约占66%，其中Illumina测序仪配套试剂与耗材采购量约占55%，其他品牌试剂约占45%；则据此我们可以大致推算2021年用于NGS的分子类试剂市场规模约为30亿元。
IVD原料同样存在较大国产替代空间。分子类试剂还可作为分子诊断原料供给IVD企业，分子诊断主要通过分析DNA、RNA或蛋白质的表达，寻找遗传密码中的异常或变异，或通过判断特定基因的存在，以确定疾病的易感性或存在性。2020年中国分子诊断市场规模约为109亿元，将以21.56%的CAGR增长至2024年的238亿元。IVD终端市场规模的扩容也带动了原料需求的增长，2020年中国IVD原料市场规模约为101亿元，将以18.63%的CAGR增长至2024年的200亿元，而且同样是进口产品占据主导地位，2020年进口占比高达88.12%。根据不同统计口径，分子诊断在整体IVD市场规模中占比约为8%-15%，我们取12%，则粗略估计2020年国内分子诊断原料市场规模约为12亿元，若考虑新冠相关原料预计在20-30亿元。
动物检疫带来市场新增量。除IVD企业外，公司分子检测原料同样供给动物检疫及畜牧企业，包括温氏、牧原、新希望、双胞胎等。根据农业农村部2021年3月颁布的《养猪场非洲猪瘟变异株监测技术指南》，要求每周对猪群采用非洲猪瘟病毒（P72/CD2v/MGF）三重荧光PCR方法检测核酸，采用间接ELISA、阻断ELISA等方法检测抗体水平。根据牧原股份2021年年度报告，其2021年其检验检疫费用约为6275.93万元，相较2020年2543.21万元增长147%，生猪出栏量4026.3万头，相较于2020年1811.5万头增长122%， 2021年全国生猪出栏量67128万头，根据此比例粗略估算，中国生猪养殖检疫费用约为10.5亿。而正邦科技年报显示2020年猪肉产量占所有畜禽肉类产量的53.84%，所以我们估计畜禽养殖检疫试剂的市场规模约为20亿元。考虑到未将海关检疫等应用场景纳入计算范围，所以我们预计实际市场规模应在数十亿元。总体来看，我们预计公司分子试剂总市场规模超过150亿元。
2.3. 高速增长的基石板块，底层技术与品牌建设铸就核心竞争力
2.3.1.基石板块高速增长
生物试剂为公司基石业务， 2019、2020、2021年营收占比分别为88.7%、63.7%和71.7%。2020年营收9.96亿元，受益于新冠疫情同比大幅增长318.5%，2021年营收13.39亿元，同比增长34.4%。若剔除新冠影响，生物试剂业务2021年营收5.33亿元，同比增长66%，2017-2021年复合增速为51.9%，我们认为生物试剂是公司的传统优势业务板块，特别是分子试剂居于内资龙头位置，有望继续保持40%-50%的较高增速。
分应用场景来看，公司科研用生物试剂2021年营收约2.87亿元，同比增长70%，2018-2020年CAGR为58.1%；诊断用生物试剂为公司主要新冠受益业务，2021年营收8.85亿元，同比增长23.6%，其中动检业务处于快速增长的早期，2021年全年营收约为7800万元；高通量测序生物试剂2021年营收1.67亿元，同比增长50.0%，2018-2020年复合增速约为37.1%。分产品类别来看，公司的qPCR、PCR和逆转录酶系列为主要疫情受益产品，2020年均有较大幅度增长，未来也将是公司最重要的业绩增量来源。
2.3.2.底层技术与品牌建设铸就核心竞争力
酶产品具有较强的先发优势。酶是由活细胞产生的、对其底物具有高度特异性和高度催化效能的蛋白质或RNA。酶虽然和重组蛋白、抗体等均属于蛋白质，但在工业生产端具有完全不同的思路。重组蛋白与抗体要接近天然的蛋白、抗体才具备较高的特异性，而酶需要不断改造以适应体外相对不够温和的使用环境，如高温、高盐、含杂质缓冲液等。所以酶产品的研发一方面需要获取天然酶并且不断地突变改造与纯化筛选才能适应下游客户不同的使用环境；另一方面，酶试剂公司还需要海量的样本验证和客户积累才能不断完善与进化自己的酶库。因此我们认为先发优势在酶产品供应商中为十分重要的竞争力。
蛋白质定向改造与进化平台不断加强竞争力。诺唯赞成立之初即通过酶试剂切入科研市场，经过十年发展，公司现有成熟的蛋白质改造与进化平台，利用基因工程、高通量筛选等技术，根据不同的应用需求，基于蛋白质结构和应用场景的设计、改造和筛选方案，或建立精准的高质量突变体文库，或通过高通量快速筛选方法进行大容量蛋白质文库评测，进而开发出具有目标性能的进化酶。目前，该平台已经形成了由上万种活性、稳定性、抗杂质干扰等性能各异的酶组成的突变酶库，实现了超过 200 个酶的定制开发，为内资品牌中最大的酶库，并且还在不断进化，能够根据下游客户需求迅速开发出相应酶产品。
研发人员与研发投入领先行业。正如我们在《景气上行，国产替代正当时》的生命科学服务行业报告中分析，我们认为生物试剂公司下游客户更看重产品质量、SKU数量，而研发投入是其根基。根据诺唯赞招股书披露数据，截至2021年6月公司研发人员共计436人，大幅领先于行业内其他公司， 2021年底公司研发人员进一步大幅扩充至652人。在研发费用投入方面，诺唯赞2020年共投入研发费用1.26亿元，2017-2020年CAGR为68.41%，相较于业内其他公司亦处于领先地位,2021年研发投入进一步增长为2.3亿元。专利数量方面，截至2021H1诺唯赞共有中国区域有效专利50项，截至2021年底增至80项，我们选取同行业12家公司，2021年H1专利均值为43项，诺唯赞同样领先行业。我们认为持续的高研发投入能够保障公司业内的持续领先地位，获得更多的市场份额。
核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量迅速增加。在较为深厚的底层技术以及较高的研发投入支持下，诺唯赞核心产品性能不逊色于进口品牌。根据公司招股说明书披露数据，公司生物试剂主要产品qPCR、PCR、基因测序相关试剂的核心酶，例如TaqDNA聚合酶、逆转录酶、高保真DNA聚合酶、T4DNA连接酶等在各项指标上和进口品牌保持一致，存在个别指标逊色于进口的同时也有相当一部分指标优于进口产品。同时为了满足下游客户的多种应用场景，公司在也在不断增加分子试剂SKU数量，截至2021年底SKU数量已达约800种，随着研发投入及研发人员的增加，我们预计公司每年或新增100-150 SKU，与进口品牌SKU数量（赛默飞分子类SKU数量约为4000种）差距不断缩小。
科研市场不断提升品牌知名度，为公司提供销售练兵场。科研市场为公司业务根基，根据公司官网披露数据，2020年7月至2022年2月，使用公司产品所发表的国际顶级期刊文献已累计137篇，越来越多的相关文献及应用案例不断增强公司品牌影响力。
科研市场客户群体广而散、单次采购量少、采购次数频繁的属性也决定了更适合直销模式，以增强客户黏性，及时捕捉与反馈客户需求。同时一级市场全式金、爱博泰克等同业公司也在不断融资，为此诺唯赞人员扩张迅速，从2020年的1224人到2021年底已经扩至约2380人，其中销售人员从2020年的452人扩至972人。公司销售人员的培养模式主要为校招进入科研销售市场，其中成熟的销售转至科研市场，对口大型生物公司。我们认为公司本身在科研市场已经有较为完善的渠道积累与口碑，校招的销售人员也更为熟悉实验室场景，初入市场即可产生可观收益。公司的人均创收从侧面验证了此模式的优势，人员迅速扩张的同时公司人均创收较为稳定，保持在30万元左右，随着新员工的逐渐成熟，人均创收有望进一步提高。
3. POCT：高端产品差异化竞争，新冠抗原检测带来弹性增量
POCT为IVD行业内发展最快的细分领域之一。POCT也称为“即时诊断”，具有方便、快速等诸多优点，近年来可用测试的范围、设备的技术可靠性均得到了较大幅度提高，行业增长迅速。根据Frost&Sullivan预测数据，2019年中国POCT市场规模约为112亿元，占IVD市场规模的比例约为12.96%，2019-2024年CAGR约为20.9%，快于中国IVD市场规模17.8%的复合增速。
需求提升与政策支持促进POCT市场快速增长。POCT应用场景较为广泛，按照检测的疾病领域可以分为心血管疾病、感染性疾病、内分泌疾病、儿科疾病、血液相关疾病、肿瘤和妊娠类。POCT的发展与当地经济水平、医疗条件与健康意识有较大关系，全球POCT消费主要集中在欧洲、美国等发达地区，中国POCT市场仅占全球的5%。《关于印发进一步改善医疗服务行动计划（2018-2020年）的通知》中明确提出五大中心建设规划，即在地级市和县的区域内，符合条件的医疗机构建立胸痛中心、创伤中心、卒中中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心。POCT产品是五大中心的必需医疗器械，随着五大中心建设进度加快，将大幅提振POCT产品的需求。此外，随着中国人均可支配收入的增加、个人自检与健康管理需求的提升、老龄化的加剧以及慢性病发病率的居高不下，POCT市场还有较大的增量空间。
诊断试剂+诊断仪器一体化布局。在分子诊断领域，公司主要出售分子诊断相关原料，在POCT领域公司主要自主研发生产POCT终端试剂，经销为主，直销为辅，主要包括量子点免疫荧光试剂、胶乳增强免疫比浊试剂和胶体金免疫层析试剂等，共有心脑血管、炎症感染、优生优育、胃功能、自体免疫、肾功能、慢病管理和呼吸道 8 个系列产品及配套质控品，产品线较为齐全，其中亦包括新冠抗体检测、抗原检测与核酸检测试剂盒。此外公司子公司诺唯赞医疗在深圳设立了仪器研发分公司，建立了 POCT 诊断仪器的自主研发团队，并已自主开发了量子点全自动免疫荧光分析仪、全自动特定蛋白分析仪，适配公司生产的 POCT 诊断试剂。截至2021年底，公司共获得中国医疗器械注册证书95张，截至2021H1已有3026台 POCT 诊断仪器投放至终端医疗机构，其中免费投放1708台，有利于公司未来经营规模的持续扩大。
核心技术平台助力差异化竞争。公司对于POCT产品的开发重点集中于关键供应垄断或进口独家的稀缺指标检测试剂，如特发性膜性肾病指标（anti-PLA2R）、胃癌早筛指标（G17）等，主要客户为等级医院，与基层POCT市场相比竞争激烈程度较弱。这主要得益于公司完善的技术平台：
● 规模化多系统重组蛋白制备平台的高产量哺乳动物细胞改造技术使得重组蛋白表达量达2-8g/L，达到国内先进水平，是公司低成本、高毛利的保障；
● 基于单B细胞的高性能抗体发现平台使得抗体筛选效率从传统技术2个月提升至2周左右即可获得所需抗体，同时公司拥有高性能兔单抗制备技术，已有超过1000种兔单抗，靶分子结合力相比鼠抗提升百倍，使得公司具有开发超敏检测指标的能力，在疾病早期即可实现有效检测，如超敏心肌肌钙蛋白 I（hs-cTnI）、超敏心肌肌钙蛋白 T（hs-cTnT）等；
● 基于公司自主开发的量子点修饰偶联与多指标联检技术平台，除新冠检测试剂盒主要采用胶体金免疫层析法以外，公司POCT诊断试剂主要使用量子点免疫荧光法定性与定量检测，具有操作简单、检测速度快、灵敏度高等优势。而且公司多指标联检技术平台实现了基于一个样本、通过一步操作，即可在 10 分钟以内得到多个检测结果的效果。显著提高了检测效率和临床实用便捷程度，相关产品如心梗三项、胃功能三项等。
核心原料均可自产，实现低成本+响应迅速+供应安全。公司POCT试剂的技术方法与国内主流不存在显著差异，主要竞争优势在于关键原料均可自产。公司抗原抗体等关键原材料每年的自产比例均在96%以上，我们认为公司关键原料的自产一方面保障了高盈利水平，同时能够根据市场需求迅速开发相关原料及终端产品，以及充分保障公司的供应链安全。
新冠疫情带来大幅增量，非新冠业务保持高速增长。公司2020年POCT业务共营收5.63亿元，其中新冠业务营收5.19亿元（其中抗体检测试剂盒4.90亿元，核酸检测试剂盒1929万元，抗原检测试剂盒953万元），非新冠POCT营收4152万元，诊断仪器营收257万元；2021年共营收4.33亿元，其中新冠业务3.43亿元，非新冠POCT业务0.81亿元（同比增长94.3%），2018-2021年CAGR为131%，诊断仪器营收944万元（同比增长267%）。公司POCT各应用场景的研发工作以基本完成，我们认为随着疫情影响减弱，医院端有望继续放量，预计2022年公司有望继续取得10-15张医疗器械准入证书，POCT试剂营收将保持高速增长。诊断仪器方面公司在医院端的投放节奏预计为每年300-400台，诊断试剂与诊断仪器的上量有望同步推进。
国内抗原检测试剂盒获批，为公司带来弹性增量。国家卫健委于2022年3月11日发布《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行）的通知》，公司新冠抗原检测试剂盒于2020年10月获欧美CE认证，于2022年3月12日获得中国医疗器械注册证并于3月14日完成预期用途变更。同时公司2022年3月16日公告披露公司向国内某自动化设备生产企业签订2.24亿元合同，标的均为检测卡全自动生产组装设备；3月17日公告披露已与上药医疗器械有限公司签订2.15亿的经销合同，以及为公司带来了较大体量的营收。截至2022年3月30日，国内已有21款新冠抗原检测试剂盒获批，我们认为在竞争趋于激烈，利润空间大幅压缩的情况下，诺唯赞原料自产的成本优势得以体现，有望为公司带来业绩的弹性增量。2022年Q1公司新冠抗原检测试剂盒销售约5亿元，我们认为全年销售额有望超过10亿元人民币。
4、生物医药：模式探索逐渐成熟，研发试剂、生产原料、疫苗CRO齐发展
公司于2019年成立生物医药事业部，进入制药企业市场，最初主要业务包括抗体筛选、疫苗临床CRO与疫苗原料。其中抗体筛选业务基于公司单B细胞的抗体筛选技术，可以快速分选出记忆性B细胞，并在体外克隆和重组表达，并快速筛选出目标抗体，进行成药性分析，后续与药企合作Liscense-out。公司已在2021年完成新冠中和抗体的筛选、体外活性评价和成药性研究，已与国内一家生物制药公司签订《技术许可合同》并取得首付款，约定总额不超过7250万元的许可费，并享有境内相关净销售收入5%提升，境外相关净销售收入3%的销售提成。由于抗体筛选业务需要组建额外的临床医学团队进行靶点筛选，受益相对较低，公司并未作为主营业务，经过2021年的探索，公司生物医药事业部目前主营业务包括研发试剂、生产原料与疫苗CRO，2021年营收0.97亿元，同比增长774%。
4.1.生命科学一脉相承，研发试剂国产替代空间广阔
生命科学下游应用领域的进一步拓展。公司生物医药研发试剂产品主要包括新药研发与疫苗评价试剂（盒），例如Ig G定量kit、免疫检查点kit、细胞活力检测、ELISA试剂盒、新冠假病毒等。相较于科研分子试剂，药企研发试剂均为百万千万级的大单品，而且具备更高的毛利率，考虑到公司几乎所有原材料均可自产，我们估计研发试剂毛利率有望超过90%。同时药企研发试剂与公司生命科学业务一脉相承，使得公司进一步发挥蛋白质定向改造与进化平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台等生物科技共性技术平台的优势，而且渠道共用，客户早期项目的介入利于形成深度的合作关系。
国产替代空间广阔，有望迎来二次成长。根据Frost&Sullivan数据，2020年中国生物医药企业研发投入约为1748亿元，2020-2024年CAGR约为17.7%，增长迅速。根据WIND行业分类，生物科技企业与西药企业2020年研发费用约占WIND医疗保健全部企业研发费用的66%，据此我们估计此类企业2020年研发投入约为1163亿元，假设5%用于新药研发及疫苗评价试剂，则市场规模约为60亿元。目前市场主要玩家为Merck、GE、Promega、PerkinElmer等国外品牌，由于新冠相关研究对于新药研发及疫苗产业的推动，Promega研发试剂在2021年一度断货，诺唯赞通过与药明生物建立合作进入市场，2021年共营收约3000-4000万元。我们认为公司生命科学科研试剂与药企研发试剂共用底层技术与销售渠道，将为公司打开二次成长空间，2022年营收有望翻倍增长。
4.2.mRNA疗法迅速发展，原料需求有望逐渐释放
mRNA疗法应用广泛，原料市场持续扩容。mRNA疗法涵盖了预防性疫苗、治疗性疫苗以及治疗性药物等诸多领域，产业的发展带动原料需求持续增长。以mRNA疫苗为例，主要生产原料包括质粒NDA模板、一系列酶（主要包括BsaI限制性内切酶、T7 RNA聚合酶、加帽酶、加尾酶、DNaseI、RNA酶抑制剂、无机焦磷酸酶等7种）、底物核苷酸等，总体原料成本约占生产总成本的58%，其中酶原料又占原料成本的39.58%。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球mRNA疗法酶原料市场规模约为52.2亿美元，中国市场规模约为10.2亿人民币，2021-2025年CAGR为70.9%。国内mRNA疫苗酶原料的主要供应商为近岸蛋白与诺唯赞。
下游管线丰富，新冠mRNA疫苗有望打响放量第一枪。截至2021年12月，中国mRNA疫苗在研管线共有31条，涵盖传染病、动物疫苗、肿瘤免疫、基因细胞治疗/罕见病等领域，其中进展最快的为新冠mRNA疫苗，截至2022年4月共有7款处于临床阶段，其中沃森生物-艾博生物处于临床III期，斯微生物、丽凡达生物、云顶新耀处于临床II期，其余三款处于临床I期，我们认为国内新冠疫情的反复或许能够进一步推动新冠mRNA疫苗的临床与上市，刺激原料需求迅速增长。诺唯赞为国内7家新冠mRNA疫苗研发企业均有小批量原料酶供给，2021年共营收约2000万元，且公司全能核酸酶于2021年12月通过美国FDA DMF II类备案，获得美国市场准入资格。我们认为随着中国乃至全球mRNA疗法管线的推进，公司原料酶有较大成长空间。
4.3.疫苗CRO：新兴市场持续扩容，助力疫苗一体化解决方案
公司具备开展疫苗CRO的独特优势。公司疫苗CRO业务主要为疫苗研发企业提供临床试验过程中的免疫原性检测服务，主要包括体液/细胞免疫检测、临床前动物实验等。体液免疫主要检测血清阳转率、抗体滴度等指标；细胞免疫主要检测单个B细胞与T细胞的细胞因子等。疫苗免疫原性检测主要在中国检验检疫科学研究院进行，2021年逐渐放开至第三方企业，市场处于培育初期，目前玩家主要包括诺唯赞、昭衍新药等。我们认为诺唯赞参与疫苗CRO的优势主要在于：①公司具备成熟的单细胞分选与检测技术平台；②江苏省疾控中心承接全国大量创新疫苗的临床试验，公司与江苏省疾控具备深入的合作关系；③公司能够提供疫苗研发试剂，构建疫苗研发与临床免疫原性检测一体化服务体系，增强客户粘性，两方面业务协同发展。
公司疫苗免疫原性评价服务按照病例数定价，体液免疫收费约为5000-6000元/例，细胞免疫约为12000元/例，据此我们估算公司临床I期、II期每个项目营收约为500-1000万元，三期项目有望贡献营收数千万元。在新冠mRNA疫苗领域，公司为康希诺的一期临床、斯微生物的二期临床以及沃森生物的三期临床均提供了相关检测服务，2021年共营收约4000万元。此外公司也已经开始提供非新冠疫苗检测服务，我们认为公司凭借项目的不断积累，有望在新兴市场抢占先机。
5. 业务拓展与海外市场打开长期增量空间
公司具备开疆拓土的优秀基因。回顾诺唯赞的发展历程，公司2012年以基础科研分子试剂进入科研市场，2014年推出基因测序试剂，2016年成立诺唯赞医疗进入POCT市场，2017年提供分子诊断原料，2018年进入动物检疫市场，2019年成立生物医药事业部，开发Bio-assay试剂进入药企研发试剂市场，2020年抓住新冠机遇，2021年生物医药业务探索成熟，并且成立诺唯赞材料科技有限公司，从赛多利斯引进团队迈入耗材业务，公司每1-2年均会涉足一个新领域，成熟型、探索型、初创型业务合理布局。我们认为生命科学服务每个细分赛道市场空间有限，复盘赛默飞、丹纳赫等平台型巨头发展路径，我们认为业务的横向拓展为这类企业做大做强的重要能力指标。对比赛默飞与诺唯赞业务布局，我们认为诺唯赞生命科学服务平台型公司雏形已现。
公司运营能力良好，资本性支出大幅增加预示业绩或持续高速增长。与同行业公司相比，公司固定资产周转率处于较高水平，2021年前三季度固定资产周转率为9.36次；盈利能力也在不断提升，ROE从2019年的12.90%提升至2021年前三季度的29.14%。同时我们注意到，公司2020年以来资本性支出大幅增长，2021H1资本性支出高达1.45亿元，主要用于仪器设备与固定资产的购置。我们认为公司运营与盈利能力良好，资本性支出的大幅增长或预示着业绩高速增长有望维持。
新冠检测试剂盒助力，海外市场逐渐起步。公司业务主要以国内为主，2019年海外业务占比仅为1.67%。受益于新冠疫情，公司2021年境外营收2.7亿元，同比增长26.97%，占总营收的14.49%。2021年公司海外人员共有145人，2022年预计增加至300人。当前公司海外销售产品主要为新冠POCT检测试剂及少部分核酸检测原料。我们认为海外市场能够为国内生命科学服务企业提供更为广阔的发展空间，与国内重组蛋白企业相比，诺唯赞目前海外营收占比较低，但是新冠产品大大促进了公司海外市场的品牌与渠道建设，随着人员与投入的增加，海外市场有望逐渐放量。
6.盈利预测与投资评级
对公司盈利预测的核心假设如下：
（1）生命科学业务为公司业绩基本盘，其中科研用与高通 量测序用生物试剂无疫情增量，公司在国内具备较强的竞争优势，预计2022年增速分别为45%与46%，2023、2024年增速均有望超过40%；诊断用生物试剂存在疫情增量，考虑到公司主要供给新冠核酸检测相关原料，我们认为2022-2024年分别同比下降30%、40%、60%。动检业务随着相关政策的落实，有望保持较快增速，其他非新冠诊断原料因为基数较小，2022年有望翻倍增长。
（2）诊断试剂业务的主要变化来自于公司国内新冠抗原检测试剂盒的获批与销售，2022年Q1公司销售额已达5亿元，我们预计2022年全年销量有望达到10亿元人民币，抗体/核酸检测产品同比下降50%；非新冠POCT试剂我们认为随着获批证书的增加，以及下游医院需求量的增加，有望保持超过40%的增速；诊断仪器同样由于体量较小，我们预计2022年增速达到80%。
（3）生物医药事业部是公司主要的弹性业务，抗体筛选业务已经不是主营，我们认为后续收入主要来源于2021年《技术许可合同》后续的收入及销售分成；研发试剂主要为进口垄断，公司科研产品在国内医药企业已经有较广的渠道，有望逐渐上量；疫苗原料与疫苗CRO业务的体量较小，将保持较高增速，同时该项业务与mRNA疫苗等下游产品的获批相关，若国内新冠等mRNA疫苗获批上市，则存在较大的弹性增量。
（4）总体来看，我们认为由于抗原检测试剂盒的存在，公司2022年营收有望达到28.6亿元，同比增长53.1%；其中常规业务同比增长56%，2022-2024年复合增速有望超过45%。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.62亿元，25.64亿元和26.99亿元；归母净利润分别为9.50/7.95/9.58亿元；当前股价对应估值分别为33×、39×和33×。我们选取A股中同行业的百普赛斯、义翘神州及泰坦科技作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
（1）新冠相关业务营收下滑：随着新冠疫情逐渐得到控制，公司新冠检测试剂盒以及核酸检测原料业务有营收下滑的风险；
（2）新业务拓展不及预期：公司存在生物医药、耗材等新业务，若研发与市场推广不及预期，存在业务拓展不及预期的风险；
（3）市场竞争加剧等：生物试剂一级市场融资活跃，进口品牌供货逐渐恢复正常，公司主营业务市场竞争可能进一步加剧。
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