国泰君安资管李子波：为医药投资十年磨一剑

2022-10-17 10:10

导读：就在上周五，在底部沉寂多日的医药板块出现了集体性的大涨，不少医药行业细分的ETF都有单日7%以上的涨幅。这又点燃了大家对投资医药基金的热情。确实，作为一个“长坡厚雪”的好赛道，医药行业调整了快两年时间，许多好公司都在历史低位。

但是，我们也要看到，优秀的基金并不是短期暴涨中带来多大弹性，而是在市场的熊市中通过抗跌体现了比较好的超额收益。国君资管的李子波，就是今年以来最抗跌的医药基金经理之一。深厚的投研积淀，是李子波面对市场大起大落时宠辱不惊的力量源泉，也与国泰君安资管多年以来重视投研人才培养体系有关。国泰君安资管培养的中生代力量，基本都拥有长达十年的研究经验，这样的人才培养模式看似效率缓慢，实则最为高效。

根据行业经验，这一时间段正是投资经理由“量变”转向“质变”的关键时期，处于“厚积薄发”的临界点。而如今，恰是国泰君安资管的“中生代”登场的时代。

截至前一交易日，李子波管理的国泰君安创新医药仅仅下跌2.98%，而同类产品平均跌幅20.87%，超额收益达到17.89%（数据来源：万得，基煜研究；数据截止：2022年10月14日）。在投资之前，李子波做了10年以上的医药研究员，这让她即便刚上手就遇到行业和市场的大熊市，也做好了充足的准备。她今年取得的优异表现，并非一种偶然。

图表：国泰君安创新医药今年以来业绩比较

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221014；

即便我们把年初建仓期的“占便宜”去掉，从3月18日后建仓完成的业绩来看，这个产品相对医药生物指数也不断在积累超额收益，目前超额收益已经达到了近18%，说明李子波确实在这一年中，通过自己的阿尔法能力，弥补了一部分来自指数贝塔的大跌。

图表：国泰君安创新医药业绩曲线

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221014。

毕业于人大金融系的李子波，身上有着两个显著的特点：

1）对赛道的钻研足够深入。李子波是国内最早一批开始研究创新药的医药研究员，早在2017年她就开始做创新药的研究，花了很多时间去看海内外的文献、上市公司网站扒数据，对创新药的商业模式、细分产品、投资范式，做了长期持续的积累；

2）对市场的理解足够深刻。李子波在医药行业研究了12年的时间，储备了一大批的公司覆盖，也见证了一批批“弄潮儿”的崛起和陨落，所以更加知道这个市场何时潮起何时潮落，何时又到了散场的时机。

某国内创新药龙头，是对李子波影响最大的公司之一。她从2010年就跟踪覆盖这家公司，在仿制药还是暴利的时代，公司就已经前瞻性的转型做创新药和全球化。李子波见证了这家公司从几百亿市值涨了几十倍，变成了6000亿市值的龙头，也看到了从6000亿市值的高点跌去三分之二。在这个过程中，估值和盈利变化，就像潮水起落一般，都起到了正向和负向作用；戴维斯双击之后，也能出现戴维斯双杀。这些长期跟踪公司深度研究的经历，给了李子波一个很重要的启示——在泡沫阶段懂得离场也很重要。

展望未来，李子波认为医药行业此前是从创新1.0到2.0时代后的去泡沫阶段，目前整体TTM估值在历史最低的10%分位，未来会出现比较大的分化。比如说创新药从过去的“Me better”和“Me too”模式转变成“First in class”。创新药的去泡沫，又会影响CXO的基本面，即便股价跌了不少，目前依然在基本面左侧。相比之下，她更看好中国制造和中国创造两大方向，包括受益于中国手术量的医疗器械领域，以及license out方式出海的企业。

事实上，我们也认识十几年了，在她成长的一个个阶段拾级而上，李子波变得愈加安静。生活中的李子波热爱研究中国传统文化，她认为大到宇宙万物的准则，小到一个家庭一个个人，国学都有很好的解读。李子波投资之余，最喜欢看书。在书本中，她能达到一种忘我的状态。她所追求的，是那种“善战者，无智名，无勇功”的状态，不求阶段性跑多快，争取每年在前二分之一位置，拉长的业绩一定很好。

以下，我们先分享一些来自李子波的投资“金句”：

1. 投资离不开深度研究。研究是输入，投资则是输出，来回反复互为验证。要持续不断地有研究输入，才有投资的输出。没有深入研究过的公司我们不买，没有长期跟踪的公司我们不重仓，否则那是不负责任。

2. 医药行业知识更新迭代的速度很快，比如说我刚开始入行的时候那些弄潮儿，经历过好几轮赛道的变化，已经没落了。我们认为每个公司都有它自己的宿命，比如说某创新药龙头，能在这个时间段走出来，有它的历史必然性。创新药走向下一个阶段，这是无可避免的时代趋势。

3. 创新药、创新器械，都是产品型公司，它们的盈利模式是看研发管线，最后是用现金流贴现的方式，把价值还原到现在。

4. CXO扮演了一个卖水人的角色，每一个的环节都提供外包服务，从实验室阶段的研发，到生产环节，最后到临床，CXO在每一个领域都提供服务。

5. 放在长远来看，今年的市场调整是对过去两年牛市的一个消化，2020-2021年，疫情催生整个医药板块的大行情，2019~2021年中期，板块上涨130%以上。2021年中期以来，回调40%。

6. 国内公募基金的长期年化回报率是15%，海外是7%到9%，如果阶段性收益率特别高（就像2019-2020年那样），那么一定会出现均值回归的过程，我们都需要尊重这样的客观规律。

7. 我比较喜欢的一种状态是，善战者无智名无勇功，真正的赢家总是看似平淡无奇。就好像今年市场调整是对过去两年牛市的消化，行业总是周而复始，风浪褪去后的平淡即是本质，亦即是常态。把研究的路一步步走好，把平淡的路坚持走下去，自会有涅槃。

8. 国学很丰富，有哲学、文化、天文、数理等各种方面。大到宇宙万物的准则，小到一个家庭一个个人，国学都有很好的解读，也可以给我们很好的指引。

十年一剑，厚积薄发

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

李子波 我是做了10多年的研究员，再做投资的。最早是在房地产公司做IR，后来去公募基金看地产、建材行业，2010年加入国泰君安资管开始研究医药行业，到2021年创新药基金成立，投身投资。研究经历比较长，经历过几次医药行业周期的波动，也看过各种不同公司的不同成长阶段，有一个很充分的学习和积累的过程。

投资一方面是把过去十几年的研究经验转化为投资业绩，践行自己的投研理念。另一方面，也要应对不同的市场环境、政策、流动性等问题，考虑如何构建自己的组合，如何获取持续的业绩回报。这是一个不断自我提升和完善的过程，市场一直在变化，知识更新迭代，投资人要顺应市场变化，不断学习。同时要完善自己的投资框架，在不同的市场时期积累自己的投资经验，掌握各种应对方案。

研究是输入，投资则是输出，来回反复，互为验证。要持续不断地输入，才有输出。

朱昂：现在做投资，跟以前做研究有不同吗？

李子波 从事投资，可以把我过去多年的研究成果兑现。另外做研究是自下而上选股票，现在做投资需要构建一个组合，除了个股层面、行业层面，还要考虑很多其他因素，比如宏观，流动性。医药投资，受政策影响也比较大。我原来做研究员的时候，看好的股票是没有仓位限制的，可以拿30个点50个点做模拟组合。但是管理公募基金以后，需要考量上面所说的各个方面，以及个股、子行业之间做一定布局。

医药行业知识更新迭代的速度很快，比如说我刚开始入行的时候那些弄潮儿，经历过好几轮赛道的变化，已经没落了。现在的医药股，又是在相对高位往下回落的过程，下一波再起来的是谁？医药里面的行业赛道也是在变化的，对研究还是投资，都有很多挑战。如何去顺应时代的变化，医药行业的变化，也很关键。

即便同样的子类，商业模型也有差异

朱昂：你是怎么在医药行业做投资的？

李子波 医药是一个相对专业和细分的行业，有很多不同的子行业（赛道）、商业模式、产品类型等，我认为首先要认知医药行业。

医药有很多创新的领域、技术、公司，首先要跟踪这些变化。医药的投资要有一定前瞻性，对行业大的格局形成一个概念和判断。

其次，在公司层面要做更深入的研究。再次，要把公司基本面和股价结合起来，通过估值模型、相对绝对价值等来判断公司的预期收益率，选择合适的时间买卖。

最后，关注一些外部层面的因素，包括行业政策、经济、流动性、国际形势等等，这些会对股价形成一些外部干扰，阶段性扰动可能还比较大。

朱昂：医药的子行业太多了，能不能展开讲讲？

李子波 从行业分类去看，可以分成创新药、医疗器械、医疗服务，还有中药、商业等等。如果分赛道来看，它们的商业模型都不太一样。

比如创新药、创新器械，都是产品型公司，它们的盈利模式是看研发管线，最后是用现金流贴现的方式，把价值还原到现在，再看这个公司当下的股价跟它的估值之间的差异，计算它的空间和收益率。

其中，创新药跟医疗器械不太一样的点在于，药里面有化药、生物药、疫苗，包括血制品等等各个子行业，一个药品可以卖的比较大。但是器械比较丰富和复杂，整个器械又分成很多子行业，比如说有IVD，有分子诊断，有设备，有大型的放射型设备，有测序仪，有像家用的呼吸机等等产品。它的特点是每一个子的领域都相对小，除了设备类的天花板高一点，细分器械类的赛道，天花板低。所以国外大的器械公司，都是通过不同的并购，丰富它的品类。

接下来讲医疗服务赛道，它的壁垒和护城河相对高一些，因为是连锁的模式，像眼科医院、口腔医院、肿瘤医院，以及做中医门诊的公司。这个行业一旦形成了全国连锁以后，有一些规模效应，品牌力会提升。但不同的品种还不一样。比如说眼科就已经形成了全国连锁，但口腔并不明显，龙头公司收入主要来自省内。

CXO也放在医疗服务里，这是过去三年最景气的代表。CXO的盈利模式非常好，是颠覆式创新的典型。之前创新药的研发模式是一个企业从研发开始，从头做到尾。CXO扮演了一个卖水人的角色，每一个的环节都提供外包服务，从实验室阶段的研发，到生产环节，最后到临床，CXO在每一个领域都提供服务。所以CXO的模式是完美的，不管这个药成还是不成，它都可以收费，越推进到后期，它的盈利会越高。特别是创新药泡沫化的时期，一二级市场资金很充分，一个靶点可以做几次甚至几十次，收多次钱，模式是很完美的。

朱昂：但今年CXO调整幅度很大。

李子波 CXO大部分的需求是在海外的，会受到中美关系的影响。另外整个行业本来是快速发展的过程，但是因为新冠，导致有几家国内头部上市公司的业绩在今年见顶了，到明年它的表观增速是下降的。

再次，CXO是重资产的行业需要融资，在高通胀和流动性收缩的环境下，特别是海外，会受到估值和订单上面双重的冲击。所以要等待景气周期恢复，我自己判断的话，要到明年下半年。

目前CXO是偏左侧的机会，机构CXO的仓位是有所下降的，但是大家还是有的，未来肯定会分化。创新药1.0时代是鸡犬升天，水涨船高，后面肯定是要分化的。原来那些同质化研发的项目，肯定是被砍掉的，CXO的订单相应会缩水，头部的有创新能力的才会有机会。现在从药监局的指引上来看，提升了肿瘤创新药临床标准，它不鼓励国内企业去进行重复的研发。

最早一批研究创新药

朱昂：今天做医药投资有一个难点，对专业性要求越来越高，你如何应对这个挑战？

李子波 17年3月，我开始看创新药。那个时候的卖方还没有研究的这么仔细，我想看的很多东西找不到资料，所以我只能去海外网站扒。海外的信息披露非常的完善，临床数据上面全部都有。我一边研究，一边积累素材，一边写“细胞发电厂”公众号沉淀。我做投资以后就不怎么更新了，出于各方面考虑，一个是自己时间也不是很充足，另外创新药也进入到相对平静的阶段，没有那么爆款的靶点出来。

专业性上我觉得倒不是太大的问题，因为现在大家的背景都还可以，新入行的人有不少医学院毕业的，大家阅读外文文献的水平也不差，我们在伴随着中国企业去进行成长。尤其是二级市场看到的还是相对来说比较后期的东西，不会那么的领先，未来国内随着商业公司研发管线在往前推，二级市场的盈利水平也是往前推的。比如说2017年更多是”Me better”、“Me too”类型的创新药模式，今天的创新药更偏向于“First in class”。所以，难点并不完全是专业性，而是要看到行业发展模式的变化。

朱昂：在具体选择公司的时候，你看重哪些方面？

李子波 首先看这个行业/公司怎么赚钱（商业模式、护城河），这种盈利模式有没有持续性，很多所谓的护城河分分钟就没有了，比如说集采。这个行业是否有足够的成长空间，能否诞生大市值的公司。一个公司能否做大，和行业的商业模式有很大关系。

接下来看竞争格局，一个和尚挑水喝，两个和尚抬水喝，三个和尚没水喝。竞争越激烈越卷，利润率越低。国内和国外竞争格局还有比较大差异。国外是做“First in class”比做“Me better”模式要更好。由于在海外做PD-1，要和最大的一些龙头企业竞争，导致临床实验的费用很高，竞争格局比国内要好。

最后，看管理团队、产品、研发管线等要素。这里面，团队是非常重要的。一个公司能否做强，和创始团队能力强相关。有些实验室出来的老板，就不太适合做一家上市公司。在中国做上市公司，也需要在能力项上符合国情。管理团队的激励机制也很重要，需要不断吸引优秀人才。公司都是靠人去发展，重视人才才有长远发展。

双击和双杀都是牛股常态

朱昂：能否分享一个有代表性的研究案例？

李子波 某创新药龙头是我在2010年就开始跟踪覆盖的一家公司。一开始是连云港一家做仿制药的药企，他们专注做肿瘤药注射剂，门槛比较高，一手抓研发，一手抓销售。当时仿制药非常赚钱，个别药品净利率高达30%以上，但公司很早就把创新、国际化确定为2个战略方向，并且开始花钱做研发。2012年的时候收入54亿，市值350亿，收入利润大概20%增速。到2021年1月公司股价见顶，市值6000亿。

公司过去十年的几十倍涨幅，主要是抓住了几个机会。一波是2015年，它抓住了环磷酰胺产品海外出口的机会，当年的利润就提到了40%多的增速，市值到了1000亿，在15到18年，公司的增速维持在25%左右，还是很高的增速。这个时候第二波机会，它把自己从一个仿制药企业，变成一个创新药企业，它的估值就从20来倍提到最高的时候是100倍的PE，业绩跟估值的双升，特别是估值的提升是很明显的。公司的股价很快到了3000亿，3000到6000亿我认为有一定泡沫的成分。

其实到了6000亿的位置，应该要把公司卖掉的。当一个公司往下走的时候，是最难把握的。我当时看到公司的泡沫，预判是3年涨不动了，没想到从6000亿跌到了1800亿。这个过程也是很痛苦的，直接到21年业绩下降了28%。从戴维斯双击变成了戴维斯双杀，估值回落到了49倍。

总结，这家公司的案例中体现了一个企业的第二成长曲线，主营业务的转型和切换。当业绩增提升时，估值也会提升，盈利变化和估值变化是同步的，只是不一定在同一个时间段出现。同理，当业绩增速下降时，估值也可能出现双杀。一旦看到基本面发生变化，就不要贪恋。

朱昂：这个案例给你最大的启发是什么？

李子波 要看“好的公司”。我不太擅长去赚一些公司波段的钱，公司的质地是排在第一位的。

其次是我认为每个公司都有它自己的宿命，比如说某创新药龙头，能在这个时间段走出来，有它的历史必然性。比如老板当时能够在十年前做这样的决定非常重要，加上那十年他的管理层非常稳定。

第三点，底部和顶部同样重要，一定要在该撤的时候撤。这个不是说让我们判断绝对股价的底部和顶部。但是对于公司还是行业都会体现出周期的属性，不管CXO还是创新药都有周期。在牛市的时候还是要敢于去铺仓位，敢于聚焦个股去重仓。但是在今年这种市场，可能就要偏谨慎一点。

集采冲击已经进入尾声

朱昂：医药投资中，除了自上而下的个股选择，还有自上而下的医保政策变化，你是如何把政策变化纳入到投资中的？

李子波 政策变化对医药行业尤为关键，因为我们是医保作为单一最大支付方的架构，这点和欧洲、日本比较类似，而美国是商业保险占大头，和我们不太一样。医保架构体现的特征是，药品价格整体偏低。

2018年医保局成立，开始进行集采，集采对行业产生了非常深远的影响，短期看，药品价格大幅降低；长期看，降低了很多子行业的天花板。但从好的方面来看，中国企业有了更多进口替代的机会，市场份额大幅提升。同时思考深层次的原因和立场。政府出台集采等措施，是因为国内医疗需求旺盛，医保支出压力大等。

投资上来看，要尊重和敬畏产业政策，根据政策变化做好自己的头寸和个股管理。要将股价和政策干扰结合起来，股价高的时候，对利空就很敏感；股价低的时候，反应了比较悲观的预期，出利空有的时候反而不跌，这时候就差不多见底了。要利用政策造成的市场错误定价机会，同时尽量规避政策给高价股造成的风险。

我们会比较谨慎的去甄别这些行业，现在去选一些不受集采影响的，或者有海外一些市场空间，或者说偏制造端，低值耗材等等这样一些领域。

对于未来的政策判断，未来继续鼓励创新，真正有创新能力的企业才能胜出，赢得国内市场，并走出海外。大企业生存下来，小企业退出，市场集中度提升。目前药品集采接近尾声：2018年，首批4+7城市带量采购开始，目前药品集采已经进行七批。前五批集采共涉及品种234个，平均降幅52-59%，聚焦于化药；第六批胰岛素专项集采42个产品中选，平均降幅48%，标志着国家带量采购从化学药拓展到了生物药领域；2022年7月第七批集采60个产品中选，平均降幅48%，聚焦化药，注射剂仍是主力剂型。

目前药品集采的品种已占公立医院药品使用金额的35%，大部分大品种已完成集采。耗材集采趋于温和：已完成心脏支架、关节集采，今年预计将进行电生理、脊柱、种植牙等集采。其中关节集采降幅80%，影响厂家出厂价10-20%，集采后某龙头关节公司中报收入+19%，净利率23%，重回增长态势。

朱昂：组合构建上，你是怎么做的？

李子波 做两个权衡，一个是看好的公司集中持股，对于高增长、景气的龙头，敢于下重手买入。另一个是不要把鸡蛋放在同一个篮子里，均衡行业配置。这两个要素有一个平衡点，并且动态调整。

在每一个年份里面，这两个点的比重是不一样的。比如说在前几年CXO特别好的时候，要是配了其他行业那就是拖后腿，这个时候就是要集中持股。但是从2021年年中以后的这一波调整，到现在为止大盘蓝筹一直不行，在医药里体现的特别明显。在当下的历史阶段，会把均衡看得更重要一些。

我们非常希望能够出现可以集中持股的机会，但是这个机会需要等待。当下整个医药板块调整得挺多了，问题是在结束了CXO创新药这一波行情以后，接续下来的成长股在哪里？最近医疗器械股表现的比较强一些，我们也相对比较看好这个板块，但是仍然很克制，因为现在远远没有到提估值的阶段，只是在相对暗淡的市场里面，挑出来一些表现比较亮丽的品种。

朱昂：这两年医药投资的贝塔影响很大，比如说一度估值很高，之后又连续调整，这对你投资带来什么挑战吗？

李子波 会有挑战。作为行业赛道型产品，创新医药基金会跟随行业β波动。我们成立于去年，在建仓期就遇到市场暴跌。我在建仓期间控制了节奏，逐步建仓。个股选择上也会更谨慎，尽量不追高等。

目前市场这种状态反应了经济下行，行业景气度下行的情况，我们认为市场情绪较为低迷，等待政策面、基本面的改善。市场有60分的市场，也有90分的市场，目前可能是60分的市场，危中有机，我们会注意组合的风险收益比情况，寻找超跌个股的投资机会，同时不贪恋不强求。

放在长远来看，我认为今年市场调整是对过去两年牛市的一个消化，2020-2021年，疫情催生整个板块的大行情，2019~2021年中期，板块上涨130%以上。2021年中期以来，回调40%。经过调整以后，很多行业、个股价格回到合理偏低水平，给了我们充分时间去选股。

长期来看，股价是基本面的长期映射，回顾过去20年的医药表现，股价上涨基本与行业公司盈利增长同步，未来也是如此，我们仍然看好一些可持续增长公司的股价表现。

善战者无智名无勇功

朱昂：今年医药板块表现很差，但我们发现截止到三季度末，你在全市场122个医药基金中排名第3，这个是怎么做到的？

李子波 一开始产品的建仓期节奏不是很快，占到了一些仓位的便宜，不过到了二季度开始仓位也正常了，跟随市场一起波动。4月份那波，我也跌了不少，好在后面又反弹了。整体看，今年大家都在跌的时候，我表现比市场更好一些。

我觉得主要是今年大部分公司没有追高，在医疗器械上还赚到了一些钱。当然，今年医药是难做的，没什么可以躲的地方。我比较喜欢的一种状态是，善战者无智名无勇功。不需要阶段性排名太高，每年争取做到前二分之一，时间拉长就能排名靠前。

朱昂：站在这个时间点，你如何展望医药行业的投资机会？

李子波 整体来看，经历了过去两年的去泡沫，目前医药股PE TTM估值已经回到历史10%分位数以下，有些个股最大跌幅达到了90%，行业整体估值相对合理，甚至偏低。当然考虑到未来经济增速、医药行业增速可能进入新常态，未来增长可能趋缓，行业估值也会相应下行。但这个位置，我们整体不悲观。

细分行业来看，我们看好两大方向的机会：中国制造和中国创造。

第一，我们看好中国高端制造。医疗器械、设备、原材料领域出现很多进口替代机会，器械领域有很多细分机会，如测序仪、分子诊断、手术机器人、内窥镜等。创新药是颠覆式创新，器械是连续性创新。这有一个好处，它可以不断更新迭代它的产品。因为中国的医生特别的勤奋，中国的手术量居全球第一。以达芬奇手术机器人为例，在一个中国的三甲医院里面，一年它能做上千台手术，一天最少做三台手术，它甚至凌晨都在开手术，只是不同的医生和病人上去，但是那个机器是不歇着的。这就给了企业一个机会，可以慢慢地磨，不停地跟医生去沟通，去改进产品。

手术机器人方面，A股、港股分别上市了一些机器人公司，主要是做骨科、外科这样的一些领域，我们欣喜地看到，一些国产企业实现了核心零部件的自产，未来技术迭代会有优势。这些企业目前还在打磨产品阶段，要实现产品稳定、企业盈利还需要时间。

科研试剂受益于科研院校、药企、CRO等迅速发展，国内企业在分子酶、蛋白试剂等领域取得了一定的市场地位，我们看好这个市场未来几年的发展，当然目前相关公司估值也是比较贵的。

内窥镜领域，近期在软镜、硬镜上都上市了一些企业，当然还有很多未上市的公司。软镜公司的替代难度更大一些，因为奥林巴斯在这个市场比较强势，市占率高。硬镜产品会相对容易一些，国产设备在4K白光、荧光上取得了一些突破，未来可能占据更大的市场份额。

第二，我们也看好未来的中国创造。国内药企需要减少重复创新Me too药物，国内药企、器械企业需要更加明确自己的研发管线是否能够在前几名上市。我们看到，近期ADC药物的license out增加，未来中国创新药出海值得期待。

朱昂：许多A股、港股的创新药企业调整了很多，你怎么看这个产业？

李子波 我们看好这个领域未来的机会。我们把2016-2021年的创新药浪潮称为创新1.0版本，这个时期的特点是资金充裕、水涨船高，一二级市场价格泡沫化，蓬勃发展时期。以PD-1为代表，这个时期上市了很多Biotech公司。特点是同质化研发，并且每个Biotech都想成为Pharma，不像海外很多Biotech最终是卖给Big pharma的。

这个阶段受到全球的流动性收紧，港股恒生医疗也跌了60%到70%。接下来的2.0时期，我们认为会分化。一个是融资困难，近期有资金链困难企业寻求转让，集中度提升。另外，减少同质化研发和资源浪费，研发向前端走，Fic、Bic药物研发。形成健康的产业链。

最后，我们也看到国内几家PD-1企业出海受到了阻碍。大家会发现中国药企出海的故事，没那么容易，也相应的对这些企业带来了调整。

对长期业绩要有平常心

朱昂：从研究转换到投资的过程，有什么难点吗？

李子波 研究工作相对碎片化、机会化，看到什么公司，参加了一个调研，形成一个判断。判断的结论容易被各种因素左右，不一定准确和客观。我们通常看到，研究员容易“追涨杀跌”，在股价高点的时候，是最有信心的，股价底部的时候，基本面最差，所有机构都会看空。

投资则需要从更宏观一点的维度去考虑，除了自下而上选择个股，更要有自上而下的视野和判断，构建组合。这种转变需要时间和积累，以及不断地承受挫败。

朱昂：面对压力，你如何确保动作不变形？

李子波 大家都不可避免会受到市场影响，上涨的兴奋与下跌的恐惧。要相信基本面的力量。一方面敬畏、尊重市场，顺应不同市场环境的变化。另一方面，不管什么环境，都要了解公司一些动态的变化，保持一手的敏感度。

还要保持平常心。平常心有两个角度，一个是有些市场我们做不到90分，那么尽量先做到60分，不是每一个市场环境都能做得特别好。另一个是，不要对预期回报率有不合常理的高要求。国内公募基金长期年化回报率是15%，海外是7%到9%，如果阶段性收益率特别高，一定会出现一个均值回归的过程。我们在繁荣的时候要心存敬畏，下跌的时候，也要心怀信仰。

朱昂：在你个人的成长生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

李子波 我认为2017年是个重要的突破点。研究层面，我更专注研究创新药后，开始大量看港股和海外公司，打开了新的视野和格局。又把握了2017年以来，这波大盘蓝筹、创新赛道个股的投资机会。投资层面，自己也从那个时候开始用投资的眼光审视行业与个股，丰富自己的估值和投资框架。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

李子波 可能会研究国学，我对传统文化比较感兴趣。国学很丰富，有哲学、文化、天文、数理等各种方面。大到宇宙万物的准则，小到一个家庭一个个人，国学都有很好的解读，也可以给我们很好的指引。我从《论语》《道德经》《易经》开始读，会收获很多，它是取之不竭，用之不尽的。

阅读是很好的习惯，可以开拓视野，可以让你安静下来。阅读的时候，会有一种“忘我”的状态，完全沉浸在书本的世界，忘记自己的存在。我非常喜欢看一些有年代感的书。

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