方盛制药深度：战略聚焦中药创新，“338”产品矩阵使公司快速增长【东吴医药朱国广团队】
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投资要点
公司聚焦中药创新，产品矩阵优异、剥离非主业资产促使公司实现高速增长：公司优秀的“338”产品矩阵，布局儿科、骨伤科、呼吸科、妇科等。战略布局中药创新主业，收购滕王阁药业等丰富产品矩阵；另一方面逐步剥离亏损医疗服务等非核心业务。年内小儿荆杏止咳颗粒创新药谈判有望续约，玄七健骨片创新药谈判，小儿荆杏止咳颗粒等产品有望进入新基药。剥离非主业资产导致2023年表观增速慢，我们预计2023年中医药工业收入增长20%以上，2024年核心产品进入医保谈判及基药后有望35%以上增长；未来三年扣非归母利润复合增速超45%增长，成为中药板块稀缺标的。
二十大报告指出中医药创新传承发展，药审中心及医保局等支持其发展，中成药需求持续增长：2020年4月、2021年12月国家药监局、医保局分别发布《中药注册管理专门规定（征求意见稿）》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，支持创新中药审批及医保支付。二十大报告中再次指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，促进中医药传承创新发展。2021年中药创新药审批制度改革初显成效，2019-2021年获批的17款创新中药，方盛制药占2款。中成药在2018版基药目录中的占比提升至39.12%，较2009版提升6pct，各级医院基本药物使用金额、使用频度占比均有所上升。中成药作为基药目录的重要成分，有望借此加速放量。2021年，公司实现营收15.67亿元，同比增长22.54%，其中，销售过亿的产品包括藤黄健骨片、血塞通分散片，依折麦布销售收入近亿元；2022年H1，强力枇杷膏半年销售额已超过2021年全年销售额，创新中药小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比增长超过 800%，增长势头强劲。
打造“338”大品种，销售收入有望突破50亿：公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，战略提出打造单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品，按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度实现快速增长。
盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。考虑到公司产品矩阵丰富，未来三年具有较高的复合增速，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等。
1.中药创新第一梯队，聚焦主业、打造338大品种战略
1.1.历史悠久，从湖南领军到国内一流
公司历史悠久，呈现良好发展势头。方盛制药是一家集医药工业、医疗服务、大健康业务于一体的高品质、综合性、科研型医药健康产业集团，主要从事心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药、儿童用药、妇科疾病用药、呼吸系统用药、抗感染用药等药品的研发、生产与销售。公司创始于2002年，创始时便将“新药研发能力”定位为公司核心竞争优势。公司于2009年完成股份制改造并设立第一家子公司华美医药，2014年于上海证券交易所成功上市。随后，公司积极开展并购重组，陆续收购佰骏医疗、滕王阁药业等子公司。公司近年发展蒸蒸日上，2021年入选“2021年度中国医药工业百强-2021年度中国中药企业TOP100排行榜”并位列第71位公司历史悠久，呈现良好发展势头。
公司股权结构集中，实控人为张庆华先生。截至2022年6月30日，张庆华先生共计持股36%，直接持股35%。张庆华先生系中药科班出身，1995年毕业于湖南中医学院（现湖南中医药大学），1998年成立瑞兴医药有限公司，4年后相继成立湖南方盛制药有限公司、湖南方盛堂制药有限公司和方盛医药科技有限公司，深耕医药行业24年。截至2022年H1，公司旗下共有子公司18家，业务性质包括研发、科技推广及应用服务、药品生产、药品流通、健康医疗、医疗投资等，2022年，公司将进一步对非主业业务进行优化调整，通过聚焦核心主业，来提升企业核心竞争力；通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，以实现高质量发展。
1.2.中药集群初具雏形，着力打造“338”大品种
公司通过对政策影响和行业变化趋势进行研判，进一步聚焦专业品类领域，提出打造销售收入过亿单品“338工程”的产品集群目标。“338工程”即5-10年内，助力打造3个10亿元大产品、3个5亿元大产品和8个超亿元产品。按照该口径计算，5-10年后，仅大品种的销售额可达到53亿，较2021年15.67亿元的收入体量有较大提升。公司挖掘市场潜能，调校营销方式，已逐步建立起从产品开发、上市以及上市后市场营销的系统方法，后续有望借助基药、医保及集采政策，加快产品上量速度，更快地打造过亿单品。
核心产品广泛布局中成药各个疾病领域。儿科类的主要有中药创新药小儿荆杏止咳颗粒（国家医保乙类品种）；骨科的核心产品主要有藤黄健骨片（独家剂型国家医保目录品种）、玄七健骨片（1.1类创新中药）等；妇科用药主要有金英胶囊，金英胶囊获得国家中药六类新药证书；呼吸系统主要产品为强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露，其中强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药，具有独家蜜炼专利工艺；心脑血管类主要有血塞通分散片、血塞通片，均为国家医保乙类品种。
公司创新中药研发储备深厚，锥形产品集群布局将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。产品储备方面，公司有蛭龙通络片、益气消瘤颗粒、止血消痛颗粒和诺丽通颗粒等在研品种，其中诺丽通颗粒已取得了Ⅲ期临床研究总结报告，我们预计诺丽通颗粒有望于2023年上半年获得生产批件。方盛的中药核心优势在于锥形产品集群布局，以具备做大做强十亿单品产品力的中药创新药、国家基药为“锥尖”，新上市的中药创新药、独家产品为“锥体”，以多个独家医保中药产品和多样化的创仿产品为“锥基”，通过牢固的基本盘配合创新中药的高速增长，将为公司整体经营业绩的持续提升奠定坚实的基础。
1.3.营业收入稳步增长，经营能力有所提升
产品为公司业绩整体向好，营业收入持续增长。2014-2021年期间，公司收入复合年增长率达20.86%。2017年公司成立专门的营销改革小组，开始加大宣传推广费用。这种高营销投入策略在2017-2018年带来收入高速增长，增长率达到30%；2019年收入增速有所下滑；2020年收入增速逐步回升。2022H1公司营收达8.73亿元，同比增长19.66%
医药制造业务为公司主要收入来源，六类产品齐发力。分业务类型来看，2018-2021年，公司医药制造板块收入总体呈现稳步增长趋势，年均复合增长率为4.03%。医疗业务由控股子公司佰骏医疗下的医院开展，2020-2021年收入稳定在2.6亿元以上；医药商业业务主要由子公司方盛锐新、熊猫药业负责，该板块2021年收入为0.75亿元，增长率高达134.4%。分产品来看，骨伤科产品、心脑血管为公司主力产品，总收入占比均基本稳定在20%以上，在2020年疫情期间仍保持1%左右正增长；受新冠疫情影响，妇科、抗感染产品收入均有10%以上程度的下降。2021年，所有产品均恢复增长。主要为呼吸系统用药，增长势头强劲。
公司一改“增收不增利”趋势，2021年归母净利润恢复正增长。2020年，公司归母净利润较2019年同期减少19.16%，除疫情影响外，根本原因在于公司非主营业务相关资产过多，重要子公司三花制药、佰骏医疗、暨大基因均处于亏损状态，一定程度上对主业造成拖累，其中佰骏医疗净亏损高达0.23亿元。2021年，公司走出疫情影响，归母净利润0.70亿元，同比增长9.79%；2022年H1归母净利润为0.63亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后，公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。医药制造毛利率整体稳中有升，2022年H1医药制造业务毛利率回升至77.47%，盈利能力优异。
公司持续加大销售投入，费用率整体保持稳定。2021年至今公司销售费用率略有回升，主要系疫情影响减弱，公司各类销售推广活动增加，且收购了滕王阁药业。考虑到未来部分产品集采后缩减渠道推广费用，我们推测未来销售费用率有望有所下降。2018-2022年H1，研发费用率稳定在4%左右，2022H1较 2021年增加0.46pct，未来公司着力发展中药创新药，研发支出费用或逐步提升。整体净利率有望保持稳定。
2.中医药行业持续扩容，公司战略聚焦创新中药
2.1.中成药市场需求持续增长，政策利好行业发展
我国人口老龄化加剧，慢性病人群以及亚健康人群数量快速增长，同时中医药对健康管理、治慢病、防未病等诸多方面优势显著，患者对中成药的需求持续增加。根据欧睿报告，中国中成药市场在2015-2019年经历快速增长，市场规模由2015年的约人民币6252亿元增至2019年的约人民币8149亿元，年复合增长率约为6.8%，预计2024年中成药市场将增至11375亿元。
等级医院中成药销售额占比逐步提升。据中康CMH数据，2021年全年中国医院市场总销售额达 9,883 亿元，同比增长 10.10%。化学药 2021 年同比去年增长 6%，生物制品增长 29%，中成药增长 17%，中药增长情况优于化药。等级医院中成药销售额占比由2020年14%开始回升至2022年H1的16%。
国家出台多项政策鼓励中医药发展，尤其加强对中药创新药的支持。（1）从医保支付角度，2021年12月14日出台的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》进一步扩大中医药医保支付范围，以更大的力度和更强的决心来全力支持和保障中医药产业的传承创新发展。2021版国家医保药品目录调整也释放缓和信号，丹红注射液等中药品中的使用限制有所松动。（2）从集采降价幅度来看，相较于首批化药集采，中成药集采降价温和。从集采结果看，第一批中成药集中采购规模近100亿元，平均降幅42.27%。中成药集采将推动行业洗牌，市场份额将向研发能力强、产品矩阵丰富的中药企业集中。（3）从中药创新药研发及注册审评角度，国家药监局全面落实《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》及新修订的《药品注册管理办法》、《中药注册分类及申报资料要求》等一系列符合中药特点的规章及相关技术指导原则，充分尊重中药研制规律，鼓励中药传承创新，最大程度激发并释放了中药创新的活力和潜能。
二十大报告中指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展，健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播
中药创新药审批制度改革初显成效，中药创新药上市进程提速。2021年以来，我国中药创新药申报明显增加，达1371件；评审同样显著提速，2021年-2022年H1，累计获批11种中药创新药。2019-2021年获批的17款创新中药中，方盛制药占2款，分别是小儿荆杏止咳颗粒和玄七健骨片。中药创新药在疾病的治疗领域分布较广，覆盖呼吸系统，神经系统、消化道及代谢和免疫机制调节用药等领域。随着中医药创新发展的基础政策不断落地实施，中药企业有机会和行业、政策的发展共振。
基药目录中成药占比逐步提高，“986”政策刺激中药放量。我国从1979年开始引入“基本药物”的概念，到2018版（685）基药目录，一共发布过五版。2018版基药目录目录总品种数量由原来的520种增加到685种，其中西药417种、中成药268种，中成药数量占比进一步提升至39.12%。2019年10月，国务院办公厅发布的《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》提到，要逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，优化和规范用药结构。2020年上半年，基本药物使用品规数为1119种，使用金额占比27.63%，使用频度占比51.58%，距离“986”仍有不小差距。相较于2012版基药目录，2018年目录调整后，各级医院基本药物使用金额、使用频度占比均有所上升。中成药作为基药目录的重要成分，有望借此加速放量人。
2.2.公司聚焦中药主业，非核心业务逐步优化
面对中医药行业利好政策的不断出台，结合行业发展趋势和自身资源，公司聚力打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团。
一方面，公司重点布局制药主业，整合行业内拥有优质产品的企业，丰富公司产品矩阵。截至2021年底，公司完成了对滕王阁药业 100%股份的收购。滕王阁药业拥有以“滕王阁”为注册商标的各类产品共计 32 个药品批准文号（区分规格），有效丰富了公司中药大品种目录与型谱。2021年，主打产品强力枇杷膏（蜜炼）同比逆势增长超过 10%，2022年上半年实现销售额近6000万元，已超过2021年全年的销售额。基于国家医保、国家基药的政策优势，我们认为未来强力枇杷膏（蜜炼）在公立医疗机构终端仍具有较大潜力。2022年上半年，滕王阁药业收入及归母净利润均有显著提升，后续公司现有品牌、销售渠道等方面有望同滕王阁药业进一步发挥协同效应。
另一方面，公司逐步剥离非核心业务，加速退出协同效应较弱的领域，有望实现对公司现金流的有效补充。
（1）公司对医疗服务板块进行了战略优化，参与设立的并购基金同系珠海对外转让了湖南珂信21.46%的股权，截至2022年H1，公司收到项目处置款 150 万元，实缴出资尚有 9850 万元未收回。
（2）佰骏医疗成立于2014年，是以医疗服务、医疗投资、医院管理和品牌运营为核心的大型肾病连锁医院集团。公司“医疗业务”相关收入主要为佰骏医疗下的医院实现，2021年，佰骏医疗实现营收2.84亿元，净利润-1152万元。2022年H1，佰骏医疗亏损0.31亿元，剔除佰骏医疗新增亏损后（按51%测算），公司扣非归母净利润为0.54亿元，同比增长36.6%。，佰骏医疗将于 2022 年 10 月 1 日起，不再纳入公司合并报表范围内。此外，公司将持有的佰骏医疗 5.10%股权转让予佰骏医疗员工持股平台，公司剩余持有佰骏医疗14.2%的股权。
（3）截至2021年底，公司转让了从事药品测试相关业务的控股子公司恒兴科技 50%的股权，公司对恒兴科技的持股比例由 85%降至 35%恒兴科技不再纳入公司合并报表范围。
公司持续推进非核心业务的优化调整工作，未来有望更好地专注创新中药的核心业务，实现主营业务的稳健发展
3.聚焦创新中药，打造各领域重磅产品
3.1. 儿科领域中成药需求强劲，小儿荆杏止咳颗粒疗效确切，有望打造为10亿大产品
小儿荆杏止咳颗粒（处方药）为公司2019年12月获批的6.1类（现归类为1.1类）中药创新药，2020年上半年正式上市销售，于2020年经谈判纳入《2020版医保目录》，并在2022年即将进行医保谈判续约（通过形式审查）。2021年销售额为0.119亿元，2022H1销售额为0.185亿元，小儿荆杏止咳颗粒有望纳入国家基本药物目录，进一步打开市场空间，未来5~10年有望成为“10亿规模”的潜力品种。
3.1.1.儿科中成药市场需求强劲，儿药中成药成为企业发展
儿科中成药类别包括儿科止咳怯痰用药、儿科感冒用药、儿科厌食症用药和其他类别（止泻/惊风/营养剂等），其中儿童感冒用药和儿童止咳祛痰药是儿童呼吸系统常用药物类别，也是公司小儿荆杏止咳颗粒的核心市场。儿童中成药终端市场规模（不包括基层医疗机构及互联网药店）持续保持稳定增长，截至2021年终端销售规模为104亿，较 2015年增长43%。其中儿童感冒用药和儿童止咳祛痰药销售份额由2015年的64.8%提升至2021年的68.5%，持续占据绝大部分市场份额。儿科中成药市场在经历2020年的疫情冲击后快速回升，儿童感冒用药和儿童止咳祛痰历年来看持续保持两位数的快速增长。
2021年国内儿童感冒用药和儿童止咳祛痰TOP10品牌销售额均呈现大幅上涨的市场态势，体现出儿科呼吸系统用药的强劲需求。儿科感冒药TOP3的品种为小儿豉翘清热颗粒、开喉剑喷雾剂(儿童型)、小儿青翘颗粒(小儿金翘颗粒)，2021年公立医院销售额为10.28亿、4.75亿和1.13亿，较2016年分别增加109%、64%和143%；儿童止咳祛痰药TOP3的品种为金振口服液、小儿消积止咳口服液和小儿咳喘灵口服液，2021年公立医院销售额为3.89亿、1.97亿和1.58亿，较2016年分别增加318%、24%和883%。从销售趋势上看，2022年儿童感冒用药和儿童止咳祛痰药销售额增长稳健。
儿药鼓励政策逐步细化，中成药成为企业发展重点。相对于西药来讲，我国市场上儿科中成药占比为64%左右，儿科用中成药以其药性温和、服用方便、价格便宜、副作用较低以及“治养”相结合的特点也将越来越受到家长的青睐。相较于化学药物市场，中成药儿童用药本土药企优势十分明显。为鼓励国内药企加大儿童用药尤其儿用中成药的研发和生产，我国近年来也陆续出台了一系列政策和举措，如开通“儿童用药专栏”、鼓励研发、优先审评、加强医院配备、招标采购直接挂网等，同时2021年征求意见在基药范围内首次新增“儿童药品”目录，品种丰富。
3.1.2小儿荆杏止咳疗效确切，具有较高商业价值
小儿荆杏止咳创新中药名方，立论有据。小儿荆杏止咳颗粒处方为湖南中医学院第一附属医院儿科主任欧正武主任医师治疗小儿外感咳嗽经验方，主要适用于小儿外感咳嗽（急性支气管炎）风寒化热之证，由十二味药材组方而成，诸药和合，共奏疏风散寒，宣肺清热，祛痰止咳之功，与主治病证病因病机切合。
临床研究设计合理：小儿荆杏止咳颗粒于2008年12月由国家食品药品监督管理局批准，于2009年1月～2012年6月间完成了Ⅱ、Ⅲ期临床试验。临床试验采用多中心、随机、双盲、平行对照设计，由江苏省中医院等8家临床试验机构合作参与研究。Ⅱ期临床试验共入组235例，Ⅲ期临床试验共入组474例，临床试验均纳入3～14岁，西医诊断为小儿急性支气管炎，中医辨证为风寒化热证者。
疗效效果显著：小儿荆杏止咳颗粒治疗小儿急性支气管炎风寒化热证有明显的疗效。疾病疗效方面，试验组的愈显率、总有效率分别为62.57%、87.71%，对比对照组仅8.47%和27.12%，其疗效特点在于能较好地改善中医证候相关症状如咳嗽、肺部听诊、咯痰、鼻塞、流涕、咽部痒痛、咽红、恶风恶寒、头痛、纳差等，治疗后试验组的咳嗽改善率为87.71%，肺部听诊改善情况为对照组的4.94倍。
安全性格外优异：通过II、III期临床试验观察，小儿荆杏止咳颗粒用于临床有着良好的安全性。在III期试验所有入组的355例病例中，仅有个别患者中轻度不良反应，表现为：1例出现皮疹（1/355），但是未发现有系统损伤的其他临床表现。对试验后出现的化验指标的异常情况进行分析，研究者认为其变化与药物无关。
2020年小儿荆杏止咳颗粒成功通过国家谈判进入医保目录，经过2021年专注市场的深耕布局，业绩增长迅猛。2021年销售额为0.12亿元，2022H1销售额为0.185亿元。2022年基于国谈产品各省“双通道”管理目录的纳入，产品确切的疗效和优异的安全性，将使产品价值和商业价值迅速提升，有望促使公司儿科用药小儿荆杏止咳颗粒市场导入期的高速发展。考虑到小儿荆杏止咳颗粒将有望以简易续约的形式纳入新版国谈目录，医保支付价格无需进行二次调整，故小儿荆杏止咳颗粒将迎来简易续约后的政策助力公立医疗机构的二次覆盖，我们预计2023年销售额有望提升至约1亿，之后将以较快的增速持续放量。
3.2. 骨科中成药新老产品形成梯度，市场布局持续拓宽
方盛制药专注于骨科中成药领域的产品开发，多年来已经布局了核心产品包括藤黄健骨片、跌打活血胶囊、元七骨痛酊、三花接骨散、龙血竭散及玄七健骨片等。领头羊产品藤黄健骨片为方盛制药全国独家剂型，被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年版）》乙类目录；新锐产品玄七健骨片是中药1.1类创新药，近五年获批的三个骨科中药新药之一，2022年医保谈判正在进行。藤黄健骨片和玄七健骨片形成新老产品梯度，配合其他骨科产品组合，能够深入布局市场和持续拓宽市场。
3.2.1.骨科中成药行业回暖且将持续
中成药在部分疑难杂症以及慢性病领域具备一定优势，骨骼肌肉系统疾病是呼吸系统疾病用药、肿瘤疾病用药、消化系统疾病用药之后的第四大优势领域。我国医院终端和零售端骨骼肌肉系统疾病中成药销售额基本保持稳定，近年来受医保政策调整以及疫情等影响略有下滑，但2021年销售额回升明显，公立医院终端和实体药店零售端已经达到230亿元，在骨骼肌肉系统疾病用中成药中消肿止痛药和风湿性疾病用药占比达93%，格局保持稳定。方盛制药骨科中成药领域的系列产品能够有效覆盖相关细分领域，消肿止痛用药领域和补肾壮骨领域是玄七健骨片和藤黄健骨片的核心市场。
2021年期间公立医院消肿止痛用药和风湿性疾病用药TOP10品牌销售额均呈现稳定增长的态势。消肿止痛用药TOP3产品为消痛贴膏、云南白药胶膏和活血止痛稿，2021年公立医院销售额为7.02亿、2.87亿和3.22亿，较2016年分别增长50%、84%和12%；风湿性疾病用药TOP3产品为白芍总苷胶囊、痹祺胶囊和盘龙七片，2021年公立医院销售额为2.95亿、2.58亿和2.45亿，较2016年分别增长-1%、55%和47%。60岁以上人群的骨关节发病率达78.50%，70岁以上人群有90%会出现膝关节软骨退化、关节疼痛和关节炎等症状，随着年龄的增长和人口老龄化进程加剧，其发病率将逐渐上升。骨骼肌肉系统疾病对应的医药市场容量大，且将会持续扩容。
3.2.2. 藤黄健骨片临床价值深入人心
藤黄健骨片名家名方 瑰宝传承。藤黄健骨片源于名老中医刘柏龄教授多年临床经验方。2004年，方盛制药对藤黄健骨原有剂型着手研究，改进生产工艺，提升质量标准，开发出藤黄健骨片，并在2009年获批生产上市。君臣佐使有序配伍，全方以补肾壮骨为本，活血止痛为标，从而对骨关节炎达到了标本兼治的效果，其抗炎止痛、修复软骨、改善血流的现代药理作用也符合骨关节炎3大治疗目的：1、减轻或消除疼痛；2、改善或恢复关节功能；3、保护关节结构。
骨关节炎临床需求迫切，藤黄健骨片临床价值已深入人心。骨关节炎（osteoarthritis，OA）是一种退行性骨关节疾病，>65岁的人群中发病率可达到50%，主要表现为关节的疼痛、肿胀和活动受限，并可导致肌肉萎缩和关节畸形，严重影响患者生活质量。藤黄健骨片临床观察数据显示其治疗OA疗效显著，不仅对局部疼痛和功能障碍有明显改善，而且能提高患者的生活质量，帮助其恢复正常的工作和生活。《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》提示发作期可联合西药使用，缓解期可单独或联合西药使用、康复期可单独使用，《膝骨关节炎中医诊疗指南（2020年版）》中指出推荐康复期的膝骨关节炎患者选择藤黄健骨片，此外藤黄健骨片也进入《强直性脊柱炎长期管理专家共识（2021年）》。
藤黄健骨片医学证据丰富。藤黄健骨片开展了多层次的临床研究，探讨产品临床价值，解决临床实际问题。主要开展了单中心和多中心的临床研究，研究方向主要在骨关节炎领域的临床应用以及价值的探讨，获得了丰厚的研究成果。
藤黄健骨片上市销售以来一直保持较快的销售增速，展现出“10亿大品种”的销售潜力，其2021年销售额达到3.31亿元，较2020年同比增长19%。藤黄健骨片将聚焦“大产品”精准营销，丰富营销学术内涵，完善以营销学术为核心的全产品学术推广新体系，重点突破膝骨关节炎专业领域用药指南、专家共识的临床指引作用，积极准备新一轮国家谈判准入，全力推进运用病例营销、学术营销、指南及共识指引等创新手段，强化大产品的临床价值，巩固核心产品的临床治疗地位。考虑到藤黄健骨片纳入全国中成药首次集采，2023年综合考虑降价和放量，我们预计销售额较2021年保持持平。
3.2.3.玄七健骨片凭借临床优势有望快速切入市场
玄七健骨片是方盛创新中药研发的又一突出成果，为中药1.1类创新药。玄七健骨片为全国独家中药一类新药，其处方为临床效验方，在医院及民间应用已有近20年历史。该处方针对骨关节炎局部疼痛、活动不利的病因病机组方，具有活血舒筋，通脉止痛，补肾健骨之功效。玄七健骨片历经十余年的研发历程，近五年获批的三个骨科中药新药之一。
玄七开展严格的临床研究，疗效证据充分。玄七于2009年由国家药品监督管理局批准临床试验，于2009年8月至2015年2月开展了Ⅱ、Ⅲ期临床试验，均采用多中心、随机、双盲、平行对照设计。Ⅱ期临床试验共入组320 例，其中低剂量组109 例，高剂量组103 例；安慰剂组108 例；Ⅲ期临床试验共入组476例，其中试验组356 例，对照组120 例。临床试验纳入人群为：西医诊断为膝骨关节炎，38～70 岁，30mm≤WOMAC≤80mm 者、KL 分级≤3 分。给药方法：试验组服用玄七健骨片，对照组服用安慰剂，均为口服。一次4 片，一日3次。疗程4 周。
疗效优越，安全性优越。用药4周后，主要疗效指标WOMAC疼痛评分较基线下降值，试验组为32.69mm，安慰剂组仅为11.41mm。Ⅱ、Ⅲ期试验组共有575例受试者进入安全性数据集，出现了6例谷氨酸氨基转移酶升高（疗后最高值为469U/L）、3例天冬酸氨基转移酶升高（疗后最高值为180U/L）、1例γ-谷氨酰转肽酶升高（疗后最高值为66 U/L）、1例血肌酐升高（疗后最高值77.8 umol/L）、2例尿蛋白升高（疗后最高值为++）。
3.3. 呼吸咳喘市场增长稳健，强力枇杷膏产品放量陡峭
呼吸系统疾病领域是方盛重点布局的疾病领域，拥有强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露等重磅产品。强力枇杷膏（蜜炼）也为方盛制药“338工程”系列产品之一，后续公司将集中力量做好该产品的市场开拓、加大市场推广力度，助力达成“338工程”销售目标。
3.3.1.呼吸系统疾病用药整体增长迅速
呼吸系统疾病是中成药销售的优势领域。我国医院终端和零售端呼吸系统疾病中成药销售额保持稳健增长，疫情后2021年销售额回升明显，公立医院终端和实体药店零售端总额近500亿元，其中止咳怯痰平喘用药占比约33%，清热解毒用药占比约36%，格局基本保持稳定。方盛制药呼吸系统疾病中成药领域的产品强力枇杷膏（蜜炼）以及强力枇杷露能够有效覆盖止咳怯痰平喘领域以及清热解毒用药的部分市场，大呼吸系统疾病中成药领域是强力枇杷膏（蜜炼）的核心市场
2021年期间公立医院和实体药店的止咳平喘用药TOP10品牌销售额总体上呈现稳定增长的态势，2020年受到疫情冲击，但2021年回升较为明显。实体药店止咳平喘用药TOP3产品为京都念慈庵蜜炼川贝枇杷膏、铁皮枫斗颗粒和补肺丸，2021年实体药店销售额为12.52亿、7.21亿和5.45亿，实体药店TOP10产品总额较2015年分别增长6%；公立医院止咳平喘用药TOP3产品为苏黄止咳胶囊、痰热清注射液和肺力咳合剂，2021年公立医院销售额为13.18亿、7.94亿和5.12亿，公立医院TOP10产品总额较2015年增长8%。
3.3.2.强力枇杷膏（蜜炼）为高资格准入中药大品种，产品放量陡峭
强力枇杷膏（蜜炼）为方盛制药子公司江西滕王阁药业有限公司主打产品，由枇杷叶、罂粟壳、百部、白前、桑白皮、桔梗、薄荷脑7味药组成，诸药合用，共奏养阴敛肺，镇咳祛痰之功，适用于支气管炎咳嗽。强力枇杷膏（蜜炼）复方制剂含独有的炼蜜成份，增强止咳祛痰润肺功效，防止有效成份氧化，确保止咳效果。自公司完成江西滕王阁药业收购以来，实现了营销网络的品类销售资源嫁接与产品线的终端延伸、与专家库和医生资源的扩大覆盖。
强力枇杷膏（蜜炼）针对支气管炎发作进行了两项评价其有效性和安全性的随机双盲、平行对照、多中心临床试验，显示出了明确疗效。2010年10月至2011年4月进行的慢性支气管炎试验由天津中医药大学第一附附属医院等四家临床中心开展，试验组入组137例（蜜炼强力枇杷膏），对照组入组46例（蜜炼川贝枇杷膏），治疗7天后显示，咳嗽症状痊愈率、有效率、起效时间和消失时间等均优于对照组。2018年6月至2019年11月进行的急性支气管炎试验由首都医科大学附属北京中医医院等9家临床中心开展，试验组入组357例（蜜炼强力枇杷膏），对照组入组120例（急支糖浆）给药第 7 天后，与基线的差值(给药第7 天-基线)试验组为-43.78±19.86，对照组为-41.38±20.73（p≤0.05）。
高资格准入的中药大品种。强力枇杷膏（蜜炼）为国家医保甲类品种、国家基药目录、全国独家品种、中国药典收录，具有独家蜜炼专利工艺。目前已在全国近千家等级医院和三千多家基层医疗机构使用，被《咳嗽中医诊疗专家共识意见》2021版、国家基本药物临床应用指南（中成药）2018年版等列为推荐用药。
2020年以来强力枇杷产品（强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露）销售放量迅猛，正在迅速侵占呼吸系统疾病用药市场份额。2021年强力枇杷膏（蜜炼）和强力枇杷露销售额分别为0.362亿元和0.062亿元，2022H1已经实现销售分别为0.59亿元和0.073亿元。强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露是强有力的重磅产品，未来随着公司销售和推广策略的明晰以及品牌价值深入人心，预计强力枇杷产品能够持续保持高速增长.
3.4. 妇科领域用药系统布局，金英胶囊竞争优势独特
妇科领域是方盛制药系统布局的领域，共有5款产品上市销售，分别为金英胶囊、舒尔经胶囊、黄藤素分散片、慈航胶囊和妇炎乐胶囊。其中金英胶囊是公司核心产品，是专门用于妇科慢性盆腔炎治疗的中成药产品，为公司自主研发的全国独家中药六类新药，在上市同类疾病药物中疗效较好，具有独特竞争优势。公司全资子公司博大药业拥有舒尔经胶囊（全国医保产品和全国独家剂型）、益母草颗粒等妇科疾病用药，能够全面覆盖妇科疾病领域。
3.4.1.妇科市场稳健增长，实体药店终端为主要渠道
妇科疾病用药主要包括妇科炎症用药、妇科调经药、妇科其他用药等各类中成药，销售终端数据（不包括互联网药店和基层医疗机构）整体的市场规模接近150亿元。从亚类格局来看，妇科调经药和妇科炎症用药依然是两大主力，2021年分别占据34.4%和39.1%的市场份额，格局多年来保持稳定。我国女性人口基数大、发病率较高（ WHO 公布的数据显示我国妇科疾病患病率为 40%），随着经济发展和民众生活水平的提升，对妇科用药的需求也将呈现加速增长。2020 年受疫情影响销售额同比下滑严重， 但2021 年重回增长轨道。
妇科炎症用药市场主要集中在实体药店终端，2021年TOP10产品销售额为106亿元，而公立医院TOP10产品销售额为15.63亿元，整体上妇科炎症用药市场保持平稳。实体药店TOP3产品为洁尔阴、保妇康栓和妇科千金片，2021年实体药店销售额为21.25亿、15.84亿和14.11亿，较2016年均略有下滑。
3.4.2. 金英胶囊循证医学证据充分
金英胶囊为方盛制药全国独家品种，组方来源于中原三大妇科流派之一河南省首席中医妇科专家、第三批全国名老中医药专家经验继承指导老师--门成福教授。门成福教授经过30余年的临床经验总结，从古典《医宗金鉴》卷七十二的“五味消毒饮”和《丹溪心法》卷四的“二妙散”两组方剂中，精选清热解毒，消肿排脓，化瘀散结，燥湿通利的骨干药，加凉血活血、行气止痛之药,从而组成了具有“清热解毒，祛湿止带，化瘀止痛”的新处方——金英胶囊。
临床疗效证据充分：2004年2月至2006年2月，以广州中医药大学第一附属医院为负责单位，4家医院为参研单位开展“金英胶囊对慢性盆腔炎湿热证的多中心临床观察”，Ⅲ期480例患者随机分为2组，妇炎净胶囊和妇炎净模拟药为对照组120例，金英胶囊为治疗组360例。研究结果显示：金英胶囊对于慢性盆腔炎（湿热证）疾病综合疗效结果总有效率为99.1%，对PID湿热证患者症状有明显的改善。
金英胶囊多年来已积累了丰富的高级别循证医学证据和指南证据，已经纳入了包括《盆腔炎性疾病的中医药治疗》、《中成药治疗慢性盆腔炎性疾病后遗症的临床应用指南》、《中成药治疗优势病种临床应用指南》等多个指南，为实际临床应用提供了坚实的理论基础。
金英胶囊销售相对稳定，基于丰富的高级别循证医学证据和指南证据，有望进一步开拓市场。金英胶囊的销售规模处于0.55亿上下浮动的区间，2020年因疫情扰动导致增速断崖。未来，凭借充分临床疗效证据和丰富的高级别循证医学证据和指南证据有望进一步提高品牌价值，能够更深入的打入市场。
3.5. 心脑血管领域市场广阔，血塞通分散片适应症丰富，具有较大增长潜力
人口老龄化及城镇化进程的加速，心血管病的发病人数持续增加，心脑血管疾病是个需要长期预防和治疗的过程，中药对比化药更擅长治疗慢性疾病、适宜病后调理，符合心脑血管疾病需要长期用药的特点，心脑血管疾病用药市场也将呈现稳定增长态势。方盛制药在这一领域布局了血塞通分散片、血塞通片、银杏叶分散片和益心酮分散片等，其中血塞通分散片是公司的特色及优势产品，已深耕市场数年，品牌深入人心。
3.5.1.心血管领域中成药规模庞大
心血管领域中成药销售规模相对稳定，2021年公立医院心血管用药TOP10销售额约90亿元，实体药店心血管用药TOP10销售额约33亿元。
3.5.2.血塞通分散片适应症丰富，疗效可靠，具有较大增长潜力
血塞通分散片成份为三七总皂苷，是传统治疗心脑血管疾病中药三七的有效活性成份，采用现代高科技制药技术高纯度提取而成。血塞通分散片具有增加冠脉血流量、扩张血管、降低心肌耗氧量、抑制血小板聚集及降低血粘度等作用，经大量的临床试验证明，该药对于治疗心脑血管疾病（冠心病心绞痛、高血压、脑血栓、脑血管后遗症、中风偏瘫等）有显著疗效。同时因三七具有活血祛瘀的功能，对治疗各种出血性疾病、跌打损伤有较好疗效，加上分散片剂型优势，其疗效作用优于其他口服三七总皂苷制剂。
血塞通分散片在脑血管疾病、心血管疾病治疗方面广泛应用，其应用范围已经扩大到缺血性心脑血管疾病、冠心病心绞痛、肺源性心绞痛等各类疾病，多项临床试验充分证明其有效性。在一项血塞通分散片单用于中老年心肌缺血治疗的临床试验中，治疗组（血塞通分散片）临床疗效总有效率明显优于对照组（复方丹参片），差异有统计学意义（p<0.05），表明血塞通分散片治疗中老年心肌缺血的临床疗效可靠。血塞通联合阿托伐他汀治疗冠心病不稳定型心绞痛的疗效观察中，研究组总有效率显著高于对照组，两组比较差异有统计学意义(P<0.05)，治疗后两组患者血清hs—CRP水平均显著降低，且研究组降低幅度显著优于对照组，比较差异有统计学意义(P<0.05)。多项临床试验证明血塞通分散片疗效安全，值得推广应用。
4.化药仿制质效提升，抓住集采时代行业机会
由于创新药研发时间长，风险大，公司坚持“创仿结合”的产品集群储备与研发战略。随着药品集中带量采购、医保支付方式改革等政策因素影响，企业之间竞争愈发激烈，仿制药行业趋向集中。由于重复、低端的仿制药需要通过残酷的价格战才能实现盈利，且未来将逐步被市场优质产品替代，因此，公司有选择地进行仿制药的开发，瞄准了具有技术难度较大、竞争小、利润较高等显著特点的高端仿制药、首仿药、改良型新药等。2022年H1，公司化学药品销售收入达2.4亿元，占制药工业总收入的36%.
依折麦布片为公司化药的重点新品，上市后迅速放量，未来有望凭借集采进一步提升市场份额。依折麦布是第一个胆固醇吸收抑制剂，通过选择性抑制小肠胆固醇转运蛋白，有效减少肠道内胆固醇吸收，降低血浆胆固醇水平以及肝脏胆固醇储量。根据中康开思系统数据，2021年原研厂商默沙东依折麦布片销售额超13亿元，同比增长52%。2020 年 9 月，公司获得国家药监局核准并签发的依折麦布片《药品注册证书》，作为国内首仿，上市后销售额快速提升，2022年H1销售额已过亿元。2022年7月，公司依折麦布片中标第七批全国药品集中采购，此轮第一顺位选择的 9 个省区中部分省区为原研企业的主销省区，公司有望通过此轮国家集采借助中选政策实现销售突破，完成对中选省区过去未覆盖的三级医院布局与销售。此外，公司原料药Ⅰ车间依折麦布原料药实现量产，未来有望保证产能的前提下，一定程度上降低产品的综合生产成本。
公司儿科用药的主导化药产品为赖氨酸维 B12 颗粒，能加速儿童生长发育、增进食欲，消除异食癖，有助于大脑发育和提高智力，有抗贫血、增强体质和抗病的功效。全国共有三家制药企业拥有赖氨酸维 B12颗粒生产批件，生产企业较少，公司所产赖氨酸维 B12 颗粒在全国同类产品具有较强的竞争力。2020年，受疫情影响，公司赖氨酸维 B12颗粒的销售额有所下降，2021年销售额开始回升，考虑到当前竞品较少，短期内产品降价风险较低，我们预计销售额将稳步提升。
5. 盈利预测与投资评级
5.1. 关键假设
1） 公司调整营销方式，构建产品集群，打造收入过亿单品“338工程”。考虑到不同治疗领域的重点产品数量不同，根据大单品放量的速度，我们对不同领域的药品销量进行了预测。整体对比来看，骨伤科作为当前销量最高的领域，不考虑国家集采与医保目录变化的情况下，藤黄健骨片、玄七健骨片等产品将放量增长。由于藤黄健骨片集采后的降价风险，我们保守预计2022-2024年骨伤科收入保持15%/0%/35%的增速；儿科领域放量较快主要是由于本身行业增速快于其他行业，且小儿荆杏止咳处于快速放量阶段，赖氨酸维B12当前竞争较小，故增速快于其他产品增速，2022-2024年的儿科销售额增速为30%/75%/50%；妇科领域，考虑到金英胶囊和舒尔经胶囊的销售趋势，我们预计2022-2024年的销售额增速为5%/15%/35%；心脑血管领域，考虑到依折麦布集采降价风险，我们预计2023年收入和2022年持平；抗感染科缺少大产品，且以仿制药为主，因此整体增速慢于其他领域。另外，收购滕王阁药业后呼吸系统产品种类得到丰富，考虑到强力枇杷膏（蜜炼）较强的产品竞争力叠加公司营销推广后的快速放量，我们预计呼吸系统销售额增速为254%/80%/65%；
2）由于公司逐渐剥离非核心业务，佰骏医疗、恒兴医药等公司逐渐去表，2023年其他主营业务收入下降；2022-2024年我们预计公司医药工业板块的收入增速为28%/20%/36%；
3）毛利率方面，虽公司具有规模效应及以及较强的成本控制能力，考虑到未来部分产品有进入集采的风险，故我们认为公司毛利率略有下滑，但仍能保持在60%以上的水平。
5.2. 盈利预测与投资评级
选择主营业务均为中药研发、生产、销售的以岭药业、康缘药业、太极集团作为可比公司。我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为18.74/18.80/25.56亿元，我们预计2022-2024年归母净利润为2.89/1.63/2.36亿元，2022年归母净利润的大幅提升系转让佰骏医疗股权所得投资收益，剔除后公司扣非归母净利润预计为1.0/1.6/2.3亿元，对应当前市值的PE为34X/21X/15X。考虑到公司产品矩阵丰富，未来三年具有较高的复合增速，首次覆盖，给予“买入”评级。
6. 风险提示
1）产品放量不及预期风险：公司具有完备的市场营销体系，但由于市场竞争激烈、疫情影响医院客流量等因素，未来产品存在销售量增长不及预期的风险；
2）政策风险：公司进入国家集采范围的产品存在降价风险，如果放量不及预期，无法“以价换量”，则存在销售利润下滑的风险；医保目录内产品及基药目录内产品存在调出目录的风险等；
3） 竞争加剧风险：当前公司布局的心脑血管、抗感染等领域竞品较多，市场竞争压力大，未来存在竞争降价等风险；
4） 产品研发不及预期风险：中药创新药研发周期较长，从早期药学研究、临床研究、生产等阶段均有失败的风险，研发不及预期后存在上市延迟或无法上市的风险，影响公司的业绩.
分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
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