海思科深度：十年磨一剑，创新转型正当时！【东吴医药朱国广团队】
投资要点
创新步入收获期，4款产品2025年销售有望达30亿元。4款创新药2025年我们预计销售29.3亿元：1）环泊酚为罕见麻醉创新药，与丙泊酚相比具有“两快五少”的临床优势，有望加速替代丙泊酚，2022-2025年环泊酚预计实现3.6、7.3、9.8、16.0亿元销售；2）HSK21542（KOR）为高选择性阿片镇痛药物，兼顾强镇痛和低副作用，有望替代传统镇痛药和退出医保的地佐辛。HSK21542预计于2023年上市，2023-2025年有望实现1.1、3.7、6.9亿元销售；3）HSK16149（GABA）为新一代神经镇痛药物，具有成为神经疼痛首选用药的潜力，预计于2023年上市，2023-2025年有望实现0.4、1.2、3.5亿元销售；4）HSK7653（DPP4i）为国内鲜有长效DPP4i口服降糖药，两周使用一次，定位于差异市场。预计于2023年获批上市，2023-2025年有望实现0.8、1.9、2.9亿元销售。
坚定创新药研发，多款创新药具备License out潜质。1）2021年公司共有8个1类新药进入临床阶段，聚焦于麻醉及镇痛、糖尿病、神经痛以及肿瘤等领域，搭建了蛋白水解靶向嵌合体（Protac）、多肽偶联药物(PDC)及吸入制剂三大技术平台；2）创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542、HSK16149、HSK7653已步入3期临床，将成为公司业绩的最大驱动力；3）公司积极寻找BD机会，TYK2通过License out已获得投资收益3.98亿元，尚有0.67亿美元里程碑款待解锁。公司坚定创新药、国际化，多款创新药均在寻求对外合作，最大转化创新价值。
国谈、集采影响边际放缓，以仿养创，行稳致远。海思科致力于提供创新特色专科领域的药物产品，2021年肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为8.5、8.1、3.9、1.5和0.6亿元，营收占比分别占比30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和2.2%。核心产品多拉司琼谈判降价，肿瘤止吐药物销售额从2020年的10.2亿元下降至2021年的1.5亿元，目前利空完全释放。带量采购第四、五批涉及公司6个品种，其中3个尚无销售，2个销售仅百万元，有望通过集采快速放量，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)、琥珀酸甲泼尼龙略有影响，负面影响边际降低。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年的归母净利润为3.7、4.7、6.7亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为43、34、24倍，由于：1）创新产品迎接收获期，收入有望翻倍；2）创新药积极开展对外合作，价值最大化；3）业绩见底，仿创结合，行稳致远。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争恶化风险
1.公司概况：肠外营养领军企业，加快研发创新转型
1.1. 产品布局多元，肠外营养领先
公司概况：产品布局多元，肠外营养领先。海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的集团上市公司，员工超4,200名。公司致力于为客户提供创新特色专科领域的药物产品，系肠外营养细分领域产品线最全的领军企业，也在肝病治疗、抑郁、抗感染等细分市场占据重要地位，并逐渐转型创新、探索国际化。
股权结构：海思科集团股权集中，管理层的治理结构稳定。王俊民、范秀莲、郑伟为一致行动人共同控制公司，截至2021年年报，合计直接持股占比73.7%。海思科集团全资子公司包括四川海思科、辽宁海思科、香港海思科、成都海思科等，核心子公司分工明确，业务分别涉及药物研发、生产和销售等业务。
1.2. 集采利空出尽，创仿驱动增长
经营情况：集采利空出尽，仿创驱动新增长。2019-2021年，公司营收分别为39.4、33.3和27.7亿元，营收下滑主要受新冠肺炎疫情、仿制药带量采购和核心产品多拉司琼国谈降价影响。2019-2021年，公司归母净利润分别为4.9、6.4和3.5亿元，2020年通过出售赛拉诺股权、2021年通过出售TYK2产品等分别取得非经常性损益2.7、3.9亿元。目前，仿制药带量采购的风险已经基本释放，随着HSK3486（环泊酚）、HSK21542、HSK16149和HSK7653等创新药和阿伐那非等首仿药的上市，创新药收入比重将进一步增加，创仿结合为公司带来新一轮的增长。
营销管理：销售网络健全，营销渠道成熟。海思科具备“7大分公司+4个营销事业部”的完善营销架构。积极探索、布局“以创新药上市”为核心的创新驱动商业模式，形成以“医学+市场+销售+准入”为龙头的四驾马车和多部门支持服务的全员营销格局；坚定不移地走专业化学术推广模式，持续建设好聚焦于肿瘤、血液领域的特药事业部和专注于糖尿病等慢病口服产品的专科药事业部以及专注于麻醉镇痛领域的创新药事业部。
业务结构：聚焦核心产品，收入来源多样。2021年，肠外营养、原料药及技术、市场推广、肿瘤止吐和麻醉产品带来营收分别为8.5、8.1、3.9、1.5和0.6亿元，营收占比分别占比30.7%、29.2%、14.0%、5.3%和2.2%。公司现有49个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括环泊酚注射液、复方氨基酸注射液（18AA-VII）、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、甲磺酸多拉司琼注射液、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、氟哌噻吨美利曲辛片、多烯磷脂酰胆碱注射液等。
1.3. 研发体系成熟，创新迎接收获
研发投入：研发人员稳定增长，中美团队各司其职。2012年公司组建创新药研发团队，目前，中美研发团队分工明确，美国团队负责快速跟随前沿靶点，开发Me Better/Best In Class药物；中国团队则针对已验证靶点开发具有国际水平的产品。2021年，研发投入为8.15亿元，营收占比为29.4%。2021年，海思科研发中心拥有包括多名博士、硕士在内的各类科研人员达885人，同比增长21.73%。
研发管线：仿创结合，前瞻布局。创新药领域，聚焦于麻醉及镇痛（HSK3486、HSK21542、HSK16149）、糖尿病（HSK7653）以及肿瘤新技术（HSK29116）等疾病领域，目前4个创新药的研发进度在Ⅱ期及以上阶段，公司首个创新药物环泊酚注射液于2020年成功上市。仿制药领域，公司立足于吸入等技术平台开发吸入制剂、外用制剂等高壁垒仿制药。截至2021年年报，公司仿制药在研项目32个，包括利丙双卡因乳膏、格隆溴铵粉吸入粉雾剂等。
HSK29116具备First in class潜质。HSK29116散是海思科研发的1类创新化学药，已获批开展针对B细胞恶性肿瘤的Ⅰ期全球多中心临床研究。HSK29116为BTK-PROTAC，可以在抑制BTK活性，同时诱导BTK泛素化标记降解，发挥双重抗肿瘤作用。与已上市BTK抑制剂相比，HSK29116有望在靶点选择性和BTK耐药突变等方面取得突破，为B细胞恶性肿瘤患者带来新的选择。
PROTAC是一种利用泛素-蛋白酶体系统降解靶蛋白的技术。PROTAC包括E3泛素连接酶配体、靶蛋白配体和连接两个配体的Linker，其在细胞中与E3泛素连接酶和靶蛋白结合，形成靶蛋白-PROTAC-E3泛素连接酶三元复合物，从而导致靶蛋白的多聚泛素化并被蛋白酶体降解。PROTAC区别于传统的占据驱动、事件驱动，具有靶向不可成药靶点、催化蛋白降解、高选择性、克服耐药性等优势。
2. 创新：创新收获，华丽转型
2.1. 环泊酚注射液：战略性重磅产品，推动公司转型
市场概况：麻醉药物市场空间大、增速快、壁垒高。麻醉药物主要用于临床麻醉、重症监护、急救复苏和疼痛治疗。麻醉镇静药物可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药（肌松药、镇静催眠药、镇痛）三大类，常常配合使用。2020年，我国住院和手术人数高达2.3和0.67亿人次，2017-2019年手术人数的平均增速为10.60%。根据CPA数据放大2.5倍，麻醉、镇痛药物2021年销售额超300亿元，并且麻精类药物的行政管理强度高，具有较高的壁垒，格局较好。
销售测算：环泊酚基于丙泊酚优化、改进，将加速替代，销售峰值有望超16亿元。环泊酚注射液（恩舒宁）为γ-氨基丁酸A型（GABAA）受体调节剂，国内已获批用于消化道内镜镇静、麻醉诱导和维持、支气管镜镇静3个适应症，ICU镇静、妇科手术镇静在NDA阶段。美国全麻诱导在Ⅲ期临床阶段，我们预计2023年申报NDA。根据CPA数据，2021年丙泊酚销售额超40亿元。丙泊酚为临床常用药物，丙泊酚中长链脂肪乳已被纳入第四批国家集采，竞争充分。环泊酚对标丙泊酚，具有起效快、呼吸抑制轻和注射痛少等优势。未来，环泊酚享受创新药的国谈溢价，将与恒瑞医药（甲苯磺酸瑞马唑仑）、人福医药（苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠）共同加速替代丙泊酚。假设，到2025年环泊酚的用量为2001万支，价格为80元/支，对应销售额为16.0亿元。
2.2. HSK21542：κ阿片受体选择性激动，有效降低副作用
产品概况：阿片类药物镇痛效果极佳，降低不良反应是开发方向。镇痛药按照作用机制可分为离子通道类、阿片类、非甾体抗炎药等。阿片类药物可抑制痛觉在中枢神经系统内的传达，是目前最传统、最有效的镇痛药，但容易出现成瘾、致幻、呼吸抑制等不良反应。阿片受体包括μ、κ、δ三类，其中μ受体镇痛效果最好，但是关联的成瘾性等副作用最明显。HSK21542注射液为κ阿片受体选择性激动剂，镇痛活性优良，且可减轻呼吸抑制、便秘和成瘾性等不良反应。
销售测算：高选择性κ阿片激动剂兼顾高镇痛、低副作用。HSK21542注射液的腹腔镜镇痛适应症在临床Ⅲ期阶段，结肠镜检查镇痛、血透患者瘙痒适应症已进入临床Ⅱ期，我们预计2022年底提交NDA。2020年，我们预计国内腹腔镜手术人群高达900万人，肠镜检查的人数高达617万人。根据CPA数据，2021年中国镇痛药物市场规模已超过190亿，其中地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺的销售额约为96、33、23和19亿元。HSK21542在镇痛领域对标地佐辛、芬太尼、吗啡等阿片类镇痛药物，在瘙痒领域对标纳呋拉啡等。综合分析，HSK21542镇痛效果强，不良反应低，享受创新药定价，有望加速替代逐渐退出地方医保的地佐辛。假设，到2025年HSK21542的腹腔镜和肠镜镇痛用药人群为85万人，价格为153元/支，对应销售额为6.9亿元。
2.3. HSK16149：新一代GABA类似物，神经疼痛新选择
离子通道为常用神经痛药物，HSK16149有望替代传统治疗药物。带状疱疹后神经痛（PHN）和糖尿病周围神经痛（DPNP）是常见的神经性疼痛疾病。带状疱疹的全球年发病率约为3～5‰，其中约9%～34%的带状疱疹患者会发生PHN，我国PHN患者超130万人。DPNP约见于16%的糖尿病，国内糖尿病患者约1.16亿，推算国内DPNP患者数超1800万人。PHN和DPNP的指南推荐一线药物包括钙离子通道调节剂（普瑞巴林和加巴喷丁）及三环类抗抑郁药（阿米替林）等。
商业价值：神经性疼痛市场空间广阔，HSK16149潜力大。HSK16149胶囊为口服GABA类似物，可以α2-δ辅助蛋白结合发挥镇痛作用，目前PHN和DPNP两个适应症分别处于Ⅲ期和Ⅱ期/Ⅲ阶段。HSK16149的试验数据表明，其具有强效镇痛、长效镇痛、中枢副作用小等特点，具有成为慢性神经性疼痛首选用药的潜力。普瑞巴林胶囊为辉瑞原研γ-氨基丁酸（GABA）的类似物，2005年由美国FDA批准上市，2018年全球销售峰值达50亿美元。2020年，普瑞巴林、加巴喷丁全国总销售额为 6.87 亿元，2021 年 H1 全国总销售额为 3.43亿元，近 5 年普瑞巴林较加巴喷丁相比销售增长趋势明显，且增长率较高。未来，HSK16149有望凭借其效果优异、定价优势，加速替代已经进入第四批集采的普瑞巴林。假设，到2025年HSK16149的用药人数为27万人，对应价格为1323元/年，销售额达3.5亿元。
2.4. HSK7653：2周/次的长效DPP4i，定位于差异市场
DPP-4抑制剂具有口服吸收快、不易诱发低血糖等优势，常用于糖尿病的2线和联合治疗。2019年中国糖尿病患者1.2亿人，采用药物治疗的患者或超2千万。糖尿病的治疗指南推荐如下：1）一线治疗方案为二甲双胍；2）糖化血红蛋白（HbA1c）不达标则采用二联治疗和三联治疗，可加用胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、二肽基肽酶Ⅳ抑制剂（DPP-4i）、噻唑烷二酮类（TZD）、钠-葡萄糖协同转运蛋白2抑制剂（SGLT-2i）和胰高糖素样肽‑1受体激动剂（GLP‑1RA）等；3）末线治疗以胰岛素为主。
HSK7653为长效DPP4i，患者依从性强，定位差异市场。HSK7653为可提高内源性GLP-1和葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）的血浆浓度，其Ⅱ型糖尿病适应症处于Ⅲ期临床阶段，糖耐量异常适应症在Ⅱ期，我们预计2022年NDA，2023年获批上市。据米内网数据统计，2020 年全国非胰岛素类降糖药物总销售额 185.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 24.2 亿，占 13.1%市场份额，2021 年全国非胰岛素类降糖药总销售额为 84.1 亿，其中 DPP4 抑制剂市场 14.9 亿，占 17.7%市场份额。DPP4i国内竞争激烈，已5款创新药获批上市，超30个仿制药上市，其中维格列汀已被纳入国家集采。HSK7653为鲜见长效DPP4i，仅需每2周服用一次，可提升患者依从性。假设，到2025年HSK7653的用药人数为10.8万人，对应治疗费用为2694元/年，销售额达2.9亿元。
3. 仿制：仿创结合，行稳致远
3.1. 肠内外营养矩阵，为公司拳头领域
海思科肠内、外营养布局全面，系细分赛道领军企业。肠内营养（enteral nutrition，EN）是经胃肠道提供代谢需要的营养物质及其他各种营养素的营养支持方式。肠外营养（parenteral nutrition，PN）是从静脉内供给营养作为手术前后及危重患者的营养支持。根据PDB，2019年国内样本医院PN达20.6亿元人民币。海思科EN、PN都有布局，2018-2021年肠外营养的收入分别为4.8、6.4、7.6和8.5亿元，营收占比分别为14%、16%、22%和31%。IMS数据显示，复方氨基酸注射液（18AA-VII）2021年Q3滚动年销售额在创伤应激型氨基酸类别中市场占比为42%，位列第一；脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）在脂肪乳/氨基酸/葡萄糖的品类中排名第三，销售额市场占比9.9%，同比增长118.1%。
3.2. 多烯磷脂酰胆碱，公司基石性
多烯磷脂酰胆碱注射液是国内少数对肝细胞膜结构及细胞代谢有修复作用、疗效确切的药品，主要用于肝炎、肝硬化、脂肪肝、胆汁阻塞等肝胆疾病的治疗，国家医保乙类。2021年IMS数据显示，多烯磷脂酰胆碱注射液在注射用肝胆类疾病治疗药物市场份额10%，品牌排名第二。根据PDB数据，2018-2020年多烯磷脂酰胆碱注射液的销售额分别为3.7、3.4和2.5亿元。
3.3. 多拉司琼以价换量
肿瘤止吐基石，临床应用广泛。肿瘤止吐药物可分为5-HT3受体拮抗剂、NK-1受体拮抗剂、糖皮质激素、非典型抗精神病药物、苯二氮卓类药物、酚噻嗪类药物等，“5-HT3受体阻断药+地塞米松”为临床主流方案。5-HT3受体拮抗剂现有两代，第一代包括多拉司琼、昂丹司琼、格拉司琼、托烷司琼、雷莫司琼、阿扎司琼等，第二代以帕洛诺司琼为代表。2020年12月，多拉司琼因价格相对较高重新谈判，价格下降超90%。2021年3月，该产品执行新医保支付价，肿瘤止吐药物销售额从2020年的10.2亿元，下降至2021年的1.5亿元。未来，该产品有望以价换量，维持稳定的增长。
3.4. 阿伐那非拓展渠道
首仿阿伐那非起效快，销售渠道丰富，无惧集采。勃起功能障碍（erectile dysfunction，ED）患者数量众多，成年男性的发病率25-40%，对应潜在用药人群或超1亿人。抗ED的临床一线药物为口服磷酸二酯酶-5（PDE-5）抑制剂，主要包括西地那非、他达拉非、伐地那非及阿伐那非。西地那非已被纳入第三批集采，但是院外市场广阔，中康数据显示，2020年零售市场ED药物中，西地那非、他达拉非的销售额分别为44.9和6.3亿。阿伐那非片为海思科开发的高选择性PDE-5i仿制药产品，大约15分钟起效，其他PDE-5i的起效时间为30-60分钟，优势明显。
3.5. 带量采购利空出尽
利空基本消化，带量采购促“光脚”品种放量。第四集采批涉及3个品种，包括培哚普利叔丁胺片、盐酸普拉克索缓释片、恩曲他滨替诺福韦片，皆为“光脚品种”，有望快速放量。第五批集采涉及3个品种，包括脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液、注射用艾司奥美拉唑钠、盐酸帕洛诺司琼注射液，2020年销售额分别为21134.25、680.35、856.81万元，2021年10月份执行，使2022年业绩小幅承压。2021年，公司琥珀酸甲泼尼龙通过一致性评价，并被纳第七批集采，我们预计2022年7月份执行。
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 盈利预测
创新药业务：创新药环泊酚已经获批上市，HSK21542（KOR）、HSK16149（GABA）、HSK7653（DPP4i）已经处于2-3期临床，即将陆续上市并成为公司业绩的最大驱动力。经测算，2025年4款创新药的销售额有望达29.3亿元。
仿制药业务：1）受新冠疫情的影响，我们整体下调2022年公司各业务板块的增速；2）公司的业绩底已见于2021年和2022年Q1，利空基本出尽，2022年创新药带来的增量有望逆转疫情、集采、核心产品降价带来的负面影响，引领公司进入全新的增长阶段：3）原料药、专利技术、市场推广业务主要为转化糖电解质注射液、注射用复方维生素(3)、多烯磷脂酰胆碱等传统产品带来的收入，产品成熟、市场稳定，我们预计2022-2024年增速为0-5%；4）肠外营养为公司基石性业务板块，公司产品齐全，受第五批集采影响增长承压，我们预计2022-2024年增速为1%、14%、14%；5）麻醉镇痛将有多款创新药获批上市，将成为公司最大的业绩增长点，我们预计2022-2024年增速为502%、142%、67%。
4.2. 投资建议
我们预计2022-2024年的归母净利润为3.7、4.7、6.7亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为43、34、24倍，由于：1）创新产品迎接收获期，收入有望翻倍；2）创新药积极开展对外合作，价值最大化；3）业绩见底，仿创结合，行稳致远。首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
创新药放量不及预期：受疫情、竞争等影响，无法达成销售目标；
药品降价风险：受挂网、集采政策影响，导致药品价格降低；
研发失败风险：药品临床前、临床研究失败，导致药物无法上市；
竞争恶化风险：同类药品上市数量增加导致竞争格局恶化。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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