万邦德深度：聚焦制药及器械健康产业，重点打造石杉碱甲、银杏叶滴丸等大单品【东吴医药朱国广团队】

 1. 万邦德：聚焦药品制药与医疗器械，大健康行业全布局

万邦德制药集团前身温岭制药厂成立于1970年，2002年被公司收购并改制，随后相继推出银杏叶滴丸、石杉碱甲注射液等产品。2017年万邦德收购浙江栋梁新材股份有限公司，成为栋梁新材第一大股东，同年12月收购万邦德医疗科技实现传统产业和新型产业双线推进。2020年，公司收购万邦德制药集团，制药集团进入上市公司体系，实现医药大健康初布局。2021年，公司优化企业结构，剥离传统铝加工业务，开始专注于医药和医疗器械领域。目前，公司已发展成为一家以药品制造和医疗器械为主营业务的集种植、科研、生产、销售为一体的高新技术制药企业集团。

1.1.  聚焦药品制造与医疗器械，产品线丰富

公司目前主要重点发展药品制造产业与医疗器械产业。药品制造产业以万邦德制药集团为管理核心，致力于现代中药、化学原料药及制剂研发、生产和销售，现拥有6家子公司，165个产品、185个药品生产批文，涉及16种剂型，产品覆盖心脑血管疾病、神经系统疾病、消化系统疾病、呼吸系统疾病以及感染病等多个治疗领域。

        医疗器械产品板块以万邦德健康科技有限公司为管理主体，主要提供高端医疗器械研制、医疗设备服务和提供医院工程服务等业务。主要包含三大板块，分别是大型设备代理、骨科植入器械系列、医用高分子系列。

        子公司非洲特迈克创立于1992年，是撒哈拉以南非洲地区高科技医疗设备的进口商、分销商和服务提供商主要代理的产品包括日本佳能、深圳迈瑞、日本宾德等国际知名品牌，产品包括医用CT机、磁共振成像MRI设备等大型设备，客户主要包括南非政府9个省的卫生和军事部门、超过500家医院、四个大型私立医院集团即Netcare，Life Health，Mediclinic和Lenmed，同时业务已经扩展至撒哈拉以南非洲地区和肯尼亚。

        子公司非洲爱力特创办于1973年，主要业务为人体骨科植入器械研发、生产、销售。此外，还提供从概念到产品开发、原型制造和生产的完整产品周期管理。主要产品包括胸腰椎融合器、独立式融合器、单髁膝关节等。多款骨科器械产品都获得了欧洲CE认证和美国FDA认证。

        子公司康康医疗主要从事境内业务，产品包括一次性使用输液（血）器、精密过滤输液器、TPE输液器、输液连接管、无菌注射器（针）、自毁式注射器、针头自动回缩式安全注射器等。

1.2.   股权结构清晰，剥离铝材业务后营收保持稳定

公司股权结构相对集中。截至2022年中报，万邦德集团有限公司、赵守明、庄惠、温岭惠邦投资咨询有限公司、温岭富邦投资咨询有限公司为一致行动人。公司董事长赵守明直接持有公司6.90%的股份，其夫人庄惠直接持有公司4.6%的股份，万邦德集团间接持有公司31.46%的股份，惠邦投资、富邦投资分别持股3.63%、2.42%，赵守明及其一致行动人合计持股49.01%。

2017-2020年期间，公司主营业务仍为铝材及有色金属的加工及贸易，营业总收入表现稳定，2020年收入达137亿元。2021年公司剥离铝加工业务同时停止兴栋铝贸易业务，营收大幅度下滑至19.3亿元。扣除此影响后，2021年制药以及医疗器械板块业务营收为16.11亿元，同比上升8.07%。2022前三季度，公司实现收入11.84亿元，实现归母净利润1.48亿元。若剔除铝业，2022前三季度公司同口径对比营业收入较去年同期增长 21.56%，归母净利润较去年同期增长 14.74%。

从收入构成角度看，2021年化药及原料药、中药、医疗器械收入占比分别为25.30%、26.47%、25.28%，三大板块合计收入占比超过75%；从毛利结构看，2020年后中药、化学制剂及原料药毛利润占比超过50%。2021年公司中药、化药及原料药、医疗器械分别贡献公司毛利的51.21%、37.61%、10.49%，三大板块毛利贡献合计超过95%。

在剥离铝业后，公司毛利率大幅优化，公司整体毛利率从2020年的9.88%提升至2021年的49.14%，近年来公司三大板块毛利率保持稳定，其中中药板块毛利率接近90%，化药及原料药板块毛利率也维持在60%以上。此外，公司营收的下降使得三费率大幅提高，2021年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为9.34%、20.38%、1.77%和3.95%。2022前三季度管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.23%、21.8%、1.49%和3.75%。

2.   石杉碱甲注射液临床应用广泛，有望成为公司重磅单品

石杉碱甲是我国科学家于1982年从民间草药千层塔中分离得到的一种新型石松类生物碱有效单体，其本质是一种可逆性的乙酰胆碱酯酶（AChE）抑制剂，临床上常用于治疗良性记忆障碍和轻中度的老年痴呆，可以有效提高患者的记忆力、学习能力和认知行为能力，对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍有改善作用，目前也被证明能够用于重症肌无力的治疗。石杉碱甲注射液是《神经外科加速康复（ERAS）专家共识 》唯一推荐治疗认知损伤的注射剂，2022年《临床路径释义—康复医学科—颅脑损伤恢复期康复》推荐药物中石杉碱甲注射液是唯一具有认知记忆障碍国家正式批准治疗适应症的注射给药药物。《临床路径释义—神经内科—脑梗死》推荐石杉碱甲注射液用于改善患者的学习、记忆能力，促进脑梗患者的康复，在一定程度上还能改善脑梗后尿失禁症状。

2.1.  石杉碱甲可高效、高选择性抑制乙酰胆碱酯酶

石杉碱甲注射液对神经系统具有以抗炎为核心的多靶点多重作用机制。石杉碱甲除了通过抑制乙酰胆碱酯酶活性来增加乙酰胆碱，从而实现神经保护、拮抗肌松、GABA提升等作用，还可通过抗炎（减少炎症因子分泌）、NMDA拮抗作用（降低谷氨酸盐对神经细胞的毒性并提高细胞存活率）、线粒体保护、抗氧化应激和抗细胞凋亡（抑制神经干细胞凋亡）途径对神经元产生多重保护作用，对多种实验性记忆损害均有改善作用。近年来国内大量临床研究也已证实了石杉碱甲对AD、血管性痴呆、智力低下、精神分裂症等患者的学习、记忆障碍以及神经退行性疾病有一定的治疗作用。

石杉碱甲能够高效、高选择抑制性抑制乙酰胆碱酯酶。人脑部以乙酰胆碱脂酶为主，但外周以丁酰胆碱酯酶为主，过多抑制丁酰胆碱酯酶会引发不良反应，因此在治疗神经认知障碍过程中，需要药物对乙酰胆碱酯酶具有高度的选择性抑制。数据表明：与他克林、多奈哌齐、卡纳拉汀以及加兰他敏明相比，石杉碱甲具有更强的血脑屏障穿透能力，更高的口服生物利用度，AChE抑制作用持续时间更长，且具备高度选择抑制性，对乙酰胆碱酯酶的抑制作用在同类抑制剂中仅次于多奈哌齐，对丁酰胆碱酯酶的抑制作用最弱，其IC50比值同样最高，优于一众乙酰胆碱脂酶抑制剂。

2.2.  石杉碱甲注射液临床应用丰富，市场空间广阔

石杉碱甲注射液适应症可以概括成四类：1）年龄相关性因素导致的记忆障碍；2）痴呆患者的记忆障碍；3）脑器质性病变引起的记忆障碍；4）重症肌无力患者。考虑到疾病患者用药的使用周期以及使用人群的普遍性，公司的主要推广方向是围手术期脑器质性病变导致的神经认知障碍。

2.2.1.  石杉碱甲注射液可有效改善脑器质性病变引起的记忆障碍

脑器质性病变是指由一种或多种原因引起的，因脑组织发生疾病，从而造成脑组织永久性的损害，记忆障碍是脑器质性病变的早期及主要表现。脑器质性病变的患者人群主要包括全麻手术的患者（脑部、心脏、胃肠道、肾脏、骨科等全麻手术术后），全麻手术中、手术创伤会产生炎症因子，引发中枢神经损伤、形成脑器质性病变，从而导致围手术期神经认知障碍。此外还包括脑组织损伤、脑部感染、脑血管疾病等相关的脑器质性疾病。石杉碱甲对痴呆患者和脑器质性病变引起的记忆障碍亦有改善作用。

从手术类型看，开颅手术(57.1％) 、心脏手术（26％～52％）、上腹部手术(18.1％) 、开胸手术(16.3％)等是65岁以上患者术后神经认知障碍发病率较高的手术类型。年龄同样与术后认知障碍发生率息息相关，根据印度一项调查显示，年龄在61-70岁组和71-80岁组术后神经认知障碍发生率分别为20.5%和40.9%，而80岁以上组术后认知障碍发生率可达100%。在我国人口老龄化背景下，用于治疗术后神经障碍的药物前景十分广阔。

石杉碱甲注射液干预组减轻MVD术后神经炎症反应，并对患者的智力恢复有较好的促进作用，有利于更快加速患者康复，加快病床周转。针对术后认知障碍，石杉碱甲注射液取得良好的临床试验结果，在一项针对老年患者腹部手术认知功能障碍的双盲研究中，术后实验组MMSE量表评分均高于对照组；术后认知功能障碍发生率也显著低于对照组；另外一项针对老年下肢手术患者血NSE，S-100β的研究表明，术前注射石杉碱甲可以有效抑制老年患者术后短期血清NSE 以及S-100β 的升高，对术后认知功能的改善具有重要临床意义。

2.2.2.   石杉碱甲注射液可作为放疗导致认知障碍的治疗药物

放疗多种机制参与复杂调控网络，共同引起放疗相关性认知障碍。主要的发病机制包括①放疗直接损伤脑组织（海马神经干细胞损伤、神经元损伤）；②血管损伤；③氧化应激和炎症反应；④血脑屏障破坏。放射性认知障碍随着肿瘤患者生存期的延长逐渐显现，随时间推移逐渐加重，严重降低患者生活质量（QoL）。最初症状为语言、空间记忆能力、记忆力及问题解决能力下降。最终症状为：痴呆、进展性记忆丧失、共济失调、大小便失禁。在治疗方法上，短期干预虽然有效，但缺乏长期有效治疗手段。

头颈部肿瘤是人类最常见的癌症类型之一，位居恶性肿瘤发病的第六位，包括颈部肿瘤、耳鼻喉科肿瘤以及口腔颌面部肿瘤三大部分。头颈部肿瘤放疗后认知障碍的发生率约在38%~90%，其中鼻咽癌患者放疗后认知障碍的发生率约在32%~70%，鼻咽癌放射治疗后听力损伤发生率约在 37％～76.3％；鼻咽癌放疗后5年视野损伤发生率 60.7％，其中54.5％发生在放疗后14月内。根据WHO公布的2020年统计数据，全球范围内年度鼻咽癌新诊断133354例，鼻咽癌在亚洲和非洲发病率超过了1/10万，中国年度新诊断62444例鼻咽癌患者，占全球46.8%，是鼻咽癌新发患者最多的国家。

石杉碱甲注射液可作为放疗所致认知障碍治疗药物。（1）保护海马区域：石杉碱甲可改善记忆，恢复胆碱能皮质-海马功能连接，保护海马组织以及脑白质，改善认知功能，对放疗后认知功能障碍有益。（2）保护放疗后成纤维细胞，营养和保护脑神经元：目前所知放疗所致认知损伤的机制来看，石杉碱甲具有抑制神经炎症、线粒体保护、抗氧化应激、细胞凋亡、营养神经以及其他神经保护作用。（3）缓解视、听神经损伤，减轻放疗所致视、听觉记忆障碍。

2.2.3. 石杉碱甲注射液应用场景丰富，市场较为广阔

石杉碱甲的相对分子质量小，脂溶性高，易透过血脑屏障，进入中枢神经系统后较多分布于大脑的额叶、颞叶、海马等部位，其药理作用具有多靶点性。石杉碱甲除抑制乙酰胆碱酯酶活性外，还可以广泛拮抗β-淀粉样肽(Aβ)、过氧化氢等神经细胞毒物诱发的氧化应激和细胞凋亡；调节APP蛋白代谢，保护神经细胞。拥有抑制AchE酶活、抗氧化、抗炎、抗凋亡等作用，能广泛应用于脑血管疾病、创伤性脑损伤、痴呆、重症肌无力等疾病相关的认知障碍，能够成为神经相关疾病的广谱用药。

3.   银杏叶滴丸稳定贡献业绩，打造10亿级单品

3.1.心脑血管疾病用药成长空间广阔

根据《中国心血管健康与疾病报告》，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，2019年我国心脑血管病现患病人数达3.3亿，相比2018年增加了4000万人，《中国卫生健康统计年鉴2021》显示，2020年我国心血管病死亡率仍居首位，其中农村心脑血管疾病死因构成占比达48.00%，城市居民这一比例为45.86%，高于肿瘤及其他疾病。从死亡率看，2019年我国农村居民心血管死亡率为336/10万例，城市居民为291/10万例。

在此背景下，心脑血管疾病用药一直位于我国中成药医院端临床用药第一大类，2021年后，根据米内网数据，2021H1，我国公立医疗机构终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药占比达34.71%。

心脑血管疾病用中成药品类众多，且较为分散，主要大通用名包含血栓通、血塞通、醒脑静、复方丹参、银杏叶等。根据开思数据库，2021年银杏叶大通用名中成药样本医院销售额为13.06亿元，2022H11这一数据为5.94亿元，在心脑血管疾病用药中排名第五。

3.2.  独家品种银杏叶滴丸持续贡献业绩，有望打造十亿级单品

目前国内上市的口服银杏叶制剂的剂型主要包括片剂、胶囊、软胶囊、滴丸、口服液、滴剂、酊剂、分散片、颗粒等。其中，银杏叶胶囊、片、滴丸被列入2018 年版国家基本药物目录。银杏叶大通用名竞争较为激烈，根据开思数据库统计，银杏叶大通用名下包含扬子江药业、万邦德、上海信谊、康恩贝等在内的40余家厂家，包含片剂、滴丸、胶囊等超过10种剂型。

公司旗下银杏叶滴丸是独家剂型，临床上多用于心脑血管疾病，对于由瘀血阻络引起的胸痹心痛、中风、半身不遂、舌强语謇等症状患者，以及冠心病稳定型心绞痛、脑梗死出现上述症状的患者有较好疗效。

银杏叶滴丸临床疗效显著，安全性高：在一项针对银杏叶滴丸治疗心绞痛的疗效及安全性的系统评价，最终纳入11项随机对照研究，共1266例患者，结果显示银杏叶滴丸在心绞痛试验组总有效率为90.91%、在心电图实验组总有效率为80.09%，在硝酸甘油用量、心绞痛发作次数等疗效指标中同样显著优于对照组。此外，在3项报告是否有不良反应的研究中，均显示无明星不良反应，显示了银杏叶滴丸的高安全性。

另一项针对银杏叶滴丸联合降压药治疗高血压有效性的系统性评价中，同样指出与单纯服用降压药相比，银杏叶滴丸联合降压药治疗原发性高血压在改善总有效率为145%，临床症状减缓率提升75%，血压值、血脂等指标同样有明显提升。

公司旗下银杏叶滴丸作为独家剂型，业绩表现强势，2021年样本医院销售额为3.37亿元，市场份额达25.84%，仅次于扬子江药业；较2019年提升接近3%。2022H1，受集采降价及疫情影响，银杏叶滴丸样本医院销售额有所下降，为1.52亿元，同比下降7.04%。

4.   间苯三酚等其余药物及器械构成丰富产线，发布“十四五”规划公司迈上新起点

4.1.   间苯三酚为解痉一线用药，借助集采加速放量

除了国内独家中药保护品种银杏叶滴丸以及全球首创石杉碱甲原料及注射液外，公司还拥有包含间苯三酚注射液、盐酸溴己新片、氯氮平片等产品在内的丰富药品产线。

间苯三酚注射液临床应用充分，已成为治疗痉挛性疼痛的一线用药。平滑肌解痉药间苯三酚注射液主要适用于消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛性疼痛、尿道、膀胱、肾绞痛等，在内科、妇科、急诊科等科室使用广泛，已被常见消化内镜手术麻醉管理专家共识（2019）、中国慢性胆囊炎、胆囊结石内科诊疗共识意见（2018）、《临床路径释义》（2018）多分册等权威指南推荐为解痉一线用药。

在一项间苯三酚注射液治疗急诊老年痉挛性疼痛效果的临床试验中显示，注射间苯三酚注射液试验组有效率达60.17%，远高于对照组的22.88%。此外，有39个临床试验观察间苯三酚的用药安全性和耐受性。在接受间苯三酚治疗的2598个患者中，只有极个别患者反映偶有头晕、恶心等不良反应充分反映了间苯三酚注射液的安全性。

根据开思数据库统计，2021年全国公立医院间苯三酚注射剂型销售额约12.6亿元。目前全国仅有5家企业拥有间苯三酚注射剂产品批件，公司该产品为全国首家通过一致性评价，有利于提高公司市场竞争力。2021年“渝豫桂琼滇青宁新新疆兵团”联盟集采中，根据各地医保局显示，已公开采购量超过700万支，公司以第一顺位中选，在集采区域快速放量。此外，公司在非集采地区挂网工作顺利进行，助力间苯三酚注射液快速抢占市场。

公司该产品2021年销售收入为8600万左右，2022年一季度已实现收入3600万元，我们认为，公司依托自身原料药+制剂的生产优势，作为首家通过一致性评价的企业，我们认为：1）公司在重庆6+2地区集采成功中标，放量明显；2）在非集采省份，也将通过首家通过一致性评价带来的优势，迅速铺设市场。我们预计公司2022年在集采地区有望实现1000万支以上销售，在非集采地区也有望实现700-800万支，未来几年将保持较高的增长趋势，2023年间苯三酚注射液销量有望突破2500万支。

4.2.   其余药物及医疗器械板块构成丰富产线

除石杉碱甲注射液、银杏叶滴丸以及间苯三酚注射液等大品种外，公司还拥有丰富的化药及原料药产品线。呼吸系统主导产品盐酸溴己新片是目前临床应用中使用最为广泛的三大化痰类药物之一，公司作为其原料药及制剂的国家药品标准参与起草点位，为我国首家通过一致性评价品种，公司该品种目前国内市占率达70%以上。

消化系统主导产品联苯双酯滴丸是治疗病毒性肝炎和药物性肝损伤引起转氨酶升高的常用药物，市场份额在国内同类产品中同样处于前列，西咪替丁原料及其制剂的是2020年度增长最快品种。

精神系统用药氯氮平、氯丙嗪、舒必利治疗精神分裂症、躁狂症或其他精神病性障碍引起的兴奋躁动和幻觉妄想，对抑郁症状也有一定疗效，同样具有较强的竞争优势。

公司作为原料药制剂一体化特色企业，在夯实强化特色原料药业务的同时，依托持续的研发创新和商务拓展，坚定“中间体、原料药、制剂”一体化战略，拓展延伸上游中间体和下游制剂业务。在原料药板块，公司持续布局原料药CMO/CDMO业务，在产原料药产品有石杉碱甲、联苯双酯、盐酸溴己新、氯氮平、西咪替丁、诺氟沙星（氟哌酸）等8个品种。其中盐酸溴己片新及原料药占据70%以上的市场份额。

未来三年，公司将根据原料药板块发展规划陆续开发甲硝唑等13个产品。其中，2023年公司投入原料新药包括硫辛酸、富马酸丙酚替诺福、头孢妥仑匹酯，合计新增销售额1.7-2.8亿元。

公司医疗器械板块主要包含三块业务：骨科业务、医疗设备及医院工程集成服务以及一次性无菌医用高分子器械，其中在国内开展的业务主要系一次性无菌医用高分子器械。2022年8月，子公司康康医疗的一次性使用无菌注射器在三明采购联盟集采中中标，并于2022年9月开始执行。我们认为，公司在集采中中标，有望改善上半年注射器产能利用率较低的情况，子公司康康医疗有望扭亏为盈。

4.3.  发布“十四五”发展战略规划纲要，公司迈上新起点

2022年10月27日，公司在充分评估自身经营发展的环境、社会影响、国际形势和风险、机遇的基础上，通过内外部利益相关方调研，结合近几年来以抓产品创新、促产业化宏观战略发展的实际，启动实施“50100计划”，也即十四五期间实现原料药、制剂、医疗器械三大生产基地年产能100亿元的布局，年产值50亿元。

根据“50100计划”，公司还具体提出了产品集群建设、产能建设等具体目标：1）核心品种银杏叶滴丸、石杉碱甲原料及制剂的二次开发；布局全球第一个治疗胃轻瘫的中药1.1类新药“理中消痞颗粒”；2）2022年形成年产注射器、安全针、精密输液器、闭光输液器等 20 多亿支，骨科植入产品 10 万件的产能、2023年形成5000吨原料药产能、 形成年产口服液体制剂 2 亿支，小容量注射剂 3.5 亿支，口服固体制剂 100 亿片/粒/袋的规模化生产线及一条达到国际标准的缓控释制剂生产。公司自此迈上新起点。

5.   盈利预测与估值

核心假设：

1.公司是中华民族医药百强企业，形成“以天然植物药为特色，以心脑血管药和神经系统用药为主，呼吸系统及其他领域用药为辅”的产品格局，发挥“原药料+制剂”的优势，双管齐下。银杏叶大通用名在心脑血管疾病用药中排名靠前，公司核心品种银杏叶滴丸在银杏叶大通用名中市场份额仅次于扬子江药业，其在湖北及广东联盟集采中中标，降幅温和，有望推动银杏叶滴丸长期持续发展；此外，公司已开展OTC推广计划，未来银杏叶滴丸有望加速渗透院外市场；

2.公司旗下拥有自主知识产权的石杉碱甲注射液，在老年痴呆、重症肌无力及围手术期神经认知障碍（PND）疗效明显。其中石杉碱甲注射液在PND上相比其他剂型优势明显，且放量迅速。此外，石杉碱甲注射液在治疗放疗所致脑损伤、创伤性脑损伤、脊髓损伤等疾病同样具备疗效，我们认为，未来石杉碱甲有望持续放量，成为公司“二十亿级”大品种。

6.   风险提示

带量采购降幅超预期风险：截至2022年11月，国家药品集中带量采购已经开展7批，湖北联盟、广东联盟也已开展中成药带量采购。总体来看，药品价格呈现稳中有降的趋势，在可预期的未来，带量采购政策会进一步深入，促进医药降费。药品价格走低势必会给各品牌厂商带来压力，且降幅具有不确定性，下降趋势持续时间也难以判断。

医保谈判进展不及预期风险：公司已在医保目录的产品，面临在最新的医保谈判中退出目录或大幅降价的风险；未在医保目录的产品，可能迟迟无法进入医保目录，难以借力医保快速放量。由于医保谈判的不可控性，可能会对公司营收带来负面影响。

新品推广不及预期风险：成熟市场现有格局相对稳定，新品进入成熟市场抢占成熟品牌份额难度较大，可能面临高额推广投入却无法取得成果的风险；新兴市场需要产品与市场一同经历前期发展阶段，无法在短期内获得收入，可能面临销售回款进度不及预期的风险。

汇兑损益风险等：近年来受各国经济形势变化和国际政治事件较为集中地发生，汇率波动较以往更为活跃。汇率波动可能降低公司外销产品收入，对公司海外业务板块造成不利影响。

分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。