对通胀问题的一些思考

最近两年通胀问题是特别困扰全球投资者的一个核心问题，我们并非宏观经济学家，我们的投资模式也更多是聚焦个股，对宏观更多的是做背景研究。不过鉴于这个问题如此的重要，特别是其对名义增速、利率等核心变量影响如此重要，又是当前资本市场的焦点，我们也做了一些自己的研究和思考，供参考。

哪些重要因素可能影响通胀水平？

简单来说通胀其实就是需求和供给的平衡，它并不由单一方决定。从长期而言，人类的内在欲望的膨胀是没有止境的（当然，人口数量，老龄化等在一段时间内会相当大程度的影响需求）。周期性的通胀变化有太多书籍和学者已经讨论了，这里不赘述，这里仅仅讨论一些长期可能的结构性因素。

从长期的角度而言，同意Zoltan的观点，目前世界可能确实处于一个比较脆弱的转折点，过去一些帮助产生通缩的力量有所减弱，比如全球化的产品和劳动力市场，竞争的增加等等。

未来可能面临的风险在于供应链重构（安全和抗风险性在决策当中的权重上升，而纯效率优先在决策当中的权重下降），全球性技术和移民的转移减缓，全球性产品和服务的竞争下降（由于各种壁垒的产生）。

全球化、人权与能源

这里我们想稍微展开讨论一下被讨论的最多的关于全球化、人权和能源对于通胀的影响。

全球化与人权交换

首先全球化的含义是相当广泛的，它促进了全球大市场的形成，使得生产力能够最有效率的发挥。过去全球发展一直在其推动力之下，使得全球增速保持较快增长，且由于生产效率的提高使得通胀总体保持较低水平。

而在全球化中的发展中国家与发达国家之间的交换，其实更多的体现为发展中国家人民出卖时间、心血来提供较为初级的产品来交换发达国家控制的先进技术。这种交换效率有低人权的特征，这也是一些讲究服从和纪律性的国家在这一阶段会比另一些国家更好的原因。（经济学和主流媒体可能很少这么直白的阐述，但我理解其实内涵如此）

在全球化发展到一定阶段后，的确会产生一些问题，使得这一交换至少阶段性面临一些挑战，而这一挑战可能叠加一些大国博弈的背景下被放大，比如：

其势必产生的贫富差距，发达国家内部初级制造业的真空化；

新兴国家富裕后要维持低人权模式的困难也大幅上升，势必需要产业升级，但同样面临升级困难，因此可能出现“中等收入陷阱”；

不同国家之间的利益冲突就越发明显；

以及对守城国家面对新崛起国家的产业链爬升所产生的分工结构可能重构的威胁；

使得当前“去全球化”或者“区域化”的思潮大行其道。

机器人（科技）与人权

不过由于发展阶段不同，发达国家如果希望重新振兴制造业不可能重新走回“低人权”的模式，这一点在奥巴马和夫人米歇尔投资创办高地制片公司所拍摄《美国工厂》就讲得非常清楚了。

即使美国政府采取补贴模式，其工人恐怕也永远无法在薪酬、执行力上与东方及其他低人权、高纪律性的国家进行竞争。人们在已经享受了高质量、高自由度生活后是很难回头的。

因此，除了饮鸩止渴的高额补贴外，最为重要的是在这个变量中引入更为“低人权”的参数，使得其在成本和执行力上彻底碾压人类，才能从根本上争夺制造业竞争力。（从这个角度来说，各种为了适应过去生产模式而学习的职业教育实际上在人类技术进步面前可能面临很大的风险。）

马一龙目前在搞的bot可能成为一个Major Game Changer，如果成功的话。这是个重要的前提，但可怕的是各种自动化设备、AI算法压根没打算把这件事做成one shot，或者形成一个神奇的奇点，而是它的进步全部是累加和迭代的……也就是它压根没打算一举超越人类，而是形成一个可快速学习、不断进步的机制，然后通过时间来打败人类。

也许人类的问题未来最终还是要依靠科技的进步来解决！

能源与区域争端风险

我们认为能源所产生的波动可能不会是持续性的，其原因主要有两点：

1，能源及任何大宗商品本质上是具有很强的可贸易性的（也许部分品类如天然气除外），因此在没有全面的二级制裁情况下，其影响可能是有限的；

2，能源及大宗商品的成本结构没有结构性上升的趋势，甚至可能面临一些结构性下降的可能性（比如技术进步促进发掘和开采等），这与需要依靠人来从事的服务本质上是通胀性的不同，大宗商品在结构性上比较难有通胀性（特别是产能储备相对丰富的品种）；

3，对于通胀而言，维持高位的价格但不能继续创新高的价格也许不具有持续性，没有二阶导，因此一年后的通胀数据就不受影响，其关键看通胀和大宗价格的通胀是否具有向其他部门的传导性。

因此本质上俄乌冲突所造成能源和粮食危机还是相对短期的，可缓解的：比如生产上的确可能造成一些损失，但贸易上的影响主要可以通过retour到中国来大幅减少其影响，特别是石油产品，而中国通过减少从中东等其他区域进口来实现平衡，欧洲等则通过增加中东进口来减少对俄罗斯的依赖，全球总体接近平衡。而天然气因为受限于管道容量及液化产能，retour没那么容易。因此可见在目前原油价格基本逐渐回稳的局面下，天然气价格依然处于非常高的位置。

但一个比较重要的风险主要是未来是否有因素导致传播向生产发展从而产生持续性的通胀压力。

比如如果在tw地区未来5-10年发生重大的军事冲突，而发生今天俄乌冲突一样的封锁、断供风波则全球将面临持续性的通胀压力。因为，全球在短期内不太可能找到一个可以全面替代中国的，如此庞大的供应链替代者，即使目前有一些备选的方案，但要做到全面替代还是远远不够的。

对美国近期通胀问题的浅析

尽管我们认为以上提到的长期担忧以及Zoltan提到的很多风险我们都是基本赞同的，但我们依然认为至少在近期这些可能不是通胀的主要矛盾。

因为包括Zoltan提到的由于风险等因素“库存最优化”策略要逆转，相当于全球生产杠杆降低导致效率降低等等，但目前可能处于Zoltan提到观点的后期：即因为疫情和全球产业链重构担忧等等，全球目前的产成品库存已经处于高位，且需要往下降的阶段了，因此，我们可能正在看到的反而是库存周期向下，产生需求下降（也就是衰退担忧）和通缩压力的局面。

再加上美联储大幅加息后，房屋需求大幅下降，近期及时最为坚挺的房租水平也开始见顶回落了。

其实近期真正导致通胀水平下降缓慢且使得美联储对于加息依然油门不松的原因主要在于就业市场依然处于非常紧张的局面，失业率处于历史低位，企业招工困难，使得工资可能产生通胀的压力，而劳动力薪酬所产生的效应是易涨难跌的，这就使得通胀水平具有粘性（sticky）。

当然，关于这一点，我们判断力比较弱，很难判断到底需要美国经济需要减速多快才能使得劳动力市场逆转。但从初步感觉而言，目前欧美的疫情防控开放已经非常充分了，各种服务业的恢复已经基本上较为充分了，还是如这个下图，服务业的趋势线基本回到长期趋势线位置了，因此，我们似乎可以得出初步的结论是那些因为放开生意恢复而最为急迫抢劳动力的时期（其实类似于lockdown时期疯狂抢产生品一样）已经见顶了？

尽管短期通胀压力依然处于高位，但消费者对于长期通胀预期已经显著回落（尽管长期而言可能依然面临一些前文所提到的结构性通胀上移的风险）。

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