信立泰深度：深耕慢病领域， 国内罕有“产品+团队”组合【东吴医药朱国广团队】

1.   投资逻辑：聚焦慢病领域，差异优势明显

    公司受国际资本认可，投资安全边际高。2020年9月2日，公司团队、产品布局受凯雷投资集团认可，转让5%股份（52,300,800 股无限售流通股），交易金额高达17.8亿元，转让价格为 33.94 元/股，对应估值356亿元。凯雷投资集团于1987年在华盛顿特区成立，是全球最大、最多元化的全球投资公司之一。目前管理资产规模达3690亿美元，涵盖医疗、消费、科技等领域。信立泰与凯雷集团拟充分发挥各自在生物医疗领域的优势，加快信立泰全球化进程，加快全球创新产品的研发进程，拓创新产品海外市场，实现双方合作共赢。（公告编号：2020-057）

    百亿新药尚待兑现，慢病领域空间大，公司新药差异竞争、安全边际高。2021年，公司实现收入30.6亿元，以阿利沙坦、氯吡格雷为主。我们预计，2024年前，公司新品陆续上市；2030年，S086、恩那司他、阿利沙坦、其他新药（SAL0107+SAL0108+特立帕肽+复格列汀）达到销售峰值44、29、18、29亿元，创新药整体收入达到122亿元，具有3x增长潜力。

    集采利空释放，仿制药提供稳定现金流，支撑公司创新转型。公司制剂业务，2018年实现收入38.8亿元，历史高峰；2020年，实现收入21.6亿元，仿制药受到集采影响，到达底部；2021年，实现收入25.9亿元，核心品种为阿利沙坦、氢氯吡格雷、替格瑞洛、头孢呋辛钠、比伐芦定、那普利片，上述6个品种CHIS开思数据销售约21亿元，占比达77%。上述品种为创新药、已经纳入集采的仿制药，可提供稳定现金流，安全边际高。

2.   公司概况：创新亟待兑现，集采利空释放

2.1. 公司概况：加速创新转型，新药即将收获

    公司简介：心脑血管领域龙头，系统布局慢病，产品持续创新、迭代。信立泰专注心脑血管领域，拓展降血糖、骨科、肾病等领域，拥有1类新药“信立坦”，抗血栓药泰嘉、泰加宁等产品。公司于1998年成立，2000年硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）投产；2009年在深交所上市；2012年，从艾力斯引进阿利沙坦酯；2014年，金凯生物药研发基地、金盟生物药生产基地加入公司；2017年Salubris Biotherapeutics, Inc.在美国成立；2019年特立帕肽粉针上市；2020年引进恩那司他；2022年左心耳封堵器、特立帕肽水针获批上市。

    公司股权结构稳定，业务涉及制剂、原料药、器械三大板块。叶澄海为深圳信立泰药业股份有限公司的实控人，旗下子公司分工明确，涉及研发、生产、销售等业务。信立泰器械子公司准备分拆上市：信立泰医疗正筹划上市的前期工作，投前估值44.18亿元（2022H1）。生物医疗成立于 2009 年，主要从事高端医疗器械的生产、研发、销售。信立泰医疗收购、投资了苏州桓晨医疗、北京雅伦生物、瑞士Med Alliance以及美国Mercator公司，积累器械产品和商业化能力。

    收入利润：公司创新药即将兑现，迎接新发展阶段。2021、2022Q3，公司实现营收30.6、25.5亿元，同比增速为11.7%、16.5%；2021、2022Q3，公司实现归母净利润5.3、5.4亿元，同比增速为776.9、37.6%。2018-2020年，公司收入、利润下滑，主要由于核心产品“泰嘉”在4+7带量采购扩围丢标。2021年，收入、利润企稳回升，主要系仿制药“光脚品种”陆续进入带量采购，实现以价换量。

    收入结构：制剂业务占主导地位，器械、原料药为辅。2021、2022H1，公司制剂收入分别为25.85、14.63亿元，占比为84.5%、87.7%，收入主要由泰嘉、信立坦贡献。2017-2021年收入结构变化较小，制剂占主导地位，原料药占比由18%降低至12%，未来创新药/生物药占比将逐渐提升。盈利能力：2021、2022Q3，销售毛利率分别为74%、74%，归母净利率分别为17 %、21%，盈利能力逐渐提高。2017-2022年，2020年公司毛利率、归母净利率大幅下降，主要受泰嘉集采和新冠冠疫情的影响。

2.2. 产品布局：心血管为核心，肾科、骨科逐渐拓展

    公司重点聚焦高血压、心衰、肾科、骨科等慢病领域，在人口老龄化的大背景下，用药需求将持续上升。创新药：公司深耕心血管用药，拓展慢病领域，多个重磅品种已上市/预计于2024年前陆续上市：阿利沙坦、沙库巴曲阿利沙坦、阿利沙坦复方制剂、恩那司他、特立帕肽（粉、水、长效）和复格列汀等；医疗器械：公司医疗器械覆盖心脑血管和外周血管领域，代表产品为Alpha Stent®（药物洗脱冠脉支架系统）支架和Maurora®（雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架）。

    研发管线：聚焦高血压与心衰，系统布局肾性贫血、骨质疏松等领域，产品协同效应明显。公司多个新药即将上市，1类新药阿利沙坦酯已上市，2个新药提交NDA，5个新药/适应症处于Ⅲ期临床：1）恩那司他肾性贫血适应症、SAL0107高血压适应症已提交NDA；2）S086、SAL0108的高血压、慢性心衰（HFrEF）临床处于Ⅲ期；3）SAL056（特立帕肽冻干制剂）骨质疏松适应症在Ⅲ期；4）苯甲酸复格列汀的2型糖尿病研究Ⅲ期已经完成；5）国际化项目两个，JK07在研适应症为慢性心衰，JK08在研适应症为实体瘤，均处于临床早期；6）系统布局PSCK9、GLP1、FXla等靶点，处于临床早期阶段。

    国际化：SAL007/JK07是信立泰子公司Salubris Bio自主研发、具有全球知识产权的重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白药物（NRG-1/HER3）。SAL007在中美均获批开展I期临床试验，适应症为慢性心衰（HFrEF、HFpEF）。NRG-1表皮样生长因子结构域蛋白，它通过结合表皮生长因子受体家族中的HER3和HER4细胞外成分，激活细胞内的ERK或PI3K/AKT下游信号通路（酪氨酸激酶磷酸化），促进心肌细胞分化、增殖与再生，改善心肌细胞功能的作用。JK07的特点在于：1）安全性提高：NRG-1/HER3融合蛋白可阻断HER3受体，且不影响HER4激活，低肿瘤风险和低胃肠道毒性，提高产品的安全性、成药性；2）单克隆抗体的分子半衰期更长；3）进度领先，具有First in class潜力,国内外尚无同靶点药物上市。

 2.3. 集采影响：集采反应充分，贡献稳定现金

    泰嘉影响已经消化，“光脚”新品进入集采、快速放量。根据CHIS开思数据，2021年公司整体收入25.9亿元，核心品种为氢氯吡格雷、头孢呋辛钠、替格瑞洛、比伐芦定、那普利片等，销售体量约10亿元，占比达38%，存量制剂大部分已经被纳入带量采购。2018年，氯吡格雷（泰嘉）销售峰值约35亿元（2018年），2018年12月中标“4+7”带量采购，2019年扩围时丢标，集采结果于2020年初执行，采购周期2年，于2020年完全消化；2020-2021年，奥美沙坦酯片、替格瑞洛片、匹伐他汀钙片、注射用头孢呋辛钠等品种中标集采，光脚品种，贡献增量。

3. 创新药：S086、恩那司他为国内罕有大品种

3.1. 高血压&心衰：单药、复方深入布局，多机制合纵连横

3.1.1. 产品矩阵：国内罕有品种，产品协同性强

    公司聚焦高血压、心衰，新药全面、纵深布局。阿利沙坦已经获批上市，S086、SAL0107、SAL0108预计于2024年之前陆续上市，SAL007为NRG-1/HER3融合蛋白，在中美开展I期临床研究，为具有FIC潜力的心衰治疗药物。我们预计，4款药物2030年销售峰值有望达80亿元：

    ARNI作用机制：ARNI类药物可抑制利钠肽系统、RAAS系统和交感系统。ARNI是一种血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂，包括ARB和脑啡肽酶抑制剂（NEPi）。ARB通过抑制血管紧张素II与受体AT1的结合，缓解血管收缩，降低血压。同时抑制因心力衰竭导致的RAAS系统过度激活，减少心肌毒性的醛固酮生成，延缓心室重构。NEPi通过抑制脑啡肽的降解，增强其水钠调节的作用，增加肾脏排钠排尿，降低血压。

     1）S086：全球第二个ARNI，对标诺欣妥，销售峰值预计44亿元。高血压适应症，国内高血压者超2.45亿人，终端市场超550亿元，代表性药物诺欣妥2021年销售额为29.8亿元。降压药种类繁多、竞争从充分，包括钙通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺素受体阻滞剂等类型。该领域可选药物较多，以CCB类代表药物氨氯地平为例，仿制药数量超过100个。S086对标诺欣妥，有望快速放量：1）S086为ARNI类降压药，诺欣妥商业价值已被证明，S086机制、定位相似，有望复制放量路径；2）S086为创新药，专利期长，具有较高临床价值、定价权，升维竞争仿制药/集采仿制药。诺欣妥2025年专利到期，或面对仿制药竞争，价格承压；3）S086具有心脏、肾脏获益潜力，心衰适应症同步顺利推进；ARB成分不经肝脏代谢，药物药物相互作用风险低；临床上有望替代ARB、CCB类降压药。我们预计，S086将于2030年达到销售峰值44亿元，对应高血压市场渗透率1.6%，用药人数为133万人，治疗费用2673元/年，销售额达35.6亿元；对应心衰市场渗透率为2.6%，用药人数为32万人，治疗费用2673元/年，销售额达8.4亿元。

   2）SAL0107：SAL0107为ARB/CCB复方制剂（SPC），作用机制互补、降压效果更显著。高血压患者人数都、市场空间大。SAL0107定位于单药控制不佳的患者：1）战略、推广协同阿利沙坦、S086，商业渠道畅通；2）价格稳定，SAL0107为2类新药，且阿利沙坦酯为专利化合物，短期无同通用名药品上市，格局良好；3）ARB/ACEI+CCB SPC为《ISH国际高血压实践指南》（ISH）推荐的最优联合降压方案，使用方便、效果明确，使用率有提升的趋势，具有结构性机会。我们预计，SAL0107将于2030年达到销售峰值9.3亿元。

    3）SAL0108：SAL0108为ARB/D SPC，临床定位于单药控制不佳的高血压，放量逻辑类似SAL0107。我们预计，SAL0108将于2030年达到销售峰值8.4亿元。

3.1.2. 高血压：人数多，危害重，终身服药

    疾病概况：高血压（Hypertension）是心脑血管疾病的首要危险因素，发病率高，并发症严重。高血压的临床表现为体循环动脉压增高，诊断标准为收缩压（SBP）≥140mm Hg，舒张压（DBP）≥90mm Hg，常见症状为头晕目眩，胸闷乏力等。我国高血压患者数量巨大，控制率低。根据《中国高血压防治指南(2018年修订版)》，国内成年人高血压患病率约为23.2%，超过2.45亿人；高血压患者的知晓率达51.6%，治疗率45.8%，空置率16.8%。

    治疗现状：高血压治疗药物繁多，二/三联药物百花齐放。药物分类：降压药可分为6类，分别为钙通道阻滞剂（CCB）、RAAS系统抑制剂（血管紧张素转换酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB））、利尿剂（Diuretics, D）、肾上腺素受体阻滞剂、中枢降压药和直接扩血管药。轻症患者推荐单药治疗：1）一线降压药主要推荐ACEI、ARB、CCB，由于ARNI具有心脏保护作用，在心脏合并症患者中具有替代ACEI或ARB的潜力；2）二线降压药包括肾上腺素受体阻滞剂、中枢降压药和直接扩血管药等。高危或单药控制效果不佳的患者推荐联合使用：1）首选低剂量单药复方制剂（SPC），或者ACEI/ARB+CCB的联合用药；2）控制不佳患者，加大剂量，采用全剂量SPC，或者全剂量ACEI/ARB+CCB的联合用药；3）如仍控制不佳，进一步联用噻嗪类利尿剂；4）若以上治疗均控制不佳，按照难治性高血压进行治疗，进一步联用醛固酮受体拮抗剂。

     市场空间：国内降压药市场大，结构性机会凸显。2021年国内抗高血压药物市场达567亿元，CCB、RAAS（ARB+ACEI）、β受体拮抗剂、α受体拮抗剂、利尿剂、其他降压药的份额分别为44.1%、30.3%、14.5%、6.2%、0.2%、4.7%，CCB类降压药效果直接、市场份额较高。RAAS类降压药包括ARB、ACEI类药物，ACEI/ARB具有心、肾保护作用，市场份额有望进一步扩大。诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片）为ARNI类代表药物，2021年等级医院的销售额达到29.8亿元，同比增长147%，增长迅猛，具有替代CCB、ARB、ACEI类药物的潜力。

      竞争格局：高血压领域主流药物已过专利期，仿制药众多，竞争充分；创新药数量较少，或形成差异竞争。仿制药：1）CCB类代表药物为氨氯地平、硝苯地平，利尿剂类代表药物为氢氯噻嗪、呋塞咪，ARB类代表药物为缬沙坦、氯沙坦，β-受体阻滞剂代表药物为比索洛尔、美托洛尔等，上述代表药物仿制药数量均超过100个；2）ACEI类代表药物为贝那普利、培哚普利，α受体阻滞剂代表药物为哌唑嗪、多沙唑嗪，代表药物对应仿制药数目均少于40个，竞争格局较好；3）中枢降压药以可乐定、甲基多巴为代表，临床使用、生产厂家较少。创新药：创新降压药数量较少，主要为诺欣妥（诺华，ARNI，上市）、I001（上海医药，肾素抑制剂，Ⅲ期）、S086（信立泰，ARNI，Ⅲ期）。

3.1.3. 慢性心衰：危害大、治愈难、病程长

    疾病概况：心力衰竭病程长，对患者危害大，且难以治愈。心力衰竭主要由于心肌梗死、炎症等原因引起，导致心室泵血或充盈功能低下，临床主要表现为呼吸困难、乏力和体液潴留。慢性心衰根据左心室射血分数（LVEF），可分为射血分数减少的慢性心衰（Heart failure with mildly reduced ejection fraction，HFrEF）、射血分数中间值的慢性心力衰竭（HFmrEF）和射血分数保留的慢性心力衰竭（HFpEF）。慢性心衰发病率较高，治疗率较低。我国心衰标准化患病率为1.18%，患者数量高达1210万人，疾病知晓率近74.8%，HFrEF、HFmrEF、HFpEF的比例分别为40.2%、21.8%和38%。

     治疗现状：治疗慢性心衰的药物繁多，推荐多药联用。目前已获批药物主要针对HFrEF患者，HFrEF和HFp EF的发病机制复杂，循证医学证据不足：1）经典四联用药，包括钠葡萄糖共同转运蛋白-2抑制剂（SGLT-2i）、ACEI/ARB/ARNI（RAAS系统抑制剂）、β受体阻滞剂（BB）、醛固酮受体拮抗剂（MRA）；2）ARNI临床地位逐渐提升，根据《2022 年 AHA/ACC/HFSA 心力衰竭管理指南》，将ARNI的推荐级别提高，具有部分替代ACEI、ARB的潜力。3）其他治疗心衰的药物包括：利尿剂（首选呋塞米）、心脏窦房结起搏电流特异性抑制剂（伊伐布雷定）和洋地黄类药物（地高辛）。新型抗心衰药物包括：可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂维拉西呱、神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药等。

    治疗路径：HFrEF的治疗原则为“先联合再加量”，在4周内完全启用SGTL2、ARNI、ACEI、MRA 4类药物，此后再稳步增加至目标剂量：1）第一步，初始治疗，有症状时开始使用SGLT-2i+低剂量β受体阻滞剂2）第二步，1~2周后，①联用RAAS抑制剂，首选ARNI作为初始治疗。②若无法获得ARNI，使用ACEI；③因咳嗽或血管性水肿而不能耐受ACEI/ARNI者，建议使用ARB。④如果收缩压＜100 mmHg，先用ARB再用ARNI。⑤如果患者有严重低血压，考虑第二步用MRA；3）第三步，1~2周后：若血钾正常且肾功能未严重受损，加用MRA。4）第四步，已经接受指南推荐药物治疗的患者，仍有症状，可考虑加用地高辛、伊伐布雷定或维利西呱等药物，减少住院或死亡。HFmrEF：首先推荐SGLT-2i，根据患者情况考虑四联药物治疗。HFpEF：首先使用恩格列净，其次推荐SGLT2i，可考虑ARNI、ARB和醛固酮受体拮抗剂治疗（尤其是LVEF接近50%的患者)。

3.2.  恩那司他：口服给药更便利，国内第二款HIF-PHI   

    产品简介：恩那度司他为口服可逆性低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），通过抑制聚尿多元醇（PHD）的作用，从而固定肾脏和肝脏中的缺氧诱导因子（HIF），增加内源促红细胞生成素（EPO）的生成。恩那度司他的适应症为肾性贫血，定位于非透析依赖性的肾性贫血患者。2022年1月，恩那度司他的NDA申请获得药监局受理，预计2023年Q1获批，有望成为国内第二款肾性贫血HIF-PHI药物。2019年，信立泰从日本JAPAN TOBACCO INC引进恩那度司他。在国外，2020年9月，恩那度司他在日本获批上市，适应症为非透析、腹膜透析和血液透析患者的肾性贫血治疗。

    作用机制：HIF-PHI通过模拟PHD的底物2-氧戊二酸，竞争性结合从而抑制PHD，在常氧条件下稳定HIF-a的水平，使包括EPO在内的多种靶基因上调，增加内源性EPO产生。HIF是一种异二聚体，在低氧条件下PHD被抑制，HIF-a可免于降解，与β亚基结合发挥作用，转录激活，促进红细胞生成

。

    价值评估：2020年我国慢性肾病（CKD）患者高达1.32亿，其中54%合并贫血所以肾性贫血，对应患病人数超7千万人。抗贫血药物市场规模2021年达132亿元，年平均复合增长率为5.3%。肾性贫血的主流治疗药物为铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、HIF-PHI等药物。ESAs（促红素EPO类似物）主要有3种：重组人促红素（rHuEPO）、达依泊汀α（长效ESAs）、甲氧聚二醇重组人促红素（MPG‑EPO），其中rHuEPO的生产企业超过10个。HIF-PHI类国内仅罗沙司他上市，恩那度司有望成为第二个HIF-PHI。恩那度司他与ESAs相比：1）恩那度司他为口服给药，使用方便、依从性高。定位于非透析肾性贫血患者，适用范围广；2）罗沙司他已快速放量，恩那司他机制、定位相似，市场教育成本低，有望复制商业上的成功；3）恩那度司他平稳提升血红蛋白（Hb），可实现生理浓度的EPO峰值下平稳可控提升血色素，不良反应小，血栓事件发生率低。我们预计，恩那司他将于2030年达到销售峰值29.5亿元，肾性贫血患者7515万人，对应恩那司他渗透率1.3%，用药人数为30.1万人，治疗费用9788元/年，销售额达29.5亿元。

    疾病概况：肾性贫血是慢性肾脏病（CKD）的常见并发症，主要为促红细胞生成素（EPO）的不足导致的贫血。男性血红蛋白<120g/L，成年非妊娠女性血红蛋白<110 g/L，可诊断为贫血。肾性贫血可加速CKD的进展，增加住院率和死亡率。根据是否进行透析，可分为非透析CKD（ND-CKD）贫血、血液透析CKD（HD-CKD）贫血和腹膜透析CKD（PD-CKD）贫血。肾性贫血患者数量庞大，呈现高患病率、低治疗率、低达标率的疾病现状。我国CKD患者人数高达1.32亿，非透析患者贫血发生率高达51.5%，知晓率、治疗率低。透析与非透析CKD患者贫血患病率分别为98.2%和51.5%。其中，ND-CKD 1-5期贫血的患病率为51.5%，知晓率为67.5%，治疗率为44.9%。

    治疗现状：治疗肾性贫血药物主要是铁剂、红细胞生成刺激剂（ESAs）、低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）：1）铁剂主要补充贫血患者绝对或相对的铁缺乏，补充造血原料；2）ESAs为EPO类似物，可促进红细胞生成，包括一代重组人促红细胞生成素rHuEPO-α和rHuEPO-β，二代达依泊汀α（长效促红素），三代甲氧聚二醇重组人EPO（MPG-EPO）；3）HIF-PHI可以促进EPO的表达；4）其他药物，包括铁调素抑制剂、作用于铁转运蛋白的铁调素单克隆抗体(LY 2928057)等。

   治疗路径：肾性贫血优先选择铁剂，红细胞生成刺激剂（ESAs）和低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）进行治疗。肾性贫血建议Hb（血红蛋白）靶目标≥110 g/L，优先使用铁剂，Hb<100g/L再结合ESAs/HIF-PHI治疗：1）首先选用口服铁，对于不能耐受口服铁/炎症导致铁吸收减少/血透患者，通常给予静脉补铁；2）绝对铁缺乏使用铁剂治疗后，Hb <100g/L 时，使用ESAs（每周1次，皮下或静脉给药）或HIF-PHI（口服）进行治疗，同时监测铁代谢状态，需要时联合铁剂治疗。HIF-PHI不良反应少，安全性和耐受性良好，依从性好，不受炎症状态影响，相对ESA反应低下者具有优势；3）ESAs治疗无效可进行输血治疗。

4. 盈利预测与投资评级

     盈利预测：创新药阿利沙坦持续放量，特立帕肽有望准入医保加速放量，恩那司他即将上市贡献新增长点。S086、SAL0107、SAL0108有望陆续上市，推动业绩持续增长；仿制药氯吡格雷、头孢呋辛等品种持续贡献现金流。我们预计，2022-2024年信立泰收入为36.0/43.3/53.8亿元，增速为18/20/24%：

1）创新药/生物药：阿利沙坦2021年完成医保续约，加大市场下沉，实现以价换量；特立帕肽参加2022年国谈，有望准入医保，提高可及性；恩那司他、SAL0107、复格列汀有望于2023年上市，贡献新增长点。我们预计，2022-2024年创新药&生物药信立泰销售分别10.7/14.8/26.1亿元，同比增长分别为20/39/76%。

2）仿制药：氯吡格雷已经纳入国家带量采购，目前由各省份组织续约，带量采购标期一般1-3年，价格体系波动较小，销量整体稳定，我们预计，2022-2024年氯吡格雷的销售收入为10.0/9.0/8.1亿元；其他仿制药制剂，主要为头孢呋辛、替格瑞洛、贝纳普利等，已经纳入集采，整体稳定且逻辑类似氯吡格雷，2023年有望随着疫情管控政策的优化，有望小幅增长，我们预计，2022-2024年销售分别为14.6/15.3/15.3亿元。

3）原料药和器械：原料药、器械非公司战略业务，收入占比较小，原料药主要供应自身制剂的生产，器械板块即将分拆上市。我们预计，2023-2024年原料药、器械的增速在0-5%

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5.   风险提示

    创新药放量不及预期：创新药放量受到竞争格局、企业执行力、政策环境多方面影响，存在不及预期的风险；

    集采续约降价的风险：氯吡格雷、头孢呋辛钠、替格瑞洛等品种的竞争格局恶化，以及集采续约的降价；

    新冠疫情反复的影响：新冠疫情反复，影响就诊患者数量，增大新药放量的不确定性。