迈瑞医疗深度：仗剑前行，国产医疗器械航母路在脚下！【东吴医药朱国广团队】

1.   坚持自主创新之路，三十余年硕果累累

    迈瑞医疗成立于1991年，曾于2006年登录纽交所，2016年从美国退市后，2018年在深交所上市，目前，迈瑞医疗为我国A股医疗器械板块总市值排名第一的企业，其主要业务涵盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大板块。

1.1.   战略规划明确，国产医疗器械航母开启新征程

    迈瑞医疗最初以代理国外厂家起家，随后开启公司三十余年的自主创新之路，具体可分为三个阶段：

    1991-2005年，差异化市场战略：公司瞄准国外大型厂家薄弱的下层市场，以自主创新产品的性价比优势打入打开销路，在此期间，公司研制出中国第一台自主研发的多参数监护仪、中国第一台全自动血液细胞分析仪等完全具备自主知识产权的医疗设备。2000年，公司凭借自主研发的产品走出国门，踏出“国际化”的第一步。至2005年，公司已基本形成生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大产线，初具巨人雏形。

    2006-2016年，并购整合升级战略：2008年，迈瑞收购Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下。这家老牌公司在美国监护仪市场名列3位，仅次于GE、飞利浦。2011年至2013年，迈瑞先后并购深迈瑞科技、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、Zonare、Ulco、北京普利生。

    通过并购海内外一流企业，迈瑞产品不断往中高端延伸、业务不断向海外拓展。在此期间迈瑞推出中国第一台插件式高端多参数监护仪、中国第一台自主研发台式彩色多普勒超声系统、中国第一台拥有完全自主只是产权的双相波除颤监护仪、中国第一台自主研发中高端台式彩超、第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统等，在多项技术上赶上国外头部企业。除此之外，公司还完成了海外团队的搭建，在欧美多地成立了办事处。

2016年至今，高端化、国际化战略：2016年迈瑞启动美股退市程序，随后于2018年在深交所上市，在此期间公司陆续推出降钙素原检测试剂、HyLEDX手术灯、AED、全球第一台实时可视化无创定量肝超仪等富含科技含量的产品。

    2020年全球疫情肆虐，公司抓住机会，凭借在疫情中的优异表现，向海外高端客户持续输出呼吸机、监护仪、输注泵等产品，实现700多家高端空白医院的突破，进一步推进公司国际化、高端化战略。

1.2.   业绩稳步增长，收入已达200亿量级

    自公司上市以来，业绩整体保持20%以上的增长率持续增长，2021年营业收入达252.7亿元，在2020年已突破200亿元收入大关的高基数背景下，营业收入增速仍达20.18%；2021年归母净利润达80.0亿元，同比增长20.19%。根据Medical Design & Outsourcing最新发布的《2021 Medtech Big 100)》，按2020年美元兑人民币平均汇率折算，迈瑞处于全球医疗器械百强中的第37位，也是全球医疗器械前五十强中唯一一家中国企业。进入2022年，公司业绩仍保持稳定增长，2022年Q1营业收入达69.4亿元，同比增长20.10%，归母净利润达21.1亿元，同比增长22.74%。

    公司三大核心板块自2015年以来均保持稳定增长，疫情期间，公司凭借稳定的供应链，成熟的渠道能力，以及高质量的产品，斩获大批新增订单。2020年生命监护板块营收达100亿元，同比增长57.80%。进入2021年后，公司涉疫产品增速有所下滑，但非涉疫产品增速快速恢复，生命信息与支持、体外诊断、医学影像分别实现收入111.5、84.5、54.3亿元，同比增长11.47%、27.12%、29.29%；三大板块收入占比分别为44.14%33.43%、21.47%。

    根据迈瑞医疗官方数据，公司三大业务板块子产品均为该领域龙头，如生命信息及支持板块下监护仪、麻醉剂国内份额排名第一，全球份额排名第三；体外诊断板块下血细胞检测国内份额排名第二，全球份额排名第三。化学发光板块也已成长为国内仅次于罗雅贝西的国产第一厂家，公司龙头地位十分明显。

1.3.   经销收入占比提升、规模效应持续体现导致销售费用率下降

    自2014年起，公司整体毛利率始终维持在60%以上，三大主要板块毛利率同样维持在高水准：2021年公司整体毛利率为65.0%，生命信息与支持、体外诊断、医学影像板块的毛利率分别为66.39%、62.51%、66.34%。

    公司在中国以经销为主、直销为辅，绝大部分产品均通过公司遍布全国的经销网络进行销售，少部分产品由公司向窗口医院、民营集团、战略客户及政府部门等终端客户直接销售。经销收入占比的不断提升，叠加迈瑞作为大体量公司的规模效应，公司销售费用率持续下降。三费率方面，2021年公司销售费用率进一步从2020年的17.2%下降至15.8%，管理费用率则大致持平，但相比2017年之前明显下降。研发费用率则维持在8.5%以上.公司整体控费得当，毛利率则长期保持高水准，彰显了公司作为国内医疗器械龙头优秀的管理能力。

2.   医疗新基建引领公立医院建设，迈瑞充分享受增量市场

    2020年疫情的爆发在不同程度上暴露了全球各国在重大疫情防控机制、公共卫生应急管理体系等方面存在的短板和不足。国内疫情逐步控制之后，我国各地开始逐渐重视医疗补短板和新基建。国家发改委于2020年5月发布《公共卫生防控救治能力建设方案》（以下简称《方案》），卫健委于2020年7月发布《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》，开启以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建。

2.1.   疫情折射我国医疗资源不足

    医疗资源是指提供医疗服务的生产要素的总称，通常包括人员、医疗费用、医疗机构、医疗床位、医疗设施和装备、知识技能和信息等。随着我国在医疗卫生上的投入不断提高，我国医疗资源总体上也呈现上涨趋势。

    根据国家统计局数据，2020年我国卫生费用投入达72175亿元，2010-2020年间卫生费用投入复合增长率为13.7%。卫生费用占GDP比重也从2010年的4.89%提升至2020年的7.10%。从医疗机构数量来看，我国各级医院数量也有了明显的提升，2020年我国各级医院数量合计达到35394家，其中三级医院2996家，二级医院10404家，一级医院12252家，十年复合增长率分别为5.4%、8.8%、4.9%、8.8%。

    尽管我国医疗资源总体而言有了长足的进步，但与欧美等发达国家相比，仍有不小的差距。此次抗击疫情过程中，我国各医院的重症医学科发挥了重要作用，但同时也暴露出ICU床位不足等短板。即便是医疗资源相对较为发达的武汉，在面对重大疫情时，仍然出现医疗资源严重短缺，需要全国各地支援的情况。

    由于ICU病床配置标准远高于普通病床，ICU病床配置比例可以作为衡量国家医疗水平的重要指标。2020年，我国ICU床位数量达到63527张，同比增长11.1%，2010-2020年复合增长率达到16.4%。考虑到我国庞大的人口，2020年我国每十万人ICU床位数量仅为4.5张，不仅显著低于2019年的韩国，距离欧美发达国家2017-2018年的水平仍有4-5倍的增长空间。

2.2.   新基建方案出台，带动医疗设备需求增加

    面对新冠疫情爆发带来的严峻考验，2020年5月发改委、卫健委和中医药局联合发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，明确提出要聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，调整优化医疗资源布局，集中力量加强能力建设，补齐短板弱项。自此医疗新基建正式拉开帷幕，国家和地方政府纷纷出台政策响应，开启我国新一轮医疗建设热潮。2021年初，全国大部分省市已明确2021年重点建设投资计划，其中上海、河北、四川等省市已公布2021年重点建设项目清单，包含基础设施、卫生系统建设、民生改善、科技创新等多个项目领域。

    《公共卫生防控救治能力建设方案》四大目标对ICU配置、重大疫情防控救治基地等提出了明确的规划；《关于完善发热门诊和医疗机构感染防控工作的通知》对发热门诊设备配置提出要求，具体包括心电监护仪、心电图机、除颤仪、无创呼吸机、心肺复苏仪、有创呼吸机、雾化泵等；“十四五规划”则明确提出要加强公立医院建设，发展高端医疗设备。医疗新基建背景下，重症监护病区（ICU）将会得到大力建设发展，并将带动床旁监护系统、呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）等相关设备的需求集中释放。

    根据《公共卫生防控救治能力建设方案》，考虑我国二级医院和三级医院的ICU病床建设及重大疫情救治基地升级改造带来的设备需求，我们以截至2021年12月31日重大疫情防控基地中标设备均价测算，重大疫情防控基地设备空间超过21亿元，增加ICU床位数所带来的设备增量空间接近460亿元。因此，未来三到五年包括呼吸机、监护仪和输液泵等在内的医疗设备增量终端市场超过480亿元。

    财政方面，财政部、国家卫健委也同步下发预算通知：早在2020年10月，财政部就已经提前下达2021年基本公共卫生服务补助资金预算约543亿元，旨在加强基层乃至县级医院的疾病防控能力。2021年12月，财政部发布多则关于提前下达2022年补助资金预算的通知，总体来看，2022年可用于卫生健康领域的补助资金高达872.51亿元。公司三大核心业务生命信息与支持、体外诊断、医学影像均与医疗新基建息息相关，凭借公司过往搭建的服务平台、销售渠道以及公司完备的产品线，有望搭乘政策东风，充分享受医疗新基建带来的增量市场。

2.3.   公立医院高质量发展大背景下，迈瑞具备优势

    2021年6月，国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》（以下简称《意见》），指出公立医院是我国医疗服务体系的主体，并将将强公立医院主体地位、坚持政府主导、公益性主导、公立医院主导等作为总体要求。2021年10月，卫健委、中医药局在《意见》的指导精神下，制定了《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》（以下简称《行动》）。随后各省相继发布文件确保公立医院主体地位，促进公立医院高质量发展。

    《意见》中强调的建立健全分级分层分流的重大疫情救治体系，与前文《方案》中建设重大疫情防控救治基地协同，提高我国重大疫情防控救治能力，而基层公立医院的建设，将会带动医疗设备极大的需求。此外，《意见》中强调要强化信息化支撑作用，《行动》中也提出要建设“三位一体”的智慧医院，而公司“瑞智联”、“瑞影云++”、“瑞智检”链接公司三大业务多系列产品，通过设备物联、数据互联提升医院整体诊疗服务水平与运营效率，与推动公立医院高质量发展理念不谋而合。

    2021年11月，医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖，要求到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。2022年2月，国务院医改领导小组秘书处印发了关于抓好推动公立医院高质量发展意见落实的通知并随文下发了《各省（区、市）推进公立医院高质量发展评价指标（试行）》（以下简称《评价指标》）。将推动公立医院高质量发展细化到八类28项评价指标，其中包含“门住比”、DRG付费指标等。我们认为随着进入公立医院高质量发展和 DRG 付费加速推广的阶段，医院如今在扩张时更多考虑的是如何提升管理运营效率和疾病诊疗力。

    《评价指标》中要求控制三级医院门住比，即减少三级医院门诊的不必要收治，县域住院量占比提升，同样是为了增加基层诊疗量，助推分级诊疗机制，而基层医院进行诊疗的基础是诊断设备的完善，从这一点来看，将增加基层医院对设备的需求。《评价指标》要求加快完善分级分层分流的重大疫情救治体系，同样有赖于基层公立医院的建设，只有高效、完善的配套设施，才能保证基层公立医院的医疗质量。最后，《评价指标》将DRG权重进行监测比较，旨在建立管用高效的医保支付机制，对于基层医院端而言，在满足诊疗需求的同时还需考虑经济成本，而迈瑞产品恰好契合基层医院需求，即高质量+高性价比的产品，再叠加迈瑞完整的产品线，有望充分享受公立医院高质量发展建设带来的机遇。

    总的来说，推动公立医院高质量发展不是一阵风，是“十四五”乃至更长时期实现公立医院从“量的积累”转向“质的提升”的重要举措。推动公立医院高质量发展的着力点在提升质量和效率上。我们认为，医疗新基建给迈瑞带来的绝不仅仅是短期两三年的设备增量需求，而是未来五年乃至更长时间的建设过程。迈瑞拥有高性价比的设备产品，成熟的“三瑞”智慧医院建设方案等众多与医疗新基建息息相关的产线，迈瑞在积极参与我国公立医院高质量发展建设的过程中，自身也将得到长足的发展和进步。

3.   国际化进程稳步推进，借助疫情突破高端客户

    经过二十余年持续不断的努力，公司国际化进程已有了较大的突破。目前，公司产品已进入190多个国家和地区，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的约40个国家设有52家境外子公司。公司凭借自身高水准的产品，赢得了美国、英国、德国等发达国家医疗机构的广泛认可，进入超过2/3的美国医院，覆盖美国排名前20的所有医院。

3.1.   借助疫情突破欧美顶级医院，后续产品有望加速进入顶级医院市场

    对于欧美顶级医院而言，产品的性价比已经不是首要考虑因素，它们更加注重产品质量稳定性、综合服务能力。2020年新冠疫情下，全球大部分工厂停摆、医院医疗设备严重短缺。公司凭借国内完整的供应链，通过过硬的产品质量和专业的本地化售后支持，在2020-2021年期间，迈瑞在国际市场完成了超过1400多家高端客户的突破，公司的呼吸机、监护仪等产品大范围进入海外高端医院，为公司成功树立了可信赖、高质量的品牌形象，同时也为后续更多产品的渗透提供了机会。

    疫情期间，监护仪、麻醉机在欧美最顶尖医院已经实现了大规模装机，迈瑞在美国、德国、英国等发达国家实现众多高端医院的突破。在美国新进佛蒙特中部医疗中心、罗伯特伍德巴纳巴斯医疗集团、贝斯以色列女执事医疗中心、北密西西比医疗服务中心等。在欧洲则突破了230多家高端客户，并且是从整个医院层面的大范围的全方位突破，包括德国柏林大学附属夏里特医院、英国皇家伦敦医院、英国格兰奇大学医院、丹麦奥尔堡大学医院、法国蒙多大学医院、日内瓦大学医院、西班牙巴塞罗那妇女儿童医院等。

    考虑到疫情期间公司的优异表现赢得了海外高端医院的广泛认可，我们预计未来公司除生命信息与支持外的其他产品线，也将凭借此次机会，顺利进入海外高端医院，为公司带来全新增量市场。

    此外，新冠疫情对各国医疗卫生体系都造成了巨大的挑战，部分欧洲国家已经开始规划医疗补短板的举措。欧盟、西班牙、意大利、法国等国家及地区分别投入资金进行医疗机构建设，而公司凭借自身稳定的供应链、高水准的产品质量以及完善的产品服务赢得了海内外医疗机构及科研院所的高度认可，在此轮医疗机构建设计划中有望进一步拓宽公司产品在欧美地区的份额。

3.2.   新兴国家地区增速可喜，有望开启新增长引擎

    在新兴国家地区，迈瑞突破同样可喜，与俄罗斯、巴西等新兴市场广泛接洽。公司在一带一路沿线的16个国家设立19余个子公司，助力提升当地医疗水平。2020年，公司在新兴市场国家突破了超过300家全新高端客户，除此以外，还有近300家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。进入2021年，公司凭借前期积累的良好口碑，进一步在新兴市场国家突破超过600家全新高端客户，实现450家高端客户的横向突破。如监护产品和解决方案大规模突破了阿根廷的科鲁兹高端公立医院、阿联酋塔湾高端公立医院、土耳其Acibadam高端私立集团医院,超声产品突破了俄罗斯的国家肿瘤医院、韩国首尔国立大学医院，检验产品突破了泰国的顶级教学医院拉玛提波迪医院和沙特的高端私立集团医院沙特德国医院等。

    2020年以来，全球疫情肆虐，发展中国家由于医疗资源的紧缺，面临医疗挤兑的现象尤为严重。发展中国家面临着来自疫情无法得到控制与经济下行的双重压力，在此背景下，公司产品高性价比的优势进一步凸显，公司凭借在中国这个全球最大的发展中国家的成功经验，有望在全球其他新兴国家地区快速进行渠道铺设，抢占这一增长潜力更大的市场，未来新兴市场有望接棒国内成为公司新的长期增长驱动力。

    从公司收入方面来看，2020年公司海外地区整体收入大幅上涨，在新兴国家地区业绩增长势头强劲。欧洲地区实现收入23.1亿元，同比增长69.4%；拉美地区实现收入15.3亿元，同比增长45.3%，其他境外地区收入28.6亿元，同比增长87.9%，海外整体实现收入99.2亿元，同比增长41.2%；进入2021年后，海外涉疫产品需求下降，公司海外收入增速有所下滑，欧洲地区实现收入22.7亿元，同比下降1.6%；而亚太地区实现收入21.7亿元，同比增长40.4%，海外整体实现收入100.1亿元，同比增长1.0%。

    2020年公司海外收入占比不到50%（47.16%），2021年海外收入占比下滑至39.6%，参考全球按营业收入排名前列的几家医疗器械巨头，飞利浦中国地区外收入占比达87.6%，GE非亚太地区收入占比达73.8%，西门子中国地区外收入占比达87.3%，我们认为公司未来海外收入占比提升将进一步提升。而新兴市场，有望接棒欧美发达国家，成为公司新的增长点。

4.   动物医疗：多场景应用，宠物市场前景巨大带来新增长点

    动物医疗设备具有广泛的应用场景，如畜牧农场需要兽用医疗设备为农场动物提供检测等医疗服务；濒危动物则更加需要定制化的医疗设备为其提供精准的监护、检测等服务；而作为动物医疗最大的应用场景，宠物医疗市场伴随着宠物消费市场的高速增长，近年来也得到了快速的增长。

4.1.   我国宠物渗透率逐年提高，市场空间巨大

    随着我国居民生活水平的不断提高，人们生活节奏越来越快，面临学习、生活上的压力日渐增长，在此背景下，宠物在日常生活中扮演的角色也越来越重要。根据《2021年中国宠物行业报告白皮书》，猫、狗在我国宠物中占比最大，分别达到59.5%，51.7%，其余宠物还包括水族类、鸟类等。另外，由于疫情影响以及部分城市禁令，2019-2021年间我国城镇宠物狗、猫数量呈现不同的增长趋势。2021年我国城镇狗数量为5429万只，相比2019年减少1.3%；2021年我国城镇宠物猫数量为5906万只，相比2019年增加31.6%。

    尽管我国宠物保有量近年来持续增长，但整体来看，2019年我国家庭宠物饲养率仅为17%,而同期美国为67%，澳大利亚为62%，英国为44%，2021年美国这一数据则达到了70%，澳大利亚为69%，英国为59%，而我国2020年的宠物饲养率达到了23%。我国家庭宠物饲养率远低于欧美国家，还具有相当一部分增长潜力。此外，2021年，我国宠物饲主家庭月收入在15000元以上比例高达72%，具有充分的宠物消费实力。

    和经济发达国家相比，我国宠物消费市场虽然起步较晚，但发展迅速。根据《中国宠物行业白皮书》，我国2018年宠物消费市场即达到1708亿元，2021年为2490亿元。2020年受疫情影响，宠物消费市场规模增速有所下降，为2065亿元；2021年随着疫情逐步控制，我国宠物消费市场恢复高增长，达到2490亿元，同比增长20.6%。而根据APPA，2021年美国宠物消费市场规模为1096亿美元。我国宠物消费市场与美国仍有较大差距，具备成长空间。

    从2021年我国宠物消费市场结构来看，根据《2021年中国宠物行业白皮书》，宠物主食仍然为宠物消费领域中最大的子市场，市场规模达891亿元，占比35.8%，而宠物诊疗已成为宠物消费领域仅次于宠物主食的第二大市场，市场规模达364亿元，占比达14.6%。而根据APPA，2021年美国宠物诊疗市场为323亿美元，占比达29.4%。

4.2.   上游宠物诊疗设备国产替代正当时

    宠物医疗产业链上游主要是设备、耗材及药品供应商，为中游宠物医院及第三方检测机构等平台提供设备以及售后服务，下游则包括宠物主以及保险机构等付费方。迈瑞在整个宠物医疗产业链中，处于上游设备及耗材供应商。宠物医院是整个宠物医疗产业链的核心，宠物医院数量的增加也将带来上游设备等供应商的旺盛需求。根据宠业家统计数据，截至2021年1月，我国宠物医院数量已达到3.1万家。相比2020年2月新增近8000家。

    宠物医疗上游供应商众多，按照应用场景可大致分为三类：医学影像类、检验类和手术类，试剂则与设备配套。与人用医疗设备不同的是，目前国内尚未出现绝对的龙头，影像类设备中，迈瑞主要涉及超声，西门子、联影等公司则主要提供核磁、CT；IVD类设备中，雅培、爱德士和迈瑞占据主要地位，主要产品包括血液细胞监测仪、生化分析仪等；生命监护类设备中，迈瑞、木村等企业为市场主导，主要产品包括麻醉机、监护仪等。相较于进口设备而言，国产设备的性价比更高,未来有望进一步提升提倡份额。而迈瑞是唯一一家覆盖全线动物医疗设备的公司，三大产品线形成协同作用，将助力迈瑞在动物医疗设备这一片蓝海中加速抢占市场份额。

4.3.   传统三大业务横向拓展，动物医疗构成迈瑞未来新增长点

    2020年10月，迈瑞医疗斥资2亿元成立了深圳迈瑞动物医疗科技有限公司，宣布全力进军宠物医疗。

    作为迈瑞正在培育的高潜力业务，迈瑞动物医疗产品线横跨医学影像、体外诊断、生命信息与支持三大领域，是公司传统三大核心业务的横向拓展，适用于宠物医院、畜牧农场、马场、野生或珍稀动物保护、科学研究等多个场景。为各类宠物医院提供从影像科、检验科、手术室至病房的整体解决方案，帮助宠物医生进行精准、安全的专业诊疗，让宠物享受高质量的健康关怀。在中国，迈瑞动物医疗已经为超过15000家宠物医院和70%以上动物研究机构提供全面医疗解决方案。在海外，迈瑞同样还获得了国际上多所顶尖的动物医疗机构的认可，如纽约动物医疗中心AMC、英国皇家兽医学院、荷兰乌得勒支大学动物医院等。

    根据公司测算，2021年全球宠物医疗器械市场空间大概有70亿美元，目前主要集中在欧美，但中国市场潜在空间巨大，整体行业目前呈现多而散的状态，尚未有明显的行业巨头出现。迈瑞拥有以往成功运营三大传统业务的经验，而这三大传统业务，即生命信息支持、体外诊断、医学影像与动物诊疗设备高度重合。我们认为，迈瑞以巨人之姿迈入动物医疗领域，有望在动物医疗一片蓝海中成功突围，成为新兴动物医疗领域领军企业，持续拓宽公司护城河，打造新增长点。

5.   微创外科：荧光内窥镜崛起，布局微创外科高值耗材

    微创手术相比传统手术，具备手术创口面积小，失血少，避免体内组织过多暴露，减少手术感染的风险；患者术后恢复快，用药量减少，缩短了住院时间；患者能够承受多次微创手术，而传统手术下，对于结石等易复发病症，若重复手术则会对身体造成极大损伤等。基于以上优点，越来越多的患者和医生更加青睐微创手术。我国微创手术率近年来快速增长，每百万人接受微创外科手术量以及微创外科手术的渗透率分别从2015年的4284台以及28.5%上升至2019年的8514台以及38.1%。然而，我国的相关指标与美国等发达国家相比，仍具备较大差距，2019年，美国每百万人接受微创外科手术量以及微创外科手术的渗透率分别为16877台以及80.1%。我国微创外科手术渗透率提升空间巨大。

    公司当前进入的微创外科领域包括硬镜系统、配套器械和耗材等与微创手术相关的产品。医用内窥镜是集中了光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。随着技术的不断发展和应用场景的增加，医用内窥镜已成为普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。

5.1.   国内内窥镜行业增长迅速，硬镜在临床外科手术上应用更广

    内窥镜是全球医疗器械行业中增长较快的产品之一，2017年全球内窥镜市场销售规模为185亿美元，Evaluate MedTech预计2017-2024年全球市场将以6.3%的年均复合增长率继续增长，2024年有望达到283亿美元。我国开展内窥镜检查及微创治疗的时间较晚，但是市场规模快速增长。中国内窥镜行业销售额从2013年的102亿元增长到2017年的199亿元，年复合增长率达到18.23%。根据弗若斯特沙利文报告，预计2022年中国医用内窥镜行业市场规模将达到320亿元。

    根据内窥镜的发展和成像构造，内窥镜可分为硬管内窥镜、软管内窥镜（光学纤维内窥镜）和电子内窥镜三类。硬管内窥镜为棱镜光学系统，技术的发展历史较长，医疗实践最为成熟，基本覆盖所有科室。软管内窥镜为光导纤维光学系统，优点是镜头部分可以改变方向，但成像效果不如硬镜好且不能高温消毒，因此多用于观察和诊断，无法应用于有创手术。电子内窥镜用电缆代替纤维，能够提升分辨率，但由于发展时间较短，目前主要应用于诊断，种类相对较少。2017年，迈瑞已剥离软镜业务，专注于硬镜业务。

    硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械使用，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，已成为目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。

    硬镜的临床应用广泛，其主要类别包括腹腔镜、胸腔镜、鼻内窥镜等，治疗领域也涵盖肝、胆、胰、肠等多个治疗领域。其中，腹腔镜手术作为微创医学的重要组成部分，指用腹腔镜等现代高科技设备在人体腹腔内完成的手术。与传统术式相比，腹腔镜手术具有“微创”优势，并且给患者带来的痛苦也大幅度降低。近年来随着现代代外科手术的微创化发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表，在外科领域被广泛应用，涉及多种病种和术式。

5.2.   国内硬镜景气度高，荧光硬镜是未来发展方向

        硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年内保持稳定增速。根据弗若斯特沙利文报告，全球硬镜的市场规模由2015年的46.4亿美元增长至2019年的56.9亿美元，年复合增长率5.2%，未来2019-2024年全球硬镜市场规模增速为4.9%， 2024年有望达到72.3亿美元；由于硬镜光学方面的壁垒较高，目前市面上的主要参与者以欧美和日本企业为主，市场集中度较高，其中卡尔史托斯、史赛克和奥林巴斯排名前三，合计整体市场占比超60%。

中国硬管式内窥镜市场处于快速上升阶段，根据弗若斯特沙利文报告，2015年至2019年年复合增长率13.8%，远高于全球市场增速，预计到2024年中国硬镜市场规模将以11%的年复合增长率达到110亿元；2019年中国市场排名前三的卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克在中国市场销售额占比超75%，国产品牌所占市场份额不超过11%，存在广阔的进口替代空间。

    按照内窥镜的工作光谱范围，硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。白光内窥镜的图像基于400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。

    从内窥镜整机系统的角度，由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实现设备一体化功能，即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力购预算充足的情况下，终端医疗机构更有意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。

    根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国荧光硬镜市场规模为1.1亿元，占硬镜市场比重仅为1.7%，预计未来我国荧光内窥镜市场将进入快速增长期，2024年市场规模有望达到35.2亿元，占我国硬镜市场的比重达到32%。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜市场参与者较少。2019年，Novadaq(史赛克旗下)和欧谱曼迪分别以5700万元人民币和5390万元人民币的销售额占据我国51.4%和48.6%的市场份额。

5.3.   布局微创外科手术高值耗材，挖掘微创外科黄金赛道

    微创外科手术耗材指是微创外科手术中使用的主要医疗器械（不包括内窥镜）。主要包括一次性一次性套管穿刺器、高分子结扎夹、可吸收结扎夹、一次性电凝钳、腹腔镜吻合器、超声切割止血刀系统、一次性刀头以及重复性套管穿刺器和钳。根据灼识咨询，我国微创外科手术耗材2015年市场规模为96亿元，2019年达到185亿元，2015-2019年间复合增长率达为17.8%，预计2024年将到达408亿元。

    超声刀、腹腔镜吻合器等属于微创外科手术耗材中的高端产品，技术壁垒高，其产品的附加值也较高，其行业增长率同样远高于其余细分耗材，例如2015-2019年间，超声刀、腹腔镜吻合器复合增长率超过30%，而手术配件等耗材复合增长率则低于10%。

    超声刀是超声切割止血刀的简称，通过超声振动切割或灼烧组织，适用于人体大部分组织，广泛应用于甲状腺手术、胃部手术、痔切除、肌瘤切除等手术。其刀头在进行手术时，在超高的振动频率下接触组织蛋白，产生空化作用，使组织内水分迅速气化，蛋白氢键断裂，蛋白质变性，从而达到切割、凝闭和止血的作用，相较于传统手术刀，其在腔镜手术中具备独到的优势。超声刀加工工艺复杂，且存在海外医疗器械巨头专利垄断的情况，在我国自己全球市场上，海外传统医疗器械巨头在这一领域占据领先地位。

    近年来，由于微创手术的逐渐普及，我国超声刀市场规模稳步增长：2015年我国超声刀市场规模仅为4.54亿元，2019年即达到15.53亿元，2015-2019年间复合增长率达36%。根据灼识咨询数据，预计到2024年我国超声刀市场规模将达59.74亿元。2020-2024年间复合增长率达35.8%。由于国际品牌进入我国市场较早，国际品牌在我国超声刀市场占据主要地位，2015年进口品牌按销售额统计市占率接近96%。然而，随着越来越多国产厂家的入局，国产厂家在技术上不断突破，渠道上逐步推广，迎头而上，市占率不断提升，已由2015年的4%提升至2019年的10%。预计2024年国产品牌市占率将达到27%。

    腹腔镜吻合器用于缝合腹腔镜手术中的切口，吻合器与订书机原理类似，用吻合钉将两层组织永久性合拢，开放式吻合器相对而言设计简单，操作也较为容易，而腹腔镜吻合器需在腔镜场景下进行，其设计、操作相对复杂，因此腹腔镜吻合器与超声刀类似，同样具备高技术壁垒。

    同样受益于微创手术的普及，我国腹腔镜吻合器市场规模今年来保持高速增长：从2015年的15.46亿元增长至2019年的45.56亿元，2015-2019年间复合增长率达31%。根据灼识咨询预测，预计2024年腹腔镜吻合器市场规模将达到116.60亿元。另外，腹腔镜吻合器市场同样以进口品牌为主，但近年来国产厂家市场份额逐步提升，按销售额统计已从2015年的不到1%上涨至2019年的16.4%。

    微创外科是迈瑞重点培育业务之一，目前已覆盖包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。公司在白光领域已有高清和4K两款腹腔硬镜系统，并同时配备了瑞莱系列•腹腔镜手术器械。在微创外科手术耗材上已有产品包括腹腔镜高频手术器械、一次性腹腔镜高频手术器械、一次性多通道单孔腹腔镜用穿刺器等中低端产品，同时迈瑞积极布局高端产品如超声刀、腹腔镜吻合器等，未来有望实现微创外科手术高值耗材的突破。我们认为迈瑞能够在微创外科硬镜及高值耗材上抢占市场份额，做大做强的原因如下：

（1）迈瑞HyPixelTM R1搭载的 FluoDirectTM 技术在不改变手术操作习惯的前提下，实时荧光叠加，实现术中标记及导航，同时荧光信号识别灵敏度高，荧光与白光图像边界清晰一致、精准分明，并且能够一键切换绿色荧光、黑白荧光、白光、三分屏等多种成像模式。迈瑞产品本身具有高行业水准，能够满足院端需求。

（2）迈瑞在手术室从监护仪起家，到呼吸机，麻醉机，灯床塔，除颤仪，术中彩超，迈瑞做的是整体解决方案。内窥镜以及微创外科手术高值耗材如超声刀、腹腔镜吻合器等将与其他生命信息支持产品产生协同效应，是迈瑞一体化手术室的纵向延伸。

（3）迈瑞常年来保持研发高投入，2021年研发费用为25.2亿元，研发费用率为9.99%，近3年研发费用复合增长率31.2%。持续不断的研发投入将支撑公司在研管线的不断突破，也将为公司微创外科高值耗材产品的推出提供源源不断的动力。

（4）迈瑞作为大体量公司，拥有业内经营多年积累的渠道以及产品后续服务上的优势。重视用户体验，持续不断的根据用户需求进行调整，也是迈瑞一直以来广受医院端欢迎，在一众海外医疗器械巨头的包围下突出重围、站稳跟脚并逐步实现超越的优势之一。

6.   三瑞：构建全院生态，助力医院高效率运营

6.1.   智慧医院：信息技术提升医疗服务水平

    “智慧医院”这个概念 2009 年在美国首次提出，之后，全球各个医院都进行了不同程度的探索，把互联网技术、智能技术、人工智能等技术应用在医疗服务各个领域。我国智慧医疗发展经历了病历信息化、信息区域化两阶段后，进入医疗场景智能化的新阶段，国家政策持续推动建设电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院。

    2021年6月4日，国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》，提出要强化信息化支撑作用。推动云计算、大数据、物联网、区块链、第五代移动通信（5G）等新一代信息技术与医疗服务深度融合。推进电子病历、智慧服务、智慧管理“三位一体”的智慧医院建设和医院信息标准化建设。大力发展远程医疗和互联网诊疗。推动手术机器人等智能医疗设备和智能辅助诊疗系统的研发与应用。

    此前，卫健委于2018年、2019年、2021年分别针对电子病历、智慧服务、智慧管理出台了评价标准，为智慧医院建设提供了指南。为贯彻落实上述《意见》，国家卫生健康委和国家中医药管理局制定了《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》，并于2021年9月14日印发。文件提出要完善智慧医院分级评估顶层设计，并明确到2022年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，智慧服务平均级别力争达到2级和3级，智慧管理平均级别力争达到1级和2级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。到2025年，建成一批发挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成，医疗服务区域均衡性进一步增强。

6.2.   “三瑞”助力全院大生态建设

    国内的医疗新基建项目以大型公立医院扩容为主导，因此对于医疗器械的采购需求多以全院级大项目为主。迈瑞作为国产器械龙头品牌，提供全院整体解决方案、智慧医院建设方案，将与多系列产品形成协同效应，使其具备更强的竞争优势。

    从传统医疗场景到智能化场景，存在三大问题：（1）医疗设备信息孤岛，数据缺乏互联互通；（2）缺乏疑难重症经验，难以开展高水平诊疗；（3）全院设备统筹困难，管理效率低下。针对这三大难题，迈瑞作为器械供应商，以跨科室设备之间的物联为基础，通过瑞智联、瑞影云、瑞智检等解决方案，构建融合智慧物联、智慧诊疗、智慧管理的全院大生态，进行全院设备管理，提升医务人员诊疗效率、能力及质量。

    “三瑞”即“瑞智联”、“瑞影云++”、“瑞智检”三个解决方案，分别对应公司生命信息支持业务、影像业务、IVD业务三大业务，能够实现产品和解决方案的联合。

    “瑞智联”在迈瑞监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品之间实现设备物联和数据互联，提升监护和诊疗质量。“瑞影云++”利用云端连接迈瑞影像设备和用户，可实现远程会诊、远程质控、教学培训、社区研讨。“瑞智检”对迈瑞体外诊断八大系列检测设备、配套检测试剂、质控品、校准品进行IT升级，实现实验室精益化运营和全流程管理，助力精准诊疗和学科建设。

    公司三大业务产品多样，横跨多个科室，且覆盖科室有所交叉，存在巨大的协同空间。公司依托丰富的产品线，从单产品解决方案向跨科室解决方案、全院解决方案升级，构建全院生态，筑建平台优势，将产品订单转变为系统订单，增强订单内产品协同入院能力，实现产品打包销售，提升订单价值量。公司在由单一产品拓展到多产品线后，又从设备供应商发展为综合解决方案提供商，体现出强大生命力。

2021年瑞智联和瑞影云++装机量增长显著，瑞智检自2021年3月推出后亦展开推广。截至2021年底，瑞智联实现签单医院数量累计超过200家，其中2021年新增超过150家；瑞影云++实现累计装机超过1300套，2021年新增装机超过1100套；瑞智检在推出后的不到一年时间内装机近60家，其中60%为三级医院。

6.2.1        瑞智联：设备物联、数据互联，实现全方位监护

    “瑞智联”IT解决方案可实现全院设备物联，全面升维医院管理，提升医院整体诊疗质量和运营效率。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。

瑞智联主要具备三大功能：

（1）设备物联，数据互联：通过物联网技术，实现监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等医疗设备间的互连互通及与信息系统的连接。例如，将呼吸机，输注泵等床旁设备的数据汇聚至监护仪并对数据有机融合，形成智能辅助应用，帮助医护人员提升诊疗质量；自动识别病人身份信息，采集病人数据，实行输液闭环管理。

（2）多环监护：整合床旁所有设备数据，让医护人员在床旁工作站、护士站、医生办公室、院内乃至院外，随时随地查看病人数据，实现病房外患者的实时监控及远程会诊。疫情期间，瑞智联帮助医护人员进行远程监护，有效减少医护人员感染风险。

（3）设备全息数据库：集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研，为人工智能打下基础。

    在三大主要功能上，瑞智联针对不同场景进行了细化的设计。例如，针对心脏科和普护场景，瑞智联可以连接穿戴式设备，实现移动监护；针对围术期场景，瑞智联能实现无缝转运，从病人抵达手术室，到术后离开，最终回到病房，全程无缝监护。转运过程中无需重新连接附件，转运数据亦能保存并自动上传，保持医疗记录完整性。

    除了重症、围术期、急诊、心脏科、普护等较为细化的场景的解决方案，公司还提供瑞智联全院解决方案。全院级解决方案一次性解决设备数据采集问题，采用统一接口与信息系统对接，降低连接开发复杂度，减少成本。同时，全院级解决方案还可以实现跨院区整合，进行跨院区实时监护、诊疗、查房以及转运监控，提升优势医疗资源覆盖能力。

6.2.2        瑞影云++：云端影像实现远程诊疗，缓解医疗资源配置不均

    “瑞影云++”为迈瑞推出的影像云服务平台，通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，创新性地提供了可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端应用，致力于为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。在公司前期相关远程产品的研发及布局的基础上，疫情加速了普及应用的进度。

    瑞影云++采用iSync多路影音同步直播技术和u-Link即时获取图像技术。iSync多路影音同步直播技术能提供高保真、高实时的超声影像采集与传输，超声界面与现场手势画面、语音的严格同步显示，且可随时回放视频，录制时长可达8小时。u-Link即时获取图像技术能通过专属传输协议，实现迈瑞设备和手机、电脑、平板等终端设备之间高清影像一键快捷分享。

    瑞影云++最重要的功能便是将超声实时图像上传云端，实现端与端共享查看。基于瑞影云++，公司已推出远程会诊、远程质控、教学培训、以及研讨社区等智慧医疗场景下的远程超声解决方案：带远程质控的医联体会诊、医联体/连锁医疗机构超声远程质控、POC科室与超声科业务整合的远程教学培训/会议、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区。

    目前我国医疗资源分配不均，部分二三线城市及偏远地区医疗资源匮乏。影像科层面，我国医学影像科医生数量仍有较大提升空间，且影像科专家由于需要长时间经验的积累，数量更加稀少，基层医生难以准确判断病情，会对诊疗效率的提升造成阻碍。基于瑞影云++平台的远程质控、远程诊疗方式促进了优质医疗资源下沉，可以规范基层医院的扫查程序，并使得上级医院的医生更有诊断信心，一定程度上缓解了不同地域、不同医疗机构之间资源配置不均的问题，提升了基层医院的整体医疗服务能力，有助于国家分级诊疗政策的落实。

    目前，瑞影云++平台已覆盖我国超过20个省、市、自治区，包括新疆和西藏，在基层医疗机构应用空间广阔。基于瑞影云++，深圳市宝安人民医院目前有大概10个基于瑞影云的对接口，已成功开展互联约5万次，超声影像实时会诊病例超2千人次。作为互联网医院的“标兵”，宝安人民医院9大平台诊疗服务已惠及全国100万余人次。

6.2.3        瑞智检：自动化、智能化实验室管理，提升诊疗精确度

    “瑞智检”通过迈瑞体外诊断八大系列检测设备、配套检测试剂、质控品、校准品的IT升级，实现医学实验室内人机料法环测等多项管理要素的全流程物联网联动，进而实现三方面功能：

（1）实验室精益化管理：“瑞智检”首推试剂管理系统、质控管理系统和智慧大屏，试剂的全生命周期管控信息、实验室中仪器与环境的全方位质控监测信息均可通过物联网技术，集成在同一个智慧大屏上，可动态查看实验室信息、提高管理效率，一站式解决医学实验室复杂管理要素和信息孤岛带来的管理多头对接、低效、质量难以标准化、智能化难题。

（2）智能化学科建设：公司正在血液细胞分析-推片机-阅片机流水线解决方案上构建云阅片、云智学、云智审系统。云阅片和云智学系统，实现跨院区的云端专业交流社区和学习平台：云阅片能输出均质化检验报告，让总院和分院实验室，检验和临床的医师、技师以疾病为中心进行多学科融合交流，提升血液细胞疑难阅片的报告能力；云智学可让医务工作者的学习打破时空限制，助力医联体/医共体会诊、疑难报告交流与人才培养。云智审对检验过程进行智能审核、自动复检，完善标准化检测。

（3）跨科室、跨院区诊疗：“瑞智检”融合跨学科数据，数据能在门诊、急诊、中心实验室、血液科之间，总院区和分院区之间流通，助力精准诊疗，并且进行跨院区平台管理，实现TAT高效管控。

7.   传统三大核心业务保持强势

7.1.   生命信息与支持：高中低端全覆盖，龙头地位稳固

    生命信息与支持板块是公司的基石业务，早在1993年公司就自主研制出了第一台监护仪，后续通过不断自主创新及外延并购Datascope，公司形成了该领域高中低端整体覆盖的布局。目前，公司生命信息与支持产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案。

    从业绩来看，刨除2020年疫情为公司生命信息与支持板块带来的爆发式增长，2015-2019年，迈瑞生命信息与支持板块营收及毛利实现稳健增长，年复合增长率分别为18.9%，21.5%。2020年，随着新冠疫情在全球范围的爆发，生命信息与支持业务的监护仪、呼吸机、输注泵等需求量大幅增长，营业收入达100.06亿元，同比增长57.8%；毛利68.02亿元，同比增长63.6%。进入2021年，国内疫情逐步得到控制，相关抗疫产品需求逐渐下降，叠加前期高基数背景下，仍实现营业收入111.53亿元，同比增长11.5%。实现毛利润74.05亿元，同比增长8.9%。此外，公司生命信息与支持业务毛利率维持在高水准，2019-2021年毛利率分别为65.6%、68.0%、66.4%。

7.1.1.   监护仪：国内稳坐榜首，全球高端医院持续突破

    监护仪是生命信息与支持产品线最成熟的产品，公司最初瞄准基层医疗机构，广泛铺设渠道，后续通过不断自主创新及外延并购Datascope，随后推出ePM系列和BeneVision N系列，进入中高端及高端监护领域，目前公司已形成了该领域高低中端整体覆盖的完整产品线。

    近年来，公司持续推出智慧医疗建设，在监护仪板块开展智能报警预警、临床辅助诊断、床前设备互联等基于物联网的数据平台研究，进一步提高公司产品竞争力。

    公司监护仪连续多年保持国内市场份额第一，在全球市场同样不断奋进，全球及美国市场份额排名第三。根据公司官方信息，2012 年公司占国内监护仪市场份额44%，2017 年增长至65%，远远超过排名第二的飞利浦（17%）和GE(10%)。2017年全球市场份额为10%，2019年上升至15%，仅次于飞利浦和GE。

    由于疫情影响而带来的需求量增加，公司的呼吸机、监护仪等抗疫设备凭借可靠的质量和及时的供应大量进入了海内外全新高端客户群。2021年公司在北美成功地实现了更多高端客户群的突破，在欧洲突破了约130家全新高端客户，在新兴市场国家突破了超过600家全新高端客户。在全球经济面临风险、政府财政压力加剧的背景下，迈瑞高性价比的产品优势将进一步体现。

7.1.2.   AED：我国渗透率低，成长空间巨大

    根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告2018》显示，我国每年死于心脏性猝死（SCD）的人数估计为54.4万人，造成SCD的最大原因是心搏骤停。自动体外心脏除颤器（AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的存活率。然而我国AED保有量的严重不足，据华经情报网数据，2019年美国平均每10万人拥有AED 317台、日本平均每10万人555台，而我国大陆地区仅为每10万人0.2台，仅在上海、深圳等经济水平相对较高的城市保有一定数量。与发达国家相比相差甚远，我国AED市场具有巨大的潜在空间。

    近年来，完善公共急救服务能力已被写入我国的各级规划或条例。《健康中国行动 2019-2030》提出，完善公共场所急救设施设备配备标准，在学校、机关、企事业单位和机场、车站、港口客运站、大型商场、电影院等人员密集场所配备急救药品、器材和设施，配备 AED。以深圳为例，2020年陆续完成三期AED安装配置工作，安装完成后，深圳公共场所AED增至3500台，未来5-10年，计划达到每10万人配置300台AED。若深圳配置方案向全国推广，未来我国AED市场将具有巨大的成长空间。

    根据智研咨询，全球（不含美国、日本）AED市场规模保持稳定， 2015-2017年间市场规模仅从6.8亿美元增长至7.4亿美元。与之对应的是国内AED市场规模的高速增长，根据前瞻产业研究院数据，2019年我国AED市场规模达到11.7亿元，2014-2019年复合增长率为15.8%，预计2026年中国AED市场规模达到29.2亿元，2020-2026年间复合增长率为14.7%。

    目前国内尚无以AED为主营业务的企业，除鱼跃医疗通过外延并购在AED上有所布局外，公司是国内首个自主研发出AED的公司。2013年10月28日，迈瑞医疗AED产品BeneHeart D1获得NMPA批准，这是我国首款双相波AED产品，填补了AED研究领域多项专利空白，改写了我国AED产品完全依赖进口的现状。随后几年，迈瑞医疗多个系列AED产品获批，产品性能不断提升，功能不断丰富，竞争力逐步提升。迈瑞产品进入市场前，AED 市场主要由ZOLL、飞利浦、普美康等国际巨头竞争，产品均价高于4 万元，价格昂贵。而迈瑞AED 产品均价不到2 万元，相对进口产品而言性价比优势显著。公司AED产品凭借质量优、价格低等优势将会保持高速增长。

    从销量上看，迈瑞除颤仪（含院内除颤仪+AED）近5年均保持高速增长，2020年销售量达58546台，同比增长47.8%。目前国内市场占有率已达到第一位。未来在我国居民安全意识和政府重视程度普遍提高下，商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的AED铺设有望快速提升。

7.1.3.   呼吸机：医用有创呼吸机壁垒高，新基建背景下前景广阔

    呼吸支持是挽救急、危重病人生命的关键手段之一，呼吸机作为辅助、支持甚至代替人体呼吸功能的医疗仪器，在急救、术后恢复、重症监护等临床一线工作中的地位非常重要。据美国呼吸病学会统计，由于呼吸机的普遍使用，使临床抢救的成功率大约提高了55%。

    按照与患者连接的方式，呼吸机可分为有创呼吸机和无创呼吸机，其中无创呼吸机属于二类医疗器械，制造难度相对较低，而有创呼吸机绝大部分应用于重症监护室，属于三类医疗器械，制造门槛高。有创呼吸机中最为高级、也最为昂贵的ECMO则被视为治疗新冠肺炎危重病患的“最终希望”。

        制造难度以及获证难度高，造成医用有创呼吸机壁垒较高。呼吸机行业产业链包括上游原材料和软件芯片供应商、中游制造企业以及下游流通和应用场景。其中，上游呼吸机组成部件包括压缩机、风机、传感器、电路板、过滤器和阀门等。软件、芯片则是呼吸机大数据处理的关键所在。呼吸机涉及多个精密零部件，需要持续精确控制气流，压力和湿度，以保持患者的舒适和安全。另外，由于医用有创呼吸机属于三类医疗器械，受到严格管控，获取注册证周期较长，对厂家生产资格要求同样较高。

从近几年市场变化来看，国内医用呼吸机市场呈现的是逐步实现的进口替代，低端市场基本已由国内企业占领，中端市场与国外企业竞争激烈，而高端市场目前仅有少数几款产品，可以与国外产品比较，但在一些性能指标上还处于弱势。高端化是医用呼吸机行业重要的发展趋势。2018年我国高端医用呼吸机市场规模达13.6亿元，占比已从2012年的51.28%上升至55.97%。从竞争格局来看，2019年迈瑞在国内市场份额排名第二，为13%。2021年在疫情中凭借公司完备的供应链，国内市场份额已经达到第一。

    公司旗下中高端呼吸机SV300、高端重症呼吸机SV800/SV600 分别于2015、2017 年推出，由中国、北欧、北美研发团队合作研制。2020 年新冠疫情期间，公司成为全球医用呼吸机的重要供应商，订单大幅增加，成功切入欧美高端市场，未来有望借助此次疫情积累的客户、公司品牌进一步扩大公司在海内外医用呼吸机市场的份额。

7.1.4.   灯床塔：市场份额居国内首位，引领国产替代

    灯床塔是用于外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室等，为手术室基础硬件设施。手术台能根据手术要求调整，使手术视野充分暴露。无影灯为手术提供充分、均匀、无影的照明，能长时间持续工作且不散发出过多热量。吊塔吊桥为手术室气电供给、装备装载设备。

    德国的德尔格和迈柯唯是全球手术室及 ICU 设备龙头，在中国历年来也占有很大比重。根据中国医疗设备行业数据，2018年，德尔格和迈柯唯分别占国内灯塔床市场份额的23%、7%，迈瑞占12%。近年来，随着国内医疗新基建和常规采购复苏，迈瑞灯床塔快速抢占市场份额，目前迈瑞在国内灯塔床市场已位居首位。在销量方面， 2016-2019年灯塔床销售量的年复合增长率21.9%，2020年受疫情影响有所回落。2021年，公司灯床塔销量随医疗新基建的展开和医院常规采购的恢复快速增加，达29650台，同比增加103.92%。我们认为。随着疫情常态化，医疗基础建设、分级诊疗等政策带来的增量空间以及公司产品之间的高协同效应，公司的灯塔床业务仍将保持快速增长。

7.2.   医学影像:以彩超为核心，进军高端

    目前临床应用较广的医学影像设备包括 X 线、CT、磁共振（MRI）、超声等四类，由于所采用的技术不同，各自特点和临床应用也有较大差别，有时需要综合应用以更好地诊断病情。与其他三种设备相比，超声设备在安全性、实时性、经济性、便携性方面优势明显。数字化 X 射线成像（DR）是X 射线成像系统（XR）的一种，相比于传统的放射影像系统，数字X射线成像系统缩短了病人暴露在X射线下的时间。

    迈瑞医学影像业务主要产品为彩超和DR，其中以彩超为核心业务。迈瑞和开立等国内代表企业早期以中低端产品着重发展海外市场。彩超和DR具有以下相同点：（1）技术壁垒相对较低；（2）安全性较高，对人体损伤小；（3）检查费用较低，易于普及；（4）可便携化，应用场景多样化。迈瑞选择以超声和DR进入医学影像领域，能够比较快速地抢占市场，也符合公司先从中低端入手，逐步向中高端、高端拓展的发展路径。在疫情对公司业务造成负面影响的情况下，便携超声、移动DR的增长也弥补了部分损失。

    刨除2020年疫情扰动，2015-2019年公司医学影像业务营业收入和毛利复合增长率分别为16.0%，17.4%。2020年上半年疫情导致医院常规诊疗业务受到较大影响，终端对彩超采购需求下降，下半年国内业务逐渐恢复，全年医学影像业务收入42.0亿元，同比仅增长3.88%；2021年随着疫情逐步控制，国内外诊疗活动逐渐恢复，公司医学影像业务迅速恢复，2021年实现收入54.3亿元，同比增长29.29%。毛利方面，2021年公司医学影像业务实现毛利润36.0亿元，近三年毛利率均维持在65%以上，2021年公司医学影像业务毛利率为66.34%。

7.2.1.   超声市场：中低端国产化程度高，高端进口替代空间大

    全球超声市场发展至成熟期，在全球老龄化加深、疾病发病率提升、超声医学在临床应用的延伸和细分化等因素的推动下，仍有广阔需求空间，增速放缓但保持稳定态势。根据弗若斯特沙列文，2020年全球彩超市场规模按销售额记达到72亿美元，近年增速维持在4%-5%。据Signify Research 数据显示，2016年全球超声医学影像设备市场规模为 159,760台/套，至 2022 年预计增长至 282,671台/套，2016-2020年间复合增长率CAGR为10.0%。新冠疫情挑战下，部分欧洲国家已开始规划医疗补短板的举措，而发展中国家在疫情中暴露的医疗短板更加严重，各国纷纷加大医疗投入，将助推彩超市场规模扩大。

    我国超声市场相比欧美等发达国家起步较晚，历经黑白超时代（1983-2003年）、彩超时代（1997年至今）、功能诊断时代（2000年至今），从传统的形态学诊断发展到功能诊断，如弹性成像、组织斑点追踪、超声造影、微观研究等。经过多年的追赶，国内彩超行业蓬勃发展，国产品牌逐步增多。基于我国庞大的医疗诊断需求、日益完善的卫生医疗体系建设，近年来我国超声设备市场规模保持高于全球市场的增速，并基本完成彩超对黑白超的替代。2018年起我国已成为全球最大的超声设备消费市场，2020年国内彩超规模约119亿元，近年增速维持在8%-9%。据 Signify Research 数据显示， 2016年我国超声医学影像设备市场规模为28449 台/套，至 2022年预计增长至 60376台/套，年复合增长率 高达 13.40%，远高于同期全球市场增速。由于2019年基层及民营医院采购放缓及2020年疫情，国内市场存在一定增长压力。随着疫情恢复和医疗新基建推进，未来有望快速增长。

    全球超声竞争格局较为集中，GE、飞利浦、东芝等国外厂家仍占据全球超声市场的大量份额，近年来国内厂商凭借中低端产品出海逐渐扩大自己的份额。数量上，根据Signify Research的数据测算，2018年全球超声医学影像设备市场规模193,056台/套，迈瑞2018年全球市场销售21,029台/套，市场份额为10.9%。金额上，2019年迈瑞市场份额为5%。对比来看，迈瑞主要以量扩张。目前迈瑞已成为全球第五的超声设备供应厂商。随着海外渠道建设、高端产品推广，以及国际中小型影像中心复苏拉动中低端超声需求，迈瑞的市场份额仍有上升空间。

    近年来，国产厂商技术进步显著，分级诊疗、鼓励医疗器械的自主创新、支持采购国产设备、鼓励发展医学影像中心等第三方医疗服务等相关政策的推出也给国产厂商带来机遇，国产厂商以性价比优势不断扩大在国内的份额。2019年，从销量看，迈瑞在我国彩超市市场上占据18%的份额，排名第一。但从销售收入来看， GE和飞利浦仍排在前列，而国产的迈瑞和开立分别位于第三和第五位。

    迈瑞立足中低端，中低端产品需求主要来自于基层医疗机构建设和升级改造。在县级、社区/乡镇公立医院等中低端市场，迈瑞市场份额占比明显高于中高端市场，2018 年在县级公立医院超声仪市场中，迈瑞占比17.8%，高于市级公立医院占比，公司在社区/乡镇公立医院超声仪市场占比34%，位列第一，远高于排名第二的GE（占比13.6%）。

    国内中低端超声国产化程度高，高端领域仍有很大的替代空间。迈瑞在中低端展现出强劲实力，2019年中低端领域市占均为国内第一，且在中高端市场的市占还有广阔提升空间。具体来看，低端超声领域已基本实现国产化，2019年迈瑞市占达到38%；中端超声领域，2019年迈瑞市占33%，GE、飞利浦等进口品牌仍占据较大份额；高端超声领域仍由进口品牌主导，2019年GE、飞利浦市占各为34%、33%，而迈瑞市占为6%，未来将和进口品牌继续争夺三级医院高端彩超份额。

7.2.2.   超声业务：彩超产品序列丰富，立足中低端，突破高端

    公司彩超体系全面，包含低端至高端各类产品，涵盖基础医疗、全身成像、女性健康、临床超声、肝纤设备几大板块。公司不仅注重产品，更致力于开发高级应用、提供提升医疗机构诊疗能力的解决方案，在超声领域形成逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案，助力公司超声产品向临床科室不断渗透。

    具体来看，为应对全球新冠疫情，公司重磅推出 MX 及 ME 系列高端便携彩超产品，发布 AI 相关智能诊断工具。通过针对性的 POC解决方案，实现在欧洲、独联体、拉美等国际范围内顶级医院客户的装机，提升了在国际高端医院、连锁集团医院的渗透率和覆盖率。目前公司在全球POC市场排名第三，在中国POC市场排名第一。此外，公司还通过搭建线上交流平台，携手全国超声专家，方便全球分享临床经验。

    技术方面，GE 医疗、飞利浦等国际超声巨头依靠资金实力和先发优势，通过多次兼并收购，在利用超声、磁共振、CT 进行多模态成像技术，面阵探头实时三维成像技术，剪切波弹性成像和二维面阵探头等高端功能方面具有明显优势。

    国产厂家如迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗在超声关键技术研发上持续推进，相比其他国内厂家，迈瑞在利用超声、磁共振、CT 进行多模态成像技术以及剪切波弹性成像方面具有优势。

    2013年迈瑞医疗收购美国超声公司 ZONARE 获得了其区域成像技术，并于 2015 年推出了第一台真正意义上的国产高端彩超 Resona 7，后续推出Resona R9和Resona I9。昆仑系列搭载了ZST+域光平台。基于全息数据的ZST+域光平台，搭载极速处理硬件架构，突破了传统超声波束合成在成像空间分辨力和时间分辨力的技术限制，拥有更快的成像速度，更高分辨力的整场图像，能实现更精准的影像诊断。

    Resona R9和Resona I9具有更优的造影成像技术，通过超宽带非线性造影成像、全面的弹性成像方案、具备呼吸补偿的融合成像、动态向量血流成像等技术实现专业的高阶诊断功能，同时运用自动高效的诊断工具以及精准的定量分析，对腹部、心脏、小器官等细分亚学科提供专业解决方案。Resona I9能提供R-VQA全息血管硬度分析、实时IMT、Auto EF等测量分析工具，以及Smart Breast乳腺病灶自动分析、Smart Thyroid甲状腺病灶自动分析、Smart HRI自动肝肾比测量、TT QA组织追踪定量分析等智能诊断方案。

    迈瑞还通过瑞影云++ 进行医学共享，为远程会诊、远程质控、教学培训、研讨社区场景提供远程超声解决方案，有效应对超声医疗资源不均衡的困境。

7.2.3.   DR业务：移动DR带来新增长点

    X射线成像系统（XR）包含常规DR、移动DR、乳腺机及C形臂X射线机、DSA等，可用于多种疾病的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导。数字X射线成像（DR）是将X射线光子信号通过数字探测器直接或间接转换为数字化图像的医疗放射影像设备，一般由X射线球管、数字探测器、高压发生器、影像采集及处理系统、影像输出系统等组成。相比于传统的放射影像系统，数字X射线成像系统缩短了病人暴露在X射线下的时间。DR广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备。

    移动 DR具有可移动、重量轻、操作灵活方便等优点，可运用于 ICU、急诊、病房、院外急救等多个场景，并可以在不同场景间方便转移。我国移动DR普及度较低，市场容量较小，2020年，新冠肺炎疫情爆发，市场对移动DR需求量激增，同时移动DR被列入《重大疫情救治基地应急救治物资储备清单》，将进一步促进移动DR市场需求增加。2015年至2020年，我国常规DR及移动DR整体复合增长率为7.5%。2020年我国常规DR市场规模为42.9亿元，移动DR市场规模为16.6亿元。

    经历疫情带来的DR高需求后，常规DR市场规模将进入平台期，移动DR凭借自身优势更可能维持向上趋势。长期来看，国内整体DR配置仍有待提升。根据中国医学装备协会数据，截至2017年，国内DR保有量约为5.65万台；每百万人均保有量约为40台左右，美国每百万人16.DR设备保有量为530台，对标美国，国内DR市场仍有空间。

    在XR行业各个细分市场中，DR及移动DR设备基本实现国产化，乳腺机和DSA国产化率较低。从市场竞争格局看，我国常规DR（不含移动DR）设备市场格局较为分散，2020年CR5为39.2%，迈瑞市占率为5.3%。移动DR设备市场较常规DR市场格局更为集中，2020年CR5为59.7%，迈瑞市占率为9.4%，迈瑞在DR领域的份额还有巨大上升空间。

    在数字X射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。公司产品包括常规DR和移动DR。移动DR设备MobiEye700具有仿生支臂，操作灵活、覆盖范围广；续航力强，可快速充电，完全充电后可行进70公里、胸片条件曝光700次；通过率高，可通过手动、电动、遥控驱动，机身仅55厘米，并具有12°爬坡能力；大功率输出媲美固定DR。

7.3.   体外诊断：化学发光高速增长，收购原料商扩宽护城河

    体外诊断是过去几年迈瑞增长最快的板块。公司IVD产线布局齐全，发展战略清晰，2022年有望保持高速增长。公司当前体外诊断业务主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。另外，2020年疫情期间，公司还推出了灵敏度高特异性好的新冠 IgG/IgM 抗体检测试剂产品。

    2020年，由于国内疫情影响医院端常规诊疗业务，公司体外诊断板块整体业绩受到一定影响，实现营业收入66.5亿元，同比仅增长14.31%，实现毛利润39.7亿元，同比增长9.19%；进入2021年，受益于国内和部分国际地区常规检测试剂量的显著恢复，体外诊断业务实现了恢复性高增长，公司在体外诊断领域实现收入84.5亿元，同比增长27.12%。实现毛利润52.8亿元，同比增长33.05%。公司体外诊断板块毛利率同样维持在60%左右，2019-2021年毛利率分别为62.5%、59.7%、62.5%。

     作为迈瑞增长空间巨大的产线，IVD的国际高端突破对于公司的长远发展起着至关重要的作用。首先，作为IVD中最为成熟的子业务，通过加大特价机、战略机等仪器的投放力度，使得血球业务开始逐渐进入中高样本量医院和第三方连锁实验室，并且积极布局海外本土化代工，以此保障试剂稳定供应的同时提升性价比优势。其次，通过血球业务建立的品牌影响力，加速生化、化学发光从低样本量医院向中样本量医院的转变，加大仪器的投放力度，逐步提升试剂的收入占比。最后，带动凝血等其他IVD子业务协同入院的同时，生化、化学发光开始向高样本量客户突破，公司实现从单产品供应到IVD整体解决方案供应的转变，开始国际市场的全面高端突破。

7.3.1.   免疫诊断成主流，化学发光免疫分析引领增长

    体外诊断产品广泛应用于临床的各个阶段，贯穿于初步诊断、治疗方案选择、有效性评价、确诊治愈等疾病治疗全过程，是现代疾病与健康管理、精准医疗不可或缺的工具。根据Allied Market Research数据，2019 年全球体外诊断市场规模为671.11 亿美元，到 2027 年体外诊断市场规模有望达到 910.9 亿美元，2020-2027年市场规模复合增长率达到 4.8%。根据弗若斯特沙列文，我国体外诊断市场规模从2016年的450亿元增长到2021年的1243亿元，预计在2024年达到1957亿元，2019-2024年的年均复合增长率为17.8%，我国体外诊断行业市场规模增速明显高于全球。

    与欧美市场相对成熟不同，体外诊断试剂行业在我国起步较晚，起步于上世纪 70 年代末，经过 30 多年的发展，我国的体外诊断试剂行业经历了从无到有、从弱到强、从萌芽初创到高速发展的产业升级全过程。

    根据检测原理与方法的不同，体外诊断可分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液和尿液诊断等细分领域。在体外诊断行业发展的早期，生化诊断类产品一度占据最大的市场份额，近年来免疫诊断类产品市场份额已超过生化诊断类产品，成为国内市场规模最大的体外诊断细分类别，约占据体外诊断整体市场的39%，生化诊断、分子诊断分列第二、三位。

    生化诊断产品起步较早，行业发展相对成熟，国产生化试剂品种已较完善，相对进口试剂更具价格优势，已占据相当的市场份额。根据广州标点医药信息，2018年，生化诊断产品在整个体外诊断市场中占比18%，预计市场规模约为106亿元。

    免疫诊断产品品种多、技术更新快、应用最为广泛，这也是免疫诊断市场份额逐步超过生化诊断的原因。免疫诊断技术的发展历经放射免疫分析、酶联免疫分析、时间分辨、半自动化学发光、全自动化学发光免疫分析。化学发光免疫分析技术出现后，凭借极高的灵敏度和高通量快速检测的技术性能，在世界范围内迅速普及，成为引领免疫诊断快速发展的主要动力，随着其可提供的检测项目不断增加，将替代放射免疫与酶联免疫分析等技术。

7.3.2.   化学发光：检测项目覆盖主流项目，收购原料商扩宽护城河

    化学发光技术是目前免疫诊断技术不断更新迭代后的主流方向。化学发光产品具有灵敏性高、线性动力学范围较宽、定量检测精确、结果稳定误差小、操作简便等优势，从在临床应用中脱颖而出，成为了免疫定量分析领域的主流产品。近年来，化学发光产品技术成熟后带动成本下降，对酶联免疫逐渐替代，根据Kalorama数据，2016年国内化学发光在免疫诊断细分市场份额达79%，预计2022年我国化学发光在免疫诊断细分市场占比将达88%。同时，免疫检测作为不可或缺的检测方法，被广泛应用于各级医院、检测机构、实验室等机构。其中肿瘤、甲状腺功能、激素和传染病检测份额合计占比超70%，几乎覆盖医院的所有科室。因此，化学发光检测市场呈现出强劲的增长势头，2021年中国化学发光市场规模为284亿，近五年复合增长率高达23.93%。预计2022年化学发光市场规模将达到328亿元。

    目前我国化学发光市场仍以罗雅贝西等外企为主导，2021年四家企业合计市占率接近80%，而迈瑞市占率仅为3.2%，具有广阔的成长空间。

    化学发光市场销售收入的90%来源于试剂，试剂销售的基础是仪器装机量，试剂检测项目的全面覆盖是装机量提升的前提。从化学发光细分诊断项目份额上看，肿瘤、甲状腺功能、激素和传染病检测份额较高，合计占比超70%。该四大主流项目强弱可以检验化学发光企业的技术实力。

    迈瑞进入化学发光领域较国内其他厂家相对较晚，2013年开始有第一个化学发光注册证。2013年主要套餐是肿瘤、甲功和性激素套餐。随后逐步扩大至传染病、糖尿病等。迈瑞在肿瘤领域覆盖了全部五项检测，共有20个检测项目具备进入大三甲的能力。在传染病、甲状腺功能、激素、心脏标志物领域迈瑞与国产厂商梯队保持持平，无明显短板，覆盖了所有主流项目。同时国内企业在部分小众检查项目上如高血压、肝纤维化、新冠等项目上具有优势，差异化进入三级医院，再逐步代替外企主流项目。

    公司收购试剂原材料上游供应商Hytest，供应链更加稳定，提升试剂自研核心竞争力。2021年5月，公司以5.32亿欧元收购与迈瑞有十多年合作经历的核心原料供应商Hytest。成立于1994年的Hytest是全球顶尖的专业体外诊断上游原料供应商，总部位于芬兰旧都图尔库，在俄罗斯、中国设有分支机构，拥有优质的产品和试剂原料原研know-how能力，在原料领域有不可取代的核心竞争力和价值。

    Hytest拥有优质抗原、抗体的创新、原研和自产能力，在心脏标志物、肿瘤标志物、传染病、炎症、凝血等优势领域建立了丰富的产品组合与扎实的技术积累。2004年，Hytest的肌钙蛋白复合物（Troponin I-T-C）被美国临床化学协会（AACC）选为国际标准物质的原料，在心脏标志物领域，心肌肌钙蛋白I是衡量IVD公司的免疫检测系统能力和产品质量标杆。技术层面，Hytest以其近30年的行业积累、近90%博士以上学历的高水平研发团队，构建了针对体外诊断需求的单克隆抗原抗体的设计、表达、持续优化及稳定生产能力，并能快速满足持续变化和不断增长的市场需求。同时，Hytest具有广泛稳定的客户群体，覆盖国内外所有IVD头部厂家。收购后，HyTest将继续保持专业上游原材料供应商的身份，坚定地为全球IVD用户长期、稳定、足量供货，并保持稳定且有竞争力的价格体系。

    收购Hytest，公司旨在加强化学发光免疫产品及原料的核心研发能力建设，优化上下游产业链的全球化布局，为公司体外诊断业务的全球化奠定基础。免疫原料的自研自产能力是试剂临床性能、质量和供应安全的重要保证。收购Hytest填补了国内在体外诊断上游顶尖原料领域的众多空白，迈瑞医疗将补强核心原料自研自产能力，提升核心原料自制比例。原料自制，可保障质量稳定、供应安全、成本优化，助力解决体外诊断上游原料供应“卡脖子”问题。Hytest在单克隆抗体设计、研发和生产的多年扎实的专业积累，可以帮助公司快速提升原料研发专业技术知识；其专业团队、科学的创新流程和新技术应用，帮助公司铺垫长期发展的技术；Hytest在新生物标志物的学术和临床探索，将引领新的业务拓展，支撑高性能要求的产品研发。

    2020 年，通过新冠抗体检测试剂优异的临床表现，公司在俄罗斯实现了大量的顶尖医院和连锁实验室零的突破。今年前三季度突破的高端客户包括俄罗斯远东第一大公立医院、俄罗斯 Top2 私立连锁实验室、沙特顶级私立集团医院、波兰教学医院等。

    未来几年，公司将继续加强建设海外 IVD 业务平台，实现支撑从仪器销售到试剂销售、从小样本量到中样本量这一业务模式的全面转变。并通过已经实现技术全球领先的血球产品全面打开高端客户的突破局面，从销售血球单机到血球流水线，快速提升血球业务的国际市场占有率和 IVD 业务的影响力。最后通过血球建立的影响力和 IVD 产品间的协同效应，带动化学发光、生化、凝血等其他 IVD 业务的入院，从而向客户提供全面的实验室整体解决方案和 IT 信息化方案，提升渗透率的同时加深客户粘性，为 IVD 的国际化拓展奠定坚实的基础。

7.3.3.   流水线快速投放，有望刺激业绩增长

    迈瑞加强单机和级联仪器的布局，流水线产品快速投放，实现客户群体突破，刺激IVD业绩增长。流水线，即TLA（Total Laboratory Automation），是指体外诊断项目检测的全自动化为基础，能够最大化、能够效率最大化地处理重复性检测工作需求的检测系统。流水线具有完美适配三级医院的大量检测需求，避免拥堵，同时流水线具有很强的排他性，流水线设备与厂商的配套试剂往往深度绑定，简而言之，流水线不仅是未来的趋势，是一条很深的护城河，同时也是未来化学发光企业竞争的战略制高点。我国流水线市场外资先入为主，我国医院流水线安装始于2001年，大量安装则是在2013年之后，罗氏、雅培、贝克曼、西门子等厂商流水线产品在国内注册，并开始铺设市场。17年之后国产厂商才实现突破，但市场份额仅占（1%-2%），截至2020年底国内大概保有流水线2000多条。我们根据小桔灯网统计的300家医院的流水线装机品牌，大致估计目前国内流水线的竞争格局，可以发现，国内终端医院中，2013-2015年间国内注册的贝克曼、罗氏、西门子的流水线占比最高。通常流水线的使用寿命大概有8-10年，预计2022-2025年将有很大一批医院将面临着更换进口流水线的需求。

    迈瑞通过模块化的组合，创新整合了生化、免疫、血液、凝血四大自主检测系统，以中国首条全自主检测模块——流水线M6000。流水线配以信息数据管理系统，实现全流程数据交互式管理，并通过大数据分析，和科室共同建立相应自动审核、复检规则、危急值报警等功能，缩短报告TAT时间，协同打造一个现代化、标准化、系统化的新型实验室。有望在2022-2025年流水线换机潮中快速抢占市场。

7.3.4.   集采有望加快国产替代

    2021年8月19日，安徽省拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂展开集中带量采购，本次带量采购是国内首次对IVD进行集采。集采自2021年11月11日起执行，原则上采购周期为2年；采购量为上年度采购量的80%作为协议采购量，和企业或进口产品全国总代理签订带量购销合同。8月27日，安徽公布集采议价结果，此轮集采平均降幅达到47%，中标企业中，外企雅培中19个、西门子中12个；国产厂家迈瑞中14项，公司中标产品数量国产第一。

    2021年9月29日，南京市医保局与迈瑞进行整体性价格谈判，主要涉及体外诊断试剂（IVD）和骨科耗材两大类产品，整体降价35.51%，下降幅度较安徽省低了近12个百分点。预计2022年集采实行后，公司产品在南京销售额实现翻倍增长。

    从两次谈判过程即结果来看，集采对迈瑞负面影响有限，有望加快国产替代。

（1）2018-2020年，迈瑞在体外诊断领域已取得亮眼的成绩，化学发光装机数分别为1000台、3000台、3100台；设备存量分别达到3000台、6000台、8900台；化学发光整体销售收入达到6.5亿元、12亿元、21.5亿元。在国产企业中已处于领先地位。经过此次安徽集采，公司参与项目全部中标，公司有望进一步巩固国产领先地位，并加速国产替代。

（2）从IVD产品销售流程上来看，要经过厂家→代理商→医院→患者，这四个环节产生了三个价格：出厂价、入院价、医院收费价。此轮安徽集采锚定的是入院价，即压缩的是中间经销商的利润，降幅相比以往其他医疗器械的集采也要温和得多，此后南京的集采则进一步降幅则进一步回调，对于迈瑞而言完全可以接受，中标后甚至有望量价（出厂价）齐升。

（3）此轮集采发生在医改先锋地安徽，而安徽并非体外诊断市场前五名；另外此次集采选定2020年采购量的80%，而2020年由于疫情本身采购量偏低，因此带来的影响可能会小于预期。

8.   盈利预测与估值

核心假设：

1、疫情暴露国内医疗短板，各地开启医疗新基建，带动医疗设备终端需求增长，疫情带动公司海外拓展加快，同时公共场所AED需求显著增加，微创外科如硬镜、超声刀、腔镜吻合器等产品进口替代空间大，我们预计生命支持与信息板块2022-2024年收入增长分别为15.41%/15.31%/15.80%。

2、公司收购上游原材料厂商海肽生物后，体外诊断产品力得到显著加强，同时化学发光带量采购政策有望加快国内进口替代步伐，大流水线等产品将带动IVD产品整体快速增长，我们预计体外诊断板块2022-2024年收入增长分别为29.42%/26.56%/25.91%。

3、医疗新基建带动终端设备需求增长，同时公司大力发展兽用业务，有望成为公司未来新的业务增长亮点，我们预计医学影像板块2022-2024年收入增长分别为18.13%/17.28%/16.41%。

    考虑到1、公司基石业务国内龙头地位稳固，医疗新基建带动终端需求增长；2、疫情加快公司国际化拓展步伐；3、新兴业务市场前景广阔，参考可比公司估值，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为96.92/116.74/140.40亿元，当前市值对应PE分别为37/31/26倍，维持“买入”评级。

    参考公司主要业务板块，我们选取主营产品为监护仪，与公司生命支持与信业务有重叠的理邦仪器；主营业务为化学发光，与公司体外诊断业务有重叠的新产业；主营业务为荧光内窥镜，与公司微创外科业务有所重合的海泰新光；主营业务为彩超，与公司医学影像业务有重叠的开立医疗以及同处于医疗设备领域的澳华内镜作为可比公司，并进行可比公司估值如下表：

9.   风险提示

1、中美关系波动风险：

如果未来中美关系持续恶化，将对公司海外业务造成不利影响，同时可能造成公司某些零部件供应受到影响。

2、新品推广不及预期的风险：

公司重点培育微创外科、兽用、AED 等细分赛道，同时，积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。如果未来新品推广不及预期，将造成公司收入增长不及预期。

3、带量采购政策超预期风险：

如果未来带量采购政策进一步在医疗设备中推广，且降价幅度较大，有可能会造成公司收入和盈利水平下降风险。

4、汇兑损益风险：

公司海外业务占比常年在40%以上，如果汇率波动较大，将造成公司营业收入和盈利下降的风险。