2023年医药策略：风雨过后，天晴有彩“红”【东吴医药朱国广团队】

四大因素支持2023年医药板块结构化牛市：医药政策边际缓和、盈利预期恢复、估值处于历史低位、公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块大级别行情。

“抗疫”、“疫后”是23年医药投资两大关键词: 海外经验，防控放松后，短期感染人数增加、病床紧张、消费萎缩，后面随着群体免疫力提高，消费等日常活动恢复。我们重点看好以下四个主线：

（1）“抗疫”期间，新冠防疫产品和抗感冒药物及其产业链率先受益：从业绩兑现的确定性和弹性角度看，从高到低依次为抗感冒类药物（含中医药）、新冠特效药、零售药店、制氧机等家用器械、抗原检测、新冠疫苗及其上游。新冠患者无症状、轻症患者占95%以上，症状与感冒类似，抗感冒、止咳类药物需求迎来爆发式增长。中医药多款产品列入新冠诊疗方案。新冠特效药上市后有望成为新冠防治主流药物。群众自我防护意识增强，药店渠道防疫相关药品需求增加。制氧机可以有效缓解新冠症状，抗原检测、新冠疫苗序贯接种作为抗疫重要部分，相关标的也有一定程度受益。

（2）“疫后”迎来需求高增：疫情缓解后人员流动限制解除，其需求将明显恢复。重点四类企业：第一类是以医疗服务、医美为代表的消费医疗，2020Q3国内疫情管控政策放松之后爱尔眼科即实现同比增长47.55%；第二类是科研服务，由于高校科研院所进出不便，实验室相关产品需求受到抑制，2023年Q2开始众多标的将重拾高增长；第三类是临床CRO公司，疫情期间订单执行不畅但是新签订单仍在累积；第四类是出口导向性公司，疫情期间客户认证、产线沟通建设方面进度延后，23年预计也会有所恢复。

（3）“疫后”门诊和住院量回补，院内药械、IVD板块刚需放量。疫情缓解后，预期医院门诊量回升，择期手术会有较大程度的复苏，重点看好三个方向：围手术药品、体外诊断、高值耗材。手术恢复+重症增加，围手术药品三剑客麻醉+镇痛+肠外营养最为受益。IVD在疫后诊断需求恢复预期明确，看好国产化学发光在DRGs背景下放量加速。随着冠脉支架、骨科、电生理等院内治疗耗材集采落地，叠加疫情得到控制，院内相关手术高值耗材将迎来高速发展。

（4）投融资及货币政策回暖确定性增强，创新药板块机会凸显。受到XBI指数带动、多项政策利好、产品靓丽数据读出等利好催化，市场对创新药及产业链的关注度提升明显，公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素。复盘发现：目前宏观政策及美联储加息预期空间有限，全球创新药投融资反弹趋势显现，医药政策边际转暖确定性增强，多指标预示创新药公司及其产业链公司将在2023年迎来大的Beta行情。

投资建议：按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。2023年评分较高的包括创新药及其产业链、中药、消费医疗、医疗设备、药店等板块具备投资价值。上述四条主线包含丰富的标的，重点推荐十支个股：华东医药、华厦眼科、恒瑞医药、诺诚健华、海思科、普洛药业、诺唯赞、诺禾致源、金斯瑞生物、惠泰医疗。

风险提示：研发进度不及预期；商业化进展不及预期；海外审批或收益不及预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险。

1.   2022年回顾：行情前低后高，行业孕育向上运行动能

1.1.   9月后医药指数表现较好，估值和基金配置处于历史较低位置

    2022年1月1日至11月27日，申万医药指数下跌18.12%，跑赢沪深300指数5.10个百分点。以9月25日为临界点，在此之前，由于政策压制、疫情导致的行业基本面下行等因素，医药行业表现惨淡；9月底开始，受益于政策的边际利好（对医疗和科研设备贴息贷款、集采政策的降价趋缓）、疫情态势和防疫政策的预期变化，医药行业的表现明显好于市场。

    看板块内三级细分子行业，2022年1月1日至11月27日，仅有线下药店有正收益，涨幅为7.0%，主要原因有：i）药店防疫价值日益增强，防疫物品需求大幅提升，药店业绩受益；ii））国家和地方加速推进“处方外流”，药店市场空间大幅扩容。

    其余板块均下跌，其中医疗研发外包板块跌幅最大为-34.6%，主要系i）受地缘政治等因素的影响；ii）竞争格局恶化，部分CDMO企业存在产能过剩的预期；iii）生物医药投融资较差且疫情扰动下业务开展受影响。

    估值方面，横向看：医药行业PE（TTM）为29倍，在申万一级行业中排名第13。纵向看：过去10年医药行业PE最高73倍，最低21倍，平均值37倍，目前医药行业PE低于历史平均估值。截至2022年11月27日。医药行业相对于全部A股估值溢价率为90%，2022年7月，溢价率下降至最低，之后逐步回升。

    结构上来看，医药内部估值分化较小，截至2022年11月27日，医药各子板块的市盈率中，生物制品（31倍）、医疗服务（31倍）和化学制药（31倍）的市盈率最高，中药Ⅱ （25倍）、医药商业（20倍）和医疗器械（19倍）的市盈率最低。

    医药行业占A股市值比重较年初波动不大，公募基金持仓比重下降。截止2022年11月27日，A股医药行业总市值约7.3万亿元，占全部A股的市值比例从2012年的3.7%提升至8.6%，较2022年7月初的7.9%有所提升。2022年三季度公募基金重仓医药行业的比例为9.84%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为7.10%，环比有所下降，远低于2014峰值持仓比例20%。

1.2.   医药制造业利润下降明显，药品审评审批有所放缓

    医药制造业数据2022年有所回落。根据国家统计局统计规模以上医药制造业数据，截至2022年10月，累计实现营业收入23247.0亿元，较2021年同期相比下降1.2%，2020-2022年复合增长率为9.03%，实现利润总额3496.3亿元，较去年同期相比下降29.0%，2020-2022年复合增长率为12.16%，表明受新冠疫情卷土重来的影响，医药制造业发展放缓。

    从药物审评情况来看，截止2022年11月，CDE审评中心受理11,479个受理号，其中化药受理8,194个，生物制品1,773个，中药1,462个。与2021年相比，总受理号基本持平，生物制品申报受理号与2021年相比减少12%，化药、中药小幅增长。截止2022年11月，NMPA批准15款国产创新药上市，包括化药5款，生物制品7款，中药3款。国产新药上市数量较2021年有较大幅度下降。

1.3.   医改政策边际缓和，多领域迎来行业利好

1.3.1.   从顶层设计到执行措施，中药迎来多项政策鼓励

    2021年12月31日，国家医保局、国家中医药管理局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，进一步扩大中医药医保覆盖范围，提出将符合条件的中药、中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理。从国务院的顶层设计，到药监局对中药创新药审批的加速，再到医保局将中药饮片、制剂、中医医疗服务项目、中医医疗机构等纳入医保，国家从政策层面层层递进，充分表明我国对于中医药传承创新发展的重视与支持。

1.3.2.   贴息贷款政策加速需求释放，医疗设备行业持续高景气度

    2022年9月7日，国务院常规会议指出，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。

    为响应国常会的决定，卫健委发布通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。卫健委规划司及其他相关部门正在协商政策具体细则，预计将覆盖公立和非公立医疗机构，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。从贴息贷款政策看，我们认为医疗新基建浪潮仍将持续。

1.3.3.   集采逐步落地，政策出现边际改善

    自2018年12月开始医保局对医药行业多次集采，目前已经覆盖了仿制化药、生物药、高值耗材、中药等领域进行集采，药品耗材集采累计为医保节省费用约3900亿元。目前大多数领域已经完成集采，降费目标初步实现，集采政策开始呈现回暖态势。这在22年9月开始的冠脉支架续约和电生理集采体现的较为充分。

    冠脉支架续约增加伴随服务费，设置最高有效申报价。今年9月9日，《2022年国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购公告》发布，冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购工作正式开展，本次采购周期为3年。

    今年10月份，福建省药械联合采购中心接连发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》1号、2号文件,正式敲定心脏电生理集采方案， 本次集采共包含11类心脏电生理产品，按有无压力感应治疗导管，将外资与国产分在组套采购模式与单件采购模式。

    电生理集采方案好于市场预期，各组拟中选规则均设置保底中标降幅，集采政策趋于温和。具体来看，组套采购模式同分组中，降幅≥30%的组套获得拟中选资格。单件采购模式，若申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥50%，获得拟中选资格。配套采购模式采用议价方式进行采购。

1.3.4.   医保续约谈判规则细化，明确降幅预期

    2022年医保目录调整方案发布，规则细化，明确降价预期。2022年6月，国家医保局发布《2022年医保药品目录调整工作方案》（征求意见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富：一、调整范围扩大：鼓励仿制+儿童药品+罕见病用药；二、续约规则细化：核心逻辑为，谈判药物对医保基金带来的增量支出越多，降幅越大，对应的规则分别为纳入常规目录、简易续约、重新谈判；三、非独家药品竞价：核心逻辑为非独家、非集采药品，通过竞价的方式来形成价格。

    简易续约——不调整支付范围：比值A=实际支付/预估值，根据比值A所处100-200%的位置，明确0-15%的降幅（根据实际支付量级，适当提高，下同）。eg：实际支付8亿，预估值5亿，比值A为160%，对应降幅12%；

    简易续约——调整支付范围：比值B=预算增加值/两年前预估值，根据比值B所处0-100%的位置，对应0-15%的降幅。eg：预算增加10亿，原预估值为50亿，比值B为20%，对应降幅7%；

    简易续约——重新谈判：实际支付＞预估值的200%，或者产品价格明显高于该领域治疗费用水平，企业与专家组谈判形成新支付标准。

1.3.5.   DRGs持续推进，医疗回归本源

    医保支付方式改革持续推进，管用高效的支付机制正在建立。医保支付方式指医疗保险费用赔付或结算的方法和流向，特指供方医保基金对医疗服务提供方的支付方式，改革具有以下特点：1）改革态度坚决，两办发文，2017年至今持续推进；2）改革控费的内涵为“控制不合理费用的增长”，发挥引导医疗资源合理配置的作用，提高基金使用效能；3）改革以人民健康为中心，将发挥战略购买作用，最大化临床价值。2021年年底：30 DRG+71 DIP试点进入实际付费。支付方式改革在2022-24年的覆盖医疗机构不少于40%、30%、30%，按疾病诊断分组和按病种付费/住院费用达70%，2025年实现机构、病种、基金全覆盖。

    支付方式改革后，医保支出增速放缓是趋势。以钦州为例，医保支付方式2020年12月启动实施医保DRG（疾病诊断相关分组）付费改革，目前全市共有27家二、三级医院参与实施职工医保、居民医保DRG付费结算。2019年、2020年医保统筹基金支出平均增幅20.93%，DRG付费实施后，2021年医保统筹基金支出增幅8.3%，其中三级、二级定点医疗机构居民医保统筹支出比2020年下降了3.12%、3.55%。以南京为例，2022年一季度，南京全市医保基金支出73.03亿元，同比减少5%，参改医疗机构医疗费用、医保统筹基金支出、患者次均费用同比下降均超过10%。DRG/DIP改革后，医疗机构将加强成本管理，提高医保基金的使用效能，高临床价值的药品、器械和技术难度较高的服务项目仍将得到资源倾斜，价格虚高、临床价值不明确的项目将被挤出水分。

    总的来看，2022年医疗行业政策频出，国家鼓励创新驱动的意图明显，集采政策逐步趋于缓和，未来中国医药行业有创新能力，产品同质化程度低以及产品布局完善的公司有望在竞争中胜出。

2.   “抗疫”、“疫后”是23年医药投资两大关键词，众多标的将依次受益

2.1.   奥密克戎时期重死率有所下降，需关注放开初期超额死亡

    奥密克戎时期各国的重症率和死亡率呈下降趋势。自奥密克戎成为主要流行毒株以来，各国新冠每日每百万的确诊病例、ICU病例、以及死亡病例相比之前呈现降低趋势。以美国为例，Delta流行期间峰值重症率达到85.40人/百万人，而在奥密克戎流行期间峰值重症率为78.21人/百万人，且随着奥密克戎毒株的不断变异而降低，同时死亡率亦呈现出和重症率一样的趋势。

    东亚各国及地区在2022年初放开管控，形成一波超额死亡高峰，之后逐步走低并保持稳定。新加坡于2022年3月放开后超额死亡上升至35%-40%，后逐步下降为20%；中国台湾在2022年4月开始放开，飙升40%后开始下降到约15%；韩国于2022年4月全国“被迫”放开（放开时正处最高峰：70%），之后一路走低至约5%。

    中国香港于2022年4月放开后急速飙升至最高160%后急剧下降，近期接近0%；日本整体表现最好，2021年10月底放开后保持相对稳定。整体来看，韩国、中国台湾、中国香港均用了两个月达到超额死亡率最高峰（40%-160%），最高峰出现后两个月迅速走低，直至小于10%。

    从现有数据来看，新冠病毒突变趋于稳定，奥密克戎的致病力减弱，但不能忽视奥密克戎病毒传播更隐匿这一特点，可能引起绝对重症和死亡人数的增加，应该注意控制第一次放开的感染规模，政府部门和社区应该做好充分规划和合理介入，公众应做好个人防护。

2.2.   主要国家疫情防控政策复盘

2.2.1.   欧美国家放开更早，东亚各国及地区逐步放开

    从2021年初开始，全球共经历接近五轮疫情冲击，较为严重的分别为2021年初的首次爆发、2021年中的Delta毒株、21年末的Omicrn毒株及22年中的BA.5突变体。冠状病毒不断变异和扩散，其传播力的不断增强和毒力的趋弱，各国也不断累积防疫经验，防疫政策也随着疫苗的研发与接种等变化调整。全球各国由于资源禀赋、国情、政策刺激上的差异，分别采取了较为差异化的疫情防控思路。

    欧美等发达国家以“群体免疫，封控放开”为防控思路。欧美国家在新冠疫情早期阶段（2020年-2021年中）以封控为主，疫情防控指数保持高位，而在2021年中以后逐步放开管控，欧美等国的疫情防控指数逐步下降。

    东亚各国及地区以“相对封控，逐步放开”为防控思路。从疫情防控指数来看，东亚各国及地区（除中国大陆）普遍在2021年底之后逐步放开管控，在此之前以清零管控策略为主。

2.2.2.   新加坡平稳过渡，经济及服务业正在恢复

    相比于欧美各国，新加坡的放开疫情管控的思路和措施显得更加平稳和安全，对我国有较强的借鉴意义。按照政府防疫思路，新加坡从“清零”到“共存”大致可分为4个阶段：预备阶段、第一过渡阶段、第二过渡阶段、最终成为对新冠病毒有适应力的国家。前期通过扩大疫苗接种率，渐进式放开经济、社交和旅游活动等，实现社会管控的逐步放宽，如果政策和目标推进较为顺利，则进入到下一阶段。

    根据OWID的数据，2022年1月1日至2022年11月20日，新加坡病死率较低，仅0.03%，远低于中国香港（0.14%）、美国（0.32%）、英国（0.32%）、韩国（0.057%），这得益于新加坡较高的疫苗接种率，根据OWID，截至11月20日，新加坡全民疫苗接种率达91.0%，超过大部分开放国家的疫苗接种率（韩国86.2%，美国68.7%）。

    消费意愿的修复相对明显。新加坡个人消费支出中，截至2022 年11 月，除机动车销售指数外，大部分商品销售（超市及大卖场、娱乐休闲用品、食品饮料等）已经恢复至疫情前水平，说明新加坡的防疫政策实施后商品和服务项的消费恢复情况较好。从服务业的收入指数来看，新加坡国内的服务业恢复情况基本已经超出疫情前水平，服务业就业预期和整体预期均向好，在当前的开放状态下，新加坡对于未来服务业的发展前景信心仍然较为充足。

    经济恢复持续改善。随着防疫政策逐步放松，新加坡2021 年第一季度GDP 也由负转正，2022 年GDP 三季度同比上升4.4%，已超过疫情前GDP 增长水平，说明在当前的防控政策下，疫情对于新加坡整体的经济增长的影响较低。新加坡旅游业受到疫情冲击较为严重，放开管控后正在持续恢复，速度相对较慢。

    综上，我们认为，疫情政策放开是医药行业2023年企业盈利的核心变量，众多标的依据时间线将依次受益。全球新冠病毒株突变已趋于稳定，且毒力趋弱，临床实践中奥密克戎造成的重症和死亡比例较低，其致病力较弱。参考海外经验，短期会有感染人数增加、病床紧张、消费萎缩等影响，后面随着群体免疫力的提高，消费等日常活动恢复。依据时间线，我们重点看好以下四个主线：1）抗疫产品和抗感冒药物及相关产业链将率先充分受益；2）以消费医疗为代表的疫情下人员流动受限行业将在疫情恢复后需求明显回补；3）医院门诊、择期手术为代表的严肃医疗恢复性增长；4）创新药23年具备较强的行业beta属性，个股也有诸多催化剂，具备独立行情。

3.   抗疫相关产品需求旺盛，业绩有望逐步兑现

3.1.   多款新冠小分子药物进入临床后期，获批在即

    2022年7月25日阿兹夫定附条件获批用于治疗新冠，是第一款获批的国产新冠小分子特效药。阿兹夫定(FNC)是一款双靶点抗HIV1核苷类抑制剂，可抑制核苷类逆转录酶并恢复胞内胞苷脱氨酶A3G的活性，由真实生物、郑州大学共同研发，并于2021年7月21日经NMPA批准上市，与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年HIV-1感染患者。2020年，河南师范大学常俊标教授在Nature子刊发表论文，揭示阿兹夫定可以缩短核酸负转化时间，有望成为治疗Covid-19的候选特效药。阿兹夫定治疗新冠肺炎的III期临床试验于2020年4月12日获NMPA批准开展，结果显示，阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者比例，达到临床优效结果。首次给药后第7天临床症状改善的受试者比例阿兹夫定组40.43％，安慰剂组10.87％，受试者临床症状改善的中位时间阿兹夫定组与安慰剂组有极显著统计学差异。

    在3CL蛋白酶抑制剂中，进展最快的是先声药业SIM0417。公司正积极推进SIM0417联合利托那韦对比安慰剂的两项临床试验。今年9月开启3期临床，预计2023年上半年读出关键临床数据，有望成为首个获批的国产3CL小分子抑制剂。

    目前获批的新冠特效药主要适应症为伴有进展为危重症风险因素的轻中症患者，对于身体素质较好的轻症患者，不推荐使用。新冠小分子特效药很可能和其他抗流感病毒的药物一样不会成为OTC, 未来对无症状感染者，疑似患者以及低风险的轻症感染者，可能依然采用中成药作为暴露后预防和治疗的措施。例如，在疫情发生初期，武汉的轻中症患者方舱医院的隔离治疗中，中药复方是主要的治疗手段。但我们推测随着目前新冠特效药的上市和普及，其有望成为新冠防治主流药物。

    总体来看，中国获批的新冠新药物仍然相对缺乏，国内仍然需要丰富新冠特效药物以应对新冠肺炎的大范围传播。

3.2.   中医药全程参与我国此次新冠肺炎疫情的防治工作，彰显了中医药的特色和优势

    新冠肺炎在中医学中属于温病时疫范畴，从古至今历代中医药专家对温病时疫的治疗积累了丰富的临床实践经验。中医温病学的卫气营血辨证理论对本次新冠肺炎病毒性感染的治疗可发挥指导作用。

    在2020年初全国爆发的疫情中，统计数据显示，此次新冠肺炎确诊病例有74187人使用中医药，占91.5%。其中，湖北省有61449人使用了中医药，占90.6%。临床疗效观察显示，中医药总有效率超过90%。中医药能够有效缓解症状，能够减少轻型、普通型向重型发展，能够提高治愈率、降低病亡率，能够促进恢复期人群机体康复。

    仝小林院士在“中医治未病与新冠肺炎的防控”主题汇报中披露：采用寒湿疫方也就是“武汉抗疫1号方”治疗的721例轻型、普通型病人的转重率是0，而没有用中药的病人转重率是6.5%；一家医院662例重症和危重症病人，另一家有282例的重症和危重症病人，死亡风险都下降了80%以上。

    除此之外，《世界卫生组织中医药救治新冠肺炎专家评估会报告》同样指出，中药能有效治疗新冠肺炎，且根据临床疗效判定指标显示对轻型和普通型病例尤其有效；中医药能有效降低轻型-普通型病例转为重症的风险；对于轻型与普通型病例，与单纯的常规治疗相比，中药在作为附加干预措施时，可缩短病毒清除时间、临床症状缓解时间和住院时间；在进行常规治疗的同时，使用中医药方法进行干预，不仅耐受性良好，其安全性相较于单纯的常规治疗亦相仿；尽早使用中医药可改善轻型和普通型新冠肺炎患者的临床预后。

     “三药三方” 在临床救治中发挥了重要的作用。中医药通过临床筛选出的金花清感颗粒、连花清瘟胶囊、血必净注射液，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方等有确切疗效的“三药三方”。临床研究数据显示，清肺排毒汤在阻止轻型、普通型转为重型、危重型方面发挥了积极作用，阻断了病情的恶化，极大降低了病亡率，减弱了疫情的危害程度。宣肺败毒方在控制炎症、提高淋巴细胞计数方面具有显著疗效。与对照组相比，淋巴细胞的恢复提高17%，临床治愈率提高22%。

    中医诊疗方案及用药陆续纳入新冠肺炎诊疗方案、专家共识等。新冠肺炎诊疗方案国家卫生健康委办公厅、国家中医药管理局办公室印发的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》“试行第三版”至“试行第九版”中陆续增加了中医药治疗新冠肺炎的明确治疗方案。“试行第三版”仅给出四种基本病机“湿、热、毒、瘀”，至第九版则将治疗方案、推荐用药细化至医学观察期、临床治疗器、恢复期，并将患者类型细分至轻型、普通型、病重型等。

    2022年3月上旬，中国中药协会受国家卫健委委托，参照国家卫健委和国家中医药管理局印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第七版）》及《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第八版）》，总结本次抗疫临床医师用药经验，制定《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》（以下简称“共识”）。

    在医学观察期、临床治疗期（轻型、普通型、重型及危重症型）和恢复期，推荐用中成药及企业众多。

    2022年3月中旬，卫健委发布《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第九版）》（以下简称“诊疗方案”），其中，中医治疗方案涉及产品众多，如“三药三方”中的连花清瘟胶囊（以岭药业独家品种）、血必净注射液（红日药业独家品种）、宣肺败毒颗粒（步长制药独家品种）；此外，康缘药业独家品热毒宁注射液等也录入到诊疗方案中。

    “诊疗方案”与“共识”中明确指出新冠患者各个阶段推荐用中成药，涉及中成药及厂家众多，以以岭药业“连花清瘟胶囊”、红日药业“血必净”、步长制药“宣肺败毒颗粒”为代表的“三药三方”，以及以康缘药业“热毒宁注射液”太极集团“藿香正气合剂”等为代表的新冠推荐用药，同样在抗击新冠疫情起到了重要作用。

3.3.   制氧机可以有效缓解新冠症状，国内潜在需求较大

    根据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，新冠患者临床表现以发热、干咳、乏力为主要表现。重症患者多在发病一周后出现呼吸困难和（或）低氧血症，严重者可快速进展为急性呼吸窘迫综合征、脓毒症休克、难以纠正的代谢性酸中毒和出凝血功能障碍及多器官功能衰竭等。对于新冠肺炎患者，其中一项重要的治疗措施就是“及时予以有效氧疗，包括鼻导管、面罩给氧和经鼻高流量氧疗”。

    根据一项针对58名新冠患者的临床研究，使用便携式制氧机进行氧疗24小时后，58例患者血氧饱和度及气促等症状较使用前有明显改善。

    除了症状的改善，持续氧疗还可以舒缓患者的紧张心理压力，因此保证充足供养、合理进行氧疗对患者的治疗有重要意义。从出口数据也能看到，自疫情爆发以来，我国其他制氧机（小于15000立方米/每小时）的出口数量和金额都快速增长，并在2021年5月达到峰值。

    从地区来看，拥有14亿人口的印度和3亿人口的美国成为中国制氧机出口数量最多的国家，其他国家或地区多以发展中国家为主。随着新冠疫情持续演绎，我们预计明年国内便携式制氧机相关需求将持续提升，相关上市公司业绩有望出现显著增厚，重点推荐鱼跃医疗，建议关注可孚医疗，怡和嘉业。

3.4.   疫情逐步放开后，抗原部分场景有望替代核酸

    随着国门打开预期的兑现，抗原自测模式有望逐步落地。抗原检测在可及性、实时性等方面较PCR检测有明显优势，在目前国产抗原产品在有效性、特异性均达到优秀水平下，未来抗原检测作为补充或替代，有望带来较大抗原试剂盒需求增量。

3.4.1.   抗新冠抗原自测便利易推广，有效性得到海外验证

    抗原检测适用于潜伏期和急性期，对尽早发现有重要意义。抗原可用作新冠病毒检测的抗原位点，类似于PCR检测，抗原检测可用于新冠早期病原体感染的直接证据，适用于新冠潜伏期和急性期，对“早发现、早隔离、早治疗”的防控措施至关重要。

    我们认为，基于以下几点，未来新冠抗原自测有望在国内大范围推广

    一、可及性：抗原检测可及性强，在未来放开中适用场景范围广

    新冠抗原自测流程简单且适用性强，适用于2岁以上人群，且仅需单人操作，15-20分钟便可完成检测，具备广泛推广的基础。社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测。新冠抗原检测作为核酸检测的重要替代检测，由于其可推广性，我们预计未来需求的空间较大。

    二、精确度（灵敏度）：作为核酸检测的补充，精准度需要得到验证

    国产新冠抗体检测的精准度在海外得到验证。在国外疫情防控措施中，新冠抗原居家自测因为其适用性而被广泛推广，是对核酸检测的有效补充。德国作为最早推广新冠抗原检测作为疫情防控措施的国家之一，早在2021年2月便开始大范围推广新冠抗原自测。根据Euro surveillance对96款获得CE认证的快速抗原检测试剂盒灵敏度的测试，可以看出不同品牌的检测灵敏度差距大。但其中国产品牌试剂盒均保持良好数据，包括绿诗源生物、奥德生物、东方生物、万泰生物等国产品牌灵敏度均名列前茅。

    三、产能：已有35个抗原企业国内获批，产能满足市场需求

    截至2022年11月29日，国家药监局已批准35家抗原企业的产品。国产新冠抗原试剂盒头部企业产能均达到百万至千万/天的产能规模，在全球内领先。目前由于海外需求回落，国产产能可适配国内需求；目前国产龙头产能均在500-1000万/天左右，产能充足；且企业均在扩产，新产能在持续的释放。随着未来政策端的放松，国产龙头通过调配产能和扩产，足以满足国内新增的检测需求。我们建议重点关注已在国内获批、产能体量较大且扩产能力强的企业。

3.4.2.   抗原检测标的选择逻辑

    我们建议从以下几个角度来挑选标的：

    1、终端试剂盒：建议关注具备专业抗原试剂盒生产能力的企业：1）具备产能规模优势的企业，推荐万孚生物、诺唯赞，关注明德生物、东方生物等；2）关注以东方生物、安旭生物为首的抗原自测盒出口龙头，产能加速释放，且经过欧美高门槛质量体系验证；3）推荐具备一体化成本优势的企业诺唯赞。

    2、上游抗原生产商：建议关注上游抗体、NC膜等原料相关产业链：1）上游龙头，推荐诺唯赞、百普赛斯等；2）高品质医药注塑龙头，关注昌红科技、拱东医疗等；3）NC膜等其他材料，关注泰林生物和海顺新材等。

    3、销售渠道：从目前已流出的文件来看，家庭自测试剂盒可以通过药店/B2C/O2O渠道购买，利好连锁药店和拥有线上药械销售平台，推荐益丰药房、大参林，关注京东健康等。

3.5.   新冠上下游：核酸检测需求回落，抗原/疫苗成为新利器

3.5.1.   mRNA疫苗原料有望逐步放量

    mRNA疫苗酶原料市场快速放量。mRNA疫苗主要生产原料包括质粒DNA模板、一系列酶（主要包括BsaI限制性内切酶、T7 RNA聚合酶、加帽酶、加尾酶、DNaseI、RNA酶抑制剂、无机焦磷酸酶等7种）、底物核苷酸等。原料成本约占疫苗生产总成本的58%，其中酶原料又占原料成本的39.58%。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球mRNA疗法酶原料市场规模约为52.2亿美元，中国市场规模约为10.2亿人民币，2021-2025年CAGR为70.9%。mRNA疗法酶原料已经实现了较大程度的国产化，2021年中国第一大供应商为Thermo Fisher，市占率约为40%，近岸蛋白市占率39.8%，处于第一梯队。

    mRNA疫苗原料国产化，市场增量或超十亿元。自2020年以来，中国发展改革委、工业和信息化部、科技部、商务部等部门陆续出台的《“十四五规划”和2035远景目标纲要》、《“十四五”医药工业发展规划》等多个文件均提出将继续加快推进疫苗研发领域发展，同时明确提出提高疫苗供应链保障水平，我们认为若国产mRNA疫苗能够实现商业化，必然国内上游供应链厂商占据大部分市场份额。我们假设每支新冠mRNA疫苗所需酶原料3元，净利率约为40%，核苷酸、质粒、PEG等其他材料价格4元，若接种人份数分别为1/3/5亿人份，则对应酶原料市场规模为3/9/15亿元，其他原料市场规模为4/12/20亿元。但考虑到mRNA疫苗上市进度与接种人份数以及原料价格下行均存在较大的不确定性，因而需密切跟踪国产mRNA疫苗获批进度，相关标的建议关注近岸蛋白、诺唯赞等。

3.5.2.   抗原检测成为新利器，建议关注抗原检测原料供应商

    抗原检测原料：在2022年Q1国外防疫政策陆续取消以及6月上海疫情接受后，抗原检测需求出现较大下滑。但2022年11月21日国务院联防联控机制印发《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件，涉及抗原检测的相关规定有：①医疗机构就诊人员：社区卫生服务站、村卫生室和个体诊所发现可疑患者后，要在2小时内报告社区卫生服务中心或乡镇卫生院，落实“村报告、乡采样、县检测”核酸检测策略，可同步开展抗原检测，尽早发现疫情；②购药人员：出现本土疫情后，辖区药店应对购买退热、抗病毒、抗生素、止咳感冒等药物的人员进行实名登记并推送辖区街道（社区）管理，及时督促用药者开展核酸检测，必要时可先开展1次抗原检测；③核酸检测：在实施封控后前3天连续开展3次检测，第1天和第3天完成2次全员核酸检测，第2天开展1次抗原检测，后续检测频次可根据检测结果确定；对曾发现阳性感染者的楼宇、院落可先行抗原检测，阴性后再有序进行核酸检测；④核酸检测和抗原自测：居家隔离医学观察人员需根据相关防控要求配合工作人员完成核酸检测、抗原自测和结果上报。

    基于以上最新政策，参考抗原/抗体检测原料供应商义翘神州以及终端检测试剂盒供应商九安医疗在国外疫情管控逐步放开过程中海外相关产品销量，并且九安医疗美国子公司于2022年11月22日继续与美国国防部后勤局新签约合人民币13.67亿元新订单，我们认为抗原作为核酸检测的有力补充，需求或将回暖，建议关注相关义翘神州、诺唯赞、近岸蛋白等标的。同时我们建议同步关注新冠检测原料上游培养基供应商，新冠检测原材料供应商在2021年向奥浦迈等培养基供应商的采购额已达千万级；且奥浦迈新产线已于2021年投产，产能得到大幅扩充，可以将下游客户由抗体药物企业拓宽至疫苗企业，建议密切关注边际变化。

3.6.   当前新冠患者轻症比例居多，抗感冒类药物及产业链值得重视

3.6.1.   疫情放松后会发生什么：来自中国台湾的例证

    我国台湾当局早在2021年下半年即开始逐步放开管控措施，2022年4月，我国台湾当局采用“新台湾模式”，积极防疫，稳健开放，逐步解除管控；随后，台湾当局进一步放宽疫情管控，放开边境限制，恢复部分国家入境免签证待遇，到2022年11月，中国台湾当局放开四大防疫措施，更深层次向全面放开靠拢。

    然而，随着我国台湾当局对新冠疫情的管控措施由严到轻，当地确诊人数短期内迅速上升，至2022年6月，单日确诊人数已接近9.5万人，2022年初至11月28日累计确诊已达822万人；每日新增死亡人数同样快速增加，2022年6月单日死亡人数峰值已达211人，累计死亡病例已超过1.4万人，死亡率0.17%。

    从我国台湾地区放开表现来看，随着防疫措施的松绑，叠加呼吸道、细菌感染等“免疫负债”问题也开始出现，我国台湾当地出现咳喘现象的比例快速增长，相关止咳、抗病毒药物同步增加，以台湾当地某诊所销量为例，日舒（中国大陆地区商品名希舒美，用于细菌等造成的呼吸道感染）在2022年8月3日-11月3日期间销量达2863盒，较2021年同期增长419%，布隆克林锭（支气管扩张剂）销量达17817盒，同比增长472%；去咳宁（止咳剂）销量23448盒，同比增长855%。

    参照我国台湾地区疫情管制逐步放松后发生的“免疫负债”情况，若未来我国大陆地区对疫情的管制逐步放开，未来放开后，有可能会出现类似情况，在此背景下，抗病毒、感冒类药物有望迎来爆发式增长。

3.6.2.   新冠、流感等病毒流行，“感冒药”需求有望大幅增加

    新冠、流感会伴发“红肿热痛”等炎症，预防及治疗的药品包括流感疫苗、非甾体抗炎药、抗感染药物、清热解毒类（中成药）、激素类等。1）流感疫苗包括冻干鼻喷流感疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗等；2）感冒药/解热镇痛药包括扑热息痛、阿司匹林、布洛芬等；3）止咳药包括溴己新、氨溴索；4）鼻涕/鼻塞用药氯雷他定、羟甲唑啉等；5）止泻药包括蒙脱石散、黄连素；6）抗生素，包括各类抗生素（如β内酰胺类）、合成抗菌药（如喹诺酮类）、抗真菌药（如多烯大环内酯类）、抗病毒药（如阿昔洛韦）等，其中应对常见感染性疾病，头孢类药物为常见用药；7）保健品和维生素等。

    疫情恢复将促进流感疫苗接种，流感流行防治药物的需求将提高。

    百克生物：冻干鼻喷流感疫苗作为国内唯一获批的流感减毒活疫苗已于2020年下半年上市销售。2022年6月份鼻喷流感疫苗获得批签后，迅速将产品销售至全国，在南方夏季流感高发的情况下大力宣传产品，促进产品的接种；鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）已经完成Ⅱ期临床研究现场工作。

    科伦药业：在抗生素领域，公司已经具备全链条抗生素生产（原料药、中间体、制剂）、销售的能力，公司伊犁川宁生物生产硫氰酸红霉素和头孢系列中间体，下游产品包括左氧氟沙星氯化钠注射液、注射用阿奇霉素、注射用头孢地嗪钠等。

3.6.3.   下游新冠相关用药需求增加，直接带动上游原料药需求增加

    随着未来国门的放开，新冠相关症状用药需求大幅增加，将带动上游原料药和中间体需求的增加。综合考虑市场供需及竞争格局，我们推荐关注扑热息痛类药物和抗生素药物产业链。

    建议重点关注解热镇痛类原料药。从需求上看，目前对乙酰氨基酚（扑热息痛）是全球市场销量最大的解热镇痛药。目前市场上主流的镇痛药约有10余种，但扑热息痛销量约占全部镇痛药的7-8成左右。我们预计中国防疫在逐步放开的过程中也将带来大量扑热息痛需求。

    从价格上看，包括扑热息痛、安乃近、萘普生等镇痛原料药价格总体处于较高位置，未来随着需求的增加，预计将给扑热息痛相关企业将有较大业绩增量。建议关注1）扑热息痛原料药企业：丰原药业、诚意药业等；2）扑热息痛上游原材料对硝基氯化苯厂商：广信股份等。

    其他品类上，建议关注具备相关原料药产能的企业：1）抗生素类：建议关注普洛药业、国邦医药、仙琚制药等；2）鼻塞类：具备氯雷他定等药品原料药的东亚药业等；3）止咳药类：万邦德等。

3.6.4.   中药全程参与新冠救治，相关产品潜在需求巨大

    此外，当前我国新增新冠患者95%以上均为无症状或轻症患者，表现症状与感冒类似，未来若疫情管控逐步放开，在“免疫负债”当中及大量无症状或轻症患者当中，中成药相比化药具有药性温和、服用方便、副作用较低以及“治养”相结合等特点，具备前年传承，在呼吸系统等慢病领域具备优势。此外，中成药在儿科领域接受程度更高，相关抗感冒、止咳类中成药有望迎来爆发式增长。

3.7.   药店：新疫情防控下，药店复苏有望加速

3.7.1.   防疫相关药品需求增加，药店销售“四类药”的政策进行调整

    2021年零售市场销售额开始回升，网上药店仍保持高增速，感冒清热及止咳祛痰类药物需求增加。2021年零售药店市场销售额为4773亿元，较2020年同比增长10%，其中，实体药店同比增长8%，网上药店同比增长51%。分产品来看，感冒清热、止咳祛痰类药物2022年Q3销售额同比增速开始回升，其中，感冒清热药物销售额同比增长12%，止咳祛痰类药物销售额同比增长13%。

    我们预计四季度及22年一季度药品零售市场销售额有望保持增长态势，一方面冬季是流感、呼吸系统等疾病的多发期，疫情防控调整下，人员流动增多，流感等疾病发病率均或提升，药品需求量增加；另一方面，群众面对防疫政策调整，为加强自我防护，会倾向于储备相关药物，连花清瘟、藿香正气等防疫相关药品有望实现放量。以广州为例，2022年12月广州市疫情防控措施调整优化后，市民群众的购药需求猛增。12月1日，广州市零售药店感冒、发热类药品1天的销售记录达10万条，是平日的2.5倍。

    多地药店销售“四类药品”的相关政策进行调整，调整后有望对药店产生积极影响。“四类药”（退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛）一直是零售药店的畅销品类，防控政策调整前，“四类药”销售受到较大的限制，对药店业绩产生负面影响。2022年12月起，多地对药店销售“四类药”的政策进行调整：广州自12月1日起，市民到药店购药，包括购买《疫情期间需登记报告药品目录》内的37类药品，不再查验48小时核酸阴性证明，只需佩戴好口罩、测温、扫码，出示健康码“绿码”即可；北京自12月3日起，市民通过互联网平台或本市药店购买退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛等“四类药品”不再需要实名登记信息；河北省多地药店收到上级监管部门通知，药店销售“四类药”不再进实名登记上传。从当前时点来看，虽然并非各地均调整了药店防控相关政策，但整体趋势上，零售药店的限制逐步减少，有望带来后续业绩的释放。

3.7.2.   药店市场集中度提升明显，政策加速头部企业发展

    处方外流背景下，零售市场抓住机遇。从处方药市场来看，经观研天下数据中心测算，我国处方药市场规模于2021年达到1.1万亿元，预计2025年达到1.3万亿元，2030年达到1.5万亿元，发展前景广阔。从处方承接方来看，当下政策对处方外流的主要引导方向是零售药店，作为处方外流重要承接方，零售市场的处方药销售占比显著提升，从2019年的66%稳步提升至2021年的68%，吸收效果良好。

    药店市场集中度不断提高，监管政策鼓励连锁药店发展，强者恒强趋势明显。2016-2021年，我国药店市场集中度持续提升，药品零售百强药店市场占有率由29.1%提高至35.6%，药店零售连锁率由49.4%提升至57.2%，平均每年提升1%以上。2021年，我国前10强、20强、50强药品零售企业市场份额分别为21.1%、25.5%、31.7%，扣除不可比因素后均大于等于2020年。我国医药改革政策趋严，对药店执业药师、等级等方面提出更高要求，提高了药店经营门槛与议价能力，迫使小型药店逐渐退出市场。在此政策环境下，连锁化是零售药店发展的大势所趋。益丰、老百姓、大参林、一心堂等头部连锁企业通过自建、加盟及并购等多种方式保障规模的持续增长，实现销售规模、盈利水平、品牌影响力、市场份额等方面的多重提升。

    我们预计在疫情逐步放松背景下，群众自我防护意识增强，防疫相关药品需求增加，同时药店相关政策调整后群众购买药品更加便捷可及，业绩有望得到释放。连锁化水平高、供应链完善的头部企业或更加受益。推荐：头部连锁企业益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。

4.   疫后消费医疗需求修复，有望大幅释放业绩

4.1.   医疗服务：疫情后刚性消费复苏，医疗服务需求回补

4.1.1.   参考海外经验，医疗服务整体逐步恢复，消费性门诊与刚需性住院量增长显著

    以海外地区为例，医疗服务需求正逐步恢复。参考英国、新加坡、美国官方统计的数据：自2022年初以来，在疫情管控放松、或者完全放开的情况下，尽管各地区门诊量与住院量尚未完全恢复至疫情前（2019年）水平，但均已得到明显改善，大多恢复至疫情前95%以上的水平。

    美国：上市公司住院及手术人数尚不及疫情前水平。为了观察美国放开后医疗服务需求的恢复情况，我们汇总了Tenet和HCA两家主要医疗服务连锁集团住院及手术量数据。在疫情前四季度（2019Q1-Q4），两家公司住院及手术人数同比保持增长趋势；2020Q1由于受疫情初期爆发影响出现明显下滑；2020Q3全国放松管控后，整体诊疗量修复增长，至2022Q3，两家公司整体住院及手术人数分别为65.6万及47.1万人，略低于2019同期69.7万与49.8万人。

    英国：放开后门诊量恢复程度快于住院端。我们以英国2019Q1-Q4门诊及住院人数为基准，计算得到2021Q1-2022Q3各季度较2019同期门诊及住院人数的恢复程度：2021Q1由于第三次封城导致住院及门诊量迅速下滑，达到2019年水平的88.1%与72%。2021Q2门诊及住院人数恢复程度随着管控放松分别回升至97.7%与87.7%，往后门诊量仍略低于疫情前水平。整体来看，门诊量恢复程度优于住院端，在2022Q2完全放开后，门诊及手术量恢复程度已较为接近。

    门诊方面，眼科、口腔、整形、肿瘤等门诊量恢复较快。整理2021M10-2022M9英国各专科12个月来合计门诊量数据，发现眼科、肿瘤、普内、普外、整形等门诊量较大，且口腔修复、姑息医学、眼科、儿童牙科、整形外科、正畸、肿瘤等亚专科门诊量同比恢复增长较快。

    住院方面，除急诊内科与传染病科以外，儿科、内分泌科、外科、肿瘤科、整形科、血液科等床位入住恢复情况较快。在经历2020年二季度疫情爆发后，英国整体床位使用率已从2020Q2最低点的50.53%逐步恢复至2022Q3的80.61%，相较2019全年平均约88%仍有一定距离。基于2022Q3床位入住数与2019年Q3相比的水平，分专科看，除与疫情相关的急诊内科与传染病科床位入住非常高以外，儿科、内分泌科、神经外科、普外科、肿瘤科、整形科、血液科、肠胃科等科室的床位入住恢复程度已超过90%。

    新冠患者床位使用率趋于稳定。根据英国政府统计数据，在2020年11月-2021年2月期间（全英第二、三次封城），新冠患者床位使用率从最低4.72%提升至1月份最高的26.38%；而在2021年3月-11月（管制放松期），对应使用率降低至5%左右；直到21年底启动B计划（管控趋严）后，对应使用率继续攀升至10%；在2022年3月完全放开后，对应使用率逐步稳定在个位数。从月新增感染人数来看，B计划期间新增数（最高300万人）远高于封城期间新增数（最高100万人），而对应新冠床位数的需求大幅减少，由21M1的3万张床位需求降低至22M1的1.5万张，可见新冠患者对于床位的需求已逐步趋于稳定，从而释放更多医疗资源用以填补常规医疗需求的复苏。

    海外医疗服务企业营收基本恢复，经营性利润提高。参考美国HCA、Tenet与CHS集团疫情放开后的业绩情况，我们以2019Q1-Q4业绩数据为基准，将业绩恢复定义为当期营收与基准营收的比值。2020年Q3三家集团分别实现了104.9%、99.8%与96.3%的营收恢复，2022年Q3三家分别实现了117.9%、105.1%、93.2%的营收恢复，HCA、Tenet的营业收入已超过疫情前同期水平；利润端来看，以THC为例，其EBITDA在2020年Q3已实现恢复，并于2021年Q3达到370.75%的峰值，2022年以来已超越疫情前同期水平。

    国内疫情防控政策已经放开，需求回补将带来业绩回升。随着2022年Q4季度疫情防控政策逐步优化，患者与医生等人员流动限制放松，医院展业有望逐步恢复正常经营。例如辅助生殖、口腔、眼科、植发等可择期手术类消费属性较强，受疫情影响较大，在2022年疫情多地散发、疫情防控持续较强的态势下，相关诊疗人次表现低速增长态势，受疫情影响较大，以肿瘤专科为代表的刚需医疗在疫情下则表现稳健增长。疫情管控优化促进人员正常流动与医院正常展业，医院患者量将逐步恢复正常增长轨道。

4.1.2.   政策端变化：中药饮片及消费耗材集采进行时

    集采政策不以降价为终极目标，驱动终端医疗项目技耗分离，医疗服务劳务价值凸显。2020年以来，种植牙、口腔正畸材料、OK镜等消费型医疗领域，同样面临药耗集采及降价的局面，并对市场情绪产生负面影响。但与此同时，我们认为集采政策更加重视服务价值的体现，及药耗的保质保量，并不是一味追求降价。1）以2022年9月份种植牙集采政策为例，规定服务价格全程为4500元，在此基础上根据当地经济水平、重点学科、种植成功率等指标上浮，并强调“技耗分离”实现总价调控。方案落地后，整体降价幅度好于市场预期。2）以中药饮片为例，本次方案采用“保质、提级、稳供”的总体思路，提倡“优质优价”，不以降价为目标，促进中药产业升级。

    药耗降价将惠及更多患者，推动渗透率提升，带来业务量增长。从消费医疗耗材集采的案例看，由于上游厂家竞争格局较好、机构/医生议价能力强、打包收费方式不规范等，种植牙、OK镜项目整体价格较高，当前国内渗透率很低。2020年我国角膜塑形镜渗透率仅为1.26%，而2018年中国香港渗透率已高达9.70%，中国台湾5.40%、美国3.50%；2020年国内种植牙渗透率约为29颗/万人，韩国约为600颗/万人。

    从药耗集采与医疗服务价格调整的情况来看，政策方向首先是驱动消费性医疗项目的技耗分离，耗材方面，将通过带量采购促使耗材价格下降，服务方面，将依据实际劳务价值收取服务费用，最终将医疗项目由打包收费的方式规范为分项定价的方式，由此挤出经销环节不合理利润。而随着政策逐步落地，可见种植牙服务定价水平趋于合理、中药饮片价格降幅预期较小，因此降价并不是集采政策的唯一目的，市场极度悲观情绪有所缓和修复。另一方面，集采政策对于公立医院是基本要求，而民营医院可选择性参与，其优势仍然是提供多样化、服务好、可选高端的项目，有助于民营医院提升盈利能力。除此之外，整体价格降低将有望惠及更多消费者，快速提高渗透率，带来医院业务量增长，推动行业持续扩容。

    综上，尽管各地疫情散发导致医疗服务上市公司短期业绩承压，但疫后医疗服务需求的回补有望带来业绩上的逐步回升。长期来看，医疗服务属性仍将回归可持续稳健较快增长。我们认为，随着疫情管控放松，尤其是消费属性强、行业景气度高的专科医疗将有望实现业绩快速修复，而同时刚需性医疗也将保持稳健增长。

    1）A股：推荐爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗、三星医疗，建议关注国际医学、美年健康、信邦制药、盈康生命等；2）H股：推荐海吉亚、固生堂、锦欣生殖，建议关注朝聚眼科、瑞尔集团等。

4.2.   医美消费体现增长韧性，疫后修复空间大

4.2.1.   参考海外经验，疫后医美复苏迅速，尤其轻医美增长快

    从海外市场来看，疫情对医美市场的干扰已逐步恢复。美国、韩国等发达国家起步早，医美市场已具一定规模。以美国的艾尔建（2020年被艾伯维收购）、韩国的Hugel、Medytox、Lutronic为例进行分析，从相关医美企业的收入及利润端来看，海外医美市场逐渐从疫情的冲击中复苏，尽管疫情反复情况下仍对2022年的医美消费造成一定程度干扰，但在疫后已进入需求回补的稳定增长阶段。

    （1）艾尔建为作为全球医美龙头，旗下美学产品组合覆盖面部美学、身体塑形、整形、皮肤护理等领域。公司先后推出全球第一款医美用肉毒素产品Botox保妥适、注射玻尿酸产品JUVÉDERM乔雅登，推动了全球医美市场注射类产品的发展。2020年，艾伯维收购艾尔建并正式更名为艾尔建美学。2020年受疫情影响，公司收入下滑明显，2021年公司医美业务出现较高的反弹，2022年前三季度同比增长6%。分产品来看，艾尔健的明星产品保妥适和乔雅登在2020年明显下滑，但2021年均实现100%以上的同比增长，2022年前三季度，乔雅登较2021年保持持平；保妥适仍有23%的增长。分地区来看，国际业务的增速快于美国本土，2022年前三季度，保妥适美国地区增速为20%，国际业务增速为28%；乔雅登在美国地区同比下降12%，但国际业务同比增长10%。

    （2）韩国市场企业众多，非手术类药械疫后恢复明显。Hugel（肉毒素、玻尿酸）提拉线等产品）基于具有竞争力的产品，2020年公司的收入仍保持正增长，利润端从2021年开始回升，较2020年同比增长16%。Medytox（肉毒素、玻尿酸）Lutronic （光电类设备产品）2021年的收入均大幅反弹，2022年有望保持快速增长。以韩国三家公司为例，医美市场虽受到疫情的短暂影响，但由于消费需求稳定、产品丰富且市场成熟度高等，医美市场尤其是非手术类的轻医美项目恢复快速且增长势头持续。

4.2.2.   国内医美处于高速成长期，疫情扰动消除后，迎来恢复性高增长

    国内医美产业处于成长阶段，疫情带来短期干扰，消费场景受限解除后医美有望恢复快速增长。随着2020年初疫情爆发，医美行业受到疫情一定冲击，尤其一季度疫情对公司业绩冲击明显，如爱美客2020Q1为2019Q3以来单季度最低。随着疫情得到控制，医美消费快速复苏。2022年受疫情反复及监管政策的影响，三季度呈现增速提升趋势。而爱美客作为轻医美龙头，在2022新冠疫情多地散发的情况下仍保持每季度20%以上增速。即便在疫情影响下，华东医药医美板块新产品放量显著，2021年及2022年上半年，医美板块收入增速为214%、176%（含新产品口径）。

•     轻医美增长韧性强、恢复快，多元化客群需求提振医美消费动力

    轻医美成为潮流风向，且复购属性强，有利于拉动疫后医美消费恢复增长。相较于手术类医美项目，非手术类项目主要为注射、激光和超声疗法等，创伤小、见效快、风险低、单价低，尽管有效期短、需要重复消费以维持效果，但仍具有更高的市场接受度和复购率，市场规模增速更快。新氧《2021年医美白皮书》数据显示多疗程消费成常态，人均下单量增长30%，20岁以上群体消费2次及以上的超过半数，轻医美复购率高。此外，医美消费不再是小部分群体的特殊需求，自我投资成为消费主流。同时男性医美消费者占比稳步提升，2021年男性客户增长率为65%，增速女性医美消费者的6倍，多元化医美需求也将有望在后疫情时代逐步释放，加快医美行业恢复及增长。

•     高端医美消费强劲，再生医学材料上市销售强劲，为公司贡献重要增长点

    2021年3款再生医学类注射产品获批上市，2022年销售业绩亮眼。相较于“按需消费”，核心医美消费者追求“按品质消费”。2021年华东医药、爱美客、长春圣博玛的3款再生医学类产品获国家药监局批准上市，引领国内市场胶原蛋白再生注射材料的潮流。其中，华东医药伊妍士少女针在2021年上市4个月即实现收入1.85亿元，2022年前三季度实现营业收入约4.4亿元，上市一年多合计销售额已达6.25亿元。同时我们估计爱美客童颜针2022年前三季度销售收入约2亿元。再生医学注射填充产品上市初期即体现良好推广效果，增长潜力较大。

    医美监管趋严，持证产品有望加速放量

    国家部门整顿医美行动不断，尤其是2021年国家卫健委等八部门提出打击非法医疗的专项活动，强调严格监管和规范医美药械的流通和使用、规范医美广告、规范医美企业税收缴纳等。2022年3月，国家药监局正式明确作为“水光针”主要成分的注射用透明质酸钠溶液按照Ⅲ类医疗器械监管。根据药智网数据，医美市场上获得水光针三类器械证的有9家公司的13款产品，以爱美客、华熙生物上市公司的产品为代表。且爱美客嗨体、冭活泡泡针这类含营养素的水光针更加稀缺。在政策监管趋严之下，医美机构正逐步转向使用正规持证产品，将有望为其带来可观的增量空间。

    综上，后疫情时代，医美机构及产品厂商面对疫情反复等问题应对措施更加成熟全面。短期看，虽然疫情对消费意愿及消费场景有干扰，但医美板块依然表现出较强的增长韧性。展望未来，随着防疫政策优化，消费场景的恢复和高复购率的消费需求将有利于医美消费快速恢复。推荐：爱美客、华东医药、昊海生科，建议关注：华熙生物等。

4.3.   以OK镜为代表的消费医疗器械，有望迎来恢复性增长

    消费医疗泛指非公费、非治疗性的、消费者主动选择实施的市场化医疗项目，具有单次消费价格高、复购频率高等特点。随着人均GDP的提高和居民生活水平的提升，消费医疗市场迅速扩容，发展也更加多元化，2019-2024E市场CAGR有望高达21%。渗透率提升、客单价提升是消费医疗成长的重要逻辑。

    消费医疗器械是在消费医疗当中必备的设备和耗材产品，相对于服务端，产品端有集中度高、利润率高等优势，不需要大额的资本开支，更具备业绩的爆发性。

    以OK镜为例，我国近视患者基数大，国产品牌集采后有望快速放量。我国近视的总患病数达6亿，其中青少年近视率居世界第一。2020年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，青少年近视总人数达到1.07亿。其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，青少年近视问题不容小视。2020年我国角膜塑形镜渗透率仅为1.26%，相比于中国香港9.70%，中国台湾5.40%和美国3.50%的渗透率，随着人均可支配收入及近视防控意识提升，我国角膜塑形镜渗透率上升空间可期。

    国内OK镜市场前景广阔，国产品牌集采后有望快速放量。根据爱博医疗招股书，预计2020年我国OK镜渗透率仅1.26%。根据国家人口普查数据，2020年我国共有14.43亿人口，年均增长率为0.53%，假设我国未来人口每年增长0.53%，8-18岁人口比例保持12.29%，近视率每年下降0.5pct，2020年OK镜出厂价为1500元/副，假设未来每年降价2%。通过测算我国2030年角膜塑形镜市场规模出厂价口径有望达到140.26亿元。

    疫情影响逐步减弱，相关消费医疗公司业绩有望恢复增长。OK镜验配、隐形牙套矫正需要线下面诊，今年受疫情影响较大，随着国内重点城市管控正常，根据历史经验，暑假、寒假是角膜塑形镜验配高峰期，递延需求在暑假将集中陆续验配。随着国家出台新冠防控方案推进，进一步实现精准防控，减少层层加码，境外、密接等隔离时间大幅减少，我们预计在疫情逐步放松背景下，前期因为疫情受损的需求将得到释放，如爱博医疗、欧普康视、时代天使等消费医疗公司业绩也将迎来疫后修复。

    建议关注：爱博医疗、欧普康视、时代天使

4.4.   疫情影响下临床试验、科研服务等受到明显压制，2023年有望迎来需求释放

4.4.1.   临床试验开展受疫情影响明显，临床CRO需求有望回补

    临床试验开展受疫情影响明显，临床CRO需求被压制。创新药临床试验中重要的参与者之一——受试者主要为门诊、手术患者，在疫情爆发初期（2020年初），公司在新签订单和存量订单均为高增速的情形下，公司2019Q4-2020Q2各个季度收入增速依然明显放缓，主要是受到1）门诊、手术患者入院难，新入组受试者难度增大；2）已入组患者来源复诊、随访不变造成的受试者脱落；3）临床试验外包技术人员CRA、CRC等入院开展工作不便等因素使得临床试验项目进度往前推进变慢，造成收入确认节点往后推迟，进而影响公司收入。我们认为，在2022年4-6月份和10月底以来疫情的影响下，临床CRO公司业务开展将受到一定冲击，建议持续跟踪泰格医药、诺思格、普蕊斯等在临床CRO细分赛道中的优质标的在2023年摆脱疫情影响后的表现。

    根据Frost&Sullivan数据，中国临床CRO 2021年市场规模约为560亿美元，2021-2024E CAGR约为35%，显示了极强的成长特性。A股上市标的中泰格医药、诺思格和普蕊斯为临床CRO细分赛道中的佼佼者，从业务布局看，泰格医药相对更全面，形成了从临床前业务延伸至临床CRO的一体化业务布局，普蕊斯在更加细分的SMO领域中表现更为突出，而诺思格在整体业务布局上聚焦临床CRO的各部分业务。

    选股思路：推荐临床CRO细分赛道中的龙头标的泰格医药，建议关注优质标的诺思格和普蕊斯。泰格医药、诺思格和普蕊斯2021年末在手未执行订单均非常充沛，但从业绩端来看，2022年Q2-Q3三家业绩增速均出现了明显的放缓，其中诺思格Q2-Q3单季度收入增长分别为3.7%和-4.1%，普蕊斯Q2-Q3单季度收入增长分别为-2.6%和13.6%。主要系2022年多轮较大规模疫情导致业务开展不及预期，收入确认节点往后推迟。而随着疫情管控政策大幅放松，临床入组患者资源、脱落率降低、临床试验院内审批流程等都有望得到改善，从而加快临床试验项目推进速度。

4.4.2.   海外业务为主的公司业务受疫情影响明显，后疫情时代有望逐步恢复

    2022年中国医药品出口下滑明显，以海外业务为主标的商务工作开展受阻。2022年4月份中国医药品出口出现了环比断崖式下滑，并未出现明显恢复迹象。一方面是2021年中国医药品出口相较往年属于高基数，另一方面国内2022年4-6月疫情影响了进出口贸易。同时，由于2022年4月以来全国各地受疫情影响较大，在海外应对疫情“躺平”策略下外防输入压力增大，国内医药生产企业对外洽谈业务和线下产线检查等工作也受到影响。这部分公司集中在CXO、原料药、低值耗材等领域。基于此思路，我们推荐药明康德、康龙化成、皓元医药、九洲药业、博腾股份、凯莱英，建议关注键凯科技、普利制药、采纳股份等。

4.4.3.   疫情下高校防疫严苛，疫后需求有望迅速回补

    自2020年疫情发生以来，高校科研院所一直为疫情防控最为严格的场所，对科研服务企业影响主要表现在：①销售人员难以进入学校维护客情关系，同时对新客户拓展产生较大负面影响；②疫情期间实验室限流、工作效率低下、学生提前放假、科研经费向病毒、新冠相关领域的倾斜等不利因素均对需求端产生较大影响。参考2020年疫情期间诺禾致源每周样本收取数量，在5月份疫情趋于缓和的情况下（海外时间有所滞后），公司每周取样量有明显恢复。我们认为若疫情防控趋于缓和，高校科研院所人员流动限制减弱，科研端需求有望迅速回补。我们建议：（1）疫情下业绩严重受损企业：推荐诺禾致源、建议关注南模生物等；（2）科研端业务占比较高的企业，由高到低依次为：诺禾致源、药康生物、南模生物、诺唯赞、优宁维、泰坦科技、阿拉丁等。

5.   门诊和住院量回补，院内药械、IVD板块刚需放量

    疫情抑制医疗需求，住院、手术人次下滑。新冠疫情于武汉爆发，至今已近3年时间。2016-2019年，住院患者人数分别为2.3、2.4、2.5、2.7亿人，平均增速为6%；住院病人手术人次分别为5.1、5.6、6.2、6.9千万人，平均增速为11.1%。2020年，受疫情影响，住院患者人数、手术人次人数分别为2.3亿人、6.7千万人，同比增速为-13.5%、-3.8%。住院、手术人数大幅减少，就医活动受限，相关需求被抑制。

    疫情缓解后，预期医院门诊量将回升，择期手术会有较大程度的复苏，重点看好三个方向：围手术药品、体外诊断、高值耗材。

5.1.   手术恢复+重症增加，用药需求有望增加

    疫情是影响麻醉镇痛药物销售的直接因素，用药需求被大幅抑制。2018-19年，麻醉药物终端销售125、139亿元，同比增长18%、12%。2019年末，新冠疫情于武汉爆发，2020年开始启动各种疫情防控措施，麻醉药物终端销售为134亿元，同比增长-4%；镇痛药物、肠外营养支持药物的增长趋势类似麻醉药物，分别在2020年下滑、增速放缓。

    围手术三剑客——麻醉+镇痛+肠外营养。麻醉用药，指能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。全麻药物的作用效果最强，但其安全性远低于局麻，患者可根据手术场景进行选择；镇痛药物，阿片类药物是通过抑制痛觉在中枢神经系统内的传达，提高痛阈值，从而达到增强镇痛的效果，因此阿片类镇痛药是目前最传统、最有效的镇痛药；肠外营养药物，经静脉为无法经胃肠道摄取或摄取营养物不能满足自身代谢需要的患者提供包括氨基酸、脂肪、碳水化合物、维生素及矿物质在内的营养素，使患者在不能进食或高代谢的情况下，仍能维持良好的营养状况， 增进自身免疫能力，促进伤口愈合。

    围手术相关药品壁垒高，潜力有待释放。恩华药业：奥赛利定富马酸盐（TRV-130）于2022年1月提交NDA，预计2023年初上市。管制镇痛药芬太尼系列、羟考酮、TRV-130、地佐辛，已于近期上市/即将上市，贡献新的增长点；卫信康：公司专注于高壁垒制剂，产品格局良好。注射用多种维生素(12) 进入2021年国家医保目录，2021年初执行，报销范围拓展，市场扩容。多种微量元素注射液、小儿多种维生素注射液（13）等新品上市、放量。恒瑞医药：具有国内数量最多的1类麻醉、镇痛新药，甲苯磺酸瑞马唑仑已经上市，SHR8554、SHR0410已处于NDA、Ⅲ期阶段；人福医药：2020年后推出的新品种苯磺酸瑞马唑仑、阿芬太尼麻醉镇痛产品，非常适合短小手术，可提高医院周转，具有较大商业潜力；海思科：1类创新药环泊酚注射液于2020年获批上市，可用于消化道内镜诊断和治疗镇静和/或麻醉、全身麻醉诱导、支气管镜检查中的镇静、全身麻醉诱导和维持、重症监护期间的镇静等。

5.2.   IVD：疫后诊断需求恢复预期明确，看好化学发光、ICL和POCT

    在院端诊疗量总体恢复过程中，IVD直接受益。常规IVD产品有望迎来恢复性高增长，我们看好化学发光、分子诊断、POCT、第三方实验室四大主流赛道（市场规模大、行业增速快、竞争格局相对较好），各领域龙头公司中长期看均具备良好的成长性。尤其是国产化学发光行业，行业高壁垒，集采入组规则等预期改善，有望在诊疗恢复中保持高增速。

    发光仍是IVD黄金赛道。我国化学发光2019年市场规模约为300亿元，近5年CAGR达25%，国产厂家市场份额仅有20%不到。市场规模大，行业增速高，进口替代空间足，国产化学发光仍是IVD领域的黄金赛道。建议关注：1）收入体量和行业地位看，新产业、安图生物、迈瑞医疗是国产第一梯队三大龙头；2）具备光激发光新技术，在小分子检测上具备优秀检测能力的二线标的科美诊断。

    ICL渗透率亟待提升，新冠助力独立实验室区域扩张。我国医疗资源分布相对集中，ICL渗透率仅为7%左右，绝对规模和渗透率都远低于发达国家。

    此次疫情暴露了我国基层医疗机构核酸检测能力的不足，ICL企业一方面充当救火队员，新冠检测服务增厚相关公司2020年业绩，另一方面，新冠也使得ICL企业与地方医院、政府关系进一步提升，为未来独立实验室区域扩张打下基础。同时，此次新冠疫情提升了民众对ICL检测能力的认知与信任，为ICL消费端扩容打开敞口，我们认为未来ICL企业有望通过特检项目的落地与推动逐步增强自身盈利能力。推荐金域医学，建议关注迪安诊断。

    新冠引导POCT产品价值挖掘，细分领域龙头预计持续获益。分级诊疗背景及基层医疗机构诊疗需求推动下，POCT产品过往快速放量，然而质量控制标准缺乏，产品稳定性差，检测准确率低却成为令国产POCT产品难堪的标签。此次新冠检测产品认证采购，是对POCT企业检验能力的一次“验收考核”，优胜劣汰。未来行业标准规范叠加技术升级迭代，POCT产品应用场景不断深挖，行业发展将逐渐从粗放式转向传染病等细分赛道的精细化、规模化发展。我们认为POCT行业集中度将逐步提升，细分赛道扩充的同时，龙头不断获益。建议关注：万孚生物、万泰生物等。

5.3.   高值耗材：集采加速手术量增长，推荐关注集采出清的心血管及骨科领域

    冠状动脉疾病患者群体庞大，患者数量超2500万。冠状动脉疾病是因冠状动脉狭窄、供血不足而引起的心肌机能障碍和(或)器质性病变，又称缺血性心脏病。受人口老龄化、肥胖和久坐不动等因素影响，中国冠脉疾病患者数从2016年的2270.1万增加至2527.2万，CAGR为2.7%。弗若斯特沙利文报告显示，未来患者数仍呈上涨趋势，预计25年冠脉患者数将为2861.2万人，20-25年CAGR为2.5%，最终2030年冠脉患者数将为3166.7万人。

    冠脉支架集采后手术量增长迅速。2021年1月各地陆续开始执行冠脉支架集采。据IQVIA艾昆纬分析，2021年中国PCI（经皮冠状动脉介入术）手术例数相比2020年增长超40%，预计达到137.5万例，冠脉介入器械市场容量持续增长。

    冠脉介入器械市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文统计，2014年-2018年，我国冠脉介入器械市场规模从30亿元增至52亿元，CAGR为15.1%，预计2023年冠脉介入器械市场将达到96亿元，2018-2023年CAGR为12.9%。

    心率失常患者基数大，预计2024年将达到348万人。根据《中国心血管健康与疾病报告2019》，国内心血管患病率持续上升，其中，心率失常患者数量为3000万人。弗若斯特沙利文表明，我国房颤患者数自2015年的1058.5万人增加至2020年1159.6万人。随着人口老龄化影响，房颤患者数增速快，预计2024年患者数将为1260.2万人。室上速作为临床中常见的快速性心律失常病症之一，患病率约为0.23%，2020 年，我国室上速患者数为 327.3 万人，预计2024年将达到348.3万人。

    随着电生理手术治疗效果不断提高，集采落地，国内电生理手术量有望快速增长。根据弗若斯特沙利文分析，2024年国内电生理手术将达到48.9万台，2020-2024年CAGR为23.3%。随着福建省联盟集采落地，电生理手术量将快速增长。

    受益于国内庞大的人口技术、老龄化进程加速和医疗技术水平的提升，我国骨科植入医疗器械市场增速较快。国内骨科市场规模从2015年的164 亿增长至 2019年的308亿元，CAGR为17.03%。关节类产品技术门槛高、生产工艺复杂，价格昂贵。目前关节植入产品以进口为主，国产产品市场份额较低。根据标点信息数据，2015-2019年，国内关节类医疗器械市场规模从 40 亿元增至 86 亿元，CAGR为 20.65%。而国内脊柱市场从2015年的47亿元增长至 2019年的87亿元，CAGR为16.58%。创伤类产品技术较为成熟，市场开发较为充分。2015-2019 年，创伤类器械市场规模从51 亿增至92亿元，CAGR为 15.76%。我们认为，随着冠脉支架、骨科、电生理等院内治疗耗材集采落地，叠加疫情得到控制，院内相关耗材手术量将迎来高速发展。建议关注：乐普医疗、惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、威高骨科、爱康医疗、春立医疗等。

6.   创新药及其产业链：投融资及货币政策逐渐回暖，抓住创新药底部反弹机会

    受美联储加息、地缘战争和疫情、全球生物医药投融资等Beta因素的明显影响下2022年创新药及其产业链持续下挫，在经历了5-6月，以及10-11月两波明显的反弹行情后，行业依然处于低位，我们认为随着投融资的回暖、货币政策缓和、国内疫情管控逐步放开后，创新药公司及其产业链公司将在明年迎来大的Beta利好，估值依然处于底部位置，且明年Alpha催化明显的优质公司将存在大的投资机会，需重点关注港股的投资机会。

6.1.   创新药产业链年度复盘——Biotech已吹响反弹号角

6.1.1.   Beta驱动上涨，Alpha带来分化

    复盘今年以来，港股以及H股Biotech公司的行情，发生两波重要的反弹，第一波发生在5-6月，第二波发生在10-11月，两次行情中几乎所有创新药企普涨。第一波的行情是由于对美联储后续加息的乐观预期，XBI指数提前响应大幅回升，国内创新药公司经过一年的下跌，处于底部位置估值便宜，加之ASCO数据的读出，催化A股创新药企的普涨，本次行情中荣昌、恒瑞、贝达这些市场关注度较高的企业领涨，而港股涨得最多的是康方生物、荣昌生物、信达生物、科济药业以及腾盛博药，这些领涨的公司都有很强的记忆点标签。

    7月之后加息预期持续高涨创新药公司迎来明显回调，回调幅度也有明显的分化，中长期基本面扎实的领涨公司在回调中整体表现良好，价值逐渐被重新发现和认可。10-11月行情和市场对政策对医保谈判乐观的预期相关，随着医保谈判的逼近，A股的创新药公司估值缓慢回落，回调可能持续到医保谈判结束。而港股本身创新药的估值就比较低，且美国通胀增速低于预期，美联储加息放缓，宏观层面很明显给了港股的创新药公司带来新的驱动力，港股Biotech公司在11月底的走势比A股好。

    经过这两轮创新药的行情，市场对创新药的关注度明显提升，愿意给公司的核心管线估值，公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素，且创新药公司们已经将自己的估值底画出来了。此外政策、美联储加息预期可能是未来一段时间创新药行情最大的驱动因素，具备不同 Alpha 的公司在行情中的涨幅以及回调的幅度差异大。流动性问题加之港股做空机制，这些没有业绩兜底的创新药公司，它们的港股行情往往比 A 股持续时间短，幅度小，因此相同的公司 A 股和港股的市值差异巨大，但我们看到美联储加息预期对港股带来的正面影响，这也会为将来港股底部估值创新药公司带来更高的超益。

6.1.2.   多项指标显示创新药指数底部位置

    美股创新药公司从2010年之后迎来长时间的牛市，这波牛市和肿瘤免疫以及多种生物药物的兴起和上市有很大关系，2015年初当时市场也存在对美联储加息的预期，当年XBI指数大跌了将近半年的时间，风险释放后，伴随创新药技术发展的大周期，生物科技公司很快迎来长达2年的牛市。2020年全球疫情爆发之后美国的Biotech指数也受到极大冲击短时间快速下挫，之后是美联储的大幅度降息，生物科技公司迎来大幅超额增长，2021年Q2在通胀达到很高的水平存在较强加息预期下，美股Biotech泡沫破裂，XBI提前大概半年时间开始响应，大幅跌至近乎5年前的水平，直到2022年3月中旬，反弹开始。

•     把XBI走势和美国联邦基金基础利率整合一起可以看出，生物科技公司的涨跌除了和技术大周期相关，和加息预期息息相关，这波快速猛烈的加息可能已经接近尾声，后续创新药公司伴随核心产品重要数据的读出以及催化剂的释放会应声上涨。

6.2.   创新药及其产业链筑底已久，多因素利好驱动上涨

    Beta行情对创新药及其产业链股价的带动作用是非常强劲和迅猛的，是创新药投资的冲锋号角。投融资数据、加息周期美元流动性、国际局势中美关系、疫情、国内审评审批以及医保政策等对国内创新药产业链的Beta行情具有显著的影响。

6.2.1.   全球创新药投融资筑底已久，海外反弹趋势初显，国内或将紧随其后

    根据医药魔方统计的全球以及全国创新药领域融资金额和数量，数据显示2022 年以来特别是上半年，创新药领域投融资金额和事件数量明显下滑，但从2022年Q3开始有明显的回升。2022 年 Q3 全球创新药领域投融资事件 317 起，环比增长41.5%，同比下降 20.2%；2022 年 Q3 全球投融资金额172 亿美元，环比增长62.3%，同比下降 35.8%，同比降幅从9月不断缩小。

    相比全球来看，国内创新药投融资金额和数量均处于下滑状态，8月、9月、10月投融资金额持续下滑。已经跌至低点，我们预计在海外创新药投融资回暖以及货币政策的缓和，国内也大概率能够在明年迎来变化。

    从IPO角度看，根据2022年11月发表的Nature Biotechnology的统计，全球生物科技公司IPO数量和金额在2022年Q2达到最低点之后，在三季度迎来反弹，特别是亚太地区金额出现明显的反弹。

6.2.2.   美联储高强度加息或将渐入尾声，明年流动性恢复预期强

    美国劳工部的数据显示，10月美国消费者价格指数（cpi）同比上涨7.7%，弱于市场预期的8%；10月美国生产者价格指数（ppi）同比上涨8%，也弱于市场预期的8.3%，美国通胀数据超预期放缓，同比增速创9个月新低。高通胀的放缓信号减轻了美联储激进加息的压力，给了后续放缓加息节奏的余地，高强度的加息或将逐渐步入尾声，帮助美元流动性和二级市场的恢复。

6.2.3.   疫情影响逐步降低，Biotech公司临床和销售有望得到恢复

    受疫情管控影响，一线三甲医院的患者显著减少，患者下沉，对创新药的进院和销售造成很大的挑战，此外由于疫情管控患者无法保证定期入院，对临床试验的入组和推进进度都有比较大的影响，随着国内疫情管控逐渐放松，对Biotech的临床管线推进和销售都是明显的边际利好。

6.2.4.   CDE严格的审评审批政策下，国内创新药内卷或将迎来转机

    PD1大幅降价事件以来，投资人对于国内创新药市场空间的怀疑也是导致创新药公司大跌的原因，PD1降价的根本原因是，同类产品批得太多，彼此内卷。CDE也很快意识到这个问题，从2021年7月提出“以临床价值为导向的抗肿瘤研发指导原则”，2022年8月提出“以患者为中性的临床试验设计指导原则”增加同质化药物的研发难度，倒逼药企往未满足临床需求发展。

•     一方面，PD1降价本身对国产创新药的长期推广发展存在利好，PD1降价大大增加其市场渗透率，改善医患对中国创新药低质量的偏见，帮助年轻的国产创新药企快速建立起自己的品牌黏性；带动与之Combo创新药的销售。

•     另一方面，通过统计今年以来CDE收到的IND申报数量，可以看出国内创新药临床的申请数量以及开展的抗肿瘤药物的临床试验数量在经历了前几年的快速增多后趋于稳定。以目前CDE严格的审评原则，很难再出现PD1这样“高度内卷化”的竞争格局。

6.2.5.   医保愿意给稀缺创新药更高溢价，支付方式也不仅限于医保

    去年荣昌的维迪西妥单抗医保谈判后的年费为25万，高于市场预期，医保给了国产第一个ADC药物更高的溢价，2022年医保谈判最被投资人关注的品种是康方生物的PD1/CTLA4双抗 AK104，这个产品在今年的医保药物经济学的测算中，是以贝伐珠单抗作为对照药物，贝伐珠单抗的年治疗费用平均在13-15万左右，原研药约20万年费，因此我们推测医保局愿意为AK104支付的价格是远远超过PD1的，只是处于商业策略的考虑今年康方不一定会选择进医保。总体来看如果创新药确实针对未满足临床需求，具备新技术的加成，可以谈出一个合理的价格。

    另一角度看，我们统计了几家PD1的在样本医院+零售药店的销售额，纯自费的帕博利珠单抗K药，已经超越了其他几个国产的PD1, 成为最大的自费创新药产品, 医保也不一定是创新药唯一的支付方。此外PD1降价风波后，创新药企也会逐渐意识到依靠恶性降价竞争来获得更大的市场，这条路是走不通的，最后损害的还是企业自己的利益。

6.2.6.   一些具备消费属性的创新药依然有潜力在国内成长为大品种

    PD1带动了一批创新药公司的腾飞，大品种对创新药企业价值的提升作用是不言而喻的。除了PD1之外，还有一些具备消费属性的创新药品种已经显现出大品种的潜力，这些适应症的患者人群庞大，且患者年轻没有丧失劳动能力，支付意愿比较强：

•     GLP1减重产品：诺和诺德的长效GLP1司美格鲁肽，信达生物的GLP1/GCGR双激动剂这些都有望在减重领域成长为大品种。

•     针对皮肤过敏/自免领域的创新药，从样本医院+零售药店的销售额看，在有疫情封控的影响下，针对银屑病的苏金单抗以及针对患者人群更为庞大的特应性皮炎的度普利单抗，2022年内上半年的销售额已经超过去年全年。上市短短3年时间的苏金单抗，2022年销售额有望达到40亿人民币，且依然维持较高的增速。特应性皮炎患者是银屑病的10倍不止，患者大多为未成年人，或35岁以下年轻人，患者瘙痒严重，用药需求和市场也是很庞大的。

6.3.   创新药及其产业链投资策略

6.3.1.   Biotech投资策略：抓住港股Beta行情，结合基本面催化剂

    2023年创新药的投资策略围绕两个关键词：港股反弹 + 基本面催化剂

•     抓住港股Beta行情机遇：从疫情发生以来港股医药指数一直弱于A股，特别是在2021年6月-2022年3月这段时间内港股相比A股医药超跌近35个点，外资撤离，港股市场情绪跌至低点，但从2022年下半年之后，港股医药相比A股的超额收益回归正值，港股做空动能枯竭，随着货币政策的缓和以及国内疫情管控逐渐恢复，依然处于历史底部的港股具备布局价值。

•     密切跟踪可反转或确证公司逻辑的催化剂：创新药标核心临床的数据读出、产品放量、海外授权等都可以快速推动股价的上涨，需要提前布局，明年创新药公司将迎来一系列密集且重要的催化剂，将持续不断的推动创新药行情的发展，我们总结了明年各公司需要重点关注的催化剂及可能发生的时间节点：

    1)康诺亚：2023年初的ASCO-GI会议上会公布Claudin18.2 ADC的剂量爬坡数据，该产品也具备海外授权的预期，时间节点不确定。此外2023年年中康诺亚核心产品CM310 的特应性皮炎以及慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床数据会先后读出，并且申报上市。在突破性疗法的加持下审批会提速。

    2)荣昌生物：2023上半年读出IgA肾炎的海外II期临床数据；泰它西普存在明年授权的可能性。

    3) 诺诚健华：2023下半年读出奥布替尼的MS多发性硬化症临床数据，对其海外价值的确证至关重要。

    4) 康方生物：2023年下半年AK104 一线胃癌III临床数据可能会读出，AK112的TKI耐药的III期临床数据读出。一些列II期临床数据的更新。

    5) 百济神州：2023年1月20日百济泽布替尼CLL适应症的POUFA 日期，可能在此时间点前后获批；PD1 替雷利珠单抗的二线食管鳞癌适应症海外获批可能有新的进展；

    6) 和黄医药：2022年底或2023年初呋喹替尼可能实现海外授权；且呋喹替尼的三四线结直肠癌适应症将会在2022年底或者2023年初在美国、欧洲、日本三地申报上市；2023年下半年有2个注册性临床数据的读出分别为呋喹替尼联合PD1治疗子宫内膜癌，以及Syk小分子抑制剂治疗二线免疫性血小板减少适应症的数据读出。

    7) 亚虹医药：2023年Q2-Q3会读出核心产品APL-1202联合化疗灌注治疗二线非肌层浸润性膀胱癌的大III期临床数据。

•     关注低估值创新药公司的反弹机会：和黄医药的在手现金、上海和黄药业这个优质子公司的资产、在手核心管线的市场前景好且海外逻辑确定性强，以和黄当前的市值，属于港股被低估的优质标的；亚虹医药在本次A股的行情中上涨较少，但其管线内的核心产品面向庞大的非肌层浸润性膀胱癌患者，且用药时间长，拥有广阔市场空间，属于A股被低估的标的。

    简单用PS方法计算了创新药公司的估值水平，

6.3.2.   2022年CXO板块回调明显，地缘政治边际影响减弱、估值调整彻底、创新药行情逐步回归将带动CXO回暖

    CXO在上半年投融资环境变差，叠加国际形势变化的情况下，2022年行情持续走低，我们认为：

    选股思路：我们认为CXO板块分化明显，2023年我们相对看好：

    1、一体化龙头：一体化平台优势可以为企业带来订单内部转化，增厚业绩，推荐药明康德、金斯瑞生物科技、康龙化成，建议关注药明生物等具有明显一体化优势标的；

    2、2022年业绩承压，2023年行业存在边际向上机会相关标的：临床CRO 2022年受疫情影响明显，2023年疫情影响减弱大背景下订单有望加速释放，同时生物医药投融资环境改善也有望催化临床CRO细分赛道发展，推荐泰格医药，建议关注诺思格和普蕊斯；

    3、高景气度细分赛道优质标的：推荐小分子CDMO标的九洲药业，ADC CDMO标的皓元医药，分子砌块标的药石科技，CGT CDMO标的和元生物等。

6.3.3.   生命科学上游投资策略

    Q3以来下游需求受阻，融资回暖有望带动需求反弹。科研服务涵盖了从基础研究到成果转化全流程，面对高校实验室、医学研究中心、科研院所和药品研发企业等客户，应用领域丰富，是从基础研究到成果转化不可或缺的一部分。2022年Q3科研服务相关公司业绩增速减缓，股价亦有较大幅度下调，我们认为主要原因为：

•     ①自2022年2月俄乌冲突、美联储加息等因素影响下，全球医疗健康产业融资额急剧减少，中国还叠加新冠疫情影响。融资环境变差使得部分规模较小的biotech公司资金链断裂，管线研发与推进收到较大影响，进而对于科研服务相关产品需求有所下滑；

•     ②上海Q2疫情使得部分药企管线进度受阻；

    我们认为因素②仅为短期影响，Q4即有望恢复；因素①目前来看11月融资数据已有所回暖，需持续跟踪。我们认为全球创新药投融资筑底已久，海外反弹趋势初显，国内或将紧随其后，我们推测融资数据对于科研服务需求端影响的传导周期约为1-2个季度，因而下游需求有望于2023年Q2逐步恢复。

    科研端与规模以上工业企业情况相对乐观，赛道景气度依然有较高保障。

•     科研端：根据全国科技经费投入统计公报，2021年政府属研究机构经费投入3717.9亿元，同比增长9.1%，2015-2021年CAGR9.7%；高校经费投入2180.5亿元，同比增长15.8%，2015-2021年CAGR13.9%。目前尚未有2022年权威数据公布，但是我们认为：①从2022年年中公布的高校科研经费预算情况来看，经费预算排行榜常年靠前的几所高校2022年经费预计仍有较高增长；②上海Q2疫情影响仅有2个月且受影响较大的仅为上海地区高校，从药康生物、诺唯赞等科研服务公司Q2业绩来看，其他地区高校所受影响较弱；③自2019年新冠疫情爆发以来，国家对于生物医药领域病毒相关研究投入加大。而且当前权威统计数据为高校科研经费总额，从国家战略层面来说，我们认为生物医药领域科研经费的长期稳健投入有较强保障。

    长期逻辑不变，建议跟踪融资数据与高校防疫政策演绎。

    长逻辑不变：看当前科研服务各细分赛道，仍处于市场空间迅速扩容、国产替代率较低的阶段，且百普赛斯海外业务占比已超60%，诺禾致源也接近45%，诺唯赞、阿拉丁等公司也在陆续开拓海外市场，优质标的长期增长动能仍较为充足。跟踪指标：①国内外融资数据；②2023年Q1高校防疫措施。我们预计在2023年Q1、Q2出现业绩拐点。选股思路：①2022年Q4业绩好：诺唯赞；海尔生物；②2023年Q1若高校防疫严苛不放开，则国内科研服务公司科研端业务恢复可能低于预期，可关注海外业务占比较高标的：百普赛斯、诺禾致源；③2022年业绩低点，2023年业绩弹性大，有估值修复空间：南模生物、诺禾致源、康为世纪；④标的优质，长期看好：诺唯赞、药康生物、百普赛斯、奥浦迈、纳微科技、诺禾致源等。

7.   投资建议

    我们按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。考虑到分析行业景气度，发展阶段，总体标的质地等因素我们认为2023年评分较高的包括创新药及其产业链、中药、消费医疗、医疗设备、药店等板块具备投资价值。

    上述四条主线包含了丰富的标的，我们重点推荐十只个股：华东医药、华厦眼科、恒瑞医药、诺诚健华、海思科、普洛药业、诺唯赞、诺禾致源、金斯瑞生物、惠泰医疗。

8.   风险提示

•     新冠病毒变异，对疫情影响的不确定性

    新冠病毒仍然存在变异的风险，因此相对应的防疫政策可能存在改变。对生产、生活可能仍然造成影响，进而影响医疗、消费等活动。

•     研发进展不及预期

    对于依赖于新产品的公司，由于新药、新器械研发周期长、难度大，在研发过程中可能存在研发失败、或研发进展不及预期的风险。

•     商业化推进不及预期

    公司产品在招标进院和医药代表商业化推广改革导致商业化推广不及预期，未来招标降价政策的出台可能会导致业绩不及预期。

•     海外审批或收益不达预期

    公司产品在国际化方面受疫情影响或受宏观政策影响导致海外临床注册、申请、上市进度不及预期，收益或存在风险。

•     集采风险，药品和耗材降价超预期风险

    生物类似物、耗材等可能会面对进一步的集采风险。

•     国际地缘政风险

    国际地缘政治紧张可能会影响海外临床进度，海外订单，以及美国证交会（SEC）对中概股公司的审查等。